报告行业投资评级 * 报告未明确给出行业投资评级 [1][2][3][4][5][6][7][8][9][11][12][13][14][15][16][17][18][19][20][21][22][23][24][25][26][27][28][29][30][31][32][33][34][35][36][37][38][39][40][41][42][43][44][45][46][47][48][49][50][51] 报告的核心观点 * 中国开发与测试行业正经历技术竞速，AI变革推动行业创新发展，新一轮产业升级正在展开 [1] * 开发与测试已形成集基础科研、工程研发、应用探索和产业培育为一体的发展格局，多种技术路线呈现多元化开放态势，应用场景正跨行业推进，产业生态逐步构建 [6][13][42] * 行业未来发展趋势包括智能化与自动化、全生命周期闭环验证、数据驱动与预测性测试、安全与合规成为核心以及向汽车、医疗、半导体等高价值场景扩展 [37][38][39][40][41] * 尽管发展前景广阔，但行业在基础研究、原型机研制、应用探索和产业培育方面仍面临挑战 [6][13][42][43] 行业综述 * **开发**指将想法、资源或潜力转化为实际成果的过程，强调从无到有的演进 [11] * **测试**指通过特定手段对对象进行验证、检验和评价，以确认其是否满足既定标准 [11] * 报告涉及的关键设备包括**交换机**（数据链路层网络设备）和**以太网**（普及的有线局域网技术） [11] 头部企业分析 华为 * **开发与测试体系特征**：以软硬件协同和跨部门合作为核心，覆盖全链条工程与外场验证，形成跨领域协作、全链条覆盖和双向反馈闭环的系统化质量保障机制 [14][16][17] * **硬件开发流程**：人员构成覆盖业务软件、软件平台、底层软件、单板硬件、硬件测试、逻辑设计以及生产、采购、市场、技术服务等跨领域代表，硬件工程涵盖工艺、互连、结构、热设计、EMC等子领域 [14][15][16] * **路由器产品线**： * 团队组成包括VRP平台/协议栈、硬件/驱动、系统集成、测试与验证、质量与流程（PQA） [19] * 开发与测试人员配比：软件特性阶段为3–5:1，硬件耦合阶段为2–3:1，系统/IOT阶段为1:1 [19] * 测试分类遵循ISO/IEC 25010标准，包括功能/协议一致性、性能/容量、可靠性、互通/IOT、安全、可管可运维 [19] * **交换机产品线**： * 以VRP协议栈（STP/VLAN/VXLAN/EVPN）为核心，构建基于ASIC/驱动的多层验证体系 [21][22] * 开发与测试人员配比：协议/VRP为3–5:1，硬件/ASIC为2–3:1，大规模互通/性能回归阶段接近1:1 [21][22] * 测试重点验证背板带宽、表项容量与堆叠/集群可靠性 [22] * **无线产品线**： * 以协议软件（L1–L3）、射频硬件（AAU/RRU/天线）、基带/BBU系统集成为核心 [23] * 开发与测试比例：协议为3–5:1，硬件/射频为2–3:1，外场验证为1:1 [23] * **三大产品线共同特征**：体现了标准化流程、平台化协同、专家化支撑与智能化验证的核心特征 [22] 中兴通讯 * **项目管理体系发展**：经历了探索（2001-2006）、强化（2007-2010）、融合（2012-2015）和发展（2017至今）四个阶段，从引入PMBOK体系、建立HPPD模式、引入精益思想到借助数字化转型，实现了从规范化到敏捷化、融合化与数字化的演进 [24][25][26][27][28] * **开发与测试体系**：已与项目管理体系深度融合，形成覆盖全生命周期的闭环管理，支撑高质量交付 [27][28] * **产品线分析（路由器、交换机、无线）**： * 团队组成均包含协议、硬件、系统集成、测试、PQA、安全等职能 [29] * 动态支持均采用HPPD流程，并结合版本快慢轨、灰度发布及专家池支持 [29] * 测试分类均强调协议一致性、性能/容量、可靠性、互通、安全及可管性 [29] * 职级划分均采用管理线与专业线双通道，晋升看重交付成果和质量 [29] 锐捷网络 * **核心模式**：采用独特的JDM（联合设计制造）模式，与客户进行深度合作与长期价值共同创造 [5][13][30][32] * **JDM模式优势**： * 与客户共同优化BOM成本、第二来源策略及库存结构，确保按时交付和成本控制 [5][30] * 从产品定义、架构设计到硬件选型等环节与客户紧密协作，确保产品高度契合特定场景，极大缩短产品开发周期（TTM） [30] * 与客户共同承担可测试性与制造性测试，确保产品在高质量负载下长期稳定 [30] * 通过锁定互联网大客户（如阿里、腾讯、字节跳动）获得订单长期稳定性，并能在客户资本开支周期中持续受益 [31] * **市场地位**：在中国以太网交换机市场，2019年至2024年第一季度份额保持在**8.74%** 至**14.60%** 之间，排名第三；在数据中心交换机细分市场，2019年至2024年第一季度份额从**8.64%** 增长至**16.8%**，排名第三；在数据中心交换机互联网行业细分市场，2021年至2024年第一季度份额达到**33.9%**，排名第二 [30][32] * **产品线分析（路由器、交换机、无线）**： * 各产品线在团队组织、动态人员支持、测试分类、职级划分、岗位职责等方面存在差异，但均展示了全流程管理要求 [33][34] * 职级划分普遍采用管理线与专业线双通道，管理线考核项目交付、协同效率等，专业线按技能等级晋升，考核技术指标 [34] 开发与测试的未来发展趋势 * **智能化与自动化**：从“人工驱动”转向“自动化+智能化”，AI测试生成、自动化回归测试、仿真环境与数字孪生测试逐渐普及 [37] * **全生命周期闭环验证**：测试嵌入需求分析、设计、开发、运维、迭代全流程，与DevOps、CI/CD、测试左移与右移理念结合，形成持续反馈 [38] * **数据驱动与预测性测试**：利用大数据与机器学习，从历史数据中建立预测模型，实现缺陷预测、自动定位与自愈 [39] * **安全与合规成为核心**：网络安全、数据隐私、功能安全等成为测试必选项，合规认证成为市场准入门槛 [40] * **行业融合与新场景扩展**：从IT扩展至汽车智能驾驶、医疗设备、半导体、工业制造、航空航天等高风险高价值场景 [41] * **技术多元化与生态构建**：超导量子比特、离子阱、中性原子、光量子等多种技术路线呈现多元化开放态势，产业生态逐步构建 [6][42] * **面临的挑战**：基础研究需深入、原型机研制距大规模可容错仍有差距、实用化算法尚未出现、产业生态建设进展稍缓 [42][43] * **发展重点**：推动基础科研攻关、加强原型机研制、支持行业应用探索、推动产学研深度融合 [43] 项目生命周期模型分析 * 报告对比了瀑布、迭代、螺旋、原型、敏捷、V模型六种主流软件开发模型，分析了其核心理念、阶段划分、优缺点及适用场景 [35] * **瀑布模型**：线性顺序推进，适用于需求明确稳定的项目（如政府工程），在传统制造业和基础设施行业分布占比达**68%** 和**82%** [35] * **迭代模型**：分阶段增量交付，适用于需求不明确的大型系统（如ERP），在金融核心系统和企业软件行业分布占比达**45%** 和**60%** [35] * **螺旋模型**：风险驱动迭代，适用于高风险长期项目（如国防系统），在国防军工行业分布占比达**77%** [35] * **原型模型**：快速验证需求，适用于需求模糊的界面密集型系统（如Web应用），在互联网初创企业分布占比达**89%** [35] * **敏捷模型**：快速响应变化，适用于需求频繁变化的产品（如互联网应用），在SaaS服务行业分布占比达**91%** [35] * **V模型**：开发与测试严格对应，适用于高可靠性要求的系统（如医疗设备），在汽车电子和医疗设备行业分布占比达**62%** 和**58%** [35] 基于AI的流程分析 * **新开发流程（Vibe Coding）**：人机协作的新模式，从灵感驱动到快速MVP验证，门槛降低，但后端与底层开发生成效果较弱，企业用户对“概率性稳定”容忍度低 [36] * **AI驱动测试体系**：包括单元测试自动化、回归测试智能化、用户行为模拟（Computer Use）等，但面临多文件大改动感知难、模型上下文窗口限制等挑战 [36] * **数据闭环与正向飞轮构建**：数据质量决定AI能力上限，高质量标注数据和历史脚本是核心资产，错误用例可转化为反例数据用于微调 [36]

智通财经APP获悉，华福证券发布研报称，当前数据中心正向智能化运维、算力网络融合和安全性强化 方向深度发展，交换机是计算机网络中的核心设备之一。中商产业研究院研究报告显示，2024年全球交 换机市场规模为418亿美元，同比下降5.4%，2025年全球交换机市场规模预计将达到438.9亿美元。而 2024年中国交换机市场同比增长5.9%，达到约423.6亿元，2025年中国交换机市场规模预计将达到444.8 亿元，具有较高发展潜力。设备需求升级上，需要关注白盒化、市场扩容以及OCS光交换。 华福证券主要观点如下： 随着AI大模型的发展，大规模训练集群对网络提出更高的要求 超大规模组网需求，超高带宽需求，超低时延及抖动需求、超高稳定性需求，以及网络自动化部署的需 求。数据中心作为数字化时代的核心基础设施，通过集成计算、存储和网络资源，支撑着云计算、大数 据和人工智能等技术的落地应用。当前数据中心正向智能化运维、算力网络融合和安全性强化方向深度 发展。交换机是计算机网络中的核心设备之一。 中商产业研究院发布的《2025-2030年中国交换机行业市场前景预测与发展趋势研究报告》显示，2024 年全球交换机市场规模为4 ...

行业投资评级 - 通信行业评级为“强于大市”，并维持该评级 [1] 核心观点 - AI大模型的快速发展对大规模训练集群的网络提出了更高要求，包括超大规模组网、超高带宽、超低时延及抖动、超高稳定性以及网络自动化部署的需求 [2] - 数据中心作为核心基础设施，正向智能化运维、算力网络融合和安全性强化方向深度发展 [2] - 2024年全球交换机市场规模为418亿美元，同比下降5.4%，预计2025年将达到438.9亿美元 [2] - 2024年中国交换机市场同比增长5.9%，达到约423.6亿元，预计2025年将达到444.8亿元，显示出较高发展潜力 [2] AI大模型推动数据中心规模扩张 - AI大模型是人工智能的新引擎，其发展是大势所趋，将助推数字经济并为智能化升级带来新范式 [8] - AIGC发展突飞猛进，预计将催生万亿级市场空间，2023年中国AIGC产业规模约为143亿元，预计2030年有望突破万亿元，达到11441亿元 [12] - AI大模型训练对网络需求产生变化，大规模训练集群需要高效的组网方案以降低通信耗时，提升GPU有效计算时间占比 [16] - AI大模型对智算中心网络提出五大更高要求：超大规模组网、超高带宽、超低时延及抖动、超高稳定性、网络自动化部署 [17] - 全球云计算市场保持平稳增长，2024年市场规模达6929亿美元，同比增速20.3%，预计到2030年将接近2万亿美元 [18] - 中国云计算市场保持较高增长，2024年市场规模达8288亿元，同比增长34.4%，预计到2030年有望突破3万亿元 [18] - 2023年全球数据中心市场规模约为822亿美元，同比增长10.04%，2025年预计将达968亿美元 [22] - 2023年中国数据中心市场规模约为2407亿元，同比增长26.68%，2025年预计将达3180亿元 [22] 交换机需求升级：白盒化、市场扩容、OCS光交换 - 交换机需求呈现三大升级趋势：白盒化、市场扩容、OCS光交换 [3] - 白盒交换机采用软硬件解耦的开放式架构，具备灵活、高效、可编程优势，能降低网络部署成本 [3] - 在AI计算网络中，Scale-Up与Scale-Out网络并存，当Scale-Out规模呈指数级扩张时，对应交换机的需求大幅增长 [3] - OCS光交换机建立端到端的纯光物理通道，能无缝承载400G至未来1.6T及以上速率的业务，保证网络的极致带宽和前瞻兼容性 [3] - 交换机产业链上游核心元器件中，芯片成本占比最高，为32% [38] - 白盒交换机与传统品牌交换机的核心区别在于内部结构的透明性、用户控制权及软硬件解耦化 [43] - 随着AI训练进入“万卡集群”时代，传统电交换架构面临功耗高、带宽要求高的瓶颈，OCS应用前景广泛 [46] - OCS相比传统电交换，功耗可降低90%以上，支持无限带宽，传输延迟为纳秒级，并能极大简化布线与管理 [47] - 2024年中国数据中心交换机市场规模破211.5亿元，占交换机市场约49.93%，2025年预计超226.8亿元，占比约50.99% [31] 交换芯片需求升级：高带宽、低时延 - AI大模型进展推动高带宽交换芯片应用，网络带宽和低延迟已成为大规模组网的关键瓶颈 [3] - 100G及以上的以太网交换芯片需求逐渐增多，400G端口将成为下一代数据中心网络内部主流端口形态 [50] - 预计至2025年，100G及以上端口速率以太网交换芯片在中国市场的占比将达到44.2%，2020-2025年年均复合增长率将达28.4% [50] - 不同应用场景对交换芯片带宽要求不同，智算中心网络目前以400G和800G为标配，未来1.6T将迅速占据主导 [54] - 半导体行业经营模式主要包括IDM模式和垂直分工模式，后者包括Fabless（设计）、Foundry（制造）和封测代工厂 [56] - 芯片制程接近物理极限，先进封装技术（如倒装芯片、扇出型封装、2.5D/3D封装）成为后摩尔时代提升芯片性能的主要手段 [59] - 先进封装技术面临高密度互联、热管理、异构集成、材料以及测试与可靠性等多方面的技术难点 [67] - 先进封装新增的工艺流程需要中前道半导体设备，如光刻机、刻蚀设备、薄膜沉积设备等 [72] 相关标的 - 报告建议关注四家公司：盛科通信、中兴通讯、锐捷网络、紫光股份 [4] - **盛科通信**：国内领先的以太网交换芯片设计企业，产品覆盖从接入层到核心层，2024年其以太网交换芯片业务收入占比77.22% [76][77][79] - **中兴通讯**：ICT产品及解决方案供应商，推出全栈全场景智算解决方案，其国产超高密度400GE/800GE框式交换机性能业界领先 [76][87][90] - **锐捷网络**：行业领先的ICT基础设施及解决方案提供商，2024年在中国200G/400G数据中心交换机市场占有率排名第一 [76][98][102] - **紫光股份**：旗下新华三集团在中国企业网园区交换机市场份额38.2%，排名第一；在中国以太网交换机市场份额31.1%，排名第二 [76][113]

公司是功利性的商业组织，但如果要想利益最大化，就不能以此为目标。实际上，成长最大化才能真正 获得最大利益。 一流的企业都是追求一定利润率水平上的成长最大化，不会单纯追求利润的最大化。 做事后诸葛亮容易，从现在看未来就很难。在短期利益与长期投入之间，选择那条更难、更慢，风险更 大的道路，老板的战略远见和杀伐果断缺一不可。 鼠目寸光就无所谓战略，想一想：如果你在上世纪八十年代末做交换机代理，你敢跟厂家撕破脸，孤注 一掷去研发吗？要知道那时候没有相关设备，缺乏专业人才，需要看着大学的教科书和产品说明书去慢 慢摸索。 既要确定性的代理利润，又要长期的战略利益。这就像既要多产粮食又要增加土壤肥力，真做起来就非 常难。毕竟研发有很大可能是要砸钱打水漂的，失败是常事。 道理很简单，如果只是放纵自私自利的欲望，那必然是涸泽而渔的结果。公司要赚钱只能通过客户，但 客户凭什么一直掏钱给你呢？ 在商业世界遍地都是聪明人，他们有很多办法鼓动客户付费，把稻草卖成黄金价，这种让客户受损的商 业模式是不可持续的，没有客户一直上当受骗的道理。 所以生意要想生生不息就需要克制自己的贪欲，商业活动的基本规律是等价交换，你能够不断让客户受 益，你 ...

公司资本支出与采购计划 - 并行科技计划采购CPU算力服务器及配套设备，合同总金额预计不超过2800万元 [1] - 公司向龙思云(北京)科技有限公司、翰林汇信息产业股份有限公司进行上述CPU设备采购 [1] - 公司同时计划向超融核(上海)科技有限公司采购GPU算力服务器，合同金额预计不超过1089万元 [1] - 两项采购合同总金额预计合计不超过3889万元 [1] 公司业务战略与资源部署 - 公司购置算力设备旨在形成自有算力资源池 [1] - 此次采购是公司向用户提供服务的经营采购行为 [1] - 该采购是公司各项主营业务的必要组成部分 [1]

虽然分拆上市了，但母公司还不忘常来割肉。 但老话说得好："淘金热中，卖铲子的往往最赚钱。"在这轮产业淘金潮里，处于PCB产业链上游的设 备制造商，正扮演着那个确定性最高的"卖铲人"角色。 作者 | 贝壳XY 编辑 | 小白 当前，随着DeepSeek等开源大模型推动AI应用全面爆发，AI服务器、光模块、交换机等底层硬件需 求持续攀升，直接带动PCB（印制电路板）产业链进入新一轮高景气周期。PCB厂商纷纷扩产备货， 一场行业"军备竞赛"已然展开。 ...

AI基础设施板块近期市场波动 - 近期与AI基础设施建设紧密相关的公司股价出现大幅下跌，甲骨文与博通在最近三个交易日内连续大幅下跌，同时云服务商CoreWeave股价延续下行，AI能源基础设施公司Fermi盘中一度跌46% [1] - 市场波动直接诱因包括：甲骨文被传出将其部分为OpenAI开发的数据中心竣工时间从2027年推迟至2028年；Fermi的主要租户突然撤回约1.5亿美元的注资承诺 [1] - 市场波动迅速传导至产业链上下游，光模块、交换机等相关个股集体跳水，引发市场对“AI泡沫”的争论再度升温 [1] 主要公司财报表现与资本开支 - 云巨头甲骨文在科技巨头订单推动下，其剩余履约义务同比飙升438%至5230亿美元 [1] - 博通第四财季营收达180.2亿美元，同比增长28%，其中半导体业务增长34.5%，基础设施软件业务营收也实现19%的增幅 [1] - 然而，上述云巨头自由现金流跌至-100亿美元，且过去12个月累计自由现金流为-131.8亿美元，同时大幅上调2026财年资本支出预期至500亿美元，比之前高出150亿美元 [2] 市场对“AI泡沫”的争议焦点 - 争议集中于三大核心问题：一是科技巨头资本开支的可持续性；二是产业链中是否存在“循环交易”放大估值泡沫；三是未来盈利能否匹配当前高估值 [2] - 霍华德·马克斯公开表示，变革性技术历来会引发过度热情和投资，导致基础设施建设过剩和资产价格虚高，人工智能有望成为最具变革性的技术之一，当前正受到市场狂热追捧 [2] AI产业基本面与投资逻辑分析 - 从经济角度看，主要科技企业的投入资本回报率仍在提升，说明当前投入具备经济效益支撑 [3] - 从产业阶段看，AI从技术突破到全面商业化尚处早期，算力需求因多模态模型、智能体系统、实时推理等演进仍在阶跃式增长 [3] - 从竞争格局看，云厂商争夺份额以及模型迭代倒逼算力升级，都意味着未来2–3年内资本开支很难骤然收缩 [3] - 目前AI各层级的真实订单与用户基础仍在扩张，尚未形成完全脱离真实需求的金融闭环，且当前AI相关企业的估值相比历史泡沫时期的极端水平仍相对理性 [3] - 若降息周期延续，流动性环境将有利于成长股估值和盈利修复，AI作为兼具成长与效率提升属性的方向，在宏观温和向好的背景下，具备较强的结构性配置价值 [3] 算力板块具体投资机会 - 光模块作为AI硬件端的核心支撑环节，当前行业需求正持续强化，叠加1.6T产品进入快速上量周期，相关上市公司及上游光芯片等零部件企业均有望维持高速增长 [4] - PCB板块短期受产能扩张进度的限制略有承压，但长期逻辑并未走弱，明年正交背板等新产品升级迭代与海外需求释放的双重红利，仍是后续的核心看点 [4] - 国内算力赛道正迎来双重支撑：一方面，美国放松较为先进的H200算力卡出口，互联网企业或将重启资本开支；另一方面，在政策加持下，国内算力芯片企业的IPO进程加速推进，先进制程持续扩产为相关企业提供产能支持 [4]

核心观点 - 瑞银认为市场对博通财报的反应过度，基于管理层对AI半导体业务增长的强劲指引，上调了业绩预期和目标价，并认为股价回调后该股成为普遍看好的多头标的 [1] 财务表现与预期 - 瑞银预计博通2026财年AI半导体业务收入将超过600亿美元，同比增长近3倍 [1] - 瑞银上调2027财年营收预期至1350亿美元，高于市场共识2%，上调每股收益预期至14.15美元，高于市场共识1.7%，并将目标价从472美元上调至475美元 [1][3] AI业务订单与积压 - 公司披露AI业务订单积压达730亿美元，覆盖周期18个月，但管理层表示实际交付周期将接近12个月，数据极为保守 [2] - 第四财季公司总订单积压环比增长50%，其中AI半导体业务订单积压翻倍 [2] - 若剔除Anthropic新增的110亿美元订单，剩余订单积压仍增加200-250亿美元，主要来自谷歌和Meta，暂未包含OpenAI的订单 [2] - 企业级订单积压从1100亿美元增至1620亿美元，增幅超50%，其中AI相关订单积压环比翻倍 [5] 大客户订单详情 - 向Anthropic交付的210亿美元机架订单可能因电源组件准备进度延至2027财年，Anthropic是订单积压中唯一的机架类客户 [2] - 瑞银将Anthropic的发货量建模为：2026财年150亿美元，剩余60亿美元在2027财年交付 [4] - OpenAI一旦纳入订单积压，将成为传统ASIC客户 [2] - 公司回应“谷歌直接对接代工厂”的担忧，称未来5年内这种情况不太可能发生，长期策略是拓展多元客户以分散风险 [5] 毛利率与利润率展望 - 公司未明确Anthropic的210亿美元机架订单毛利率，但未反驳45%-50%的市场预期 [2] - 受Anthropic订单影响，2026财年毛利率将同比下滑，但营业利润率将至少与上年持平 [2] - 瑞银预测2026财年营业利润率较2025财年下滑30个基点 [2] - AI业务综合毛利率接近60%，其中XPU业务毛利率约55%，AI网络业务毛利率约80% [3][4] - AI机架中的博通自有组件综合毛利率约60%，但因包含转售组件，该210亿美元收入的整体毛利率将降至45%-50%区间 [3] - 2026财年的毛利率将取决于新增AI订单的结构，但预计毛利率同比下滑，营业利润率大概率同比持平 [4] AI业务增长动力与市场趋势 - 公司重申，2026财年AI业务收入的增速将超过2025财年 [4] - 公司预计2026财年AI业务收入将超出当前市场预期，且将高于其所见的任何买方或卖方机构的预测值 [3] - 一年前预计2027年XPU+网络业务的目标市场规模约600-900亿美元，如今该数据已失效，实际规模将显著扩大 [3] - XPU业务受益于AI推理需求的加速增长 [3] - 出现“AI实验室抢占更多市场”的趋势，这些市场原本是博通预期的企业级AI市场，如今正逐渐转向AI实验室 [5] - AI实验室需求增加是因为将AI技术栈投入生产的流程复杂，越来越多企业客户选择使用OpenAI、Anthropic等服务，而非自行微调大模型 [3][5] 各细分业务表现 - XPU业务的增速不会超过AI网络业务 [4] - AI网络业务当前势头强劲，由AI扩展需求驱动的规模化扩张以及早期以太网扩容需求带动 [4] - 2025财年AI交换机业务收入为30亿美元，但订单数据显示2026财年可能达到120亿美元 [4] - 除交换机外，博通预计DSP业务收入将从2025财年的10亿美元增长至2026财年的50亿美元 [5] - 瑞银将2026财年AI网络业务的同比增速，从之前预估的55%调整为103% [5] - Anthropic的机架规模订单属于一次性合作，长期来看双方关系将转向标准ASIC/XPU供应模式 [3] 商业模式与策略 - 博通对定制芯片的变现形式持开放态度，若客户有需求，不会排除推出类似特许权使用费的模式，在此模式下芯片平均售价中与博通IP相关的部分会减少，但整体毛利率/营业利润率会更高 [6] - 公司在HBM业务中已实现对完整XPU解决方案的掌控，但会根据客户需求灵活调整 [6]

文章核心观点 - 瑞银认为市场对博通财报的反应过度 基于管理层对AI半导体业务增长的积极指引 该行上调了业绩预期和目标价 并认为股价回调后该股成为普遍看好的多头标的 [1] AI业务订单与积压 - AI业务订单积压达730亿美元 覆盖周期18个月 但管理层预计实际交付周期将接近12个月 [2] - 第四财季总订单积压环比增长50% 其中AI半导体业务订单积压翻倍 [2] - 若剔除Anthropic新增的110亿美元订单 剩余订单积压仍增加200-250亿美元 主要来自谷歌和Meta 暂未包含OpenAI订单 [2] - 企业级订单积压从1100亿美元增至1620亿美元 增幅超50% 其中AI相关订单积压环比翻倍 [5] 2026财年AI业务收入预期 - 预计2026财年AI半导体收入将超600亿美元 同比增长近3倍 [1] - 管理层对2026财年AI业务收入超出当前市场预期充满信心 并表示将高于任何买方或卖方机构的预测值 [3] - 重申2026财年AI业务收入的增速将超过2025财年 [4] Anthropic大额订单细节 - 向Anthropic交付的210亿美元机架订单可能因电源组件准备进度延至2027财年 [2] - Anthropic是订单积压中唯一的机架类客户 OpenAI若纳入订单将成为传统ASIC客户 [2] - 瑞银将Anthropic发货量建模为：2026财年150亿美元 剩余60亿美元在2027财年交付 [4] - 该210亿美元机架订单的整体毛利率预计在45%-50%区间 [2][3] - 该机架规模订单被视为一次性合作 长期关系将转向标准ASIC/XPU供应模式 [3] 毛利率与营业利润率展望 - AI业务综合毛利率接近60% 其中XPU业务毛利率约55% AI网络业务毛利率约80% [3][4] - 因包含转售组件 机架产品的发货毛利率会降至45%-50% [3][4] - 预计2026财年毛利率将同比下滑 但营业利润率将至少与上年持平 [2][4] - 瑞银预测2026财年营业利润率较2025财年下滑30个基点 [2] AI网络与交换机业务增长 - 2025财年AI交换机业务收入为30亿美元 但订单数据显示2026财年可能达到120亿美元 [4] - DSP业务收入预计将从2025财年的10亿美元增长至2026财年的50亿美元 [5] - 瑞银将2026财年AI网络业务的同比增速预估从55%上调至103% [5] - AI网络业务当前势头强劲 由AI扩展需求驱动的规模化扩张及早期以太网扩容需求带动 [4] 目标市场规模与行业趋势 - 一年前预计2027年XPU+网络业务目标市场规模约600-900亿美元 如今该数据已失效 实际规模将显著扩大 [3] - XPU业务受益于AI推理需求的加速增长 [3] - 出现“AI实验室抢占更多市场”的趋势 这些市场原本是预期的企业级AI市场 如今正逐渐转向AI实验室 [5] - AI技术栈的复杂性和创新速度 使得越来越多企业选择使用OpenAI、Anthropic等服务 而非自行微调大模型 [3][5] 客户关系与业务模式 - 回应“谷歌直接对接代工厂”的担忧 称未来5年内不太可能发生 长期策略是拓展多元客户以分散风险 [5] - 对定制芯片的变现形式持开放态度 不排除推出类似特许权使用费的模式 该模式下整体毛利率/营业利润率会更高 [6] - 在HBM业务中已实现对完整XPU解决方案的掌控 但会根据客户需求灵活调整 [6] 财务预期与目标价调整 - 瑞银上调2027财年营收预期至1350亿美元 高于市场共识2% [3] - 上调每股收益预期至14.15美元 高于市场共识1.7% [3] - 将目标价从472美元上调至475美元 [1][3]

投资评级与核心观点 - 报告对深南电路（002916.SZ）给予“买入”评级，原评级亦为“买入”，板块评级为“强于大市” [2] - 报告核心观点认为，公司发布第二期限制性股票激励计划彰显了定力与决心，同时AI算力及存储下游景气延续，驱动公司业绩增长 [4] 估值与财务预测 - 预计公司2025/2026/2027年收入分别为230.02亿元、321.10亿元、419.23亿元，对应增长率分别为28.5%、39.6%、30.6% [6][8] - 预计公司2025/2026/2027年归母净利润分别为33.41亿元、58.16亿元、76.43亿元，对应增长率分别为77.9%、74.1%、31.4% [6][8] - 预计公司2025/2026/2027年每股收益（EPS）分别为5.01元、8.72元、11.46元，对应市盈率（PE）分别为38.4倍、22.0倍、16.8倍 [6][8] 股权激励计划详情 - 公司发布第二期限制性股票激励计划，拟授予1516.17万股，约占公司股本总额2.27%，授予价格为114.72元/股 [9] - 激励对象涵盖董事、中层管理人员及核心骨干，合计667人，若全部购买，公司可收到现金17.39亿元 [9] - 解锁业绩条件为：2026/2027/2028年度扣非加权平均ROE依次不低于12.00%/12.4%/12.8%，以2024年为基数的扣非净利润复合增长率均不低于13.00% [9] 业务发展驱动力 - AI与存储景气延续，公司把握AI算力升级、存储市场结构性增长、汽车电子智能化机遇，AI加速卡、交换机、光模块、服务器及相关产品需求提升，存储类封装基板订单收入增加 [9] - 公司持续加码高端PCB产能，新建产能包括南通四期（预计2025年第四季度连线）和泰国工厂（已连线试生产），同时通过技术改造提升现有工厂产能 [9] - 公司拥有无锡地块作为PCB业务算力相关产品的储备用地，预计将分期投入以保障远期订单导入 [9] 近期业绩与市场表现 - 公司2025年前三季度把握市场机遇，产品结构优化、产能利用率提升，助益营收利润增长 [9] - 截至报告基准日（2025年12月12日），公司股价年内至今绝对涨幅为58.3%，相对深圳成指涨幅为26.9% [3] - 公司总市值为1282.01亿元，3个月日均交易额为19.58亿元 [3]