供需政策再平衡 - “反内卷”政策多次被中央提及，当前产能过剩背景与上轮供给侧改革相似但更复杂，预计本次调整幅度温和、时间长、范围广[4][5][6] - 生育补贴等定向补贴政策在多地实施，财政转移支付对财务受限家庭提消费更有效，政策时机和结构影响效果[6][7] - 稳定经济增长需供需两侧发力，保证政策力度、可预期性并进行结构设计[8] 资产价格与实体经济 - 资产价格变化影响实体经济和货币政策，当前主动信贷扩张和资产价格上涨对基本面影响处于早期，“反内卷”政策改善预期[9] - 政府引导下行业产能过剩局面或分化，企业盈利有望改善，权益市场有望偏强，债券收益率短期下行、长期或上行[10][11] 美国经济情况 - 6月美国新增非农就业14.7万人，较上月回升0.8万人，4、5月合计上修1.6万人；劳动参与率62.3%、失业率4.1%，均回落0.1个百分点；时薪环比增速0.2%、同比增速3.7%，均回落[13][16] - 私人部门新增就业走弱，政府部门新增就业贡献大，服务业新增就业回落，商品部门新增就业在建筑业拉动下小幅回升[14] - 6月美国ISM制造业PMI指数49.0，回升0.5；服务业PMI指数50.8，回升0.9，显示制造业修复、服务业景气度偏高[17] - 市场预期2025年美联储降息2次，分别在9、10月，全年降息约54BP；10年期美债利率回升6BP至4.35%，美股收涨，美元指数中枢波动[17][18] - 关税对市场冲击最猛烈阶段或已过去，下半年减税、降息落地有望支撑美国经济，美股有望延续偏强表现[18][19]

报告行业投资评级 - 领先大市 - A，维持评级 [5] 报告的核心观点 - 国际民航组织与国际航空运输协会目标到2050年实现净零排放，SAF是全球航空领域碳减排重要途径，全球SAF需求将快速增长，2035年后供给或现缺口 [20][30][37] - 我国出台政策鼓励SAF推广，产能快速增长，短期需求少但有原料优势，建议关注相关布局标的 [39][49] - 6月21日 - 7月4日，上证指数、创业板指数、公用事业指数、环保指数有不同涨幅表现，行业估值上升 [50][61] - 介绍电价、动力煤价格、天然气价格跟踪情况及行业动态，给出公用事业和环保各细分领域投资组合建议 [10][11][12] 根据相关目录分别进行总结 本周专题：反内卷，向外看——拥抱全球生物航煤蓝海市场 - 需求端：监管要求与自愿承诺推动全球生物航煤需求快速增长，2025年消费量将达210万吨左右，中性场景下2030年、2050年全球SAF需求量将分别达1550万吨、1.96亿吨 [22][30] - 供给端：目前SAF工艺以HEFA为主，后续需转向其他路线，2030年规划产能略高于需求，2035年后将现约2600万吨供给缺口 [34][37] - 我国情况：出台政策鼓励SAF推广并启动试点，预计2030 - 2050年需求量增长，近年产能快速增长，首张生物航油出口许可颁发，出口市场广阔，建议关注相关布局标的 [39][45][49] 行情回顾 - 6月21日 - 7月4日，上证指数上涨3.35%，创业板指数上涨7.28%，公用事业指数上涨2.36%跑输上证综指0.99pct，环保指数上涨4.79%跑赢上证综指1.44pct [50] - 细分行业中，环保和公用事业各板块有不同涨跌幅表现，行业估值上升，公用事业（申万）PE（TTM）为18.49倍，PB（LF）为1.77倍 [52][61] 市场信息跟踪 - 电价跟踪：2025年7月，江苏集中竞价交易成交电价395.6元/MWh，较标杆电价上浮1.18%、环比上升26.47%；广东月度中长期交易综合价366.5元/MWh，较标杆电价下浮19.09%、环比下降1.65% [10] - 动力煤价格与库存跟踪：动力煤市场价企稳小幅回升，秦皇岛港动力末煤平仓价上涨，秦皇岛煤炭库存下滑，全国统调电厂煤炭库存上升 [10][67] - 天然气价格跟踪：截至2025/7/3，中国LNG出厂价格指数报收于4412元/吨，较2025/6/19上涨0.11%；中国LNG到岸价报收于12美元/百万英热，较2025/6/19下降12.55% [70] 上市公司动态 - 经营公告&业绩报告：中国核电2025年上半年累计商运发电量、上网电量同比增长，长源电力6月发电量同比降低，聚光科技预计2025年上半年亏损 [73][74] - 股东增减持&股份回购&股权激励&再融资：多家公司有股东增减持、股份回购等相关公告 [75] - 兼并收购&资产重组&股权变动：中科环保、严牌股份等公司有相关股权变动公告 [76] - 项目中标&框架协议&对外投资：朗坤科技、福龙马等公司有项目中标或签订合同相关公告 [77] 行业动态 - 中共中央办公厅、国务院办公厅发布江河保护治理意见，目标到2035年完善相关体系，推进水电等建设 [78] - 新疆发改委印发新能源上网电价改革方案，明确不同项目电价机制 [79] - 广东电力交易中心发布虚拟电厂交易细则，推动其参与电能量交易 [80] - 工信部办公厅印发绿色低碳标准化工作方案，提出到2027年和2030年目标 [81] - 湖南天然气省级管网融入国家管网，海南省发改委印发增量配电网配电价格通知 [81][82] - 7月4日全国用电负荷超14亿千瓦创历史新高 [82] 投资组合及建议 - 公用事业：火电关注区域龙头及热电联产机会；绿电关注电价趋势及相关标的；水电关注低波红利板块；燃气关注居民气量占比高及上下游一体化标的 [12] - 环保：垃圾焚烧关注现金流和盈利改善及分红提升标的；水务关注盈利能力增强标的；环卫关注应收账款好转及转型标的 [13]

报告核心观点 - 大盘指数自发走高需明确盈利底和估值底，目前无清晰结论；下半年经济无失速风险，国内银行主动信贷扩张带动资金流入 A 股，维持“A 股三件套”投资策略；A股 处于新旧动能转换“新胜于旧”阶段，“新”包括港股成新核心资产、出海成 A 股大盘成长胜负手、新科技和新模式等 [4] 近期权益市场重要交易特征梳理 - 本周美股普涨，欧股、港股普跌；美股因超预期非农就业数据、美越贸易协议、印尼与美贸易协议预期等因素提振；欧股因美国关税贸易紧张局势升级、AI 芯片出口设限、中国对欧盟白兰地征反倾销税等表现不佳；港股恒生指数和恒生科技指数下跌，部分行业上涨 [10][11][12] - A 股本周上证指数、沪深 300、中证 500、创业板指上涨，价值风格逊于成长风格，光伏玻璃、创新药领涨，全 A 日均交易额环比下降；高市净率指数占优，万得全 A 换手率和成交额上升 [16][18][22] - 增量资金层面，南向资金 6 月恢复流入，除高股息外，创新药、部分港股互联网、汽车和能源股成新流入方向，腾讯和小米净流出；ETF 资金方面，市场走弱时 ETF 资金流入，沪深 300ETF 净流出，科创板 ETF 等净流入 [23] - 近两周市场波动放大，6 月底至今上涨过程中量能放大，但与此前类似点位相比仍有差距；本轮行情增量资金来自主动型权益基金回补低位核心仓、债券市场资金回流股市、险资流入权重高股息板块，股债跷跷板效应明显 [30][37][39] - 7 月 1 日中央财经委员会提出治理“内卷式”竞争，政策导向从刺激总量扩张转向压减无效供给、扶持高质量发展，“反内卷”已纳入法律规制范畴，顺周期资源品板块上涨 [54][55] - 市场逐渐意识到“新胜于旧”定价思路，A股 类似 2019 年，震荡环境下新消费和新科技呈现轮动规律 [82] - 从历史视角看，当前市场呈现“社融回升 + 银行主动信贷扩张 + 股债资金再配置”特征，与 2009 年、2014 年相似 [95] - A 股上半年大盘运行较强，上证指数上涨，主要贡献来自银行，近两周银行贡献占比下滑，非银、电子等行业贡献明显 [100] 内部因素：二季度经济景气度尚可，政策对冲下三季度宏观尾部风险可控 - 6 月制造业 PMI 为 49.7%，较上月上升 0.2%，连续三月收缩但景气度回温，生产、采购、价格、需求等方面有改善，企业采购意愿增强，主动补库需求；6 月非制造业 PMI 为 50.5%，较上月上升 0.2%，服务业 PMI 略降，建筑业 PMI 上升，内需超预期，政策和专项债支持基建，装备制造和消费品行业受内需支撑 [120][121][122] - 未来出口减速和财政支出下滑可能使经济下行，企业盈利见底需较长时间，但关税谈判进展和稳增长政策使经济减速幅度温和，失速风险可控 [120] 外部因素：6 月非农就业数据超预期，美联储降息预期再次推迟 《大而美法案》 - 该法案以 215 票赞成、214 票反对通过美国众议院，后经参议院审议和众议院二次表决通过，特朗普于 7 月 4 日签署生效，部分条款分阶段实施 [128] - 法案核心包括税收改革（永久延长减税政策、新增个人减税措施）、社会福利削减（对部分人群要求劳动时长）、能源与国防（取消部分补贴、增加国防预算等）、债务调整（提高债务上限 5 万亿美元），将使 2025 - 2034 年赤字增加 3.4 万亿美元，其长期前景面临财政可持续性、通胀风险、核心机制争议等挑战 [129][130][132] 美国 6 月非农就业数据 - 6 月非农新增就业 14.7 万人，高于预期，失业率 4.1% 低于预期，劳动参与率维持 62.3%，平均每小时工资环比增长 0.2% 低于预期，平均每周工时小幅低于预期和前值；细分行业中，商品制造、私人服务、政府就业有不同表现 [134] - 6 月 ADP 就业人数裁剪 3.3 万人，不及预期，商品制造业增长，服务业裁剪；ADP 与非农就业数据有偏差，主要差异在教育和保健服务，非农数据使市场对美联储降息预期回落 [135][136] 美国 6 月 ISM PMI - 6 月美国制造业 PMI 录得 49，较前值上行 0.5，产出、库存、出口订单与进口环比上升，物价指数处历史高值；服务业 PMI 为 50.8，略高于预期和前值，商务活动、新订单指数上升，就业指数下降，供应商交付指数下行，价格指数降温，进口指标上升 [146][148] - 美国制造业活动收缩速度放缓，库存和生产改善是 PMI 上升主因，需求指标喜忧参半，产出指标喜忧参半，企业招聘谨慎；服务业 PMI 回归扩张，商业活动和新订单指数回到扩张区域 [147][148]

报告行业投资评级 - 领先大市 - A [6] 报告的核心观点 - AI发展改变PCB产业链格局，CCL需求高景气，相关公司业绩与PCB产业链景气度高度绑定 [2] - 因主要厂商计划停产，DDR4芯片价格近期暴涨200%，部分传统电子设备仍在用DDR4，其完全退出尚需时日 [5][10] - 台积电、英特尔、三星1.4纳米制程争霸格局渐显，三巨头战略各异 [4] - 美国银行研报显示，日本半导体封装设备领军者Ibiden的ABF先进封装基板需求呈爆炸式增长，AI芯片市场将持续扩张 [18] 根据相关目录分别进行总结 本周新闻一览 - 芯动联科2025年上半年营收预计2.28 - 2.78亿元，同比增66.04% - 102.45%；归母净利润1.38 - 1.69亿元，同比增144.46% - 199.37% [18] - 三星确认LPDDR6于2025年下半年量产，高通骁龙8至尊二代将率先搭载，汽车领域应用预计明年落地，苹果或有意使用 [18] - 路维光电厦门高世代高精度光掩膜项目奠基，总投资20亿，将推动国产化替代 [18] - 美国银行研报显示，日本Ibiden的ABF先进封装基板需求呈爆炸式增长，AI芯片市场将持续扩张 [18] - 台积电计划退出氮化镓市场，产线2027年7月1日后转型先进封装业务 [11][18] - 2025年二季度特斯拉在美国电动汽车市场销量为15.1万辆，同比下滑9%，但仍大幅领先竞争对手 [18] - 2025年7月1日，特斯拉焕新版Model Y自动驾驶完成24公里行驶，标志着自动驾驶技术进入商业化应用阶段 [18] - 2025年下半年国际旗舰机看点颇多，三星、谷歌、苹果均有新品推出 [18] - 2025年第一季度全球智能手表市场遇冷，出货量同比下降2%，但中国市场出货量同比增长37% [18][19] 行业数据跟踪 半导体 - 台积电稳步推进14A（1.4nm）制程，预计2028年量产，采用第二代纳米片晶体管等技术 [4][20] - 英特尔调整战略，将重心转向14A，预计2027年风险试产，面临技术与成本挑战 [4][20] - 三星因财务压力，将1.4nm量产从2027年延后至2029年，专注提升2nm良率及成熟工艺效益 [4][20] SiC - 美国芯片制造商Wolfspeed于6月30日申请破产重组，预计第三季度末摆脱破产 [21] - 2025年5月，我国新能源汽车产销分别完成130.7万辆和127万辆；2024Q4国内光伏新增装机达到278GW，MOM + 98%，YOY + 33% [21] 消费电子 - 2025年第一季度全球可穿戴腕表市场同比增长10.5% [24] - 2025年4月中国智能手机出货量为2229.40万台，YoY - 2.0%，MoM + 4.0%；5月产量为9100万台，YoY - 1.0%，MoM + 6% [24] - 2024年10月Oculus在Steam平台份额占比为64.09%，YoY + 5.40pct，MoM - 1.48pct；Pico份额占比为3.27%，YoY + 0.78pct，MoM - 0.39pct；Steam平台VR月活用户占比为2.05%，YoY + 0.82pct，MoM + 0.45pct [26] 本周行情回顾 涨跌幅 - 本周（2025.6.30 - 2025.7.04）上证指数上涨1.40%，深证成指上涨1.25%，沪深300指数上涨1.54%，申万电子版块上涨0.74%，电子行业在全行业中涨跌幅排名为18/31 [12][28] - 本周电子版块涨幅前三公司为逸豪新材（38.60%）、隆扬电子（29.81%）、景旺电子（22.45%）；跌幅前三公司为光智科技（-15.82%）、雅葆轩（-10.50%）、ST合泰（-9.49%） [12][33] PE - 截至2025.7.04，沪深300指数PE为13.23倍，10年PE百分位为68.46%；SW电子指数PE为52.63倍，10年PE百分位为70.62% [36] - 截至2025.7.04，电子行业子版块PE/PE百分位分别为半导体（82.12倍/56.05%）、消费电子（28.32倍 /20.46%）、元件（43.52倍/66.24% ）、光学光电子（49.10倍/58.71%）、其他电子（65.31倍/82.97%）、电子化学品（56.84倍/59.47%） [38] 本周新股 - 文档未提及本周新股具体内容，仅给出了IPO审核状态更新表格框架 [41]

报告行业投资评级 - 领先大市 - A，维持评级 [9] 报告的核心观点 - 复盘二季度以来产业相关变化，总结本轮海外 AI 算力板块大涨的五个关键词，从行业乐观预期、下游应用需求、上游芯片供给、巨头发展信心和基础设施投资五个维度反映了海外 AI 算力板块的高景气，未来国产 AI 算力及 AI 应用的投资机会或演绎复刻类似的边际变化 [2][7][22] 根据相关目录分别进行总结 本周行业观点 - 今年 5 月起全球 AI 算力在经历利空冲击后逐步反弹，截至目前海外 AI 算力板块实现新一轮全面上涨 [17] - 4 月底北美四大云厂商 25Q1 总 Capex 为 719 亿美元，同比增长 62%，大厂对 Capex 持续乐观，意味着 AI 成科技巨头看好的产业趋势 [3][18] - 5 月初微软披露 Azure AI 基础设施 25 年一季度处理超 100 万亿 Token，较去年同期增长 5 倍，5 月 21 日谷歌披露 Token 月均调用量一年增长 50 倍，表明 AI 应用端推理侧对算力需求加速释放 [19] - 6 月初博通单季度营收超 150 亿美元，同比增长 20%，AI 业务收入超 44 亿美元，同比增长 46%，6 月中旬 Marvell 上调 ASIC 市场规模指引 37%，英伟达进军 ASIC 市场，随着 AI 大模型应用进入下半场，推理需求提升，云服务商青睐低成本 ASIC 芯片 [5][20] - 6 月 25 日黄仁勋在 NVIDIA 股东大会传递乐观信号，7 月 3 日英伟达市值突破 3.92 万亿美元创新高，其是带动资本市场 AI 算力板块增长的风向标 [6][21] - 7 月 3 日 OpenAI 与 Oracle 扩展“星际之门”项目合作，该计划未来四年投资额增至 5000 亿美元，年初初始投资 1000 亿美元 [7][22] 市场行情回顾 本周板块指数涨跌幅 - 本周上证综指、深证成指、创业板指上涨，计算机行业指数下跌 0.86%，跑输三大指数，计算机板块整体回调，除稳定币主题外其他方向均调整 [23] - 本周计算机行业指数在中信 30 个行业指数中排第 29，在 TMT 四大行业中排第 4 [26] 本周计算机个股表现 - 本周计算机板块中稳定币等金融科技板块以及 AI 算力板块表现较好，其他方向表现一般 [29] 行业重要新闻 - 7 月 4 日央行就《人民币跨境支付系统业务规则（征求意见稿）》公开征求意见，调整规则以适应 CIPS 业务发展和功能升级 [33] - 6 月 30 日百度正式开源文心大模型 4.5 系列模型，可在多平台下载部署使用 [33] - 高通推出全球首个“舱驾融合”解决方案骁龙 Ride Flex，宝马率先采用，降低硬件成本和系统复杂度，带来更自然人车交互体验 [33] - 中国专家团队将牵头制定数据通信领域全球首个抗量子网络安全协议国际标准体系 [33] - 7 月 3 日国内首张芯片级后量子密码卡发布，增添“量子安全新动能” [33] - 杭州宇树科技计划科创板 IPO，已完成股份制改造，年度营收突破 10 亿元 [33]

报告行业投资评级 - 领先大市 - A，维持评级 [7] 报告的核心观点 - 2025 年医保目录调整工作有序开展，预计新增谈判药物主要为 2024 年 7 月 1 日至 2025 年 6 月 30 日获批的新通用名药品，多家国内上市公司的多个药物后续有望参与谈判 [2][20] - 本周国内新药或新适应症上市申请获批 22 个、受理 7 个，新药临床申请获批 46 个、受理 31 个 [3][4][26][31] - 本周国内和海外市场有多个新药获批上市或研究取得进展，为相关疾病治疗带来新选择和策略 [5][12][13][38][39] 根据相关目录分别进行总结 本周新药行情回顾 - 2025 年 6 月 30 日 - 2025 年 7 月 4 日，新药板块涨幅前 5 企业为神州细胞（45.00%）、圣诺医药（36.30%）、前沿生物（30.60%）、微芯生物（30.50%）、康方生物（25.50%）；跌幅前 5 企业为欧康维视（ - 12.90%）、科济药业（ - 9.10%）、东曜药业（ - 6.70%）、乐普生物（ - 6.40%）、益方生物（ - 3.60%） [1][16] 本周新药行业重点分析 - 2025 年医保目录调整工作启动，2020 年 1 月 1 日至 2025 年 6 月 30 日获批新通用名药品可申报，预计新增谈判药物主要为 2024 年 7 月 1 日至 2025 年 6 月 30 日获批的，约 19 个肿瘤药物、23 个非肿瘤药物有望参与谈判 [2][20] 本周新药上市申请获批准&受理情况 - 获批 22 个，包括盛迪医药全氟己基辛烷滴眼液等；受理 7 个，包括科伦博泰注射用芦康沙妥珠单抗等 [26] 本周新药临床申请获批准&受理情况 - 获批 46 个，涉及杭州新元素药业 ABP - 745 片等；受理 31 个，涉及 F. Hoffmann - La Roche Ltd 的 Trontinemab 注射液等 [31][32][36] 本周国内市场重点关注事件 TOP3 - 迪哲医药口服 EGFR 抑制剂舒沃替尼片获美国 FDA 批准上市，用于特定肺癌治疗，一线治疗全球 III 期研究已完成入组 [12][38] - 金赛药业抗 IL - 1β 单抗伏欣奇拜单抗获 NMPA 批准上市，用于成人痛风性关节炎急性发作，填补国内该靶点痛风治疗领域空白 [5][38] - 和黄医药 MET 抑制剂赛沃替尼联合 EGFR 抑制剂奥希替尼疗法获 NMPA 批准上市，用于特定肺癌治疗，触发与阿斯利康商业合作里程碑 [5][38] 本周海外市场重点关注事件 TOP3 - Moderna 季节性流感 mRNA 疫苗 mRNA - 1010 的 III 期关键研究取得积极进展 [13][39] - 再生元 BCMA/CD3 双抗 Lynparza 获 FDA 加速批准上市，用于复发难治多发性骨髓瘤患者 [13][39] - 辉瑞抗 TFPI 单抗 Hympavzi 在伴抑制物血友病患者的 III 期研究达主要终点，安全性良好 [13][39]

核心观点 - 传媒板块需面向AI重新叙事，下半年侧重扎实基本面支持下有新业务推进及兑现的龙头标的，游戏侧重龙头，影视侧重有预期差的黑马标的，关注有产业并购逻辑及预期的标的 [1][2] 传媒行业及传媒板块历史回溯（2008年至今） 回溯传媒互联网，2005年或是起点 - 1994 - 1996年为互联网基础设施建设初期，摸索出互联网四大变现方式，初代互联网公司气质突出 [10] - 1998年前后是“极客当道”的蓬勃时期，众多互联网公司成立，商业模式未清晰 [10] - 2000年互联网泡沫破灭倒逼出四大变现模式，移动梦网提供收入基本盘，“持续改进策略”奠定互联网产品成功模式 [11] - 2002年开启内容运营时代，“持续改进策略”延续至今 [11] - 2003 - 2004年电商和网游崛起，腾讯上市前探索多方向业务和搭建会员体系 [12] - 2005年开启“内容下沉”之路，内容形态创新，分发平台酝酿交接，为后续发展奠定基础 [12][15] - 2006年社交模式兴起，2007 - 2008年进入黄金时代 [14] - AI时代可能率先重塑影视、动漫化制作产业链 [16] 2018年是流量红利的顶峰，传媒互联网行业也因政策开始出清 - 2018年流量红利达顶峰，智能手机出货量、移动互联网用户规模增长见顶，下沉市场用户增长饱和，互联网巨头战略调整，大巨头崛起减少 [20][21] - 强变现模式崛起，传统商业模式变现效率降低，会员经济成重要模式，买量发行和直播电商兴起 [24][25] - 影视单集价格和电影票房攀升后回落，游戏形成稳定竞争格局，出海浪潮被推高 [26][30] - 2017 - 2024年影视、游戏、教育、互联网平台等行业受政策严监管，资本市场估值体系被打断，2024年强监管转入常规监管，出清结束 [35][39] 传媒板块的出清（2017 - 2024） - 2011 - 2013年传媒板块交易额占比提升，指数表现靓丽，受政策支持 [41] - 2015年牛市结束后，传媒板块指数下行，成交额占比宽幅震荡，2017 - 2018年明显下降，受影视、游戏政策严监管影响 [42] - 2019 - 2020年指数和交易额占比有波动，受游戏版号、云游戏、疫情和平台型经济监管影响 [42] - 2021 - 2022年传媒成交额占比达阶段性历史最低，2022年10月指数创阶段性新低 [42] - 传媒板块出清受大盘、政策等多重因素压制，2022年10月和2024年9月为指数历史最低点，2024年因新技术和新内容形态创新出清结束 [43][44] - 近5年机构持仓比例波动，2023年后传媒板块交易额占比与机构持仓不匹配，量化资金偏好交易传媒标的 [45] “老树发新芽”，传媒板块当下的产业逻辑图 - 传媒互联网受益于互联网发展，2005年“内容下沉”带来内容创新，2010年后移动化带来多方面变化，2018年流量红利消退，强变现模式发展，影视和游戏板块有新变化 [48] - 2023年移动互联网用户数饱和，chatGPT出现，2024年平台型经济监管转向常规化，传媒板块需面向AI重新叙事，延伸出产业逻辑线 [49] - 传媒板块当下产业逻辑图包括纵向13个细分方向和横向5个逻辑，生成式AI和具身AI影响深刻，新生态系统评价体系未知，AI时代内容门槛和壁垒将提高 [52][57] 游戏板块回溯及数据分析（财务、估值等） 2013年以来，为何游戏子板块的估值一路下行？ - 游戏板块26家上市公司，在财务、人员结构、股权性质等方面有不同特征 [62][65] - 游戏板块2010年后估值变化分三个阶段：2015年牛市顶点前，2013年影游量价齐升，2014年底牛市启动后估值略有下降但仍处高位；2017年影视严监管和2018年版号停发使估值下行，后因版号恢复等回升；2019年云游戏和疫情后估值短暂上行又下行，2024年2季度接近历史底部 [63][68][69] 2013年的高估值，源于端游/页游转向手游的估值切换 - 掌趣科技收购案例表明，端游/页游转向手游时，上市公司市值被整体给予手游估值水平，传媒估值抬升核心在于爆款内容创新，降本增效等难以明显抬升估值 [74][75][76] 游戏出海为何一直未被给予高估值？ - 游戏出海业务未获额外估值溢价，市场将其视为正常业务，与“产品形态创新”“玩法创新”不同 [77] 游戏板块最新的基本面梳理及行业格局 - 按毛利率、净利率和ROE筛选出吉比特、巨人网络、恺英网络、三七互娱代表游戏板块龙头 [78] - 2017年后游戏行业格局基本定型，2021年《原神》奠定米哈游手游龙头地位 [80] 出版板块回溯及数据分析（财务、估值等） 2023年出版子板块为何整体估值上行？ - 2023年chatGPT演绎中，出版板块因内容版权可作数据语料库面临估值重估 [81] - 2024年市场偏好高分红板块，出版板块主要龙头股息率高，业绩稳健，分红率表现好 [84] 出版板块最新的基本面梳理及行业格局 - 出版板块29家上市公司，按营业收入排序，凤凰传媒等6家公司可代表龙头，龙头公司毛利率、净利率和ROE有一定特征 [87] - 出版板块无明显行业格局，每个省有出版集团，教材教辅业务是普遍主营业务 [89] 传媒板块2025年上半年总结 - 2025年上半年传媒板块涨幅居前，无明显主逻辑，先后受益于《哪吒2》、IP衍生、新游上线和产品形态创新 [90] - 涨幅靠前标的受不同因素催化，跌幅榜多为影视、营销和出版标的，与行业现状有关 [91] 站在年中，审视2024年底传媒2025年策略观点 - 2024年底策略报告强调AI对新内容形态的催化，2025年上半年短剧等景气上行印证观点，游戏和出版是机构配置重点，游戏板块上半年表现好于出版子板块 [93] - 2025年策略观点中并购行情上半年未演绎，关注下半年 [94] 2025年下半年板块策略（修正与强化） - 下半年侧重扎实基本面支持下有新业务推进及兑现的龙头标的，游戏侧重龙头，影视侧重有预期差的黑马标的，营销平淡，出版行情取决于高分红标的偏好，关注有产业并购逻辑及预期的标的 [2][95]

报告公司投资评级 - 维持“买入 - A”投资评级，给予公司 2025 年 40 倍 PE，对应目标价 54.37 元/股 [5] 报告的核心观点 - 2025 年中报业绩预告显示公司业绩亮眼，归母净利润和扣非归母净利润同比大幅增长，在 24Q2 较高基数下仍保持快速增长，展现盈利能力和成长韧性 [1] - 业绩快速增长得益于集成电路行业复苏、高端测试设备获认可、各产品线订单增长，公司把握国产替代机遇提升竞争力 [2] - 测试机进入放量阶段，客户结构持续优化，产品覆盖多类型测试机和分选机，获国内外知名企业认可 [3] - 公司拟定向增发募资不超 31.3 亿元，21.9 亿元用于半导体设备研发项目，加速国产替代，提升技术竞争力 [4] 根据相关目录分别进行总结 业绩表现 - 2025 年中报预计归母净利润 3.6 - 4.2 亿元，同比增长 67.5% - 95.5%；扣非归母净利润 2.9 - 3.5 亿元，同比增长 39.1% - 67.9%；非经常性损益约 7000 万元 [1] - 按中值计算，25Q2 归母净利润 2.8 亿元，同比增长 32.3%；扣非归母净利润 2.7 亿元，同比增长 32.5% [1] 业绩增长原因 - 集成电路行业持续复苏，下游需求旺盛 [2] - 高端测试设备获市场认可，客户拓展成效显著 [2] - 各产品线订单同比显著增长，推动销售收入与利润提升，规模效应初显 [2] 产品与客户情况 - 测试机覆盖大功率、模拟、数字测试机等，在多领域逐步实现进口替代 [3] - 分选机覆盖重力式、平移式、测编一体机等 [3] - 测试设备和分选机获长电科技等国内封测龙头及士兰微等知名 IDM 厂商认可，子公司 STI 产品打入国际知名半导体企业供应链 [3] 定增情况 - 拟定向增发募资不超 31.3 亿元，21.9 亿元用于半导体设备研发项目，聚焦测试机、AOI 设备等技术突破 [4] 财务预测 - 预计 2025 - 2027 年收入分别为 48.8 亿元、61.48 亿元、78.08 亿元，归母净利润分别为 8.57 亿元、11.38 亿元、14.71 亿元 [5][11] - 2023 - 2027 年多项财务指标呈现变化，如营业收入增长率、净利润增长率、毛利率等 [12]

报告核心观点 创新药引领医药板块行情，估值有望持续修复；创新出海趋势加速，有望持续引领主线行情；部分细分边际改善，有望逐步迎来修复机会；手术机器人、AI+医疗、脑机接口等医疗新浪潮有望持续取得突破 [3] 创新药引领医药板块行情，估值有望持续修复 医药行业整体业绩 2024年度，医药板块（剔除次新股及ST股）整体营收同比下滑1.73%，归母净利润同比下滑14.06%，扣非净利润同比下滑14.86%；2025Q1单季度，医药板块（剔除次新股及ST股）整体营收同比下滑4.34%，归母净利润同比下滑8.87%，扣非净利润同比下滑10.86% [4] 创新药行情驱动估值修复 2025年年初至今SW医药指数涨幅7.45%，跑赢沪深300指数9.09pct；申万医药生物板块PE估值整体仍处于近十年历史的偏低位置，后续持续修复值得期待 [10] 公募基金医药持仓情况 2025Q1公募基金医药持仓比例上升，全部基金超配2.80pct，非药基金低配2.62pct；创新药板块持仓环比大幅提升，2025Q1所有基金对Biotech创新药的重仓市值达576.34亿元，环比增长62% [14][23] 创新出海趋势加速，有望持续引领主线行情 创新药 - **商业化放量**：国内Biotech创新药公司商业化已逐渐进入正轨，亏损开始收窄；2024年69家A股、港股Biotech创新药公司共实现924.3亿元的营业收入，同比增长36% [29] - **海外授权BD**：2025年国内创新药领域多项海外授权BD交易达成，截止6月已有97项，同比增长45%；上半年BD总金额提升明显，平均额超历史平均水平 [39][43] - **未来展望**：国内市场2030年创新药销售规模有望达4460亿元；海外市场现有BD交易分成有望达到145亿美元 [57][61] - **潜在催化**：2025年下半年医保谈判、学术会议、商保创新药品目录、多个BD兑现等有望催化创新药板块行情 [68][76][79][81] - **投资思路**：寻找下一个可能海外授权的重磅品种；把握已获MNC认证，未来海外放量确定性高的品种；关注创新药纳入医保目录和商保创新药目录的获益品种 [89][94][99] 家用器械 - **市场情况**：对内中短期有望受消费复苏和AI产业端技术革新拉动，长期受益于老龄化与银发经济；对外国内家用器械企业竞争力持续提升，出海步伐加快，海外市场份额有望继续提升 [109] - **细分市场**：家用呼吸机细分市场存在海外库存出清的短期催化；全球家用呼吸机市场规模预计将持续增长 [110] - **建议关注标的**：鱼跃医疗、三诺生物、瑞迈特、美好医疗等 [113] 部分细分边际改善，有望逐步迎来修复机会 CXO - **行业情况**：GLP-1和ADC药物研发和销售持续火热，有望推动相关CDMO公司经营边际改善 [115] - **建议关注标的**：药明康德、药明合联、药明生物、凯莱英、康龙化成等 [145][146] 设备/高耗/IVD - **医疗设备**：2024Q4开始医疗设备各细分终端需求持续回暖，截至2025年5月，医疗设备整体行业招投标在边际上高增趋势不减 [148][150] - **高值耗材**：电生理、骨科、内镜耗材、血管介入等细分领域压制因素有序出清，有望迎来业绩改善 [155][162][168][172] - **IVD**：化学发光集采在逐步执行和落地，在集采影响消化后，国产龙头有望凭借市占率提升重新恢复增长 [179][180] - **建议关注标的**：迈瑞医疗、联影医疗、开立医疗、澳华内镜、山外山、惠泰医疗、微电生理、南微医学、安杰思、心脉医疗、爱博医疗、新产业、亚辉龙等 [153][154][187][189] 中药 - **行业情况**：2025H2在低基数效应、渠道库存逐步出清、中药材价格指数回落及政策支持延续的驱动下，板块业绩有望迎来边际改善 [191] - **中药材价格**：中药材价格综合200指数自2024年7月起进入下行通道，行业成本压力有望迎来边际缓解 [197] - **政策支持**：2025年3月国务院印发《关于提升中药质量促进中医药产业高质量发展的意见》，为中医药产业高质量发展提供了系统性的实施路径 [200] - **创新药**：近年来中药企业新药申报数量逐步增加，2024年中药新药临床申报（IND）受理达到100件，同比增长33%；建议关注康缘药业、天士力、以岭药业等公司的创新药品种 [204][218][219] - **国改**：2025年国有企业改革深化提升行动迎来收官之年，多家中药国有企业公开提及十五五规划的相关计划；建议关注华润三九、昆药集团、康恩贝等公司 [222][228] 零售药房 - **行业情况**：近年零售药房因行业竞争加剧和消费力下降等因素扰动，业绩增速承压；当前头部药房通过优化门店结构、多元化经营、门店降本增效等方式持续优化门店经营，部分上市药房业绩有望加速改善 [233] - **建议关注标的**：益丰药房、大参林、老百姓、一心堂、健之佳、漱玉平民等 [249] 医疗新浪潮：手术机器人、AI+医疗、脑机接口有望持续取得突破 手术机器人 - **市场情况**：手术机器人受益于渗透率提升，市场规模预计持续增长；2022年全球手术机器人市场规模为131.8亿美元，预计2026年和2030年将分别达到328.0亿美元和631.2亿美元 [257] - **建议关注标的**：微创机器人、天智航等 [258] AI+医疗 - **应用场景**：AI医疗应用已广泛覆盖多个病种，并逐步渗透到患者诊疗全流程 [261] - **市场规模**：预计到2030年，全球AI+医疗医疗器械市场将达到1,137亿美元，2025-2030年复合增速达到45.06%；国内AI+医疗器械市场将达到755.7亿元，2025-2030年复合增速达到29.90% [269] - **建议关注标的**：华大智造等 [274] 脑机接口 - **技术发展**：全球脑机接口技术持续发展，应用场景不断拓展；国内脑机接口研究起步于20世纪90年代末，预计到2030年将实现重大技术突破与产品创新 [282][285] - **市场规模**：全球脑机接口市场规模由2019年的12亿美元增长至2023年近20亿美元，2019-2023年复合增长率超13%；预计到2029年全球脑机接口产业规模将达到76.3亿美元 [292] - **建议关注标的**：伟思医疗、爱朋医疗、翔宇医疗、诚益通等 [293][294] 建议关注标的汇总 创新药板块 信达生物、益方生物、众生药业、中国抗体、泽璟制药、三生制药、联邦制药、科伦博泰、百利天恒、康诺亚、恒瑞医药、迈威生物、智翔金泰、药明巨诺、科济药业等 [296] 器械板块 迈瑞医疗、联影医疗、开立医疗、澳华内镜、山外山、新产业、爱博医疗、惠泰医疗、微电生理、华大智造、鱼跃医疗、三诺生物、瑞迈特等 [299] CXO、零售药房板块 药明康德、药明生物、药明合联、凯莱英、康龙化成、益丰药房、大参林、老百姓、一心堂、健之佳、漱玉平民等 [303] 中药板块 康缘药业、天士力、以岭药业、悦康药业、济川药业、九芝堂、方盛制药、云南白药、佐力药业、羚锐制药、华润三九、昆药集团、东阿阿胶、江中药业、太极集团、康恩贝等 [305][306]

报告公司投资评级 - 投资评级为买入 - A，维持评级，6 个月目标价 454.25 元，2025 年 7 月 3 日股价 334.56 元 [4] 报告的核心观点 - 2025 年 6 月比亚迪销售乘用车 37.8 万辆，同比 +11%，环比基本持平；纯电销售 20.7 万台，同比 +43%，环比 +1%，插混销售 17.1 万台，同比 -12%，环比 -1% [1] - 6 月内销同比下滑预计受去库存影响，剔除海外新能源销量，5 月国内销售约 28.8 万台，同比下滑约 8%，环比基本持平，6 月终端零售约 33.6 万台 [1] - 王朝海洋网基本盘表现稳健，王朝网销售 13.9 万台，同比 -19%，环比 -13%，海洋网销售 19.7 万台，同比 +25%，环比 +7%；6 月 7 日海豹 06EV 正式上市 [1] - 高端品牌增长亮眼，腾势销售 1.6 万台，同比 +29%，环比持平，方程豹销售 1.9 万，同比 +605%，环比 +50%，仰望销售 205 台；方程豹钛 7 登陆 6 月工信部目录 [2] - 出海持续创新高，6 月海外新能源销售 9.0 万台，同比 +234%，环比 +1%，各区域市场均有进展，且西安号、长沙号运输船交付启航 [3] - 展望方面，基本盘再上台阶、智能化普及提升产品竞争力，高端化持续突破，出海布局加速，预计 2025 年出口延续高速增长并贡献业绩增量 [4] - 预计公司 2025 - 2027 年归母净利润分别为 552.1、643.9、812.4 亿元 [4] 财务数据总结 主营及盈利数据 - 2023 - 2027 年主营收入分别为 6023.2、7771.0、9803.0、12487.8、14735.6 亿元，净利润分别为 300.4、402.5、552.1、643.9、812.4 亿元 [9] - 2023 - 2027 年每股收益分别为 9.88、13.25、18.17、21.19、26.73 元，市盈率分别为 33.5、25.0、18.2、15.6、12.4 倍，市净率分别为 7.2、5.4、4.6、3.6、2.9 倍 [9] - 2023 - 2027 年净利润率分别为 5.0%、5.2%、5.6%、5.2%、5.5%，净资产收益率分别为 21.6%、21.7%、25.2%、23.2%、23.2% [9] 利润表数据 - 2023 - 2027 年营业收入增长率分别为 42.0%、29.0%、26.1%、27.4%、18.0%，营业利润增长率分别为 76.9%、32.5%、34.5%、15.3%、26.8%，净利润增长率分别为 80.7%、34.0%、37.2%、16.6%、26.2% [10] 资产负债表数据 - 2023 - 2027 年资产负债率分别为 77.9%、74.6%、73.4%、71.8%、70.2%，负债权益比分别为 351.6%、294.3%、275.8%、255.0%、235.1% [10] 现金流量表数据 - 2023 - 2027 年经营活动产生现金流量分别为 1697.3、1334.5、1185.7、2780.1、2238.1 亿元，投资活动产生现金流量分别为 -1256.6、-1290.8、-1117.2、-1523.2、-1801.0 亿元，融资活动产生现金流量分别为 128.2、-102.7、-115.6、-344.9、-98.2 亿元 [10]