投资评级与估值 - 报告未明确给出投资评级，但指出公司港股股价对应市净率不到1倍，H股相比A股折价超过60% [5][7] - 对比其他光伏产业链"A+H"上市企业，公司估值折价过大，认为其估值有提升空间 [5] 核心观点总结 - 公司是全球领先的专业光伏电池片制造商，为全球首批大规模量产TOPCon的企业之一，产能达44.4GW/年 [1][2][3] - 公司海外收入快速增长，2025年前三季度贡献总收入超50%，海外市场盈利能力高于国内 [1][4][5] - 公司2025年三季度实现单季减亏，净亏损同比减少约1亿元人民币，业绩呈现改善趋势 [5] - 公司具备稀缺的"A+H"双平台优势，投资者可关注其盈利改善情况，逢低布局 [1][5] 公司业务与技术优势 - 按2024年出货量计，公司在专业电池制造商中TOPCon电池市占率达24.7%，排名第一；在包括一体化制造商在内的总市场中市占率为7.5% [2] - 公司生产的TOPCon光伏电池片实际效率超过25.5%，处于行业第一梯队 [2] - 公司拥有滁州及淮安两大生产基地，TOPCon产能各为22.2GW，总产能44.4GW/年，并具备快速扩产和产线技改能力 [3] 财务表现与运营数据 - 公司2025年三季度收入为20亿元人民币，同比增长10%；前三季度累计收入56.8亿元人民币，同比减少30.72% [5] - 2025年三季度净亏损1.55亿元人民币，前三季度累计净亏损4.2亿元人民币，与去年同期基本持平 [5] - 公司海外收入从2022年的3120万人民币大幅增长至2024年的23.7亿元人民币，2025年前三季度同比增长92%至29.0亿元人民币 [4] 市场与行业分析 - 光伏产业链反内卷正在推进，海外光伏需求火热，中东、印度、非洲等新兴市场快速兴起 [4] - 海外本土组件产能增加（如美国超50GW），推动光伏电池需求释放，公司已布局土耳其产能以融入海外供应链 [4] - TOPCon电池片价格在2024年低位基础上仍有所下滑，但在2025年三季度以来持续好转，四季度有企稳趋势 [5]

投资评级与目标价 - 报告对奕东电子维持“买入-A”投资评级 [4][7] - 给予6个月目标价53.61元/股，较2025年11月26日收盘价41.07元存在约30.6%的上涨空间 [4][7] - 公司总市值约为96.37亿元，流通市值约为95.94亿元 [7] 核心观点与投资逻辑 - 公司拟投资6120万元取得深圳冠鼎51%股权，实现向AI服务器液冷散热领域的战略布局 [1] - 此次并购有助于公司快速切入AI算力液冷散热核心应用场景，减少自主研发周期，抢占技术制高点 [3] - 双方业务高度互补，预计将产生有效协同效应，增强公司在液冷领域的综合竞争力 [3] - 伴随算力中心建设扩容与AI应用渗透，液冷产品市场规模将迎来持续增长，为公司构筑新增长点 [3][4] 并购标的分析 - 深圳冠鼎成立于2012年，是专注AI算力液冷散热产品结构综合解决方案商，为液冷散热领域头部客户的核心供应商 [2] - 主要产品包括水冷板、浸没式散热模组、水冷散热模组、VC散热等，广泛应用于AI服务器、GPU、超算中心等领域 [2] - 客户包括奇宏电子（AVC）、宝德（BOYD）、英维克等知名企业，产品最终应用于英伟达、Meta、微软、谷歌、亚马逊、阿里巴巴、字节跳动等 [2] - 公司2024年营业收入为4790万元，2025年1-8月营业收入为6746万元；净利润从2024年亏损85万元改善至2025年1-8月盈利554万元 [2] 财务预测 - 暂不考虑收购影响，预计公司2025-2027年收入分别为22.07亿元、28.27亿元、35.96亿元 [4] - 预计2025-2027年归母净利润分别为0.42亿元、1.33亿元、2.08亿元，净利润率从1.9%提升至5.8% [4][12] - 采用PS估值法，给予公司2025年5.7倍PS [4] - 预计毛利率从2024年的13.0%提升至2027年的22.4%，营业利润率从2024年的-3.3%改善至2027年的7.2% [13]

报告行业投资评级 - 行业投资评级为“领先大市-A”，评级为“维持” [4] 报告核心观点 - 国内传统基建投资需求放缓，但工程出海逻辑正逐步兑现，高景气度领域（如海外工程、新疆区域基建、煤化工、洁净室工程）的成长性占优 [1][8] - 基建央企虽面临营收业绩下滑压力，但经营质量呈现改善趋势，且出海战略成效显著，海外订单快速增长为未来收入奠定基础 [2][3][8] - 区域性建设（如新疆）和新兴产业链（如AI驱动的洁净室）需求旺盛，成为行业重要增长点 [3][6][7][8] 按目录结构总结 行业整体投资与需求 - 2025年1-10月狭义基建投资增速转负至-0.10%，但中央资金主导的铁路和水利投资保持正增长，铁路运输业1-10月投资增速为3.0% [1][16][18] - 2025年前三季度新增地方政府专项债发行进度放缓至83.77%，但化债资金效果有望在2026年逐步体现，Q4项目投资类专项债发行有望提速 [1][27][29][30] - 2025年1-10月百强房企拿地金额同比大幅增长26.4%，但2025年3Q房地产施工面积同比下滑9.4%，2026年新开工面积存改善契机 [1][34][42] 基建央企经营表现 - 2025年前三季度传统基建央企营收和归母净利润分别同比下滑5.84%和11.07%，但净利率为2.80%，较2024年有所提升 [2][51][52] - 2025年前三季度央企经营性现金流净流出同比少377.49亿元，多家企业单季度现金流改善并于Q3转为净流入 [2][58][59] - 多家央企分红率提升，中国建筑和中国交建分红率超20%，部分企业实施中期分红，板块具备低估值稳健属性 [2][61] 海外业务发展 - 2025年Q1-Q3我国对外承包工程新签合同额和营业额分别同比增长12.3%和11.4% [3][65] - 8大基建央企海外新签合同额合计同比增长18.19%，远高于总新签合同额增速1.18% [3][66] - 国际工程龙头中材国际2025年前三季度海外新签合同额同比高增37.00%，2025H1基建央企海外营收同比增长8.19% [3][66][70] 西部地区高景气度建设 - 2025年1-9月新疆固定资产投资同比增长7.3%，高于全国水平7.8个百分点，基建投资同比增长10.8% [3][76][77] - 2025年新疆安排重点项目500项，总投资3.47万亿元，年度计划投资4069亿元，其中能源类项目投资占比64% [6][80][81] - 新疆煤化工规划和在建项目体量可观，截至2025年6月中旬已披露项目合计超9000亿元，2025-2030年将迎建设高峰 [6][90][96] AI产业链与洁净室工程 - 全球AI技术迭代驱动半导体及云服务商资本开支加码，预计2024-2029年全球/中国大陆PCB产值CAGR达3.8% [7][92] - 国内PCB厂商扩产及东南亚产能布局带动洁净室需求，洁净室工程龙头订单快速增长，海外业务成长亮眼 [7][92] - 洁净室工程龙头企业如亚翔集成、圣晖集成受益于下游景气度提升，订单高增助力2026年业绩释放 [7][8][9] 投资建议 - 推荐低估值基建央企（如中国建筑、中国交建）、出海龙头（如中材国际、中钢国际）、新疆地区龙头（如新疆交建、东华科技）及洁净室工程龙头（如亚翔集成、圣晖集成） [8][9][10]

核心观点 - 报告对2026年食品饮料行业持乐观态度，认为消费基本面有望筑底企稳，当前机构持仓处于低位，板块配置价值凸显 [1][12] - 投资主线围绕三条展开：业绩确定性高的白酒及饮料龙头、受益于原奶周期反转且股息率较高的乳制品、以及仍处高速成长期的量贩零食和魔芋制品等细分赛道 [12] 行情回顾 - 2025年初至11月7日，食品饮料板块绝对收益为-6.0%，在31个行业中排名垫底（31/31），主要受传统消费疲软及禁酒令影响 [16] - 子板块表现分化显著，保健品、软饮料、零食涨幅靠前（分别为14.5%、10.9%、8.3%），而白酒、啤酒、调味品则表现不佳（分别为-11.3%、-15%、-7.1%） [19][21] - 市场偏好集中于渠道创新驱动（如万辰集团涨幅126%）和新品放量预期（如会稽山）的公司 [20] - 2025年第三季度食品饮料板块基金重仓持股占比降至6.4%，超配比例降至2.4%，回落至2017年水平 [23][26] 白酒行业 - 行业处于周期底部，呈现低预期、低持仓、低估值状态，近两个季度报表快速出清，2025年第三季度板块营收和利润均下滑约20% [1][27] - 分价格带看，2025年第三季度高端酒、次高端酒、区域地产酒营收增速分别为-15.1%、-14.4%、-38.9% [27][29] - 批价方面，高端酒下跌显著，公斤茅台、精品茅台、飞天茅台批价同比分别下降19%、17%、27%，截至11月8日25年原箱茅台批价降至1685元 [46][48] - 行业集中度持续提升，白酒上市公司市占率从2016年的21.1%提升至2024年的55.1% [54][58] - 趋势上呈现四大特点：份额向头部名酒大单品集中、产品向"低度化"和"年轻化"探索、酒企普遍采取"控量稳价"策略、即时零售等新渠道快速增长（如美团闪购618期间白酒成交额同比增长超10倍） [53][59][61][62][63] - 展望2026年，在"反内卷"政策推动通胀温和回升（2025年10月核心CPI同比升至1.2%）及美元宽松周期开启的背景下，板块估值有望修复 [1][65][66][67] 啤酒行业 - 2025年销量表现平淡，结构性强于总量，预计2026年仍以结构性行情为主 [2][73] - 产品结构升级持续，中高端大单品如燕京U8增长势能延续，华润啤酒旗下喜力在2025年上半年实现超20%增长 [2][75] - 成本端维持低位，大麦价格同比仅上涨4%，包材价格稳定，预计2026年成本环境依然有利 [2][76][78] - 盈利能力处于向上通道，主要驱动力来自8-10元价格带产品扩容及费效比提升 [2][80] 乳制品行业 - 布局2026年原奶周期反转机会，当前奶价（3.06元/公斤）已低于全社会牧场平均完全成本（3.30元/公斤） [3][87] - 供给端持续去化，2025年1-4月每月去化3-4万头奶牛，预计2026年去化趋势延续；需求端随着深加工产能投产有望恢复增长 [3][86][88] - 若奶价回升，下游乳企毛销差有望提升，上游牧场盈利能力将改善 [3][89] - 高股息提供安全边际，伊利股份TTM股息率达6.2% [3][93][94] 软饮料行业 - 2025年行业公司表现分化，占据强势增长赛道的东鹏饮料营收、净利增速持续保持在30%以上，而部分区域性饮料公司仍处调整期 [4][95][97] - 功能饮料赛道空间广阔，减糖型产品是未来方向，2024年中国减糖型能量饮料占比仅0.68%，远低于美国的53% [4][100][103] - 包装水赛道格局生变，娃哈哈调整为农夫山泉、华润饮料等龙头提供了份额修复机会 [4][104][107] - 估值方面，东鹏饮料2026年预期PE为24倍，处于2019年以来3%的低百分位 [4][99] 零食行业 - 新渠道驱动力强劲，零食量贩渠道2019-2024年市场规模复合年增长率高达91.3%，门店数量翻倍增长 [5][115][117] - 万辰集团2025年第三季度营收同比增长44.15%，规模效应下毛利率和净利率分别提升至12.14%和5.15% [5][108][112][113] - 魔芋制品等高景气品类保持增长，盐津铺子凭借"大魔王"单品推动营收增长 [5][108][113] - 行业2025年第三季度营收同比增长30.97%，但净利率同比微降0.54个百分点至11.43% [5][108][111]

投资评级与目标 - 报告给予安琪酵母**买入-A**投资评级 [4][5] - 6个月目标价为**48.02元**，相较于2025年11月25日股价**40.51元**有约**18.6%**的上涨空间 [4][5] - 基于2025年可比公司平均市盈率**25.29倍**，给予公司**28.48倍**市盈率估值 [4][10] 核心财务表现与业绩增长 - 2025年前三季度实现营业收入**117.86亿元**，同比增长**8.01%**；实现归母净利润**11.16亿元**，同比增长**17.13%** [1] - 2025年第三季度单季实现营业收入**38.87亿元**，同比增长**4%**；实现归母净利润**3.17亿元**，同比增长**21%** [1] - 预计公司2025年至2027年收入增速分别为**10.39%**、**11.21%**、**10.53%**，净利润增速分别为**10.48%**、**16.32%**、**12.03%** [4] - 预计2025年至2027年每股收益（EPS）分别为**1.68元**、**1.96元**、**2.20元** [9] 分产品与分地区业绩 - 2025年第三季度，酵母及深加工产品/制糖产品/包装类产品分别实现营收**26.4亿元**/**2.6亿元**/**0.7亿元**，同比变化**+2.1%**/**-17.2%**/**-33.3%**，制糖及包装类业务剥离导致部分业务营收下滑 [2] - 2025年第三季度，国内/国外市场分别实现营收**21.9亿元**/**16.9亿元**，同比变化**-3.5%**/**+17.8%**，海外市场延续高增长 [2] - 海外市场增长亮眼，俄罗斯、埃及顺利投产，中东、非洲、东南亚、中亚等均为增速较高区域 [2] - 截至2025年第三季度末，公司总计共有**24,954名**经销商，较第二季度净增**365名**，其中国内/国外分别净增**173名**/**192名** [2] 盈利能力与成本控制 - 2025年第三季度公司毛利率为**24.4%**，同比提升**3.1个百分点** [3] - 毛利率提升主要得益于蜜糖价格逐步回落，且公司拥有糖蜜储罐，能在价格较低时集中采购并存储，成本优势显著 [3] - 公司于2025年7月收购晟通糖业，有助于优化产业结构，提升持续盈利能力 [3] - 公司海外毛利率整体高于国内，未来产能建设多集中于海外，有望进一步提高整体毛利率水平 [3] - 2025年第三季度公司净利率为**8.2%**，同比提升**1.3个百分点** [3] 费用率与财务状况 - 2025年第三季度销售/管理/财务费用率分别为**6.2%**/**3.8%**/**2.2%**，同比变化**+0.65**/**+0.7**/**+1.41**个百分点 [3] - 销售和管理费用率保持相对稳定，财务费用出现较大增长主要系部分项目转固，项目贷款部分利息支出计入财务费用所致 [3] - 预计公司2025年净利润率将维持在**8.7%**，随后在2026年和2027年分别提升至**9.1%**和**9.2%** [9]

投资评级与目标 - 报告给予先瑞达医疗-B(06669 HK) "买入-A" 的投资评级 [4][6] - 6个月目标价为15港元 较2025年11月24日股价12.60港元存在约19%的上涨空间 [4][6] - 估值基于2026年21倍的动态市盈率 [4] 核心观点与成长预期 - 公司是专注于"介入无植入"治疗理念的创新型医疗器械企业 通过药物涂层球囊(DCB)等器械在治疗后将器械撤出人体 避免永久植入物相关并发症 [1] - 预计公司2025年至2027年收入增速分别为19.99% 21.99% 29.05% 净利润增速分别为130.43% 66.62% 73.46% 成长性突出 [4] - 国内集采政策有望缓和 2025年10月发布的药物涂层球囊类集采征求意见稿规则相较于之前或有缓和 [2] - 公司与波士顿科学深度绑定 在产品研发 生产及海外销售方面深度合作 海外市场拓展有望加速 [3][39] 公司概况与技术平台 - 先瑞达医疗成立于2011年 是中国外周DCB领域的开拓者 2016年推出中国首款外周DCB产品 [15] - 公司构建了四大核心技术平台：药物涂层技术 射频消融技术 抽吸平台技术 材料技术 以此打造差异化产品竞争力并降低生产成本 [28][29] - 药物涂层技术采用独特的硬脂酸镁作为赋形剂 提升了药物涂层的稳定性和生物利用度 [31] - 管理层经验丰富 首席执行官李静女士拥有27年行业经验 首席技术官Ulrich Speck博士是DCB技术的先驱者 [16][17] 国内业务与产品管线 - 核心产品膝上DCB先发优势显著 2020年按销售额计算市占率达86.9% 该产品销售额从2019年的1.2亿元增长至2024年的2.67亿元 [51][52] - 多款新品进入放量周期 包括2025年获批的全球首款椎动脉DCB 以及2024年 2025年获批的冠脉紫杉醇DCB和西罗莫司DCB [57][65] - 在外周静脉产品线 公司的静脉腔内射频消融系统(AcoArt Cedar)已于2022年国内获批 临床数据显示其6个月大隐静脉完全闭合率达97.7% [79] - 外周血栓抽吸系统(AcoStream)于2021年获批 是国产品牌中首个获批的厂商 临床数据显示血栓清除率高达87.3% [86][89] 海外拓展与战略合作 - 波士顿科学于2023年完成对先瑞达的要约收购 持股65% 成为公司控股股东 [15][39] - 双方签署了合作框架协议 波士顿科学获得先瑞达部分产品在特定海外市场的独家经销权 2025年采购金额上限达1.1亿美元 [39] - 公司的静脉腔内射频消融系统已在美国获批 膝下药物球囊正在美国开展临床试验 出海进程有望加速 [3] - 波士顿科学全球化的渠道网络与先瑞达在产品线上形成有效互补 潜在合作空间大 [3][94]

行业投资评级 - 行业评级：领先大市-A [1] 报告核心观点 - 2026年是“十五五”规划落实并发展的第一年，行业整体回归价值投资范畴，订单为先，业绩为王，产业链中上游表现有望优于中下游 [4][23] - 相较于此前几轮中周期，“十五五”最核心的差异在于多了2027年（建军百年）这一节点，可能带来部分订单的前置与结构变化 [4][24] - “十四五”期间完成程度较高的装备板块较大概率不会存在产业级别机会，预计相关产能较高产业链在2026-2027将遇到阵痛期 [4][24] - “十四五”后半段出现低于市场预期板块有可能出现复苏，如航空航天板块、航空发动机板块 [4][24] - 建议关注智能化编组、航天产业（含航空航天及商业航天板块）、舰载机三大重点方向；结构性层面建议关注航空发动机；上游材料环节重点关注PEEK材料 [4][37] - 可适当降低对军贸板块的关注 [3][37] 第一部分：行业中周期第一年特征与“十五五”展望 - 五年规划第一年（逢一逢六）往往表现为EPS兑换PE，行业发展确定性较强但股价已包含信息，较难大幅超预期 [7][8] - 五年规划第一年通常伴随央国企并购重组频发，例如2025年中国船舶并购中国重工、2025年中航电测并购成飞集团 [7][11] - 多数时段民营企业股价表现强于央国企，对应中上游供应链表现强于中下游主机分系统 [4][11] - 民营企业总市值从2010年的310.13亿元增长至2025年的8646.59亿元，年复合增长率显著 [9] - 政策端持续指引，第二十次全国代表大会（2022）及第二十届四中全会（2025）均强调加快建设航天强国等目标 [12][14] - “十五五”有望重点新增方向预计呈现行业计划型特点未更改、符合自上而下产业规划、公司基本面处于0到1边缘等特点，目前比较符合的赛道为智能编组和商业航天 [15][16] 第二部分：行业后续供需情况展望 - 需求端部分主机厂2025年关联交易预期发生额同比出现下滑，如中航沈飞预期发生额494亿元，同比-20.13%；中航西飞预期发生额245亿元，同比-15.09% [18] - 部分公司合同负债呈现高增长，如火炬电子25Q3合同负债yoy为3103.58%，芯动联科yoy为130.30%，显示订单需求旺盛 [18] - 供给端行业募投项目达产情况显著上升，部分环节依然存在供给端边际冲击情况 [19][20][21][22] - 资本开支及在建工程规模在2025Q3分别达到一定水平，细分赛道如航发制造、航空航天、碳纤维等均有大量产能规划 [20][21] 第三部分：重点赛道 - **智能编组**：全球特种机器人市场规模预计从2020年的59亿美元增长至2025年的133亿美元，复合增长率显著；中国市场预计从2020年的121亿元增长至2025年的299亿元 [26][27] 多家集团及公司布局，如中国兵器工业集团、航天科技集团、晶品特装、宇树科技等 [29] - **航天产业**：中国主要卫星星座计划快速推进，如GW星座规划12992颗卫星，千帆星座规划约15000颗卫星 [30] 中国卫星相关产业市场规模持续增长，预计2025年制造行业达131亿元，发射行业达41亿元 [30] - **舰载机**：2025年多项事件显示进展，如歼15T与歼35亮相、完成首次弹射起飞、福建舰入列等 [33] 参考美军福特舰配置，我军后续舰载机需求空间可有效打开 [33] - **航空发动机**：产业链相关公司营收呈现波动，如航发动力本部营收从2020年的63.35亿元增长至2024年的160.33亿元，但2025H1同比-36.99% [34] 零部件企业如航发科技的内贸航空产品营收在2023年达到341,814.01万元，但2024年同比-24.77% [34] - **PEEK材料**：上游材料应用受关注，相关公司积极扩产，如中研股份现有产能1000吨/年，预计新增5000吨/年；下游应用向精密电子、医疗健康、机器人等领域拓展 [35]

核心观点 - 报告认为房地产行业正经历"规模祛魅，回归本源"的深刻变革，2026年主要指标虽仍处下行通道但降幅普遍收窄，行业呈现结构性分化特征[1][2] - 低能级城市通过深度价格调整实现房地价差修复，土地市场率先复苏，成为预期外机遇；而一线城市受次新房供给冲击面临补跌风险，构成预期外风险[60][61][102][104] 2026年总量数据定量测算 - **销售面积**：预计2026年商品房销售面积8.5亿平方米，同比下降6.4%，降幅与2025年持平；其中期房销售面积5.1亿平方米（-11.3%），现房销售面积3.4亿平方米（+2.1%）[3][18][19] - **库存结构**：全国商品房总库存从2021年峰值42.5亿平方米降至2025年9月的27.7亿平方米；现房库存从2022年峰值5.6亿平方米升至7.6亿平方米，期房库存从2021年峰值37.6亿平方米降至20.1亿平方米[3][12][13] - **新开工面积**：预计2026年新开工面积6亿平方米，同比下降0.3%，降幅大幅收窄；2025年宅地拿地面积10.1亿平方米（-8.1%），拿地降幅收窄支撑开工意愿回升至59.3%[3][29][30] - **竣工面积**：预计2026年竣工面积5.4亿平方米，同比下降13.2%；受2022年新开工下行20%传导影响，但保交付政策使降幅小幅收窄[3][36][37] - **施工面积**：预计2026年末施工面积61.1亿平方米，同比下降8%；净停工面积从2022年峰值9.1亿平方米降至5.1亿平方米，停工面积占期初施工面积比例从9.3%回落至7.7%[3][44][45] - **开发投资**：预计2026年房地产开发投资7.8万亿元，同比下降8.3%；其中建安投资4.4万亿元（-10.7%），其他费用3.4万亿元（-4.9%）；土地购置费对投资形成支撑[3][56][57] 预期外的机遇：崛起的小镇新房 - **土地市场率先复苏**：2025年前7月百城宅地成交面积同比上升0.3%，三四线城市宅地成交同比增速达1%，显著优于一线（-28%）和二线城市（-9%）[61][64][67] - **价格深度调整**：三四线城市新房价格回调至2018年水平，地价同步深度调整，房地价差修复至2016年低位，显著改善开发商利润空间[61][70][78][96] - **市场化机制优势**：无新房限价政策干扰，价格调整更彻底高效；地方政府土地出让金依赖度高，地价调整更顺畅[61][82][85] - **需求韧性支撑**：三四线人口流出速度2021年后趋缓，房产消费属性强于投资属性，受收入预期冲击小于一二线，租金回报率（2.5%-2.8%）已接近房贷利率[61][88][91] 预期外的风险：补跌的一线房价 - **房价分化加剧**：2025年一线城市新房价格同比下跌0.7%，而二手房价格自4月以来跌幅扩大至4.4%；2018-2025年竣工的次新房源价格单季度下跌12%[104][109][112] - **次新房供给冲击**：限价政策期间大量新房集中交付转化为二手房源，以上海为例，2018-2025年竣工的次新房源新增挂牌量两年间增长68.7%[105][115] - **高周转策略承压**：限价取消后土地成本上升推高新房名义价格，与二手房价格分化加剧；租金回报率普遍低于房贷利率（北京、上海仅1.5%-2.0%），投资属性弱化[105][106]

报告投资评级 - 行业投资评级为领先大市-A 并维持该评级 [6] 报告核心观点 - 报告认为在大盘指数整体回调的背景下 国防军工板块展现出相对较强的防守态势 [1] - 申万国防军工指数近一周下跌1.72% 在申万一级行业中排名第4位 表现优于主要大盘指数 [1][15] - 板块内部个股表现分化显著 涨幅前十的个股如江龙船艇单周上涨64.97% 而跌幅最大的迈信林下跌15.45% [2][18] - 报告建议重点关注航空发动机与燃机市场、航天强国领域、舰载机产业链、无人化装备领域及PEEK材料等细分方向的投资机会 [11] 国防军工行情回顾 - 近一周（2025/11/14-2025/11/21）中证军工指数下跌2.5%至11,663.3点 中证国防指数下跌3.16%至1,564.16点 申万国防军工指数下跌1.72%至1,642.78点 [1][14] - 同期主要大盘指数跌幅更深：上证综指下跌3.9%至3,834.89点 沪深300指数下跌3.77%至4,453.61点 创业板指下跌6.15%至2,920.08点 [1][14][15] - 申万国防军工指数表现跑赢上述所有主要指数 在31个申万一级行业中 其周涨跌幅排名第4位 [1][15][17] 军工个股行情回顾 - 周涨幅前十的个股为：江龙船艇(+64.97%)、航天发展(+31.77%)、天海防务(+22.74%)、亚光科技(+17.79%)、晨曦航空(+15.34%)、中船防务(+14.92%)、天和防务(+12.84%)、亚星锚链(+10.61%)、新余国科(+9.72%)、国科天成(+8.23%) [2][18] - 周跌幅前十的个股为：迈信林(-15.45%)、天奥电子(-12.93%)、航天南湖(-12.17%)、西测测试(-11.78%)、通达股份(-11.25%)、上海沪工(-11.21%)、国力电子(-11.14%)、高华科技(-10.7%)、科思科技(-10.56%)、高凌信息(-10.55%) [2][18] 部分公司重点公告 - 新余国科：持股5%以上股东减持进度触及1%整数倍节点 其与一致行动人合计持股比例由66.66%降至66.00% [3][19] - 天海防务：第二大股东长城资产计划减持不超过公司总股本1%的股份 [3][19] - 航新科技：公司接受财务资助 用于补充流动资金并提升资金使用效率 [3][19] - 中航沈飞：董事会通过多项重要议案 包括募投资金置换、募投延期、关联交易预计等 并决定召开临时股东大会 [3][19] - 中国海防：披露2025年第三季度业绩说明会情况 交流内容涉及水声装备研发、市场布局等 [4][19] - 华伍股份：对子公司股权进行内部划转 优化产业链与资产结构 [10][19] 本周重点行业新闻 - 国际动态：欧洲防务股因美国支持的乌克兰和平计划消息而大跌 多个军工公司股价跌至9月初以来低点 [11][20] - 装备供应：立陶宛初创公司向乌克兰紧急供货攻击型无人机 [11][20] - 军事能力：英国航母打击群在北约演习中宣布达成"全面作战能力" [11][20] - 航展事件：一架印度"光辉"战斗机在2025迪拜航展飞行表演中坠毁 [20] - 军贸协议：法国与乌克兰签署包括购买100架"阵风"战斗机在内的意向书 [20]

核心观点 - 报告认为房地产行业正经历"规模祛魅，回归本源"的深刻变革，2026年主要指标虽仍处下行通道但降幅普遍收窄，行业呈现结构性分化[1][2] - 低能级城市通过深度价格调整率先实现市场出清，土地市场复苏迹象明显，成为预期外机遇；而一线城市受次新房供给冲击面临补跌风险，高周转策略承压[61][103] 2026年总量数据定量测算 销售面积 - 2026年商品房销售面积预计8.5亿平方米，同比下降6.4%，降幅与2025年持平[3][18] - 结构分化显著：期房销售面积预计5.1亿平方米（同比下降11.3%），现房销售面积预计3.4亿平方米（同比增长2.1%）[3][18] - 全国商品房总库存从2021年峰值42.5亿平方米降至2025年9月的27.7亿平方米，现房库存升至7.6亿平方米，期房库存降至20.1亿平方米[3][12] - 去化率企稳：全市场去化率预计维持30.8%，期房去化率筑底于25.6%，现房去化率稳定在44.4%[18][19] 新开工面积 - 2026年新开工面积预计6亿平方米，同比小幅下降0.3%，较2025年18.3%的降幅显著收窄[2][29] - 核心驱动：2025年全国住宅及商业服务用地拿地面积10.1亿平方米，同比降幅缩窄至8.1%，拿地改善传导至开工[3][27] - 开工意愿回升至59.3%，核心城市优质地块供应占比上升及小城市房地价差改善支撑开工规模[2][29] 竣工面积 - 2026年竣工面积预计5.4亿平方米，同比下降13.2%，降幅较2025年15.9%小幅收窄[2][37] - 受36个月施工周期影响，2022年新开工面积下行20%持续向竣工端传导，保交付政策部分缓解下行压力[3][35][38] 施工面积 - 2026年末施工面积预计61.1亿平方米，同比下降8%[2][45] - 净停工面积从2022年峰值9.1亿平方米降至2025年预计5.1亿平方米，停工面积占期初施工面积比例从9.3%回落至7.7%[3][44] - 保交付政策效果显现，项目复工进展良好，供给端修复持续推进[44][46] 房地产开发投资 - 2026年房地产开发投资预计完成7.8万亿元，同比下降8.3%，降幅较2025年15.1%明显收窄[2][57] - 建安投资预计4.4万亿元（同比下降10.7%），受施工面积下行拖累但建材价格拖累缓释；其他费用预计3.4万亿元（同比下降4.9%），土地购置费形成支撑[3][57][58] - "反内卷"政策驱动大宗商品价格企稳，建安投资价格端拖累放缓；土地购置费滞后拿地增速约1年，2025年拿地金额降幅收窄支撑2026年投资[53][56][58] 预期外的机遇：崛起的小镇新房 土地市场复苏特征 - 反直觉起点：复苏信号始于低能级城市，2024年下半年至2025年上半年三四线宅地成交面积同比+1%，显著优于一线（-28%）和二线（-9%）城市[62][68] - 区域分化：西北区域宅地成交同比上升14%，华南区域上升3%，早出清地区更早受益[74][76] - 供需改善：百城宅地供求比1.16，创2017年以来新低，供给收缩下成交表现强劲[64][65] 核心驱动因素 - 价格深度调整：三四线城市新房价格回调至2018年水平，地价同步深度调整，房地价差修复至2016年水平，显著改善开发商利润空间[62][79][97] - 市场化机制：无新房限价政策干扰，价格真实反映供需，调整更彻底高效[62][83] - 地方政府行为差异：中小城市土地财政依赖度高，地价调整更充分，平均起拍价下降幅度明显大于核心城市[86][97] 需求端支撑 - 人口压力未加剧：三四线人口流出速度2021年后趋缓，未出现崩塌式下滑[88][89] - 消费属性凸显：三四线房产消费属性强于投资属性，受收入预期冲击小于一二线，社零总额2024年同比上升4.6%[92][62] - 租金回报率接近房贷利率：2.5%-2.8%的租金回报率已具备一定抗冲击能力[62] 复苏路径 - 当前阶段：拿地活动已率先复苏，市场通过深度调整找到新均衡点[62][94] - 下一阶段：拿地向新开工传导，开工率有望企稳回升，重点关注聚焦三四线差异化竞争的蓝海战略房企[61][99][102] 预期外的风险：补跌的一线房价 价格分化特征 - 二手房加速补跌：2025年4月以来一线城市二手房价格跌幅扩大至4.4%，次新房源（2018-2025年竣工）单季度下跌12%[105][110] - 新房抗跌韧性：2025年一线城市新房价格同比下跌0.7%，较2024年-3.8%明显收窄，上海、杭州新房价格实现正增长[105][116] - 区域分化：上海新房价格上涨2.6%，杭州上涨1.8%，与二手房市场形成明显反差[116] 风险形成机制 - 限价政策反噬：前期限价新房集中交付转化为次新房源，上海次新房挂牌量两年间增长68.7%，形成供给冲击[106][109] - 高周转策略承压：房企聚焦核心高周转策略难以为继，大体量项目销售速度放缓加剧现金流风险[103][107] - 租金回报率偏低：一线城市租金回报率普遍1.5%-2.0%，仍低于房贷利率水平，房价企稳压力仍存[107] 市场影响 - 结构性企稳条件：只有当老旧二手房房价下行至租金回报率高于房贷利率时，房价企稳才可能从二手市场向新房传导[107] - 策略调整必要性：打破房企聚焦核心高周转策略，重点关注头部房企在大体量项目上的现金流风险[103][107]