编辑 | 田梦 方程豹的崛起，给深耕越野车领域多年的长城坦克、北京越野等品牌带来不小压力。然而，从当前的销 量结构来看，其增长主要依赖中端价位车型的放量，高端化之路仍任重道远。 01 方程豹跻身新势力TOP 4 诞生两年后，一度被市场质疑"打蔫"的方程豹，终于露出"獠牙"。 作为比亚迪旗下的个性化品牌，方程豹在2025年11月交出了一份亮眼的成绩单：单月销量达37405台， 创下历史新高，环比增长20.5%，同比激增339%。其销量超过"蔚小理"，跃居新势力品牌销量Top 4， 被行业称为"现象级黑马"。 目前，方程豹在售4款车型，涵盖两大产品序列：豹系列包括中型SUV豹5与中大型SUV豹8，钛系列则 由紧凑型SUV钛3和中大型SUV钛7组成。 文 | 财天COVER 杨十二 易车App显示，钛3拿下11月纯电方盒子销量冠军，豹5登顶11月新能源硬派越野零售销量冠军，压了坦 克300一头。不仅如此，在今年前11个月的累计销量中，豹5在硬派越野车里也摘得头筹。 定位中大型SUV、有着"方盒子"造型的钛7（指导价17.98万～21.98万元）表现更加突出。自今年9月上 市以来，钛7仅用80天便累计交付超5万台，并 ...

整体销量表现 - 2025年11月公司新能源汽车销量为480,186辆，其中纯电动车237,540辆，插电混动车237,381辆 [1][11] - 2025年1-11月公司新能源汽车累计销量为4,182,038辆，同比增长11.30%，其中纯电动车2,066,002辆，插电混动车2,064,637辆 [1][11] - 2025年11月公司新能源汽车出口量为131,900辆 [1][11] 产销数据对比 - 2025年11月新能源汽车产量为474,175辆，销量为480,186辆，本年累计产量4,117,552辆，累计销量4,182,038辆，累计产销率超过100% [3][13] - 乘用车板块1-11月累计销量4,130,639辆，同比增长10.42%，其中纯电动乘用车累计销量2,066,002辆，同比增长32.67%，插电混动乘用车累计销量2,064,637辆，同比下降5.45% [3][13] - 商用车板块1-11月累计销量51,399辆，同比大幅增长213.29%，其他商用车（非客车）销量46,977辆，同比增长285.03% [3][13] 品牌与销售网络分析 - 比亚迪品牌旗下王朝网和海洋网是核心销量来源，11月合计销量423,769辆（王朝网184,338辆，海洋网233,431辆），1-11月累计销量3,760,937辆（王朝网1,729,767辆，海洋网2,031,170辆） [3][4][13][14] - 王朝网中，秦车型11月销量70,824辆，1-11月累计600,423辆，元车型11月销量47,835辆，累计393,062辆 [3][4][13][14] - 海洋网中，海豹车型11月销量60,962辆，累计473,810辆，海狮车型11月销量54,955辆，累计382,184辆，海鸥车型11月销量50,106辆，累计484,910辆 [3][4][13][14] 高端品牌表现 - 腾势品牌11月销量13,255辆，1-11月累计138,995辆，主力车型腾势D9当月销量5,707辆，新车型腾势N8L当月销量5,443辆 [6][16][17] - 方程豹品牌11月销量37,405辆，1-11月累计183,769辆，钛7车型表现突出，11月销量24,019辆，上市以来累计52,171辆 [7][17][18] - 仰望品牌11月销量703辆，1-11月累计3,862辆，定位百万级电动车市场，U8车型当月销量526辆 [10][17][20] 产品更新与市场策略 - 2026款夏车型于11月4日上市，官方指导价20.68-26.98万元，配置精简为4款，电池容量提升使CLTC纯电续航从180km增至218km，并优化了亏电油耗 [4][14] - 腾势N8L于10月上市，售价29.98-32.98万元，标配易三方安全技术、2.0T超级混动系统及高阶辅助驾驶功能 [6][16] - 方程豹钛7于9月上市，售价17.98-21.98万元，定位中大型SUV，提供1.5T插混动力及两驱/四驱版本 [7][17][18]

3Q25业绩表现 - 2025年前三季度公司总营业收入同比增长12.7%至5,663亿元，归母净利润同比下降7.5%至233亿元 [4] - 第三季度营业收入同比下滑3.1%至1,950亿元，归母净利润同比下降32.6%至78亿元，但环比增长23.1% [4] - 第三季度单车盈利同比下降35.9%至6,014元，2025年前三季度单车盈利同比下降22.8%至6,524元 [4] 销量与产品结构 - 2025年前三季度新能源乘用车总销量同比增长18.6%至326万辆，其中纯电车型销量同比增长37.3%至161万辆 [5] - 中高端品牌（腾势、方程豹、仰望）合计销量同比大幅增长77%至22.5万辆，占总销量比例提升2个百分点至7% [5] - 方程豹品牌销量同比增长252%，其纯电车型钛3上市三个月累计销量突破2万辆，钛7车型上市首月销量破万 [5] 高端化战略进展 - 腾势品牌通过推出N9车型并标配易三方、云辇、天神之眼等技术强化品牌形象 [5] - 方程豹通过持续品类创新打造爆款车型，钛7兼顾家用舒适与个人乐趣 [5] - 仰望U8L主打豪华行政级SUV市场，产品技术精细化，旨在填补百万级新能源市场空白并抢夺BBA市场份额 [5] 海外市场拓展 - 2025年前三季度出口销量同比大幅增长134.0%至69.7万辆 [6] - 海外销量高增得益于插混车型在欧洲等市场的低关税与低油耗优势，以及本地化布局深化 [6] - 公司在柬埔寨、匈牙利等地投建工厂与研发中心，并于8月正式进入阿根廷市场，全球化战略有望打开全新增长空间 [6]

3Q25业绩表现 - 2025年前三季度公司总营业收入5663亿元，同比增长12.7%，归母净利润233亿元，同比下降7.5%，扣非归母净利润205亿元，同比下降11.6% [1] - 第三季度单季营业收入1950亿元，同比下降3.1%，环比下降3.0%，归母净利润78亿元，同比下降32.6%，环比上升23.1%，扣非归母净利润69亿元，同比下降36.6%，环比上升26.9% [1] - 第三季度单车盈利6014元，同比下降35.9%，环比上升20.5%，2025年前三季度单车盈利6524元，同比下降22.8% [1] 销量与产品结构 - 2025年前三季度新能源乘用车总销量326万辆，同比增长18.6%，其中纯电销量161万辆，同比增长37.3%，插混销量161万辆，同比增长2.9% [2] - 中高端品牌（腾势、方程豹、仰望）合计销量22.5万辆，同比增长77%，占总销量比重同比提升2个百分点至7% [2] - 腾势品牌销量同比增长28%，通过腾势N9车型补齐中大型SUV市场空白，并强化技术配置 [2] - 方程豹品牌销量同比增长252%，纯电车型钛3上市三个月累计销量突破2万辆，钛7车型上市首月销量破万 [2] - 仰望品牌销量同比下降62%，但9月推出的U8L车型瞄准百万级豪华行政SUV市场，产品技术精细化并拓展使用场景 [2] 海外市场拓展 - 2025年前三季度出口销量69.7万辆，同比增长134.0% [3] - 海外增长动力来自插混车型在欧洲等市场的低关税与低油耗优势、本地化生产与研发中心布局深化、以及渠道与品牌建设加速 [3] - 全球化战略为公司打开新的增长空间，海外销量持续高增有望提振盈利前景 [3] 盈利预测与评级 - 行业竞争加剧导致2025-2027年归母净利润预测下调9%/14%/16%至325.0亿元/415.9亿元/542.2亿元 [3] - 技术驱动品牌与产品力提升，出口与高端化战略稳步推进，维持A/H股"买入"评级 [3]

投资评级 - 维持A股和H股“买入”评级 [3][5] 核心观点 - 公司3Q25业绩承压，但单车盈利环比改善，同比提升20.5%至6,014元 [1] - 高端化战略成效显著，中高端品牌合计销量同比大增77%至22.5万辆，占总销量比重提升2个百分点至7% [2] - 海外市场成为全新增长引擎，前三季度出口销量同比激增134.0%至69.7万辆 [3] - 尽管行业竞争加剧导致盈利预测下调，但看好公司通过技术驱动和全球化战略改善长期盈利前景 [3] 3Q25业绩表现 - 2025年前三季度总营业收入同比增长12.7%至5,663亿元，归母净利润同比下降7.5%至233亿元 [1] - 3Q25单季度营业收入同比下滑3.1%至1,950亿元，归母净利润同比下降32.6%但环比增长23.1%至78亿元 [1] - 3Q25扣非归母净利润同比下降36.6%但环比增长26.9%至69亿元 [1] - 2025年前三季度单车盈利同比下降22.8%至6,524元 [1] 产品结构与高端化进展 - 2025年前三季度新能源乘用车总销量同比增长18.6%至326万辆，其中纯电车型销量同比大增37.3%至161万辆 [2] - 腾势品牌通过N9车型补齐中大型SUV空白，强化品牌形象 [2] - 方程豹品牌首款纯电车型钛3上市三个月累计销量突破2万辆，钛7车型上市首月销量破万 [2] - 仰望U8L主打百万级豪华行政SUV市场，产品技术精细化，旨在抢夺BBA市场份额 [2] 海外市场拓展 - 公司海外销量高增长得益于丰富的车型矩阵（尤其插混车型在欧洲具备低关税和低油耗优势） [3] - 本地化布局持续深化，已在柬埔寨、匈牙利等地投建工厂与研发中心 [3] - 渠道与品牌建设加速，例如8月宣布正式进入阿根廷市场 [3] - 全球化战略有望打开全新增长空间，提振公司盈利前景 [3] 盈利预测与估值 - 下调2025-2027年归母净利润预测9%/14%/16%至325.0亿元/415.9亿元/542.2亿元 [3] - 预计2025年营业收入为8,368.04亿元，同比增长7.68% [4] - 预计2025年每股收益（EPS）为3.57元，2026年及2027年分别升至4.56元和5.95元 [4] - 预计2025年摊薄ROE为15.76%，随后两年逐步提升至17.50%和19.43% [4] - A股2025年预测市盈率（P/E）为28倍，H股为25倍 [4]

投资评级 - 维持比亚迪A股和H股“买入”评级 [3] 核心观点 - 报告认为比亚迪3Q25业绩虽同比承压，但单车盈利环比改善，高端化战略与海外扩张将打开全新增长空间，看好其长期盈利前景 [1][2][3] 3Q25及前三季度业绩表现 - 2025年前三季度总营业收入同比增长12.7%至5,663亿元，归母净利润同比下降7.5%至233亿元 [1] - 3Q25单季度营业收入同比下滑3.1%（环比下滑3.0%）至1,950亿元，归母净利润同比下滑32.6%（环比增长23.1%）至78亿元 [1] - 3Q25单车盈利测算为6,014元，同比下降35.9%，但环比增长20.5% [1] - 2025年前三季度单车盈利为6,524元，同比下降22.8% [1] 销量与产品结构 - 2025年前三季度新能源乘用车总销量同比增长18.6%至326万辆，其中纯电销量同比增长37.3%至161万辆，插混销量同比增长2.9%至161万辆 [2] - 中高端品牌（腾势、方程豹、仰望）合计销量同比大幅增长77%至22.5万辆，占总销量比重提升2个百分点至7% [2] - 腾势品牌通过N9车型强化技术形象；方程豹钛3上市三个月销量突破2万辆，钛7上市首月销量破万；仰望U8L切入百万级豪华行政SUV市场 [2] 海外市场拓展 - 2025年前三季度出口销量同比激增134.0%至69.7万辆 [3] - 海外增长驱动力包括丰富的车型矩阵（尤其插混车型在欧洲的低关税、低油耗优势）、本地化布局深化（如柬埔寨、匈牙利建厂）以及渠道品牌建设加速（如进入阿根廷市场） [3] 盈利预测调整 - 鉴于行业竞争加剧，下调公司2025-2027年归母净利润预测9%/14%/16%，分别至325.0亿元、415.9亿元、542.2亿元 [3] - 预测2025年营业收入为8,368.04亿元，同比增长7.68%；归母净利润率为3.9% [4] - 预测毛利率从2024年的19.4%略降至2025年的18.5%，随后在2026、2027年回升至19.0%和20.0% [12]

投资评级 - 维持“买入”评级 [4] 核心观点 - Q3业绩同比承压但环比改善，Q4旺季业绩有望环比继续回升 [2] - 尽管短期在国内市场面临较大竞争压力，但看好公司长期发展，主要基于海外市场持续开拓、规模优势明显以及改款/全新车型有望持续推出 [2] - 公司海外市场、方程豹品牌表现亮眼，10月销量创年度新高 [2] 财务业绩表现 - 2025年前三季度实现营收5662.66亿元，同比+12.7%；归母净利233.33亿元，同比-7.5% [2] - 单Q3实现营收1949.85亿元，同环比-3.1%/-3.0%；归母净利78.23亿元，同环比-32.6%/+23.1% [2] - Q3毛利率环比提升1.3个百分点，主要受益于反内卷背景 [2] - 下调2025-2027年业绩预测，预计归母净利为331.9/441.2/539.1亿元，当前股价对应PE为27.7/20.8/17.0倍 [2] 销量与业务亮点 - Q3销售新车110.56万辆，同环比-2.1%/-1.9%，主品牌销量同环比-6.6%/-2.4% [2] - Q3海外销量达23.28万辆，同比+146.4% [2] - 方程豹Q3销量达5.46万辆，同环比+349.5%/+31.4% [2] - 10月公司总销量达44.17万辆，创年内新高，方程豹10月销量达3.11万辆 [2] - 期间费用率同比改善1.4个百分点 [2] 海外市场与战略布局 - 2025年1-9月，公司乘用车及皮卡海外销量同比+132.4%，成为短期销量增长核心支撑 [2] - 海外布局扩展至全球六大洲、110多个国家和地区的400多个城市 [2] - 年运力超百万辆的“出海舰队”已投入使用，泰国、巴西工厂已投产，并持续推进马来西亚CKD、匈牙利等新产能建设 [2] - 海外业务盈利能力明显强于国内，有利于提升公司整体利润率 [2] 品牌与产品战略 - 方程豹品牌受益于钛系列（钛3/钛7）快速放量，钛7首个完整交付月销量达2.0万辆 [2] - 腾势品牌通过管理层变革等方式增强品牌活力，布局高端化 [2] - 面对国内激烈竞争，公司有望通过新车型电池容量提升等方式增强产品力，巩固主流价位段龙头地位 [2] 财务预测摘要 - 预计2025-2027年营业收入分别为8102.73亿元、9686.82亿元、11266.03亿元，同比增长4.3%、19.6%、16.3% [3] - 预计2025-2027年毛利率分别为18.7%、19.7%、19.8% [3] - 预计2025-2027年每股收益（摊薄）分别为3.64元、4.84元、5.91元 [3]

核心财务业绩 - 2025年前三季度公司实现收入5662.66亿元，同比增长12.75%，归母净利润233.33亿元，同比下降7.6% [1] - 2025年第三季度公司实现营收1949.85亿元，同比下降3.1%，环比下降3.0%，归母净利润78.23亿元，同比下降32.6%，环比上升23.1% [1] - 扣除比亚迪电子利润后，公司第三季度归母净利润为68.7亿元，同比下降35.1%，环比上升22.1% [1] 季度销量表现 - 2025年第三季度总销量为111.4万辆，同比下降1.8%，环比下降2.5% [1] - 分品牌看，海洋/王朝/方程豹/腾势/仰望品牌销量分别为56.7/44.6/4.6/3.6/0.2万辆，同比变化为+10.1%/-19.6%/+282.5%/+21.5%/+45.0% [1] - 方程豹品牌销量同环比双增，主要受方程豹钛3车型贡献显著增量带动 [1] 海外市场拓展 - 2025年第三季度出口及海外销量为23.28万辆，同比大幅增长146.4%，环比下降9.8% [1] - 第三季度海外销量占比达到20.9%，同比提升12.6个百分点，环比下降1.7个百分点 [1] 盈利能力分析 - 第三季度毛利率环比提升1.3个百分点，主要受益于一次性因素影响及公司降本增效举措 [2] - 第三季度合计费用率为13.0%，同比下降1.4个百分点，环比上升0.2个百分点 [2] - 销售/管理/研发/财务费用率分别为3.1%/2.5%/7.3%/0.2%，研发和管理费用率环比降幅明显 [2] 单车业绩指标 - 2025年第三季度比亚迪汽车单车平均售价为13.77万元，较第一季度和第二季度分别下降0.70万元和0.86万元 [2] - 第三季度单车归母净利润（扣除比亚迪电子）为0.62万元，较第一季度和第二季度分别下降0.26万元和上升0.12万元 [2] - 单车利润变化幅度显著优于平均售价降幅，体现其韧性 [2] 未来业绩展望 - 预计公司2025-2027年将实现营收8981.5/9965.4/11012.9亿元，同比增速分别为15.6%/11.0%/10.5% [3] - 预计公司2025-2027年将实现归母净利润368.2/462.8/550.2亿元，同比变化为-8.5%/+25.7%/+18.9% [3]

产品发布与定位 - 公司在2025南京国际车展正式上市方程豹钛3和钛7两款新车 [1] - 钛3定位为“科技潮品”，主要面向18-35岁年轻消费群体 [1] - 钛7定位为“科技大空间SUV”，旨在打破硬派与家用的界限，实现潮酷外观与舒适品质的兼得 [2] 产品定价与销售策略 - 钛3推出5款配置，售价区间为13.38万元至19.38万元 [1] - 钛3加推的“501KM后驱Ultra版”起售价为14.98万元，并提供最高6000元置换补贴等权益 [1] - 钛7售价区间为17.98万元至21.98万元，为首批车主提供最高超过3.6万元的上市权益 [2] 钛3产品亮点与性能 - 钛3采用“星战美学”方盒子设计，全球首创模块化前脸可灵活换装，车尾配备28L“小书包”收纳空间 [1] - 钛3四驱版搭载310kW双电机，百公里加速时间为4.9秒，配备云辇-C悬架与iATS全地形系统 [1] - 钛3 CLTC续航里程达501公里，支持18分钟快速充电 [1] 钛7产品亮点与设计 - 钛7车长近5米，车宽近2米，外观方正霸气，车内营造五向通透的视野空间 [2] - 钛7内饰采用“方圆”设计理念，配备“舒芙蕾结构”座椅和7屏联动的智能座舱 [2] - 钛7被描述为“悦己宜家”精神的集大成者，兼具面子、里子和品牌独有的乐子 [2] 品牌理念与行业意义 - “钛”系列代表了品牌对自由生活方式的探索和对个性表达的尊重 [2] - 系列产品被视为公司以用户为出发点的品牌理念与行动力的体现 [2] - 钛7的推出被定位为家用硬派SUV的全新品类 [2]

市场趋势洞察 - 消费者审美正转向复古赛道，带动“方盒子”SUV车型需求 [1] - 具备多场景通过能力的车辆更受青睐，契合用户领略祖国山河的需求 [2] 哈弗大狗车型分析 - 哈弗大狗汽油版销量表现强势，月均销量稳定在15,000台以上，其中95%销量来自汽油版 [3] - 该车型车主群体年轻且优质，为品牌和车型构建了护城河 [3] - 1.5T边牧版优惠后总价约11.25万，2.0T田园版优惠后总价约13.45万 [3] 方程豹品牌车型分析 - 方程豹钛3作为唯一纯电方盒子车型，月销量已稳定在10,000台左右 [4][6] - 车主评价其为“物超所值”的六边形战士 [5] - 豹5插电版优惠后总价区间为23.68万至25.18万 [24] - 钛7插电版优惠后总价区间为19.43万至22.28万 [27] 长城汽车旗下其他车型 - 哈弗猛龙PHEV中型尺寸4.8米，厂家倾注头部资源进行迭代 [7] - 坦克300在高峰时期月销达10,000台，近期下滑至7,000台左右，被誉为最成功的中国越野车之一 [18] - 坦克400插电版优惠后总价约27.38万 [29] - 哈弗H9汽油版优惠后总价约23.55万，柴油版约25.5万 [36] 捷途品牌车型分析 - 捷途旅行者汽油版优惠后总价约15.78万，山海T2插电版约17.09万，终端有近3万现金优惠体现性价比 [10] - 捷途自由者与哈弗大狗定位相似但竞争力较弱 [15] - 山海T1插电版需迭代至质量稳定方为较好购买时机 [32][33] 其他品牌车型表现 - 北京越野BJ30月销约5,000台，属于闷声发财型产品 [19][20] - 北京越野BJ40汽油版加增程版月销约6,000台，老客户转介绍率高 [23] - 宝骏悦也纯电版补贴后价格吸引力强，补贴额度可达5万左右 [30] - 奇瑞iCAR聚焦V系列方盒子车型，决策获得肯定 [12] 高端及进口车型市场 - 领克900插电版优惠后总价区间为29.99万至35.69万 [37] - 腾势N9插电版优惠后总价区间为39.5万至45.48万 [39] - 丰田普拉多混动版优惠力度大，老款优惠达9万 [41] - 福特烈马汽油版优惠后总价区间为37.38万至44.08万 [42] 行业竞争格局 - 方盒子SUV市场主要厂商集中在长城、方程豹、捷途三个品牌 [43]