报告公司投资评级 - 维持买入 - A 的投资评级，给予 25 年 29xPE，目标价 49.70 元 [4][8] 报告的核心观点 - 欧克科技 2025H1 业绩增长靓丽，生活用纸设备订单交付、海外开拓及新兴业务放量驱动业绩增长，传统主业企稳，切入新兴赛道，业绩底部回升可期 [1][2][3][4] 各部分总结 业绩情况 - 2025H1 预计营收 3.58 - 3.98 亿元，同比增长 67.42% - 86.02%；归母净利润 0.68 - 0.73 亿元，同比增长 51.24% - 61.66%；扣非归母净利润 0.62 - 0.67 亿元，同比增长 93.83% - 108.47% [1] - 2025Q2 预计营收 1.59 - 1.99 亿元，同比增长 79.46% - 124.35%；归母净利润 0.27 - 0.32 亿元，同比增长 116.38% - 153.28%；扣非归母净利润 0.26 - 0.31 亿元，同比增长 109.79% - 147.47% [1] 传统业务 - 生活用纸设备业务 25H1 快速增长，24 年底全自动底部抽纸巾生产线获认可，25Q1 订单 3.1 亿元，25Q2 加大产能、交付订单，海外销售良好，计划下半年推新品 [2] - 25H1 薄膜包装材料收入增长迅速，产能趋于饱和，公司对内扩招人员、增加设备，对外投资并购引入伙伴 [2] 新兴业务 - 24 年布局 PI 膜、工业机器人、无人机等领域，与政府设 15 亿元智能制造基金，项目一期将启动投资 [3] - 子公司有泽新材专注 PI 薄膜研发；工业机器人业务与主业协同；子公司广州兆润拓展载物无人机应用；智能叉车投入运营 [3] 投资建议 - 预计 2025 - 2027 年营业收入 12.64、15.85、19.06 亿元，同比增长 191.02%、25.32%、20.28%；归母净利润 1.60、2.03、2.57 亿元，同比增长 370.58%、27.11%、26.33%，对应 PE 为 25.1x、19.8x、15.7x [4][8] 财务指标预测 - 2025 - 2027 年营业收入增长率 191.0%、25.3%、20.3%；净利润增长率 366.6%、27.1%、26.3%等多项指标有相应预测 [10]

报告核心观点 - 现阶段风险偏好抬升是定价核心矛盾，科技科创维持占优推荐，相对低估值分位的大盘成长（创业板指）或成最受益方向；银行未到看空时候，资金或从银行扩散至非银、科技和相对低估值大盘成长；大盘维持强势概率大，科技科创和创业板指是三季度坚定推荐方向；面向下半年，国内定价矛盾关注十五五产业规划与后续重要会议改革，海外定价矛盾关注政治博弈缓和与经济周期力量回摆[1][2] 近期权益市场重要交易特征梳理 - 全球行情：本周美股三大指数普跌，欧股、港股普涨；纳指累跌 0.08%，标普 500 累跌 0.31%，道指累跌 1.02%；欧元区 STOXX50 收涨 1.79%，德国 DAX 收涨 1.97%，法国 CAC40 收涨 1.73%，英国富时 100 收涨 1.34%；恒生指数累涨 0.93%，恒生科技指数累涨 0.62% [9][10][11] - A 股行情：本周上证指数涨 1.09%，沪深 300 涨 0.82%，中证 500 涨 1.96%，创业板指涨 2.36%；价值风格逊于成长风格，大盘股涨幅居前，稀土、炒股软件行业领涨；全 A 日均交易额 14961 亿，环比上升 [15] - 资金流向：南向资金 6 月恢复流入，7 月至今加速流入，净流入 320 亿；7 月南向资金结构上流出港股银行（除建行）、卖出港股科技股，净流入半导体、医药和汽车；ETF 资金维持流入，除沪深 300ETF 净流出，其余主流宽基小幅净流入，中证 1000ETF 和科创板 ETF 分别净流入 21 亿和 24 亿 [24] - 行业贡献：上证指数年初至今上涨 4.73%，银行贡献 118.13 点；4 月 7 日“黄金坑”至今，银行贡献 98.95 点；7 月至今上涨行情中，银行贡献占比下滑，非银、电子等行业贡献明显 [29] - 银行分析：从盈利估值看，银行估值偏高、盈利能力处于历史底部，上涨动力来自绝对收益资金配置；从资金交易看，主动管理资金未显著加仓银行，交易拥挤度未达极值，当前状态接近 2019 年末至 2020 年中的茅指数；中国银行股与全球银行股上涨共振 [39][46][52] - 增量资金：本轮指数上涨由主动型权益基金回补低位核心仓、固收 + 等债券市场资金回流股市、险资流入银行等权重高股息板块共同推动；6 月中旬起主动型基金重仓股获资金净流入，带动大盘成长领域占优；债市利率逼近前低，固收 + 资金关注权益市场机会 [55] - 大势判断：对中长期悲观问题认知有乐观改善预期，中国经济或完成房地产到制造业的叙事变化，大盘指数震荡中枢上移，市场情绪受支撑 [65] - 新旧动能：A股 处于新旧动能转换“新胜于旧”阶段，“新”包括港股成新核心资产、出海成 A 股大盘成长胜负手、新科技和新模式 [76] - 中期预判：类比 2019 年、2020 年、2024 年；当前 A 股类似 2019 年，震荡环境中结构性行情明显，2019 年消费 + 科技，2025 年新消费 + 新科技，两者走势均呈轮动规律 [84] - 历史类比：当前市场资产价格演绎与 2009 年、2014 年相似，呈现“社融回升 + 银行主动信贷扩张 + 股债资金再配置”特征；以 2014 年为参考，风格轮动规律为银行搭台、非银跟涨、科技成长接力、大金融爆发 [97][98] - 反内卷政策：“反内卷”纳入法律规制，与 2016 年“供给侧结构性改革”不同，未来供给侧优化聚焦“提质增效”；政策落地后，顺周期资源品板块上涨；从宏观和微观视角看，本轮“反内卷”有必要性和积极影响；行业配置关注股价低位、寡头垄断、产品价格有望拐点的品种，财务指标筛选关注毛利率净利率下行、营收增速向上的细分方向 [111][112][114] 内部因素：二季度经济景气度尚可，政策对冲下三季度宏观尾部风险可控 - 通胀数据：6 月 CPI 同比上涨 0.1%，核心 CPI 同比涨幅扩大至 0.7%，环比下降 0.1%；PPI 同比下降 3.6%，创年内新低，环比下降 0.4% [140] - 经济形势：三季度经济适当减速正在兑现，上半年经济偏强因企业抢出口和财政发力前置；未来出口减速和财政支出下滑或使经济下行，企业盈利见底需时间；但关税谈判进展和稳增长政策出台，预计 7 - 三季度经济减速幅度温和，经济失速风险可控 [137] 外部因素：6 月美联储继续维持利率不变；特朗普延长谈判窗口至 8 月 1 日 - 美联储会议：6 月维持联邦基金利率目标区间在 4.25% - 4.5%，继续缩表；多数官员预期年内降息，少数主张按兵不动；缩表预计 2026 年 2 月结束 [143] - 通胀形势：5 月 PCE 通胀率降至 2.3%（核心 2.6%），仍高于长期目标；会议关注关税对通胀传导，新关税可能推升商品价格，企业库存缓冲或延缓价格传导 [143] - 经济表现：二季度实际 GDP 稳健扩张，消费支出韧性突出，但经济内部分化加剧；失业率稳定在 4.2%，劳动力市场接近充分就业，但企业暂停新增招聘，消费者信心疲弱，企业部门呈现矛盾信号，商业地产逾期率高 [144] - 货币政策：未来利率路径依赖数据，关注关税传导、就业市场和通胀预期；新增早间常备回购便利操作优化流动性管理；委员会将评估“双重目标缺口程度与闭合时间差”，探索纳入替代情景分析 [144] - 关税政策：特朗普政府加速推进“对等关税”政策，向 20 余国发送关税信函并延长谈判窗口期至 8 月 1 日；国别税率差异化显著，已达成协议国家税率较低；被征税国家反应两极分化 [150][151][152]

报告行业投资评级 - 领先大市 - A，维持评级 [7] 报告的核心观点 - 7月新房成交数据全面走弱，二手房成交持续回落，销售持续转冷，建议关注月底政治局会议对新一轮地产政策的方向定调 [1] - 建议关注困境反转类房企如金地集团、新城控股等；保持拿地强度的龙头如招商蛇口、绿城中国、保利发展、滨江集团等；多元经营稳健发展的地方国企如浦东金桥、外高桥等 [1] 根据相关目录分别进行总结 销售回顾（7.5 - 7.11） - 重点监测32城合计成交总套数1.2万套，环比降50.5%，2025年累计成交44.1万套，累计同比降5.4% [2][13] - 一线城市成交3022套，环比降54.7%，2025年累计成交12.6万套，累计同比增6.2% [2][13] - 二线城市成交7192套，环比降52.5%，2025年累计成交26.4万套，累计同比降9.8% [2][13] - 三线城市成交1287套，环比降8.9%，2025年累计成交5.1万套，累计同比降6.3% [2][13] - 重点监测18城合计成交二手房总套数2.2万套，环比降3.2%，2025年累计成交67.9万套，累计同比增11.3% [2][18] - 一线城市成交8306套，环比降14.9%，2025年累计成交27.5万套，累计同比增27.7% [18] - 二线城市成交12723套，环比增4.9%，2025年累计成交37.1万套，累计同比增6.8% [18] - 三线城市成交1279套，环比增10.4%，2025年累计成交3.3万套，累计同比增9.6% [18] 土地供应（6.30 - 7.6） - 百城土地宅地供应规划建筑面积551万㎡，2025年累计供应11368万㎡，累计同比降12.9%，供求比1.14 [3][22] - 一线城市供应规划建筑面积13万㎡，今年累计供应516万㎡，累计同比降0.7%，累计供求比0.97 [22][23] - 二线城市供应规划建筑面积212万㎡，今年累计供应5320万㎡，累计同比降2.9%，累计供求比1.11 [22][23] - 三四线城市供应规划建筑面积327万㎡，今年累计供应5532万㎡，累计同比降21.5%，累计供求比1.18 [22][23] - 百城供应土地挂牌楼面均价4717元/㎡，近四周平均挂牌均价4934元/㎡，环比降9.5%，同比增3.4% [3][23] - 一线城市供应土地挂牌楼面价23476元/㎡，近四周平均起拍楼面22364元/㎡，环比降3.4%，同比降34% [23] - 二线城市供应土地挂牌楼面价5257元/㎡，近四周平均起拍楼面6257元/㎡，环比降9.9%，同比增1.1% [23] - 三四线城市供应土地挂牌楼面价3635元/㎡，近四周平均起拍楼面价3555元/㎡，环比增5.4%，同比增19% [23] 土地成交（6.30 - 7.6） - 百城土地住宅用地成交规划建筑面积495万㎡，2025年累计成交10005万㎡，累计同比增6.7% [4][45] - 一线城市成交建筑面积15万㎡，今年累计成交534万㎡，累计同比增12.5% [45][46] - 二线城市成交建筑面积342万㎡，今年累计成交4773万㎡，累计同比增17.8% [45][46] - 三线城市成交建筑面积138万㎡，今年累计成交4697万㎡，累计同比降3.2% [45][46] - 百城住宅用地平均成交楼面价为5708元/㎡，环比降33.7%，同比增50.8%，整体溢价率为5.8%，2025年平均楼面价7660元/㎡，溢价率11.4%，较去年同期提高7.2个百分点 [4][46] - 一线城市住宅用地平均成交楼面价为18103元/㎡，整体溢价率为0%，2025年平均楼面价38129元/㎡，同比增36.7%，溢价率11.7%，较去年同期溢价率提高7.2个百分点 [46][47] - 二线城市住宅用地平均成交楼面价为5990元/㎡，整体溢价率为6.7%，2025年平均楼面价8578元/㎡，同比增23.6%，溢价率14.6%，较去年同期溢价率提高10个百分点 [46][47] - 三四线城市住宅用地平均成交楼面价为3654元/㎡，整体溢价率为5.4%，2025年平均楼面价3266元/㎡，同比增9.4%，溢价率3.1%，较去年同期溢价率提高0.3个百分点 [46][47]

报告行业投资评级 - 领先大市 - A，维持评级 [9] 报告的核心观点 - 2025 年 7 月 7 日 - 13 日新药板块有涨有跌，多个 2025 年新纳入医保国产创新药快速进院，本周国内新药上市和临床申请获批及受理情况良好，国内外均有重点新药事件发生 [1][2][3][4] 各目录总结 本周新药行情回顾 - 2025 年 7 月 7 日 - 13 日，涨幅前 5 企业为北海康成（114.5%）、前沿生物（41.4%）、君圣泰（29.4%）、开拓药业（20.7%）、永泰生物（20.1%）；跌幅前 5 企业为宜明昂科（-19.4%）、神州细胞（-13.4%）、亚盛医药（-10.0%）、乐普生物（-8.9%）、荣昌生物（-8.8%） [1][18] 本周新药行业重点分析 - 国家医保局更新创新药进院数据，2025 年新入医保品种中，对比 4 月底，5 月底入院数据增长较快的有康方生物卡度尼利单抗与依沃西单抗等；截止 5 月底入院数据超 200 家的有云顶新耀布地奈德肠溶胶囊等 [2] 本周新药上市申请获批准&受理情况 - 本周国内 4 个新药或新适应症上市申请获批准，为亚盛药业利沙托克拉片等；10 个新药上市申请获受理，有德立英捷多西他赛注射用浓溶液等 [3][26][27] 本周新药临床申请获批准&受理情况 - 本周国内 43 个新药临床申请获批准，20 个新药临床申请获受理 [4][29] 本周国内市场重点关注事件 TOP3 - 7 月 10 日亚盛医药利沙托克拉片获批上市，用于特定淋巴瘤患者；7 月 9 日复宏汉霖 HLX43 启动国际多中心 II 期临床；7 月 9 日兆科眼科硫酸阿托品滴眼液上市申请获受理 [5][13][34] 本周海外市场重点关注事件 TOP3 - 7 月 8 日 KalVista 新药 Ekterly 获 FDA 批准；Rhythm 药物 2 期临床试验有积极数据；7 月 11 日默沙东新药申请获 FDA 受理 [14][36]

报告行业投资评级 - 领先大市，维持评级 [5] 报告的核心观点 - 英伟达GB300服务器开始发货，预计四季度放量，将带动1.6T光模块上量，加速高速光模块在数据中心渗透率 [1] - 特斯拉发布Grok4，有望接入汽车和机器人产品，Optimus人形机器人已集成Grok语音助手，Grok将登陆特斯拉汽车 [2] - 本周电子指数上涨0.45%，在全行业涨跌幅排名26/31，电子行业子版块中家用电器跌幅最大，房地产涨幅最大 [28][31] 根据相关目录分别进行总结 本周新闻一览 - 三星电子二季度业绩下滑，半导体业务亏损，HBM产品技术问题致未从AI领域获益，晶圆代工和系统LSI业务也亏损，但英伟达HBM三季度量产批准可能性增加及库存清理，业绩反弹预期增强 [14][16] - Nanotronics打造Cubefabs模组化晶圆厂，预计18个月内纽约启用，成本低且可按需扩充 [14] - 楷登电子扩大与三星晶圆代工厂合作，提供先进存储器与接口IP解决方案，提升设计人员生产力和产品上市时间 [14] - 亚马逊考虑再次向Anthropic投资数十亿美元，加强战略合作 [14] - Yole预测2024 - 2030年SiC功率器件市场CAGR为20%，2030年规模达103亿美元，电动汽车市场放缓影响制造商业绩，但高压汽车平台增长将推动市场发展 [14][18] - Wolfspeed任命新CFO主导财务重组，此前业绩不佳，营收下降、营业亏损、毛利率转负 [15] - 香港科大与比亚迪成立联合实验室，攻关具身智能领域，探索数据驱动研究和自动驾驶合作 [15] - 曙光股份1 - 6月整车产销量下降，车桥产销量大增，新能源车桥成主要组成部分，6月单月整车产量增长、销量减少 [15] - 西安外国语大学团队研发“灵境”AR智能眼镜，为外国游客服务，融合“AR＋AI＋5G”技术，识别文物快且准，支持多语言互译，采用自研镜片降低成本 [15][20] - 长鑫存储启动上市辅导，此前母公司获大额股权融资，打破存储行业被韩美企业垄断格局 [15] 行业数据跟踪 半导体 - 三星电子二季度半导体业务致业绩下滑，HBM产品技术问题未获益，代工和系统LSI业务亏损，存货估价损失准备约1万亿韩元 [14][16][17] SiC - Yole预测2024 - 2030年SiC功率器件市场CAGR 20%，2030年达103亿美元，电动汽车市场放缓影响制造商营收，高压汽车平台增长推动市场发展，2030年汽车/移动出行领域占71% [18] 消费电子 - 西安外国语大学团队研发“灵境”AR智能眼镜，融合“AR＋AI＋5G”技术，识别文物快准，支持多语言互译，采用自研镜片降低成本 [20] 本周行情回顾 涨跌幅 - 全行业：本周上证指数、深证成指、沪深300指数、申万电子版块分别上涨1.09%、1.78%、0.82%、0.45%，电子行业排名26/31 [28] - 电子行业：本周家用电器跌幅最大为 - 1.16%，房地产涨幅最大为5.94% [31] - 电子标的：本周电子版块涨幅前三为C屹唐（+147.81%）、C同宇（+141.71%）、新亚电子（31.85%），跌幅前三为瑞联新材（-15.98%）、中京电子（-13.78%）、宝明科技（-13.64%） [36] PE - 电子行业：截至2025.7.13，沪深300指数PE为13.3倍，10年PE百分位为51.29%；SW电子指数PE为52.93倍，10年PE百分位为66.09% [37] - 电子行业子版块：截至2025.7.12，半导体（81.87倍/55.90%）、消费电子（28.69倍/11.74%）、元件（44.33倍/34.99%）、光学光电子（49.93倍/57.29%）、其他电子（65.8倍/72.60%）、电子化学品（57.43倍/52.33%） [41] 本周新股 - 本周C屹唐、C同宇正在发行 [47]

根据提供的研报内容，以下是量化模型与因子的详细总结： 量化模型与构建方式 1. **模型名称**：银河沪深300指数增强策略 - **模型构建思路**：在跟踪沪深300指数的基础上，通过多因子选股、指数复制和事件驱动等方式进行收益增强，同时严格控制风险[60] - **模型具体构建过程**： 1. **多因子选股**：结合价值、成长、质量等因子构建选股模型，筛选具有超额潜力的个股 2. **指数复制**：采用优化复制法控制跟踪误差，确保组合与基准指数风格一致 3. **事件驱动**：捕捉如成分股调整、财报披露等事件带来的短期机会 4. **风险控制**：设定日均跟踪偏离度≤0.5%，年跟踪误差≤7.75%[39] - **模型评价**：策略兼顾超额收益与风险控制，历史表现稳定 2. **因子名称**：行业偏离因子 - **因子构建思路**：通过超配/低配特定行业获取超额收益，同时限制偏离幅度以控制风险[50] - **因子具体构建过程**： 1. 计算基金持仓与沪深300指数的行业权重差异 2. 设定单行业偏离阈值≤1.5%（电子、医药等部分行业放宽至2%） 3. 动态调整超配行业（如电子+1.66%、计算机+1.42%）和低配行业（如医药-1.86%）[52] - **因子评价**：在严格约束下有效贡献超额收益 模型的回测效果 1. **银河沪深300指数增强模型** - **年化超额收益**：6.49%（成立以来）[41] - **分年度超额收益**：2020年13.24%、2021年11.06%、2022年4.17%、2023年2.83%、2024年4.49%、2025年3.27%[43] - **年跟踪误差**：均值2.68%（2020年以来），最大3.38%[44] - **信息比率(IR)**：2025年3.98（同类排名前5）[46] - **最大回撤**：各年度均优于基准（如2024年-10.89% vs 沪深300 -14.41%）[44] 因子的回测效果 1. **行业偏离因子** - **电子行业超配**：2024年贡献超额收益1.66%[52] - **医药行业低配**：2024年规避风险收益1.86%[52] - **组合行业偏离度**：90%行业控制在±1.5%以内[50] 注：报告中未披露其他因子的具体构建公式或独立测试结果，主要超额收益归因于多因子模型的综合应用[60]

报告行业投资评级 - 领先大市 - A，维持评级 [4] 报告的核心观点 - 2025 年上半年煤炭板块表现不佳，价格下跌、股价承压，但三季度电煤需求或有向上弹性，投资可关注高股息和稳成长标的 [1][2][106] 根据相关目录分别进行总结 行情复盘 - 价格回顾：2025 年上半年煤价持续下行，秦港 Q5500 动力煤平仓价从年初 765 元/吨跌至 615 元/吨，京唐港主焦煤从 1520 元/吨跌至 1230 元/吨 [1][12] - 行情回顾：截至 6 月 30 日，煤炭板块（申万）涨跌幅 - 12.29%，跑输沪深 300 并位居申万行业跌幅最末，细分板块中动力煤（申万）涨跌幅 - 10.11%，焦煤（申万）涨跌幅 - 19.04% [1][23] 供需展望 - 供给：内产方面，1 - 5 月全国原煤产量同比增加 1.27 亿吨，山西贡献 53%增量，6 月产地安检等使供应收紧，后续生产压力或缓解；进口方面，1 - 5 月累计进口 1.89 亿吨，同比 - 7.9%，下半年进口量取决于内外价差，预计保持一定规模但全年减量明确 [2][32][50] - 需求：动力煤上半年火电耗煤平淡、非电疲软，三季度水电减弱、风光发电量增速回落或为火电腾挪空间，高温驱动电煤需求有望拉动煤价；炼焦煤受粗钢平控和海外局势影响，下半年需求或仍有阻力 [2][69][91] - 库存：动力煤港口库存及炼焦煤产端库存近期均明显去化，截至 7 月 10 日，环渤海 9 港动力煤库存相比去年同期下降 0.59%，截至 7 月 9 日，炼焦精煤库存相比去年同期下降 3.46% [102] 投资建议 - 关注长协占比高、盈利稳定、能支撑高股息的标的，如【中国神华】【陕西煤业】【中煤能源】；煤电一体化板块虽短期配置性价比受拖累，但优质项目落地有成长逻辑，建议关注【新集能源】【淮河能源】【陕西能源】【苏能股份】【盘江股份】 [106][107]

报告公司投资评级 - 维持“买入 - A”投资评级，6 个月目标价 58.21 元 [4][6] 报告的核心观点 - 沪电股份发布 2025 年半年度业绩预告，归母净利润 16.5 - 17.5 亿元，同比增长 44.63% - 53.40%；扣非后净利润 16.1 - 17.1 亿元，同比增长 44.85% - 53.85% [1] - 作为高端 PCB 领军企业，把握产品技术方向，加大投入服务高端客户，受益新兴计算场景需求，预计营收和净利润增长 [2] - 公司加大扩产力度，近两年投资关键制程，2024 年四季度规划的 43 亿扩产项目已启动，将扩大高端产能，满足中长期需求 [3] - 预计 2025 - 2027 年收入分别为 199.46 亿、255.3 亿、319.13 亿元，归母净利润分别为 44.78 亿、59.88 亿、76.51 亿元 [4] 财务数据总结 主要财务指标 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |主营收入（百万元）|8,938|13,342|19,946|25,530|31,913|[11]| |净利润（百万元）|1,513|2,587|4,478|5,988|7,651|[11]| |每股收益(元)|0.79|1.35|2.33|3.11|3.98|[11]| |市盈率(倍)|60.1|35.1|20.3|15.2|11.9|[11]| |市净率(倍)|9.3|7.7|6.4|5.2|4.2|[11]| |净利润率|16.9%|19.4%|22.5%|23.5%|24.0%|[11]| |净资产收益率|15.5%|21.9%|31.5%|34.5%|35.0%|[11]| 成长性指标 - 营业收入增长率分别为 7.2%、49.3%、49.5%、28.0%、25.0% [12] - 营业利润增长率分别为 8.5%、73.3%、70.6%、33.1%、29.1% [12] - 净利润增长率分别为 11.1%、71.1%、73.1%、33.7%、27.8% [12] 利润率指标 - 毛利率分别为 31.2%、34.5%、37.0%、38.0%、39.0% [12] - 营业利润率分别为 19.1%、22.2%、25.3%、26.3%、27.1% [12] 运营效率指标 - 固定资产周转天数分别为 129、104、69、47、33 [12] - 存货周转天数分别为 71、56、63、60、58 [12] 偿债能力指标 - 资产负债率分别为 38.7%、43.8%、38.6%、33.1%、30.4% [12] - 流动比率分别为 1.56、1.28、1.58、1.99、2.40 [12] 分红指标 - DPS(元)分别为 0.50、0.50、0.94、1.46、1.65 [12] - 分红比率分别为 63.3%、37.2%、40.5%、47.0%、41.5% [12] 业绩和估值指标 - PE(X)分别为 60.1、35.1、20.3、15.2、11.9 [12] - PB(X)分别为 9.3、7.7、6.4、5.2、4.2 [12] - P/S分别为 10.2、6.8、4.6、3.6、2.8 [12]

报告公司投资评级 - 首次给予买入 - A 的投资评级，给予 2025 年 32 倍的动态市盈率，相当于 6 个月目标价为 85.78 元 [3][4] 报告的核心观点 - 暖通设备变频控制器长期发展趋势明确，行业长期需求空间较大，主要因热泵节能减排效果好、经济性高，变频暖通设备优势明显，商用空调需求增长将提振变频控制器需求 [11] - 儒竞把握优质客户资源，有望受益于欧洲热泵需求复苏，2025 年 1 - 5 月我国对欧洲 23 国热泵累计出口额 YoY + 16.5% [12] - 儒竞深耕汽零头部企业，积极打造新能车热管理第二成长曲线，2020 - 2024 年公司汽零业务收入 CAGR + 113.2% [13] 根据相关目录分别进行总结 1. 投资摘要 1.1 核心观点 - 暖通设备变频控制器长期需求空间大，受益于热泵优势、变频暖通设备发展及商用空调需求增长 [11] - 儒竞有望受益于欧洲热泵需求复苏，凭借产品力和定制化能力把握优质客户资源 [12] - 儒竞深耕汽零头部企业，新能车热管理业务有望快速增长 [13] 1.2 与市场不同的观点 - 部分投资者担心主要客户自产影响公司收入，但核心部件专业化分工被接受，且变频驱动器需求增长将提振收入 [14] - 部分投资者担忧公司高净利率的持续性，但随着高毛利业务发展，毛利率仍有提升空间 [14] 2. 深耕变频驱动器行业二十载，持续完善多元产品布局 - 儒竞成立于 2003 年，产品应用于多领域，2019 - 2024 年收入和归母净利润年均复合增长率分别为 + 15.9%、+ 78.0%，受欧洲热泵影响 2023 - 2024 年收入规模下降 [15] - 公司以 HVAC/R 应用产品为基础拓展多领域产品，2022 年商用空调、热泵系统控制器及变频驱动器收入占比高，近几年热泵、新能源汽车领域收入占比提升 [18] - 核心成员经验丰富，团队稳定，公司设有员工持股平台，2024 年发布限制性股票激励计划 [23] 3. 暖通控制器空间广阔，热泵长期发展趋势明确 3.1 变频器市场规模稳定增长，低压变频器持续国产替代 - 变频驱动器是电气设备重要部件，儒竞主要为低压变频器 [30] - 我国低压变频器市场规模稳步提升，2017 - 2021 年均复合增速 + 9.1%，国产替代趋势明显，2017 - 2021 年国产品牌占比从 38.7%提升至 42.3%，儒竞 2021 年市场份额约 3% [32][35] 3.2 暖通设备持续变频化，商用空调仍具成长性 - 节能减排政策和消费升级驱动下，暖通空调设备变频化趋势明显，2021 年我国商用空调、空气源热泵、家用空调销量的变频比例分别达 72.4%、56.0%、68.5% [41] - 商用空调行业具有成长性，2019 - 2024 年 CAGR 为 + 8.5%，我国家用空调市场规模稳健增长，2019 - 2024 年家用空调及变频家用空调销量年均复合增速分别为 + 5.4%、+ 15.7% [50] 3.3 热泵节能减排优势显著，长期发展趋势明确 - 热泵节能减排效果明显，经济性较高，2021 - 2022 年全球热泵销量快速提升，2023 - 2024 年受欧洲影响需求回落 [52] - 国内市场补贴政策推动 + 消费者认可度提高，需求有望逐步企稳，2016 - 2017 年补贴政策推动热泵增长，变频空气源热泵 2016 - 2021 年年均复合增长率 + 54.1% [55][57] - 海外市场短期扰动因素褪去，欧洲热泵需求持续回升，2025 年 1 - 5 月我国对欧洲 23 国热泵累计出口额 YoY + 16.5% [71] 3.4 儒竞定制化服务能力优秀，把握优质客户资源 - 儒竞重视研发资源投入，构建平台化研发体系，2024 年研发人员占比超 30%，研发能力获行业认可 [80][82] - 儒竞产品性能较优，竞争力较强，规格种类齐全，定制化服务能力突出，深耕龙头客户，把握优质客户资源 [87][89] - 公司市场份额有望持续提升，上市募资后生产和销售能力有望增强 [98] 3.5 儒竞持续开拓海外市场，外销收入有望恢复增长 - 海外变频空调普及率仍有较大空间，2022 年全球空调普及率仅 37%，随着能效标准和收入水平提高，变频空调销量占比将提升 [99] - 儒竞绑定海外优质客户，海外收入增长空间广阔，2022 年境外收入占比 33.9%，2018 - 2022 年复合年均增速 + 53.5%，有望享受欧洲热泵需求复苏红利 [101][103] 4. 儒竞持续丰富新能车领域产品线，优质客户资源助力份额提升 4.1 新能源汽车渗透率持续提升，热管理零部件需求空间广阔 - 电动压缩机变频驱动器和 PTC 电加热控制器为新能源车热管理系统关键部件 [113] - 新能源汽车销量持续提升，带动热管理零部件需求增长，2024 年我国新能源汽车销量 1286.6 万辆，五年年均复合增速 + 60.6%，渗透率提升至 40.9% [114] 4.2 儒竞新能车应用产品规格齐全，优质客户资源助力规模提升 - 儒竞新能源汽车应用产品规格齐全，竞争力较强，拥有多种产品及解决方案，将加大底盘控制系统等产品研发 [119] - 儒竞把握汽零优质客户，业务规模有望快速提升，已与多家知名企业建立合作关系，华域三电 2024 年电动压缩机销量 234 万台，国内市场份额约 14% [125] 5. 儒竞逐步聚焦伺服系统领域，有望把握机器人发展机遇 5.1 伺服是工业自动化核心技术，发展潜力较大 - 伺服系统是工业自动化核心技术，主要由伺服驱动器、伺服电机、编码器三部分组成，应用市场从传统行业拓展到新兴行业 [136] 5.2 儒竞积极布局伺服驱动器领域，机器人部件研发进入小批阶段 - 儒竞积极研发工业伺服技术，打造未来潜力增长点，已积累多项成熟核心技术，产品应用于多个行业 [139] - 儒竞拓展具身智能领域核心技术，机器人专用四轴总线伺服系统和人形机器人关节驱动系统研发进入小批阶段，有望把握机器人发展机遇 [141] 6. 财务分析：净利率稳中有升，ROE 有所承压 - IPO 导致总资产周转率和权益乘数下降，儒竞 ROE 有所降低，欧洲热泵需求复苏有望带动 ROE 改善 [143] - 儒竞毛利率处于行业中等水平，近几年持续提升，受益于新能源汽车热管理业务发展和用料成本降低 [144] - 儒竞期间费用率处于行业较低水平，费用控制较好，IPO 优化资本结构，短期偿债能力较好 [148][155] - 儒竞营运能力有所下降，经营性现金流净额有所减少，收现比处于行业中等水平 [160][163] 7. 盈利预测及估值 7.1 盈利预测 - 暖通空调及冷冻冷藏设备收入有望回升，预计 2025 - 2027 年收入增速分别为 + 17%、+ 12%、+ 11%，毛利率分别为 23.35%、24.02%、24.45% [166] - 新能源汽车热管理系统收入将高速增长，预计 2025 - 2027 年收入增速分别为 + 53%、+ 43%、+ 38%，毛利率分别为 29.18%、29.25%、29.32% [166] - 伺服驱动及控制系统收入持续增长，预计 2025 - 2027 年收入增速分别为 + 24%、+ 17%、+ 17%，毛利率分别为 10.11%、10.55%、10.64% [166] 7.2 估值 - 绝对估值：利用 FCFE DCF 法测算，预计公司每股权益价值为 86.38 元 [168][169] - 相对估值：可比公司 2025 年 PE 估值均值为 31.17X，给予公司 2025 年 32X 的 PE 估值，相当于 6 个月目标价为 85.78 元 [172]

报告核心观点 - 类比2019年是新旧动能转换背景下最值得探讨的路径，当前A股大盘指数强于预期，源于对新旧动能转换信心增强，A股处于“新胜于旧”阶段，“新”包括港股成新核心资产、出海成A股大盘成长胜负手、新科技与新模式等 [1][2][9] - 中国正处类似2012年日本“旧力退潮、新势崛起”关键窗口期，未来政策、产业与资本市场有望围绕“新动能”形成正反馈 [3] A股当前进入新旧动能转换关键阶段 大盘指数走强原因 - 中长期悲观问题乐观改善，核心是对新旧动能转换信心增强，如AI、军工、创新药、新消费、出口、房地产等因素使市场意识到新旧动能转换定价思路 [1][2][9] 新旧动能转换四阶段框架及当前阶段 - 提出四阶段框架，当前A股处于“新胜于旧”阶段，“新”指港股成新核心资产、出海成A股大盘成长胜负手、新科技（A股硬件+港股软件）、新模式（新消费50组合为核心的消费投资） [4][9] 类比2019年情况 相似点 - 经济无失速风险，结构上新经济亮点多，基于消费和科技的新旧动能转换信心增强，2019年中美贸易摩擦改善，宏观经济低位企稳，结构上科技和消费板块趋势明显 [15][18] 不同点 - 2019年通胀上行，利率3%，未经历楼市低迷和疫情冲击，内生动力强，长债利率3%附近震荡，产业主线清晰，市场对经济企稳回升乐观，高股息策略欠佳，有结构性通胀 [25] 结构层面对比 - 2019年呈现消费（消费升级）+科技（5G+消费电子）“跷跷板”式双轮驱动，2018年底至2019年震荡上行中，经济总量无明显改善，但消费升级带动消费和科技板块走出结构性行情，消费和科技交织轮动 [28] 基于2012年前后日股新旧动能转换定价经验 日本经济改革情况 - 1995年房价下行速率趋缓，日经225止跌回暖；2003年房价低位企稳，日经225回暖；2012年安倍经济学登台，地产+建筑占GDP比重企稳，制造业占比回升，GDP平稳波动，日经225反转定价 [35] - 宏观层面靠安倍三支箭营造宽松环境；结构层面多点布局扶持新兴动能；推动地方创生特区等改革措施，激活区域经济与中小企业创新活力 [35] 中日宏观环境对比 |比较领域|中国(2024 - 2025年)|日本(2012年前后)|对比情况| | ---- | ---- | ---- | ---- | |GDP增速|当前增速中枢稳定在5%左右|2012年前后曾陷增长停滞，2011年负增长1.6%，2012年小幅增长0.6%|均进入增长放缓和结构转型环境，但中国增长中枢远高于日本停滞水平| |产业结构|服务业占比57%，工业占比36%，消费比重逐步提升|2012年前后服务业占GDP~70%，制造业下滑，出口依赖度高|中国制造业占比高，服务业渗透加速；日本进入高端服务主导阶段| |通胀/物价|CPI长期低迷，PPI下行压力大，低通胀环境持续|多年低通胀甚至负通胀、核心通缩压力显著|均有低通胀压制，但日本程度更深、持续更久| |债务杠杆|企业债务高企，地方隐性债务待化解，居民杠杆高且楼市低迷|资产泡沫破裂后信贷紧缩，杠杆率快速下降，爆发“资产负债表衰退”|日本经历主动去杠杆和银行信用风险集中爆发，中国杠杆持续高位，债务风险未明确出清| |出口|出口占GDP比重下降至19%，仍为重要驱动因素|泡沫前出口驱动显著，危机后持续疲软|两国历史依赖出口，但结构变化，中国从出口转向消费，日本向服务出海和资本出海倾斜| |企业盈利能力|工业企业盈利能力弱，利润率历史底部，PMI微弱改善但内外需求偏弱|2012年前企业利润疲软，投资缩减，2012年财政扩张和货币宽松后盈利修复路径清晰|日本企业在宏观政策和全球化浪潮下找到增长路径，中国内需和出海市场待打开| |居民预期/消费|居民收入预期和消费意愿偏弱，消费占GDP比重约40%|民众消费谨慎、储蓄率高、消费缺乏动力，通缩预期普遍存在，2012年后居民收入筑底回升|两者均有“高储蓄+低消费”问题，中国面临转型节点，日本依赖财政和货币双宽扭转居民悲观预期| |宏观政策|货币多次降准降息，受汇率掣肘宽松幅度小；财政准备扩表，受制于化债压力，以结构性消费刺激为主|采行“安倍三支箭”：超宽松货币、财政刺激、结构改革|货币+财政政策方向相似，中国结构改革力度温和，政策边际空间大；日本结构改革“第三箭”效果有限，但财政货币政策对需求侧作用明显| |人口结构|劳动人口稳定但老龄化加速、人口增长放缓，疫情冲击后失业率逐步企稳|高度老龄化、出生率低，多年人口负增长|中日均面临人口结构问题，中国在缓冲期，日本全面承压| [36] 日本新旧动能转换基础及表现 外需基础 - 2012年日本传统制造业增长停滞，海外需求成产业结构重塑外部推力，企业“走出去”，对外直接投资结构性跃升，投资存量占GDP比例从1985年3%左右增至2023年51%，海外扩张助日企规避风险、重构供应链、获新增长 [43] - 制造业以汽车和电子为代表借海外需求转型，服务业大规模出海，商业模式与服务逻辑升级，从出口制造向高附加值服务输出转变；产业转型上，传统行业有周期性波动，新兴行业如半导体、电子设备2012年后加速增长 [46] 内需基础 - 企业盈利、居民收入和债务出清：企业盈利能力止跌回升，为产业升级和海外扩张提供现金流；企业与居民去杠杆基本完成，宏观风险下降；居民可支配收入触底回升，改善消费预期，奠定内需复苏基础 [53] - 房地产市场企稳：首都圈房价2012年前后止跌回升，非核心城市滞后；核心城市写字楼空置率持续下行 [64] 股市表现及对A股参考 - 科技驱动全要素生产率上升，推动市场估值系统性提升，日经指数与全要素生产率高度相关，2012年前后TFP回升伴随股市估值修复，反映企业整体生产效率与资源配置优化预期 [73] - 基于新旧产业角度总结四阶段定价：2005 - 2008年“新旧交织”，杠铃策略有效性不强；2009 - 2012年“新胜于旧”，新旧分化加剧，形成新产业胜于旧产业格局和高股息 - 信息科技杠铃策略；2012 - 2013年“旧的绝唱”，房地产股价对利空脱敏，旧经济触底平稳估值修复，杠铃策略失效；2014 - 2018年“新的时代”，新动能形成压制性定价趋势，旧动能丧失投资价值 [77]