核心观点 - 当前A股市场处于“大盘持续震荡，结构快速轮动”的状态，应对关键在于调整投资心态而非频繁调仓 [1] - 纯粹基于流动性的牛市在大盘指数突破4000点后逻辑已转换，指数站稳向上需要从流动性牛向基本面牛过渡，在基本面牛明确前大盘指数仍处于高位震荡状态 [1] - 跨年行情（12月-次年1月）的想象空间受到约束，因A股多数核心指数近十年PE估值分位数已修复至70%以上，且12月全球流动性产生定价扰动、国内宏观流动性未进一步宽松 [1] - 面向2026年，A股结构定价将从2025年的“新胜于旧”转向“新旧共舞” [3] 市场状态与投资心态 - 构建了A股市场主线清晰度评估指标，其波动范围在30%-80%之间，以55%为界 [1] - 指标在55%-80%区间代表主线清晰、轮动不频繁，是积极有为的市场状态；在30%-55%区间代表主线无序、行业轮动快，投资机遇把握难度大 [1] - 历史统计显示（2011年至今），每年市场主线清晰时间占比约为60%（约7-8个月），轮动无序时间占比约40%（约4-5个月） [1] - 当前该指标位于48%（前值44%），表明市场主线依然不清晰，处于“无为”阶段 [1][31] - 应对策略：战略上放松投资心态，认识到一年中约40%时间市场主线不清晰，需懂得“猫冬”；战术上梳理甄别线索，为新一轮主线酝酿保持高度跟踪 [1][2] 结构轮动与主线酝酿方向 - 本轮A股“高切低”行情已趋于接近尾声，相关跟踪指标从区间高点60%附近回落至31%，贴近区间低点30% [2][31][49] - 历史上高切低临近结束阶段，虽然行业轮动依然较快，但市场已开始酝酿新一轮主线 [2] - 对于未来主线大方向的逻辑情景假设：1）市场流动性收紧或基本面向上预期落空，杠铃策略回摆，高股息板块再获青睐；2）观察到新的增量资金逻辑，对应更明确且持续的大资金涌入；3）基本面牛顺利过渡，若基于扩大内需超预期，则对应内需顺周期品种；若基于中美共振经济向上，则对应出海及低位顺周期板块（含全球定价资源品，有色、化工、工业金属、工程机械、家电、电力设备） [2] - 12月以来，随着高切低行情结束，成长板块再次领涨，通信、军工领涨，有色金属也再次上涨 [49] 2026年结构展望：科技与传统行业 - **科技领域**：核心特征是结构聚焦 [3] - 在全球科技处于历史绝对高仓位背景下，定价对利多敏感度下降，对利空敏感度上升 [3] - 仅当AI重大下游应用突破被视为科技反转定价，否则科技反弹定价概率高于反转 [3] - 当前科技投资核心是先收缩抱团在核心产业趋势强、基本面有保障的品种，例如AI投资收缩至CPO（光模块） [3][50] - 科技板块内部自二季度以来逐步向产业趋势明确的方向聚焦：二季度AI应用和机器人“掉队”，AI硬件（存储、PCB、光模块）领涨；三季度光模块优势更明显；11月以来谷歌产业链相对英伟达产业链更占优 [50] - **传统行业**：伴随摆脱房地产负面拖累、向高端制造和出口出海靠拢，下游需求结构已发生大幅变化 [3] - 传统行业在2025年Q3利润增速已经回正，这种积极变化有望带来2026年诸多产业定价出现戴维斯双击 [3] - 寻找“下一个工程机械”将成为核心命题 [3] 盈利格局变迁与景气主线 - A股盈利格局正被重塑，科技+出海两大板块成为新崛起的盈利主线 [91][92] - 科技+出海占A股（剔除金融）盈利占比在2023年突破30%，目前达到36% [92] - 基于历史规律（盈利占比从30%持续提升至60%达到峰值），预计科技+出海盈利占比在未来相当长时间内将持续提升并向60%靠拢 [91][92] - 当科技+出海盈利占比向上突破50%时，或有望推动A股盈利进入全新向上周期 [92] - 2025年三季报显示A股盈利增速底部已逐步明确 [93] - 2025Q3全A/全A两非盈利增速分别为3.27%/3.09%，环比2025H1的1.36%/1.86%小幅上升 [93] - 营收同比分别为1.21%/1.28%，相比H1的0.03%/0.47%小幅回升 [93] - ROE水平分别为7.65%/6.07%，环比2025H1的7.45%/5.82%小幅度上行 [93] - 核心景气主线为AI产业链、出海及涨价资源品 [94] - AI产业链：电子（2025Q3盈利增速+37.40%）、通信设备光模块（+73.23%）业绩持续高增长 [94] - 出海：家电（+14.36%）、机械设备（+14.15%，主要为工程机械）、客车商用车（+44.92%）维持稳健增长 [94] - 涨价资源品：有色金属（+36.66%）领涨 [94] - 创业板指盈利增长最快：2025Q3创业板指盈利增速为+19.28%，优于中证500（+9.33%）、沪深300（+5.23%）和中证1000（-2.08%） [95] 近期市场交易特征 - **全球股市**：本周（截至12月19日）美股涨跌不一，纳指累涨0.48%，标普500累涨0.10%，道指累跌0.67%；欧股普涨；港股普跌，恒生指数累跌1.10%，恒生科技指数累跌2.82% [9][11][12] - **A股表现**：本周上证指数涨0.03%，沪深300跌0.28%，创业板指跌2.26%，价值风格强于成长风格 [13] - **资金流向**： - 南向资金：截至12月19日，2025年以来累计流入港股达13009亿元；10月以来偏好互联网、金融股、石油 [20] - ETF资金：本周整体净流入，中证A500ETF净流入249.02亿元最为突出，总规模约2000亿元，主因监管下调险资投资风险因子及有望被纳入期权标的 [20][21] - 沪深300ETF净流入量未出现明显波动 [21] 日历效应与风格特征 - 岁末年初（12月-次年1月）爆发行情可能性较大，近十年中仅三年没行情 [36] - 岁末年初行情中，大盘强于小盘，价值风格胜率高：沪深300在12月平均涨3.09%，12月-1月平均涨3.30%；上证指数12月平均涨2.3%，12月-1月平均涨1.63% [36] - 成长风格在岁末年初价格惯性较强，价值风格容易均值回归 [36][40] - 价格惯性强的行业（条件概率约70%）集中在成长板块，如美容护理、电力设备、传媒、计算机 [39] - 价格惯性弱（均值回归）的行业集中在周期和消费板块，如建材（30%）、钢铁（36%）、非银（40%）、建筑（40%） [40] - 科技风格在四季度相对跑输，而跨年期间及次年初表现较好，从2012年至今的平均表现看，科技板块跨年超额的特征比较明确 [73][79] 重要外部因素 - **人民币汇率**：12月以来持续升值，离岸与在岸汇率在12月18-19日试探7.03-7.04区间，刷新自2024年10月以来最高纪录 [81] - 升值动力：1）人民币对美元中间价自9月以来持续向偏强方向调整；2）超预期出口需求（2025年前11个月累积超1万亿美元贸易顺差）引发企业集体结汇 [81][82] - **日本央行加息**：12月19日加息25个基点至0.75%，但日元在加息后贬值 [83] - 原因：1）日本央行进行“鸽派加息”，与美债利差仍维持在3%以上，套息交易安全垫足够；2）市场担心日本经济复苏苗头被遏制 [83] - **美联储与美债**：美联储内部对降息节奏分歧依旧，下任主席人选遴选进入敏感期，哈塞特与沃什为主要竞争者 [130][133] - 美国11月CPI与核心CPI年率均显著低于预期，但市场怀疑数据有效性 [103] - 11月非农新增人数超预期，但失业率升至四年高位 [103] - 本周美国10年期国债收益率报收4.12%，较前值4.19%小幅回落 [103] 国内经济数据 - **11月经济数据**显示内需修复动力不足 [118] - 社融：新增2.49万亿元，同比多增1597亿元，存量增速持平于8.5% [118] - 信贷：新增人民币贷款3900亿元，同比少增1900亿元，余额同比增速回落至6.30%，结构呈现“短强长弱” [118] - 货币：M1同比增长4.9%（较上月回落1.3个百分点），M2同比增长8.0%，M2-M1剪刀差扩张至3.1% [118] - 社零：同比增长1.3%，低于市场预期的2.9%，汽车零售额同比-8.3%，地产链相关品类大幅下滑 [118] - 工业增加值：同比增长4.8%，较10月回落0.1个百分点 [118]

报告行业投资评级 - 领先大市-A [6] 报告核心观点 - AI算力需求持续扩张驱动光模块全产业链景气度上行，全球数通市场成为核心驱动力，产品周期正从800G向1.6T演进 [1] - 产业价值重心上移，上游核心光/电芯片价值占比提升，国产替代在封装环节领先，但高端芯片仍是实现自主可控的核心挑战 [1] - 2026年光模块市场将迎来AI需求扩容与高端产品放量，云厂商资本开支进入上行周期，1.6T光模块规模化商用预计全面启动 [2][4] - 光模块行业正经历明确的技术迭代与需求释放周期，高技术壁垒加速市场份额向兼具技术领先和批量交付能力的头部企业集中 [4] 行业市场与增长驱动 - **市场规模与增长**：全球光模块市场规模从2020年的约112亿美元增长至2024年的178亿美元，年复合增长率12.3%，预计2025年将增至235亿美元 [59][61]；中国光模块市场规模从2022年的489亿元增长至2024年的606亿元，预计2025年接近700亿元 [59][62] - **结构性变化**：数通市场已取代电信市场成为增长主引擎，2024年应用占比分别为63.48%和36.52%，且份额预计持续扩大 [67][68] - **核心驱动力**：AI算力需求是核心驱动力，全球八大互联网内容提供商2025年资本开支总额预计突破4200亿美元，同比激增约61% [67]；中国运营商投资重心转向算力网络，中国电信计划2025年算力投资同比增长22% [67] 技术演进与产品周期 - **当前主流与下一代**：800G光模块已成为驱动业绩增长的核心主线，并正迅速成为市场主流 [4][67]；1.6T光模块正成为突破系统瓶颈、实现降本增效的关键路径，预计2026年进入规模化商用阶段 [3][4] - **技术优势**：1.6T相比800G带宽翻倍、所需光纤数量减半，单位比特功耗与年成本显著下降，具备明确的降本增效优势 [3][96][98] - **部署节奏**：800G光模块2024年出货约900万支，预计2025年将突破1800万支 [87]；1.6T光模块预计2025年进入量产，2026年有望实现年出货超1800万支 [87] - **长期路径**：光模块技术正沿着高速率、高集成度方向演进，未来可能从可插拔式向CPO（共封装光学）等新型集成方案发展 [93][110] 产业链结构与价值分布 - **价值分布**：光器件长期占据光模块总成本的70%以上，其中TOSA与ROSA贡献光器件价值的八成以上 [22][25]；随着产品高端化，光芯片在总成本中占比已快速提升至50%以上，电芯片价值占比稳定在15%-20% [25] - **上游-光芯片**：全球高端市场由美日企业主导，中国在2.5G、10G等中低速率产品已实现高度国产化，但在25G及以上高速率DFB、EML及APD芯片等高端环节国产化率仍低 [35] - **上游-电芯片**：美国企业在高端领域占据绝对主导，几乎垄断400G/800G及以上速率的核心器件；中国在电芯片环节较为薄弱，2025年25G以上电芯片出货量预计仅占全球市场份额的7% [40][45] - **中游-封装制造**：中国在光模块封装环节已占据全球领先地位，凭借成本、规模、供应链协同和快速响应优势，2024年全球前十大供应商中中国厂商独占七席 [54][55][56] 投资建议与关注公司 - **投资逻辑**：建议重点关注在高速率光模块领域已建立稳固市场地位、具备深厚技术积累和关键客户资源优势的龙头企业 [4] - **中际旭创**：全球光模块市场份额第一的企业，产品涵盖200G至1.6T，在800G/1.6T产品及硅光、CPO等多元技术布局上持续引领 [4][10][111] - **新易盛**：凭借垂直整合与成本控制能力深度绑定北美云厂商，800G产品实现规模交付并正推进1.6T产能爬坡 [4][10] - **天孚通信**：作为上游核心光器件供应商，直接受益于头部客户需求上修，并已切入下一代CPO技术供应链 [4][10]

报告行业投资评级 - 领先大市-A [6] 报告核心观点 - 2026年及“十五五”期间财政与投资定调积极，投资端有望止跌企稳，建筑行业经营或迎边际改善 [3][19] - 11月狭义基建投资环比改善，但基建内部结构分化，电热气水投资维持高增长，而水利环境等投资下滑 [1][17] - 在投资新旧动能转换背景下，洁净室工程、海外工程、新疆区域基建及煤化工等结构性板块呈现高景气度，是重要的投资主线 [3][11][12] 行业动态与宏观政策分析 - **固定资产投资数据**：1-11月全国固定资产投资（不含农户）44.40万亿元，同比下降2.6%，但扣除房地产开发投资后的项目投资增长0.8% [1][17] - **基建投资表现**：1-11月狭义基建、广义基建投资累计同比分别为1.10%和0.13%，其中11月狭义基建投资环比改善，增速较1-10月提升1.20个百分点 [1][17] - **基建分项数据**：1-11月电热气水投资同比增长10.70%，交通运输仓储邮政业投资微降0.10%，水利环境和公共设施管理业投资同比减少6.30%，铁路运输业投资增长2.70% [1][17] - **高层政策定调**：党的二十届四中全会《建议》将扩大有效投资列为重点任务，“十五五”期间将坚持“实施一批、前期一批、储备一批、谋划一批”的项目推进机制 [2][18] - **投资方向指引**：政策聚焦构建现代化基础设施体系，要求适度超前建设新型基础设施，优化传统基础设施网络，并扩大高技术产业和战略性新兴产业投资 [2][18][19] 市场表现与估值分析 - **行业指数表现**：本周建筑装饰行业下跌0.10%，表现弱于上证综指但强于深证成指及沪深300，在30个SW一级行业中排名第20位 [20] - **子板块表现**：国际工程板块本周涨幅最大，达5.99%，钢结构、化学工程、房屋建设板块表现均优于行业整体 [20] - **个股涨跌**：本周行业内有95家公司上涨，占比57.93%，涨幅前五包括*ST科新、中天精装、中材国际等，跌幅前五包括正平股份、能辉科技等 [21][22] - **行业估值水平**：建筑装饰行业市盈率为12.14倍，市净率为0.81倍，市盈率在SW一级行业中排名第27位，市净率排名第29位 [23] - **低估值个股**：市盈率最低前五为山东路桥、中国建筑、中国铁建、中国中铁、中国交建；市净率最低前五为ST元成、中国铁建、中国中铁、龙元建设、中国建筑 [23][24] 中长期配置主线与关注标的 - **低估值基建央企**：在“一利五率”考核下经营质量改善，分红比例提升，且海外业务成长性优于整体，如中国建筑、中国交建 [11][12] - **出海龙头**：国际工程板块海外订单高增，海外业务占比高，成长性与回款指标优于传统基建企业，如中材国际、中钢国际 [11][12] - **新疆区域及煤化工**：新疆地区固定资产投资高于全国，重大基建项目与体量可观的煤化工项目启动，关注新疆交建、东华科技、中石化炼化工程 [11][12] - **洁净室工程龙头**：受AI技术发展及半导体行业资本开支加码驱动，洁净室建设需求持续释放，龙头企业订单快速增长，海外业务亮眼，如亚翔集成、圣晖集成 [3][11][12] - **其他关注方向**：包括服务基建的预应力材料制造商银龙股份，以及受益于新疆煤化工景气的三维化学 [13] 近期公司动态 - **重大订单公告**：山东路桥子公司预中标项目总计94.02亿元，圣晖集成子公司获泰国订单约4.32亿元，浦东建设、普邦股份、时空科技等公司亦有中标项目 [28] - **经营数据公告**：中国中冶1-11月新签合同额9581.3亿元，中国化学1-11月新签合同额3525.69亿元，中国建筑1-11月新签合同额40408亿元，其中境外新签合同额均实现同比增长 [29]

报告行业投资评级 - 行业投资评级为“领先大市-A”，并维持该评级 [7] 报告核心观点 - 报告核心观点聚焦于TYK2抑制剂在银屑病治疗领域的进展，特别是武田制药zasocitinib的积极III期数据验证了该靶点的潜力，并凸显了益方生物D-2570作为同类最佳（BIC）候选药物的前景 [3][4] - 报告认为创新药板块后续仍有多个催化剂，包括学术会议、临床数据读出和BD交易兑现，因此建议投资者关注多个细分方向的标的 [2] 根据相关目录分别总结 1. 本周新药行情回顾 - 在2025年12月15日至21日期间，新药板块涨幅前五的公司为：亚虹医药（+12.03%）、云顶新耀（+9.32%）、艾迪药业（+9.06%）、石药集团（+7.05%）、艾力斯（+3.94%）[1][17] - 同期跌幅前五的公司为：创胜集团（-16.03%）、北海康成（-12.33%）、科笛（-11.88%）、药明巨诺（-11.15%）、诺诚健华（-10.99%）[1][17] 2. 本周建议关注标的 - 建议关注四类标的：1）已获跨国药企（MNC）认证、海外放量确定性高的品种，如三生制药、联邦制药、科伦博泰 [2][21]；2）存在海外数据催化的品种，如贝达药业、和黄医药、映恩生物 [2][21]；3）下一个可能进行海外授权（BD）的重磅品种，如复宏汉霖、石药集团、益方生物 [2][21]；4）新的创新药技术突破领域，包括小核酸、体内CAR-T、减脂增肌、自免CAR-T/双抗、基因疗法等 [2][21] 3. 本周新药行业重点分析 - 武田制药公布了其口服TYK2抑制剂zasocitinib治疗中重度斑块型银屑病的两项关键III期研究的积极结果 [3][21] - 数据显示，在第16周，超过一半（>50%）的受试者达到皮损清除或几乎清除（PASI 90），约30%的受试者达到皮损完全清除（PASI 100），且应答率持续提高至第24周 [3][21] - 武田的III期数据（16周PASI 90 >50%， PASI 100 ~30%）与其II期数据（12周PASI 90 46%， PASI 100 33%）基本一致，展现了良好的数据一致性 [4][22] - 益方生物的D-2570在TYK2抑制剂领域仍保持同类最佳潜力，其II期临床数据显示12周PASI 90应答率达77.5%，PASI 100应答率达50%，为领域内最佳数据 [4][22] - 报告认为，若D-2570能在III期临床中保持数据一致性，则有望证实其BIC潜力 [4][22] - TYK2抑制剂后续在克罗恩病、溃疡性结肠炎等适应症的数据验证也值得期待 [4][22] 4. 本周新药上市申请获批准&受理情况 - 本周国内没有新药或新适应症的上市申请获得批准 [5][26] - 本周国内有11个新药或新适应症的上市申请获得受理 [5][26] 5. 本周新药临床申请获批准&受理情况 - 本周国内有55个新药的临床申请获得批准 [11][28] - 本周国内有47个新药的临床申请获得受理 [11][28] 6. 本周国内市场重点关注事件 TOP3 - **金赛药业**：其全资子公司与美国Yarrow Bioscience签署独家许可协议，授权后者在大中华区以外全球开发、生产和商业化TSHR拮抗型单抗GenSci098 [12][35] - **和铂医药**：与百时美施贵宝达成全球战略合作及许可协议，共同研发新一代多特异性抗体疗法；和铂医药将获得9000万美元首付款，潜在里程碑付款高达10.35亿美元，以及销售分成 [12][35] - **诺诚健华**：其自主研发的BTK抑制剂奥布替尼治疗系统性红斑狼疮的2b期临床达到主要终点，并获CDE批准开展3期注册临床试验 [12][36] 7. 本周海外市场重点关注事件 TOP3 - **礼来**：公布口服雌激素受体拮抗剂imlunestrant的III期EMBER-3研究最新结果，在携带ESR1突变的ER+/HER2-晚期乳腺癌患者中，与内分泌治疗相比，imlunestrant单药将疾病进展或死亡风险降低38%（中位PFS：5.5个月 vs 3.8个月），中位总生存期延长11.4个月（34.5个月 vs 23.1个月）[13][37][38] - **礼来**：宣布III期临床试验ATTAIN-MAINTAIN取得积极顶线结果，显示在研口服GLP-1受体激动剂orforglipron在维持体重方面优于安慰剂 [13][39] - **GSK**：宣布其超长效IL-5靶向抗体疗法Exdensur（depemokimab）获英国MHRA批准，用于治疗2型炎症特征哮喘和伴有鼻息肉的慢性鼻窦炎，该药每6个月给药一次 [13][40]

量化模型与构建方式 1. **模型名称：周期分析模型**[1][6] * **模型构建思路**：通过分析市场价格的周期性波动规律，来判断大盘中期的主要趋势方向[1][6] * **模型具体构建过程**：报告未详细描述该模型的具体构建过程和公式，仅提及了其分析结论[1][6][7] 2. **模型名称：缠论及趋势分析模型**[1][6][11] * **模型构建思路**：结合缠论技术分析理论对市场走势进行结构划分，并利用趋势因子指标判断市场趋势的强弱状态[1][6][11] * **模型具体构建过程**：报告未详细描述该模型的具体构建过程和公式。其中提及的“趋势因子指标”构建思路为：通过观察大盘均线系统的排列与修复情况，来判断趋势的强弱。当均线系统修复并呈现多头排列时，趋势因子指标进入偏强状态[1][6] 3. **模型名称：历史走势相似性对比模型**[1][6][12] * **模型构建思路**：将当前市场的走势（如调整时间、幅度等特征）与历史特定时期（如2017年12月）的走势进行对比，寻找相似性，以辅助判断当前市场可能所处的阶段和未来走向[1][6][12] * **模型具体构建过程**：报告未详细描述该模型的具体构建过程和量化规则[1][6][12] 4. **模型名称：行业四轮驱动模型（行业轮动模型）**[1][6][14] * **模型构建思路**：通过多维度信号捕捉不同行业的交易机会，为板块配置提供建议[1][6][14] * **模型具体构建过程**：报告未详细描述该四轮驱动的具体构成维度、信号生成规则及合成公式。模型最终输出结果为提示具有“交易机会”的行业列表[1][6][14] 模型的回测效果 （报告中未提供任何量化模型的回测效果指标数据，如年化收益率、夏普比率、最大回撤、信息比率IR等） 量化因子与构建方式 1. **因子名称：趋势因子**[1][6] * **因子构建思路**：通过分析价格均线系统的状态来量化市场趋势的强度[1][6] * **因子具体构建过程**：报告未给出该因子的具体计算公式。构建思路描述为：观察大盘指数（如上证综指）的均线系统（如短期、中期、长期均线）。当短期均线向上穿越长期均线，且各均线呈多头向上排列时，认为趋势修复，因子指标进入“偏强状态”；反之则为偏弱状态[1][6] 因子的回测效果 （报告中未提供任何量化因子的回测效果指标数据，如IC值、ICIR、因子收益率、分组收益单调性等）

报告行业投资评级 - 领先大市-A [6] 报告核心观点 - 报告关注人工智能、半导体及数据中心基础设施领域的重大资本开支与战略合作 包括亚马逊与OpenAI的潜在巨额投资、美光对HBM市场增长的乐观预测以及为AI数据中心供电的大型项目获批 [2][3][4] - 报告跟踪了半导体、SiC、消费电子等细分领域的产业动态与数据 包括产能扩张、技术投资和市场增长情况 [16][19][20][23] - 尽管电子行业本周市场表现疲软 但报告基于长期产业趋势给出了具体的投资建议 覆盖国产算力配套、半导体及消费电子等多个子领域 [11][12] 行业新闻与动态总结 - **人工智能与云计算巨头动态**：亚马逊正洽谈向OpenAI投资至少**100亿美元** 该交易将使OpenAI估值超过**5000亿美元** 作为协议关键部分 OpenAI计划采用亚马逊自研的Trainium AI芯片 以降低对英伟达的依赖 OpenAI已宣布将在未来七年内斥资**380亿美元**租用AWS服务器 [2] - **半导体市场增长预测**：美光CEO预计 全球HBM（高带宽内存）市场到2028年将达到**1000亿美元**规模 复合年增长率约为**40%** 市场预计将从2025年的约**350亿美元**迅速增长至2028年的**1000亿美元** [3] - **数据中心基础设施投资**：美国密歇根州监管机构批准DTE为甲骨文和OpenAI计划建设的数据中心供电 该设施位于Saline镇 耗资数十亿美元 容量达**1.4吉瓦** OpenAI和甲骨文表示 双方在美国规划的数据中心总容量超过**8吉瓦** 未来三年计划投资总额将超过**4500亿美元** [4] - **半导体制造与投资**：德州仪器位于美国得州谢尔曼的首座300mm晶圆厂SM1已正式量产 这是其**600亿美元**美国半导体制造投资计划的一部分 计划在当地投资**400亿美元**建设四座晶圆厂 [16] 粤芯半导体正式启动IPO申请 拟募资**75亿元** 是粤港澳大湾区首家进入量产的12英寸晶圆企业 [19] - **第三代半导体（SiC）与汽车电子**：车规级功率半导体模块生产制造西南总部基地项目落户内江高新区 总投资**3亿元** 达产后年产**100万**个IGBT及SiC模块 [20] 全球车用半导体市场规模预计从2024年的**677亿美元**增长至2029年的近**969亿美元** 2024-2029年CAGR达**7.4%** [16] - **消费电子市场数据**：2025年1至11月 全国智能穿戴、智能机器人线上零售额分别增长**22.1%**和**19.4%** [23] 2025年10月中国智能手机出货量为**3226.7万台** 同比增长**9%** 环比增长**16%** [23] 行业市场表现总结 - **整体市场表现**：本周（2025.12.15-2025.12.19）申万电子板块下跌**3.28%** 在全行业31个申万一级行业中排名**31/31** [11][35] - **子板块涨跌幅**：本周电子子板块中 其他电子Ⅱ跌幅最大 为**-4.63%** 半导体下跌**-3.49%** 消费电子下跌**-3.50%** [30][32] - **个股表现**：本周电子板块涨幅前三公司分别为久之洋（**39.65%**）、科森科技（**24.49%**）、奕东电子（**20.08%**） 跌幅前三公司分别为富信科技（**-20.39%**）、腾景科技（**-16.22%**）、芯原股份（**-16.06%**） [11][33] - **估值水平**：截至2025.12.19 SW电子指数PE为**63.01倍** 10年PE百分位为**82.53%** [11][37] 子板块PE及百分位分别为：半导体（**95.50倍**/**69.34%**）、消费电子（**37.06倍**/**55.62%**）、元件（**53.66倍**/**81.83%**）、光学光电子（**51.19倍**/**60.66%**）、其他电子（**76.68倍**/**89.76%**）、电子化学品（**69.46倍**/**80.79%**） [11][38] 投资建议总结 - **国产算力配套**：建议关注英维克、兴森科技、顺络电子、杰华特、华丰科技、飞荣达等 [12] - **半导体**：建议关注中芯国际、华虹半导体、北方华创、中微公司、上海新阳、路维光电、清溢光电、江丰电子等 [12] - **消费电子**：建议关注立讯精密、蓝思科技、歌尔股份、苏州天脉等 [12]

报告行业投资评级 - 领先大市-A [4] 报告的核心观点 - 中美政策力度空前，商业航天迈入黄金发展期，有望成为全球经济增长新引擎 [1] - 低轨卫星星座等规模化发展，将持续催化对低成本、高品质化工新材料的需求 [2] - 行业已进入供给主导的复苏前期，建议沿四条主线进行布局 [20] 根据相关目录分别进行总结 1. 本周核心观点 - **商业航天发展加速**：海外方面，SpaceX启动IPO，内部股价421美元/股，对应估值约8000亿美元，较2025年7月估值接近翻番 [1] 全球轨道发射活跃，截至2025年11月底已完成290次，全年预计突破320次，超过2024年261次的历史记录 [1] 美国政策为商业航天松绑，并明确2028年重返月球、2030年建立月球前哨站的目标 [1] 国内方面，“十五五”规划建议支持航空航天等战略性新兴产业发展，国家航天局设立商业航天司并发布2025-2027年行动计划 [1] 中国已形成六大低轨卫星巨型星座计划，预计发射卫星总数将超过5万颗 [1] - **化工材料投资机遇**：低轨卫星规模化发展催生四大化工新材料方向：1) 陶瓷管壳，用于星载射频组件，具备轻量化优势 [2] 2) CPI薄膜，用于柔性太阳翼封装，需抗原子氧侵蚀 [2] 3) 钙钛矿材料，有望成为兼具成本优势和发电效率的卫星主流发电方式 [11] 4) 太空线缆材料，需满足航空航天极端环境对电气绝缘性、力学性能等的更高要求 [12] - **行业复苏与布局主线**：PPI超预期回暖，化工板块关注度提升，行业PB仅为2.2倍，具备向上修复空间 [19] 化工ETF近20个交易日日均成交额达8.12亿元，较年内日均3.35亿元明显放大 [19] 建议布局四条主线：1) 盈利确定性强的上游资源类资产（磷、硫、钾、原油） [20] 2) “反内卷”下供给侧优化明确、具备价格弹性的品种（如有机硅、涤纶长丝、农药等） [21] 3) 当前低位的龙头白马标的 [22] 4) “十五五”期间的新质生产力投资方向（绿色能源、改性塑料与PEEK、半导体材料） [23] 2. 化工板块整体表现 - **指数表现**：本周（12/12-12/19）申万基础化工行业指数涨跌幅为+2.6%，在全部31个行业板块中位列第5位，跑赢上证综指2.5个百分点，跑赢创业板指数4.8个百分点 [24] 年初至今，申万基础化工行业指数涨跌幅为+28.2%，跑赢上证综指12.1个百分点，跑输创业板指数17.6个百分点 [24] - **子板块表现**：在基础化工26个子板块中，21个子板块上涨，5个子版块下跌 [28] 本周子版块涨跌幅前五名分别为：聚氨酯（+9%）、粘胶（+5.9%）、氮肥（+5.7%）、民爆用品（+5.3%）、煤化工（+4.3%） [28] 3. 化工板块个股表现 - **个股涨跌**：在基础化工板块424只股票中，本周293只股票上涨，126只股票下跌，5只股票持平 [29] - **涨幅前十**：本周个股涨幅前十名包括苏利股份（+30.7%）、*ST宁科（+27.5%）、瑞华泰（+20.9%）等 [29] - **跌幅前十**：本周个股跌幅前十名包括华融化学（-20%）、唯科科技（-13.1%）、*ST金泰（-12.8%）等 [29] 4. 本周重点新闻及公司公告 - **七彩化学**：全资子公司拟以1680万元受让辽宁天彩材料12%股权，交易完成后持股比例将达72% [33] - **华峰化学**：拟将全资子公司涪通物流100%股权以3.48亿元转让给关联公司华峰物流 [33] - **川发龙蟒**：拟通过全资子公司投资1.84亿元建设磷石膏无害化利用项目（一期） [34] 拟与关联方共同向天盛矿业增资5555.56万元 [34] - **氯碱化工**：拟对全资子公司增资8.93亿元，投资29.75亿元的“先进材料配套废盐综合利用项目” [34] 5. 产品价格及价差变动分析 - **价格指数**：截至12月19日，中国化工品价格指数（CCPI）录得3847点，较上周-0.2%，较年初-10.7% [39] - **价格变动**：监测的386种化工品中，本周56种价格上涨，226种持平，104种下跌 [42] 涨幅前十包括液氯（+50%）、液氩(陕西)（+26.4%）、硫酸锰(电池级)（+24.6%）等 [42] 跌幅前十包括液氮(陕西)（-16.1%）、液氧(陕西)（-14.9%）、液氧(河北)（-13.5%）等 [42] - **价差变动**：监测的139种化工品价差中，本周50种价差上涨，26种持平，63种下跌 [47] 价差涨幅前十包括磷酸一铵-磷矿石-液氨-硫磺价差（+146元/吨）、丙烯-丙烷价差（+25美元/吨）、PTA-PX价差（+164元/吨）等 [47] 价差跌幅前十包括复合肥价差（-15元/吨）、MTO价差(乙烯-甲醇)（-153元/吨）、顺酐-碳四原料气价差（-106元/吨）等 [48]

报告行业投资评级 - 投资评级：领先大市-A [5] 报告核心观点 - 宏观层面，市场预期美联储在2026年有超预期降息可能，美元指数有下行空间，叠加日本央行加息落地后市场情绪升温，共同推动贵金属与工业金属价格普涨 [1] - 行业层面，中国铜冶炼厂与Antofagasta敲定2026年铜精矿长单加工费为0美元/吨，冶炼减产预期上升，铜价或迎来新一轮上涨 [1][2] - 报告持续看好金银铜铝锡稀土锑锂钴钽铀等金属的投资机会 [1] 贵金属 - **价格表现**：截至报告期，COMEX黄金收于4354.0美元/盎司，周环比上涨1.25%；COMEX白银收于66.8美元/盎司，周环比大幅上涨8.85% [2] - **宏观驱动**：美国11月核心CPI同比上涨2.6%，创2021年以来最低水平，为美联储降息提供空间；特朗普称下一任美联储主席候选人需支持大幅降息，强化了2026年超预期降息的预期 [1][2] - **资金与供需**：央行和ETF资金积极增持驱动延续；伦敦和国内白银库存紧张，现货紧张助推价格，看好白银价格弹性 [2] - **关注标的**：报告建议关注山东黄金、山金国际、中金黄金、赤峰黄金、湖南黄金等 [2] 工业金属 铜 - **价格表现**：LME铜收报11870.5美元/吨，周环比上涨1.58%；沪铜收报93000元/吨，周环比下跌0.61% [2] - **核心事件**：中国铜冶炼厂代表与Antofagasta敲定2026年铜精矿长单加工费Benchmark为0美元/吨与0美分/磅，冶炼厂减产预期上升 [1][2] - **供需与库存**： - 需求端：本周铜杆企业开工率为63.83%，环比下降0.71个百分点；铜线缆企业开工率为66.71%，环比上升0.41个百分点，多数企业重心转向资金回收，需求表现一般 [2] - 库存端：截至11月28日，铜社会库存16.58万吨，环比增加0.28万吨；LME铜库存16.04万吨，环比下降3.3%；COMEX库存41.69万吨，环比增加2.0% [2] - **观点**：持续看好铜在供给端硬约束下的价格弹性 [2] - **关注标的**：建议关注洛阳钼业、金诚信、西部矿业、河钢资源、江西铜业、铜陵有色、云南铜业等 [3] 铝 - **价格表现**：LME铝收报2955.5美元/吨，周环比上涨2.80%；沪铝收报22120.0元/吨，周环比上涨0.32% [3] - **宏观与基本面**： - 宏观：海内外宏观氛围偏多，国内货币政策适度宽松，海外美联储进一步放宽货币政策的预期升温 [3] - 供应：国内运行产能小幅增加，新疆运力改善导致在途库存增加 [3] - 库存：本周铝锭社会库存小幅下降至57.8万吨；LME库存51.96万吨，较上周五微降0.01%；SHFE库存7.62万吨，较上周五增加10.16% [3] - **观点**：持续看好铝在供给约束与低库存下的价格弹性 [3] - **关注标的**：建议关注云铝股份、宏创控股、中孚实业、神火股份、南山铝业、创新实业、电投能源、天山铝业、中国宏桥、中国铝业等 [9] 锡 - **价格表现**：截至12月19日，沪锡主力合约报343040元/吨，周环比上涨3.88%，已连续四周大涨 [9] - **供需与库存**： - 供给端：刚果金、缅甸、南美等地战乱或政治风险影响锡矿生产或出口，原料供应紧张加剧 [9] - 库存端：国内三地（苏州、上海、广东）社会库存总量9192吨，环比增加8.7%；考虑到期货价格上涨，国内隐性库存或消耗殆尽，目前显性库存仅20天左右 [9] - 需求端：在降息周期下，大电子消费景气度或继续向上，AI拉动效应逐渐体现 [9] - **关注标的**：建议关注锡业股份、华锡有色、兴业银锡、新金路等 [9] 战略金属 稀土 - **价格表现**：截至12月19日，氧化镨钕报价57.6万元/吨，周环比下跌0.3%；氧化铽报价607.5万元/吨，周环比下跌3.2%，价格短期震荡为主 [10] - **政策与供需**： - 供给端：受指标管控影响，12月稀土冶炼分离迎来严格调整，指标超产、环评超标企业被要求全面停产整改 [10] - 需求端：商务部已批准部分稀土出口通用许可证，未来出口需求或加速恢复；目前主流磁材厂以消耗库存为主 [10] - **观点**：若后续出口订单显著恢复，可能会开启新一轮补库周期，中期看好稀土价格上涨 [10] - **关注标的**： - 稀土标的：华宏科技、中国稀土、北方稀土、盛和资源、广晟有色 [10] - 磁材标的：金力永磁、宁波韵升、正海磁材、中科三环、银河磁体等 [11] 钴 - **价格与供需**： - 价格：电钴价格本周在41万元/吨附近，震荡偏强 [11] - 供给端：钴中间品原料可流通货源持续偏紧；刚果金试点企业预计在12月底至1月初实现出口，最快到港时间在2026年3-4月；刚果金自10月16日结束出口禁令后实行出口配额制，中长期看配额削减幅度较大，供给紧张格局加剧 [11] - 需求端：冶炼厂维持刚需补库；电钴可流通库存有限，临近年末企业出货意愿减弱 [11] - **观点**：看好钴价持续上行 [11] - **关注标的**：建议关注华友钴业、力勤资源、洛阳钼业、腾远钴业、寒锐钴业、格林美等 [12] 行业与市场表现 - **行业指数**：有色金属指数收于8758.9点，近一周上涨1.9%，年初至今上涨2.2% [13] - **相对收益**：有色金属行业近1个月、3个月、12个月的相对收益分别为3.6%、18.2%、62.5% [6] - **商品表现**： - 贵金属：纽约金年初至今上涨27.40%，纽约银年初至今上涨21.52% [13] - 工业金属：伦铜年初至今大幅上涨33.60%，伦锡年初至今上涨51.99% [13]

投资评级与核心观点 - 报告给予潞安环能“增持-A”投资评级，首次覆盖，6个月目标价为14.55元，当前股价为12.20元 [6][10][16] - 核心观点：公司作为国内喷吹煤龙头，资源储备充足，智能化改造成效显著，通过实施精煤战略提升高附加值产品占比，有望带动整体盈利提升，具备可持续发展能力 [3][4][12] 近期运营与财务表现 - 2025年11月运营数据：原煤产量432万吨，同比-15.1%；商品煤销量407万吨，同比-24.1% [1] - 2025年前三季度财务数据：营业收入211.0亿元，同比-20.8%；归母净利润15.54亿元，同比-44.5% [2] - 2025年前三季度产销数据：原煤产量4245万吨，同比-0.05%；商品煤销量3758万吨，同比-1.29%，其中喷吹煤销量1627万吨，同比+9.34% [2] - 2025年前三季度价格与成本：煤炭综合售价520元/吨，同比-21.5%；单位成本331元/吨，同比-11.89%；煤炭业务毛利率36.2%，同比-7.0个百分点 [2] 公司竞争优势 - 喷吹煤龙头地位稳固：2024年喷吹煤销量占全国市场12.63%，产品具有低灰、低硫、低磷、高热值等优质特性，高炉喷吹技术国内领先、国际先进 [3] - 智能化与科技创新领先：截至2024年已建成9座智能化煤矿、21个智能化综采工作面、70个智能化掘进工作面，拥有国家专利500余项 [3] - 资源储备与产能保障充足：2024年取得上马区块探矿权，新增资源量8亿多吨；拥有18座生产矿井，先进产能4970万吨/年，在建及规划新增产能约850万吨/年 [4] 盈利预测与估值 - 收入与利润预测：预计2025-2027年营业收入分别为311.0亿元、338.7亿元、349.2亿元，归母净利润分别为22.3亿元、29.0亿元、30.7亿元 [10][16] - 煤炭业务预测：假设2025-2027年商品煤销量维持在5500万吨，其中喷吹煤占比42%；平均售价分别为522元/吨、581元/吨、599元/吨；自产煤平均销售成本分别为350元/吨、360元/吨、365元/吨 [12] - 估值依据：参考山西焦煤、平煤股份、淮北矿业等可比公司估值，给予公司2026年15倍PE，对应目标价14.55元 [16][17] - 关键预测指标：预计2025-2027年每股收益（EPS）分别为0.74元、0.97元、1.02元；市盈率（PE）分别为16.5倍、12.7倍、12.0倍 [11]

投资评级与核心观点 - **投资评级**：首次给予“买入-A”评级，12个月目标价为11.96元/股 [4][12] - **核心观点**：报告认为恒逸石化作为民营大炼化领域唯一实现海外炼厂规模化运营的企业，将充分受益于本轮海外裂解价差走扩，同时公司多个主营产品“反内卷”进程推进及广西钦州项目放量，有望带来显著的盈利弹性与成长性 [3][4][12] 公司概况与经营现状 - **行业地位**：公司是全球领先的“炼油-化工-化纤”一体化龙头企业，构建了独特的“涤纶+锦纶”双主业驱动模式 [2][17] - **产能规模**：截至2025年11月，公司拥有炼化产能800万吨、PTA产能2150万吨、聚合产能1325万吨，具备全球竞争力 [2][20] - **近期业绩**：2025年前三季度，公司实现营业收入838.85亿元，同比-11.5%；实现归母净利润2.31亿元，同比+0.1%，经营态势逐步企稳 [2][27] - **财务结构**：2025年前三季度公司资产负债率为72.7%，与国内其他民营炼化企业相比处于较低水平 [34] 核心驱动因素一：海外炼化业务受益于价差走扩 - **价差走扩背景**：2025年8月以来，乌克兰对俄罗斯炼油设施的打击导致其炼能显著收缩，11月多轮袭击影响产能约84万桶/天，约占其总炼能的15.5% [3][46] - **价差变动数据**：截至11月18日，美国、欧洲、新加坡的汽油裂解价差较年初分别+81%、+149%、+113%；柴油裂解价差较年初分别+118%、+130%、+95% [3][46] - **公司直接受益**：恒逸文莱炼化项目（公司持股70%）具备800万吨原油加工能力，主要产品包括汽油100万吨、柴油360万吨等，海外裂解价差走扩有望推动公司炼油板块盈利修复 [3][53] - **二期项目成长性**：文莱二期项目稳步推进，建成后有望进一步降低生产成本、优化产品结构、增厚公司利润 [3][62] 核心驱动因素二：主营产品“反内卷”带来盈利弹性 - **“反内卷”推进**：公司PTA、涤纶长丝、聚酯瓶片、己内酰胺等多个品种的“反内卷”措施正在推进，行业格局有望优化 [4][65] - **庞大产能基数**：公司PTA、涤纶长丝、聚酯瓶片、己内酰胺的权益年产能分别为1049万吨、606万吨、235万吨、80万吨，在行业盈利改善背景下具备显著的向上盈利弹性空间 [4][75] - **PTA供需展望**：供给端，2026-2027年行业规划新增产能仅200万吨，预计2026、2027年产量增速均为+4%；需求端，预计表需增速均为+4%，出口增速分别为+3%、+1%，行业拐点已现，盈利有望修复 [4][67] - **涤纶长丝供需展望**：供给端，2026-2027年规划新增产能285万吨，预计2026、2027年产量增速分别为+3%、+4%；需求端，预计表需增速均为+3%，出口增速均为+10%，供需格局保持相对平衡 [8][69] - **聚酯瓶片供需展望**：供给端，2026-2027年规划新增产能130万吨，预计2026、2027年产量增速分别为+8%、+7%；需求端，预计表需增速均为+5%，出口增速均为+10%，供需格局有望逐步改善 [9][71] - **己内酰胺供需展望**：供给端，2026-2027年行业规划新增产能70万吨，预计2026、2027年产量增速分别为+10%、+1%；需求端，预计表需增速分别为+8%、+1%，行业供需格局有望保持紧平衡，产品盈利将迎来修复 [10][73] 绿色转型与新项目布局 - **循环新材料项目**：2025年10月，公司旗下湖北恒逸绿色新材料有限公司计划建设年产30万吨BHET的循环新材料工业示范项目，依托已构建的169个废旧纺织品智能回收网点网络，推动资源循环利用 [11][78] - **技术研发储备**：公司自主创新研发了无锑聚酯“逸泰康”、生物可降解涤纶“蓓特尔”等环保绿色产品，并构建了“实验室研发—中试放大—产业化生产”全链条转化体系 [77] 盈利预测与估值 - **收入预测**：预计公司2025-2027年营业收入分别为1083.20亿元、1147.27亿元、1173.44亿元，增速分别为-13.7%、+5.9%、+2.3% [12][88] - **净利润预测**：预计公司2025-2027年归母净利润分别为3.31亿元、17.54亿元、22.39亿元，增速分别为+41.6%、+429.6%、+27.7% [12][90] - **每股收益预测**：预计2025-2027年每股收益（EPS）分别为0.09元、0.48元、0.61元 [12][90] - **估值方法**：基于公司受益于海外裂解价差走扩及成长性，给予2026年25倍PE，得出目标价11.96元/股 [12][90]