火电行业 - 7/8月全国火电发电量同比增长 [1] - 迎峰度夏提振火电利用小时 [1] - 主要火电公司2025年第三季度度电净利或有望继续提升 [1] - 2025年第四季度关注电价vs煤价剪刀差 [1] 水电行业 - 7/8月全国水电发电量同比下滑 [1] - 不同流域存在分化 [1] - 2025年第四季度盈利主要取决于来水及汛期蓄水情况 [1] 绿电行业 - 1-8月装机增长支撑绿电运营商电量同比提升 [1] - 2025年第四季度关注机制电价细则和国补确权进展 [1] 核电行业 - 核电机组稳健运行 [1] 燃气行业 - 7月全国天然气表观消费量同比提升 [1] - 2025年第四季度关注天然气需求是否改善 [1] 环保行业 - 2025年第四季度主要关注现金流、水价调整、绿色和智慧潜能释放空间 [1]

行业投资评级 - 增持（维持）[5] 核心观点 - 国资委明确"反内卷"政策导向 聚焦稳电价和稳煤价 防止恶性竞争 电价下行压力最大时期即将过去[4][6][10] - 新一轮国家自主贡献目标提出2035年风电和太阳能发电总装机容量达到36亿千瓦 较2020年增长6倍以上 目前仍有近20亿千瓦新增空间[3][6][11] - 截至8月底全国风光累计装机达17亿千瓦 其中太阳能装机11.2亿千瓦（同比增长48.5%） 风电装机5.8亿千瓦（同比增长22.1%）[6][16] - 1-8月风电新增装机0.58亿千瓦（同比增0.24亿千瓦） 太阳能新增装机2.3亿千瓦（同比增0.91亿千瓦）[6][16] - 全国发电设备平均利用2105小时 同比降低223小时[6][16] 细分领域表现 火电 - 环渤海动力煤(Q5500)市场价反弹至707元/吨[12][16] - 火电容量电价2025年将全面提升[6][16] 水电 - 9月26日三峡入库流量同比上升175.51% 出库流量同比上升220.16%[8][30] 绿电 - 硅料价格持平于51元/KG 主流硅片价格持平于1.48元/PC[39] 碳市场 - 碳交易价格较上周下跌0.87% 周成交量359.78万吨 周成交额2.03亿元[52] - 截至9月26日累计成交量7.23亿吨 累计成交额495.25亿元[52] 市场表现 - 电力及公用事业指数周涨0.56% 跑输沪深300指数0.51个百分点 在中信一级行业中排名第4[1][57][58] - 涨幅前五个股：联美控股(31.58%)、能辉科技(6.19%)、黔源电力(5.86%)、协鑫能科(4.66%)、华能水电(3.82%)[61] - 跌幅前五个股：晋控电力(-5.32%)、华电能源(-4.76%)、新能泰山(-3.50%)、晶科科技(-3.39%)、华能国际(-3.26%)[61] 行业动态 - 四部门联合发布《关于推进能源装备高质量发展的指导意见》 目标2030年实现能源关键装备产业链自主可控[64] - 五部门推动钢铁行业稳增长 目标2025-2026年行业增加值年均增长4%[65] - 两部门印发《工业园区高质量发展指引》 要求加强屋顶光伏、分散式风电等新能源基础设施建设[66] - 8月全社会用电量10154亿千瓦时 同比增长5.0% 1-8月累计用电量68788亿千瓦时 同比增长4.6%[67] - 1-8月全国电力市场交易电量43442亿千瓦时 同比增长7.0% 占全社会用电量比重63.2%[69] - 2024年我国电气化率约28.8% 较上年提高0.9个百分点[70] 投资建议 - 推荐布局低估绿电板块 重点关注港股绿电及风电运营商：新天绿色能源(H)、龙源电力、中闽能源、吉电股份[4] - 建议关注火电板块：华能国际、华电国际、宝新能源、申能股份、建投能源、浙能电力[4] - 关注火电灵活性改造龙头：青达环保、华光环能[4] - 把握水核防御品种：长江电力、国投电力、川投能源、华能水电[4] - 关注核电板块：中国核电、中国广核[4]

证券研究报告 | 2025 年 09 月 26 日 晨会集萃 制作：产品中心 重点推荐 《固收|2025 年 8 月中债登和上清所托管数据——商业银行增配国债政金 债，广义基金增持地方债》 1、银行间杠杆率：环比微升，低于往年同期。8 月末银行间债市杠杆率 环比小幅上升：8 月末银行间市场杠杆率为 106.88%，较上月末的 106.81% 上升 0.07pct，总体低于历年同期杠杆率。2、托管数据总览。2025 年 8 月，中债登、上清所债券总托管规模 174.54 万亿元，环比增加 15060 亿 元；其中，中债登环比增加 15382 亿元、上清所环比减少 322 亿元。3、 分券种：国债净融资增长，同业存单延续净偿还。2025 年 8 月，主要利 率债（国债、地方政府债、政策性银行债）合计托管规模 116.60 万亿元， 环比增加 17871 亿元；商业银行为增持主力，增持 12979 亿元，广义基 金、保险机构等机构亦增持，境外机构减持。2025 年 8 月，同业存单托 管规模为 20.38 万亿元，环比减少 3556 亿元；广义基金、商业银行为主 要减持机构。4、分机构。商业银行：主要券种托管规模 ...

核心观点 - 全社会用电量再破万亿千瓦时 同比增长5.0% [1][2] - 火电板块受用电需求改善及政策推动 建议关注华能国际等国电企业及灵活性改造龙头 [2] - 绿电板块中风电增速加快 绿证交易价格环比上涨22.77% 推荐布局低估港股绿电及风电运营商 [2] - 水电与核电板块具防御优势 建议关注长江电力及中国核电等企业 [2] 行业表现 - 电力设备行业近1月涨幅17.7% 近3月涨幅41.0% 近1年涨幅70.0% [1] - 电子行业近1月涨幅15.7% 近3月涨幅52.6% 近1年涨幅118.4% [1] - 通信行业近1月涨幅8.4% 近3月涨幅59.0% 近1年涨幅114.4% [1] - 非银金融行业近1月跌幅9.5% 近3月涨幅6.3% 近1年涨幅34.4% [1] - 银行行业近1月跌幅7.9% 近3月跌幅9.7% 近1年涨幅19.2% [1] 电力细分领域表现 - 规上工业风电8月增速加快 水电降幅扩大 火电/核电/太阳能发电增速放缓 [2] - 8月核发绿证2.71亿个 交易价格环比上涨22.77% [2] - 火电领域推荐关注华能国际（A+H）/国电电力/宝新能源/申能股份/福能股份 [2] - 火电灵活性改造推荐青达环保/华光环能 [2] - 绿电领域推荐新天绿色能源/龙源电力/中闽能源/吉电股份 [2] - 水电领域推荐长江电力/国投电力/川投能源/华能水电 [2] - 核电领域推荐中国核电/中国广核 [2]

行业与公司 * 行业涉及光热发电 熔盐储能 火电灵活性改造 核电 以及新兴能源技术如SOFC固体氧化物燃料电池和反液流蓄能[2][4][9][11][12] * 公司为西子洁能 主营业务为余热锅炉 应用于燃气发电 煤电和工业领域 同时是光热发电主要设备供应商 并布局熔盐储能 核电及其他前沿能源技术[2][3][4][11][12] 核心业务与财务表现 * 公司过去两年净利润3-4亿元 加上非经常性收益可达4-5亿元 预计2025年及以后维持这一水平[3] * 光热发电领域预计带来约3亿元利润增长 火电灵活性改造预计带来3~4亿元利润增长[2][10] * 核电业务规划到2030年实现2~30亿订单 产生3~4亿利润[4][11] * 公司规划到2030年业绩对应6亿利润 估值可能达20多倍 计划未来五年内释放部分业绩[4][12] 光热发电发展 * 青海地区光热发电度电成本降至五毛钱左右 获得标杆电价五毛五 2026年每千瓦容量补贴将增加到330元 熔盐储能收益率超过7%[2][5] * 发改委鼓励每年建设3GW光热发电 每吉瓦价值量约30亿 公司市占率保守估计20% 即20亿订单 可转化约3亿净利润[2][6] * 公司2021年募集11亿元可转债用于光热设备生产线升级[5] 熔盐储能技术应用与优势 * 主要用途包括光热发电 火电深度调峰和工业供热[4][10] * 在火电深度调峰中可降低负荷至10%左右 实现价差收入和容量补贴收入 一吉瓦时造价约3.4亿元 远低于化学储能成本6-8亿元 设计寿命长达30年[2][7][8] * 工业供热方面 绍兴某项目投资3.2亿元 年利润约1000万元 若变压器容量充足年利润可达6000万元 五年回本[4][10] * 熔盐储能在释放热量方面性能较高 但存储热量后再转换为电力时损耗约60%[9] 火电灵活性改造市场潜力 * 国家发改委要求到2027年改造2~4亿千瓦火电容量 已完成初步改造的6亿千瓦火电容量也可进一步改造成熔盐储能系统以实现深度调峰[2][9] 核电业务进展 * 公司已获得民用核安全设备制造许可证 可参与每台造价约200亿元的核电站设备供应 规划市占率达到10%[4][11] * 每年核准石材大概2000亿元 公司可参与50亿元市场份额[11] * 积极布局四代堆和核聚变领域 与中科院西南物理研究所合作开发环流器3号相关设备[4][11] 其他能源技术布局 * 公司投资SOFC固体氧化物燃料电池及反液流蓄能技术 在多个前沿能源技术领域积极探索[4][12]

港股市场表现 - 恒生指数上周上涨0.6%，恒生国企股指数上涨1.2%[1] - 澳门8月博彩收入同比增长12.2%，推动博彩股上涨4%-6%[1][4] - 商汤与华虹半导体受AI政策利好表现较好[1] - 紫金矿业与招金矿业受美国降息影响微涨[1] 行业动态与个股 - 恒生医疗保健指数上周下跌1.95%，跑输恒指2.6个百分点[3] - 海吉亚医疗获主席回购，股价上涨7.92%[3] - 美国药企GSK与礼来承诺投资3500亿美元建厂[3] - 蔚来汽车上周累计上涨22%，小鹏汽车上涨3.4%-4.4%[4] - 火电企业华能国际、大唐发电、华电国际全周分别下跌3.5%、7.4%、5.5%[5] - 金风科技及哈尔滨电气全周分别上涨14.4%及15.5%[5] 政策与宏观 - 美联储预防性降息25基点，预计今年再降息两次[1] - 香港成立AI效能提升小组推进"AI+"发展[1] - 中美领导人就"TikTok交易"等议题取得进展[1]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 近期全国碳市场价格持续走弱，根本原因是实际流通配额增加改变了买卖双方交易心态 [1] - 四季度市场能否反弹，关键取决于盈余企业自有余量净卖出比例是维持在40%附近还是大幅高于该水平 [1][5] - 盈余企业自有余量净卖出比例受企业经营状况及决策者是否倾向通过出售配额弥补经营性亏损、决策者对2026年及以后市场价格走势预期两方面因素影响 [1][5] - 超过90%的样本企业2024年显性碳成本收入比低于1%，约40%的样本企业履约压力呈逐年增加趋势 [1][10] - 预计24家样本公司在前两个履约周期整体存在配额结余，15家公司“扣非归母净利率”与“碳净收益率”（逆序）两项指标走势基本同步，部分企业可能存在“通过出售配额弥补经营亏损”倾向 [2] - 在上述15家企业中，4家公司2025年上半年碳排放权收支差额为正值，部分公司经营状况走弱，采取“超额出售”策略弥补经营亏损概率较高 [2] - 部分公司2025年上半年经营表现下行，虽未披露碳排放权交易收支，但不排除有配额结余，下半年可能倾向出售超40%自有盈余配额 [2] - 今年火电行业整体经营状况良好，电力企业出售盈余配额多基于结转考量，仅少数企业因经营亏损倾向“超额出售”盈余配额 [2] - 适度上调盈余企业自有余量出售比例预期，调整后由盈余企业自愿卖出配额满足的采购需求降低，但四季度仍有反弹可能 [2][19] 根据相关目录分别进行总结 实际流通配额增加，买卖双方心态彻底扭转，导致碳价持续走弱 - 重点排放单位可将2024年度及其之前年度配额结转为2025年度配额，若所有盈余企业执行“最大结转”策略，2024至2025年全市场将有超2亿吨强制流通配额，增加市场实际流通配额数量 [4] - 2024年约60%的强制流通配额流入缺口企业，填补2023年度全部履约缺口；2025年剩余约40%继续流入缺口企业 [4] - 市场实际流通配额增加扭转买卖双方心态，截至2025年9月18日，全国碳市场综合价格收盘价60.33元/吨，创近26个月新低，同比下跌34% [4] 四季度走势取决于盈余企业抛售比例 - 四季度市场能否反弹，关键取决于盈余企业自有余量净卖出比例是维持在40%附近还是大幅高于该水平 [5] - “最大结转”情形下，盈余企业净卖出比例约40%，减去强制流通配额后，2025年约0.5 - 0.6亿吨采购需求由盈余企业自愿卖出配额满足，强制流通配额耗尽时间节点或成碳价反转支撑，释放越快市场反弹越早 [5] - “超额出售”情形下，盈余企业净卖出比例大于40%，企业是否采取该策略受企业经营状况及决策者是否倾向通过出售配额弥补经营亏损、决策者对2026年及以后市场价格走势预期两方面因素影响 [5] 指标选取思路：经营状况VS碳交易状况 - 选取“扣非归属于母公司股东的净利率”衡量火电企业经营状况，统计期为2021至2025年，按年内累计（YTD）口径计算 [7] - 整理31家公司披露的碳排放权交易收入和支出情况观察配额出售情况，统计期为2021至2025年，按年内累计（YTD）口径计算 [8] - 指标设计存在局限性，业绩报告中“碳排放权交易”可能涉及多种交易；多数公司只在半年报和年报披露碳排放权交易情况；31家公司中并非所有公司都将碳排放权交易收支计入非经常性损益，数据口径有差异，对比结果仅供参考 [10] 指标对比结果：来自31家上市企业的数据 - 碳市场履约清缴对公司经营影响的定量分析：超过90%的样本企业2024年显性碳成本收入比低于1%，约40%的样本企业履约压力逐年增加；近1/5样本公司显性碳成本长期为零；20%样本公司履约压力逐年减少，2024年度显性碳成本收入比为零；30%样本公司年度显性碳成本收入比不为零但小于0.1%；不足30%样本公司年度显性碳成本收入比在0.1%到1%之间 [10] - 电力企业经营状况与卖出自有余量的择时：预计24家样本公司在前两个履约周期整体存在配额结余，15家公司“扣非归母净利率”与“碳净收益率”（逆序）两项指标走势基本同步，表明部分企业可能存在“通过出售配额弥补经营亏损”倾向；2025年上半年，6家样本公司碳排放权交易收支差额为正，其中4家属于上述15家公司，部分公司经营状况走弱；2家公司因应对配额结转被迫出售自有余量配额；部分公司2025年上半年经营表现下行，虽未披露碳排放权交易收支，但不排除有配额结余，下半年可能倾向出售超40%自有盈余配额；今年以来火电行业整体经营状况良好，约97%的样本公司上半年扣非归母净利润率为正值，约90%的样本公司第二季度扣非归母净利润率为正值 [2][15][17]

能源活动碳排放现状 - 能源活动碳排放占全国二氧化碳排放总量近90% 占全球能源活动排放总量30%左右 [1] - 2024年能源活动碳排放量约112亿吨 较上年增长1.2% [1] - 火电（含供热）钢铁 化工 建材四大行业合计排放约占总排放量4/5 [1] 化石能源消费趋势 - 近中期火电行业（含供热）和化工行业对煤炭和石油消费仍将保持增长 [2] - 煤炭消费将在2026-2028年达峰 [2] - 石油消费将在当前峰值平台期基础上保持平稳略降 [2] 碳排放达峰路径 - 通过能源减量替代实现2030年前碳达峰目标和2035年前碳排放达峰后稳中有降 [2] - 能源活动碳排放量预计2030年前进入114-116亿吨峰值平台期 [2] - 到2035年降至108亿吨左右 较峰值低6%左右 [2] 碳中和实现路径 - 通过化石能源减量替代 规模化发展CCUS 林地碳汇实现2060年碳中和目标 [3] - 能源活动碳排放2040年 2050年 2060年将分别降至95亿 60亿 23亿吨左右 [3] - CCUS到2035年后进入规模化布局 重点在煤电 石油化工 煤化工 冶金 工业燃煤等领域推广应用 [3] - 2060年CCUS可实现碳减排13亿吨/年 陆上林地碳汇能力每年15-20亿吨 [3]

策略研究 - 股票型ETF整体资金流入与大盘走势呈反向关系 受宽基ETF影响[2][24] - 剔除宽基ETF后 ETF资金流入拐点滞后大盘走势一个月 反映居民入场的"钝感力"与主升浪中后段形成的"肌肉记忆"[2][24] - 科技成长 非银和部分底仓资产年初以来净流入额相对领先 其中6-8月行业主题ETF净流入分别达70亿 274亿 484亿 9月净流入仍达358亿[2][24][25] - 高ETF资金流入水平的个股涨幅未显现明显优势 甚至呈现微弱负相关[2][24][25] - ETF定价权在5-9月边际上升 ETF资金在本轮牛市逐渐变得更"聪明" 权重股赔率最高[2][26] 固定收益 - 30年国债利率暂不言顶 关键取决于配置盘何时进场[3][32] - 超长债缺少配置盘承接且短期难解 城农商行和保险配债力度持续疲弱 超长债供给压力提升 大行"利率风险"持续积累[3][32] - 上周基金净卖出10Y以上利率债357亿元 为今年以来单周净卖出力度第四高[3][32] - 10Y国债利率在1.80%-1.90%区间无明显阻力位[3][32] - 二永债交易热度=换手率+Δ换手率 2023年以来整体在0.40%-1.60%区间运行 多数时间落在0.50%-1.10%[4][28] - 2025年以来二级资本债交易热度有中枢抬升趋势 其中4-5年二级资本债交易热度提升最为明显[4][28] - 当前二级资本债交易热度低位运行 交易盘单边卖出力量占主导 信用利差虽小幅走阔但整体仍在历史较低位[6][30] 电力新能源 - 通合科技在国内充电模块市占率前四 位于第一梯队 数据中心HVDC电源模块有望带来新成长曲线[7][56][57] - 公司计划发行可转债募资不超过5.2亿元 投资数据中心用供配电系统及模块研发生产[7][58] - 预计2025-2027年营收13.3亿 16.9亿 21.9亿元 同比增长10% 27% 30% 归母净利润0.8亿 1.8亿 2.6亿元 同比增长233% 123% 48%[7][59] - 电投能源2025H1实现营业收入144.64亿元 同比增长2.38% 归母净利润27.87亿元 同比降低5.36%[16][43] - 2025H1电解铝产量45.23万吨 同比增长0.98% 国内铝价均值约20317元/吨 同比提高2.62%[16][43] - 新能源发电成为业绩重要增长动力 2025H1风电 光伏发电板块分别实现毛利5.85亿 0.98亿元 同比增长53.18% 41.23%[16][43] - 申能股份2025H1实现营业收入129.58亿元 同比降低5.28% 归母净利润20.77亿元 同比降低5.23%[17][45] - 新能源控股装机规模达671.58万千瓦 同比增长27.23% 占比36.12%[17][46] - 宝新能源2025H1实现营业收入43.57亿元 同比增长17.33% 归母净利润5.59亿元 同比增长52.62%[40][42] 基础化工 - 2025年上半年基础化工行业上市公司实现营业收入1.12万亿元 同比增长3.1% 营业利润947亿元 同比增长1.1% 归母净利润756亿元 同比增长2.0%[8][62] - 2025年第二季度实现营业收入5882亿元 同比增长1.2% 环比增长10.0% 归母净利润382亿元 同比减少5.3% 环比增长2.3%[8][63] - 在建工程同比增速由22Q4峰值的48%回落至24Q4的9.6% 25Q1首次落入负数区间 25Q2增速降幅进一步扩大[8][64] - 2025年二季度期末固定资产总额14222亿元 同比增长14.5%[8][64] 消费行业 - 青岛啤酒2025H1实现营业收入204.9亿元 同比增长2.1% 归母净利润39.0亿元 同比增长7.2%[38][39] - 2025H1啤酒总销量473.2万千升 同比增长2.3% 主品牌销量271.3万千升 同比增长3.9% 中高端以上产品销量199.2万千升 同比增长5.1%[38][39] - 甘源食品2025H1收入9.45亿元 同比降低9.34% 归母净利润0.75亿元 同比降低55.20%[51][53] - 境外收入同比增长163% 占比接近5% 电商收入同比增长12% 毛利率同比提升6个百分点[51][52] 医药生物 - 复宏汉霖HLX43在NSCLC患者中整体ORR达37.0% DCR达87.0%[47][48] - 在EGFR野生型的非鳞NSCLC患者中cORR达46.7% PD-L1阴性人群ORR达38.1%[47][48] - HLX07联合斯鲁利单抗用于一线治疗EGFR高表达sqNSCLC 高剂量组mPFS达17.4个月[49][50] 高端制造 - 无人叉车2019年中国出货2700台 渗透率0.44% 2023年增至1.95万台 渗透率1.66% 预计2025年达3.9万台 渗透率3.17%[60][61] - 2023年中国无人叉车市场规模23.85亿美元 占全球45%[60][61] 电网投资 - 2025年国网与南网电网投资或将超过8250亿元 较2024年增长2200亿元[18][20] - 2022年底可再生能源补贴拖欠累计约4000亿元[18][20]

近年来，随着我国资本市场制度建设的不断完善，政策层面对上市公司现金分红的引导力度持续加大。 特别是在新"国九条"以及现金分红新规等政策文件的推动下，提升投资者回报已成为上市公司治理的重 要组成部分，A股市场正逐步迈入"重回报"的新阶段。 中国神华与迈瑞医疗则以65%的分红率并列第三。作为能源行业的龙头企业，中国神华拟在2025—2027 年期间每年以现金方式分配的利润不少于当年公司归母净利润的65%，不仅承诺年度分红比例，还表示 将根据经营状况和资金需求实施中期分红，延续其长期以来高分红策略。 而医疗器械龙头迈瑞医疗也明确，在符合分配条件的前提下，原则上每年至少进行一次利润分配，且现 金分红比例不低于当年可供分配利润的65%，显示出行业领军企业对股东回报的持续重视。 此外，国电电力、中孚实业、皖通高速、四川路桥等多家公司也纷纷提出不低于60%的分红计划，其中 多家企业还设置了每股分红下限，进一步增强了分红政策的透明度和可执行性。例如，国电电力承诺每 年中期和年度均进行现金分红，且每股派现不低于0.22元(含税)，股息率预计超过4%。 在这一背景下，越来越多的上市公司主动披露未来三年的股东回报规划。据不完全统计 ...