报告行业投资评级 - 领先大市-A [5] 报告核心观点 - 随着芯片制程迭代和端侧AI算力提升，设备热流密度持续上升，被动散热方案渐遇瓶颈，终端设备散热正加速进入主动散热时代 [1][3] - 微型风扇作为主动散热先行者，已从游戏手机向非游戏机型渗透，有望率先拉开规模化应用序幕 [3] - 均热板作为被动散热核心升级方向，渗透率持续提高，预计2031年全球手机VC销售额将达27.76亿美元 [2] - 微泵液冷、热电制冷等更多主动散热技术也在逐步突破，为高性能设备提供多样化散热解决方案 [3] 行业趋势与驱动力 - **芯片功耗攀升**：随着制程从5纳米迈向3纳米、2纳米，晶体管密度提升，Dennard Scaling失效导致芯片功耗持续增加，例如A18 Pro/骁龙8 Elite/天玑9300的CPU TDP已分别达到10W/8W/7W，高于2021年A15/骁龙8 Gen 1/天玑9100的6W/5.3W/4W [1][17][20] - **端侧AI加速落地加剧散热需求**：生成式AI手机渗透率快速提升，预计2027年渗透率将达到约43%，存量规模从2023年的百万级别增长至2027年的12.3亿部 [23]；同时，旗舰智能手机的AI峰值算力持续增长，预计2025年将达到60TOPS以上，执行AI任务产生的热量增加对散热效率提出更高要求 [24] 被动散热技术发展 - **均热板成为核心升级方向**：均热板将热管原理从一维扩展至二维，实现点热源到面热源的高效扩散，更契合设备轻薄化趋势 [2]；其技术迭代聚焦于吸液芯结构、工质与柔性设计的优化，例如飞荣达的CGDS成型毛细结构专利可降低热阻达40%，苏州天脉的柔性VC专利可应对折叠屏需求 [42][44] - **渗透率与市场规模持续提升**：2025年发布的iPhone 17 Pro首次使用均热板，标志其应用进一步拓展 [2]；预计2031年全球手机VC销售额将达到27.76亿美元，2025-2031年复合年增长率为15.0% [51] - **组合方案成为主流**：在实际应用中，“VC+石墨膜+TIM”的组合方案已成为高性能智能手机散热的主流选择 [2]；热界面材料用于填充芯片与散热器间的微空隙以降低接触热阻，是组合方案中的关键辅材 [53] 主动散热技术演进 - **微型风扇率先规模化**：继早期游戏手机搭载后，主动散热技术正加速向普通手机渗透，例如2025年OPPO在非游戏机型K13 Turbo中内置超薄风扇，荣耀宣布其全新电竞旗舰系列将全系配置风扇 [3]；实测显示，开启风扇可使OPPO K13 Turbo在游戏测试后机身最高温从46.6℃降至42.2℃ [70] - **微泵液冷技术逐渐突破**：国产厂商已推出压电微泵驱动芯片，例如艾为电子于2025年6月推出相关方案，已在游戏手机中落地应用 [3][89]；预计2031年全球微压电泵液冷智能手机市场销售额将达到4.84亿美元，2025-2031年复合年增长率为7.9% [97] - **热电制冷作为补充方案**：热电制冷目前主要应用于散热背夹，并开始探索与VC、风扇集成的终端内置方案，例如realme于2025年推出了使用TEC制冷元件的工程机 [3][103] 产业链相关公司布局 - **苏州天脉**：专注导热散热领域，可量产厚度最低0.22mm的均热板；与建准电机合作投资设立天脉建准，布局应用于智能手机等场景的微型风扇业务 [112][114] - **飞荣达**：端侧散热产品覆盖全面，包括导热界面器件、VC均温板等；已积极布局微型风扇模组及微泵液冷模组产品 [116][120] - **领益智造**：为全球领先的AI终端硬件核心供应商，其热管理核心产品涵盖均热板、热管等，超薄均热板已量产出货 [123][125] - **思泉新材**：拥有从石墨散热膜、热管、VC到风冷/液冷散热模组的完整热管理产品体系 [127] - **中石科技**：是人工合成高导热石墨膜全球龙头公司，同时加快VC业务布局 [132][136] - **捷邦科技**：通过收购赛诺高德51%股权布局VC均热板业务，业绩有望逐步释放 [137][139] - **奥迪威**：推出自主研发的压电微泵液冷散热方案，布局端侧液冷 [141][146] - **峰岹科技**：推出手机主动散热全集成芯片FT3207，可动态调节散热效能，覆盖高负载应用场景 [149][151] - **艾为电子**：推出压电微泵液冷散热驱动方案，通过高压180V驱动冷却介质实现高效散热 [154][155] - **南芯科技**：已发布用于微泵液冷系统的驱动芯片 [96] - **富信科技**：深耕半导体热电技术，其微型热电制冷器件可用于局部精准温控 [4]

报告行业投资评级 - 领先大市-A [5] 报告核心观点 - 航发产业链已接近战略性布局时点 [1] - 维修后市场将成为第二增长曲线 [2] - “十五五”新型号将稳定基本盘并贡献新增量 [2] - 军贸出海将为已有型号贡献新的增长点 [2] - “小核心，大协作”体系已进入成熟稳定期，新晋供应商扰动因素减弱 [2][24] 产业链概览 - 大型发动机产业链进入存量市场，维修后市场打开：以黎明公司（410厂）和西航集团（430厂）为代表，其2025年上半年营收出现下滑，表明“十四五”重点型号任务已基本完成，产业链步入调整期 [1][16] - 中型发动机产业链增速回升：贵州黎阳（460厂）2025年上半年营收同比增长16.67%，重回增速上行态势，产业链有望重回发展态势 [1][16] - 中小推及涡轴发动机产业链进一步收缩：南方公司（331厂）2024年及2025年上半年营收持续收缩，近三年已步入收缩期 [1][18] - 航发产业链中上游重点供应商增速收窄，产业链步入稳定期：航材股份、贵阳精铸等供应商2024年营收出现负增长或增速收窄 [20][23] - “十四五”期间重点新晋供应商产能已达到可观体量：西部超导、三角防务、中科三耐相关业务在2024年均出现负增长，产能已达可观体量 [21][22] - “小核心，大协作”体系已进入成熟稳定期：航发动力前五大供应商采购额中关联交易金额占比在2024年已降至12.96%，主机厂正将部分制造环节逐步给予战略外协供应商，如钢研纳克、图南股份、华秦科技等营收实现大幅高增长 [24][25][29] 航发主机厂分析 - **黎明公司（410厂）**： - 报表分析：航发产品连续6年增长，但2024年增速回落至4.02%，步入平稳阶段；2025年上半年利润率1.70%，已筑底企稳 [32][34] - 固定资产投资分析：2024、2025年固定资产投资计划出现较大幅度跃升，总投资额超出前8年之和，其中2025年政府固定资产计划投资7.66亿元，占比60.13%，为“十五五”发展铺路 [35][37][38] - 均衡生产情况：2024年均衡生产指标（半年报营收/年报营收）为42.95%，生产交付步入稳定期，下游主机厂掌握议价权 [38][40] - 产业链分析：“小核心，大协作”供应商配套体系开始兑现收入，钢研纳克（沈阳纳克）2024年营收同比增长510.69%，图南股份、华秦科技相关子公司营收也实现数倍增长 [41][42] - **西航集团（430厂）**： - 报表分析：2024年营收160.33亿元，同比增长23.58%，达历年峰值；但2025年上半年营收45.57亿元，同比下滑36.99%，进入平整阶段；2025年上半年毛利率8.42%，呈现利润率拐点 [50][51][55] - 固定资产投资分析：2024、2025年固定资产投资计划大幅提升，2025年计划投资7.64亿元，其中政府固定资产计划投资5.5亿元，占比71.99%，预示“十五五”期间新型号有望放量 [54][56][57] - 均衡生产情况：2024年均衡生产指标为45.10%，产业链趋近成熟，下游掌握议价权 [57][59] - 产业链分析：受中美贸易因素影响，国际转包业务（如西罗公司）下滑，部分业务向民企（如商泰公司）转移；安泰叶片营收步入平整期，其毛利率与西航集团毛利率呈现聚敛态势 [60][62][63] - **贵州黎阳（460厂）**： - 报表分析：2024年航发产品营收49.39亿元，同比增长2.89%；2025年上半年营收同比增长16.68%，重回扩张期；2025年上半年总资产205.65亿元，达历史峰值 [68][69][71] - 固定资产投资分析：2024、2025年固定资产投资计划分别为9.15亿元、9.99亿元，持续创新高，其中2025年政府固定资产计划投资8.45亿元，占比84.58% [72][73][74] - 均衡生产情况：2024年均衡生产指标为27.10%，下半年营收增幅渐强，表明业务处于扩张期 [75][78] - 产业链分析：战略外协供应商航亚科技（贵州航亚）2024年营收同比增长105.47%，处于高速增长阶段；而原有体系内供应商黎阳国际2025年上半年营收同比下滑1.96% [76][77] - **南方公司（331厂）**： - 报表分析：航发产品营收已连续三年负增长，2024年营收74.66亿元，同比下滑0.56%，迈入存量市场；2025年上半年利润率2.28%，较2024年的0.21%触底回升 [80][81][86] - 固定资产投资分析：2025年固定资产计划投资3.17亿元，保持高投入，其中政府固定资产计划投资2.03亿元，占比64.04% [87][89][90] - 均衡生产情况：2024年均衡生产指标为27.55%，进一步回落，公司处于产品业务盘整期 [91][95] - 产业链分析：供应商北京航科营收增速逐年放缓；晨曦航空航发电子产品2024年营收0.23亿元，同比增长18.68%，止跌回升 [92][93] 供应链与后续展望 - 产能达产情况：2019-2021年募投产能项目已陆续达产，航发制造端产能在“十四五”前期得到大幅提升；2022-2023年募集资金项目多数仍处于建设中 [98][100][103] - 资本运作情况：2024年8月至2025年12月期间，投融资项目未出现跨行业情况，产业链结构保持相对稳定 [106] - 关注燃机、军贸及维修后市场增量变化：航发控制财报显示军品之外的航发控制系统业务出现新增量；三角防务与西门子能源签署燃机项目协议；受国际事件影响，我国航空装备世界关注度上升，军贸出海有望成为增长点 [30]

报告行业投资评级 - 领先大市-A [5] 报告核心观点 - 国家政策强力推动光热发电规模化发展，目标到2030年装机规模力争达到1500万千瓦，行业将迎来快速发展期 [1][2] - 政策首次提出光热发电容量电价机制，并鼓励多元化收益模式，有望显著提升电站盈利水平 [3] - 光热发电凭借其长时储能和系统调节能力，将在新型电力系统中发挥关键支撑作用，并带动熔盐储能等产业链发展 [4][10] 政策与目标分析 - 事件：国家发改委、国家能源局发布《关于促进光热发电规模化发展的若干意见》 [1] - 核心目标：到2030年，光热发电总装机规模力争达到1500万千瓦左右，度电成本与煤电基本相当 [1] - 历史装机：截至2025年上半年，我国光热发电装机达152万千瓦 [2] - 增长空间：为实现2030年目标，年均需新增装机近300万千瓦 [2] - 政策沿革：2024年国家能源局发文鼓励大型新能源基地配套光热电站，并将“积极发展光热发电”写入《能源法》 [2] 商业模式与收益路径 - 成本现状：当前煤电度电成本约为0.35元/KWh，光热发电约为0.6元/KWh [3] - 降本路径：规模化扩张有望带动光热发电成本下降 [3] - 收益多元化：政策推动光热发电收入结构从单一电量收入，转变为“电能量收入+调节服务收入+容量补偿+绿色价值收入”的组合 [3] - 容量电价机制：《意见》明确符合条件的光热发电容量可按可靠容量给予补偿 [3] - 地方电价支持：例如青海省规定2024-2028年认定的光热发电项目上网电价按0.55元/KWh执行 [2] 行业作用与产业链机遇 - 系统价值：光热发电可在新型电力系统中发挥调频、调压、黑启动和惯量响应等支撑调节作用 [10] - 应用场景：将在大型能源基地建设支撑调节型电站，并探索源网荷储一体化系统 [4] - 产业链带动：光热发电通常带有大规模储热能力，熔盐储能作为长时、大容量储能代表，有望随光热装机增长迎来新发展 [10] 投资建议 - 建议关注余热锅炉龙头及光热示范项目经验充分的公司，例如【西子洁能】 [10] - 建议关注核心设备商，例如【物产环能】【合康新能】【东方电气】【川润股份】【兰石重装】【蓝科高新】等 [10]

报告行业投资评级 - 行业投资评级为“领先大市-A”，并维持该评级 [6] 报告核心观点 - 国防军工板块本周表现稳健，主要指数跑赢大盘，展现出板块韧性 [1][7] - 全球地缘政治事件持续，多国推进军备采购与升级，行业需求环境得到支撑 [10][23] - 板块内公司技术研发与资本运作活跃，多个领域存在结构性投资机会 [11] 国防军工行情回顾 (2025/12/12-2025/12/19) - 主要军工指数普遍上涨：中证军工指数报12,826.4点，上涨1.81%；中证国防指数报1,720.65点，上涨3.34%；申万国防军工指数报1,813.19点，上涨1.53% [1][15][16] - 同期大盘指数表现分化：上证综指上涨0.03%至3,890.45点；沪深300指数下跌0.28%至4,568.18点；创业板指下跌2.26%至3,122.24点 [1][15][16] - 申万国防军工指数跑赢上证综指、创业板指和沪深300指数，但在军工细分指数中跑输中证军工和中证国防指数 [1][15] - 在申万31个一级行业中，国防军工板块以+1.53%的周涨幅排名第11位 [1][16] - 个股表现分化显著：周涨幅前十的个股中，西测测试领涨，涨幅达51.37%，西部材料涨30.38%，航天电子涨25.66% [2][19][20]；周跌幅前十的个股中，*ST奥维跌幅最大，为-22.37%，江龙船艇跌-12.67% [2][19][20] 本周军工行业重点公告梳理 - **七一二**：计划以人民币33,919.65万元收购方州科技52.4596%股权，并通过公开摘牌受让其5.7757%股权，交易完成后拟增资3,000万元，最终将持有方州科技60.00%股权 [3][22] - **安达维尔**：向特定对象发行股票的申请获深交所审核通过，符合发行及上市条件 [3][22] - **中航成飞**：全资子公司拟取得温江机场周边200余亩工业用地，用于实施总投资约10亿元的空天装备装配基地建设项目，投资强度不低于每亩500万元 [3][22] - **中无人机**：截至2025年12月16日，累计回购股份637,005股，占总股本0.09437%，支付资金总额为人民币2,997.06万元 [4][22] - **中航重机**：拟吸收合并全资子公司中航检测 [4][22] - **景嘉微**：控股子公司自主研发的边端侧AISoC芯片CH37系列已完成流片、封装及点亮，核心性能指标达到设计要求 [9][22] - **航天彩虹**：自主研发的彩虹-7高空高速长航时无人机顺利完成首次飞行试验 [9][22] 本周重点行业新闻 - **国际军售与防务合作**：美国国务院批准对北约价值1.361亿美元的“毒刺”导弹延寿部件及服务军售 [10][23]；批准对日本价值约1亿美元的“宙斯盾”系统技术支持军售 [10][23]；批准对台湾总额逾111亿美元的军售，为史上最大单笔对台军售案，涉及“海马斯”系统、自行榴弹炮、自杀式无人机等进攻性武器 [10][23] - **各国军备扩张**：德国联邦议院批准总额约500亿欧元的军备采购支出 [10][23]；俄罗斯“榛树”导弹已部署至白俄罗斯并即将进入战备值班 [10][23] - **地区局势与防务合作**：乌克兰与葡萄牙签署关于建立海上无人艇生产伙伴关系的联合声明 [10][23]；媒体报道以色列可能因伊朗弹道导弹问题再次打击其相关设施 [23] 板块投资建议 - 报告建议重点关注以下五个细分领域的投资机会 [11]： 1. **航空发动机与燃机市场**：航发动力、航发科技、航材股份、航发控制、图南股份、航宇科技 2. **航天强国领域**：上海港湾、臻镭科技、上海复旦/复旦微电、陕西华达、航天电器、海格通信 3. **舰载机产业链**：中航沈飞、全信股份、江航装备 4. **无人化装备领域**：晶品特装 5. **PEEK材料**：中研股份、沃特股份、中欣氟材

核心观点 - 当前A股市场处于“大盘持续震荡，结构快速轮动”的状态，应对关键在于调整投资心态而非频繁调仓 [1] - 纯粹基于流动性的牛市在大盘指数突破4000点后逻辑已转换，指数站稳向上需要从流动性牛向基本面牛过渡，在基本面牛明确前大盘指数仍处于高位震荡状态 [1] - 跨年行情（12月-次年1月）的想象空间受到约束，因A股多数核心指数近十年PE估值分位数已修复至70%以上，且12月全球流动性产生定价扰动、国内宏观流动性未进一步宽松 [1] - 面向2026年，A股结构定价将从2025年的“新胜于旧”转向“新旧共舞” [3] 市场状态与投资心态 - 构建了A股市场主线清晰度评估指标，其波动范围在30%-80%之间，以55%为界 [1] - 指标在55%-80%区间代表主线清晰、轮动不频繁，是积极有为的市场状态；在30%-55%区间代表主线无序、行业轮动快，投资机遇把握难度大 [1] - 历史统计显示（2011年至今），每年市场主线清晰时间占比约为60%（约7-8个月），轮动无序时间占比约40%（约4-5个月） [1] - 当前该指标位于48%（前值44%），表明市场主线依然不清晰，处于“无为”阶段 [1][31] - 应对策略：战略上放松投资心态，认识到一年中约40%时间市场主线不清晰，需懂得“猫冬”；战术上梳理甄别线索，为新一轮主线酝酿保持高度跟踪 [1][2] 结构轮动与主线酝酿方向 - 本轮A股“高切低”行情已趋于接近尾声，相关跟踪指标从区间高点60%附近回落至31%，贴近区间低点30% [2][31][49] - 历史上高切低临近结束阶段，虽然行业轮动依然较快，但市场已开始酝酿新一轮主线 [2] - 对于未来主线大方向的逻辑情景假设：1）市场流动性收紧或基本面向上预期落空，杠铃策略回摆，高股息板块再获青睐；2）观察到新的增量资金逻辑，对应更明确且持续的大资金涌入；3）基本面牛顺利过渡，若基于扩大内需超预期，则对应内需顺周期品种；若基于中美共振经济向上，则对应出海及低位顺周期板块（含全球定价资源品，有色、化工、工业金属、工程机械、家电、电力设备） [2] - 12月以来，随着高切低行情结束，成长板块再次领涨，通信、军工领涨，有色金属也再次上涨 [49] 2026年结构展望：科技与传统行业 - **科技领域**：核心特征是结构聚焦 [3] - 在全球科技处于历史绝对高仓位背景下，定价对利多敏感度下降，对利空敏感度上升 [3] - 仅当AI重大下游应用突破被视为科技反转定价，否则科技反弹定价概率高于反转 [3] - 当前科技投资核心是先收缩抱团在核心产业趋势强、基本面有保障的品种，例如AI投资收缩至CPO（光模块） [3][50] - 科技板块内部自二季度以来逐步向产业趋势明确的方向聚焦：二季度AI应用和机器人“掉队”，AI硬件（存储、PCB、光模块）领涨；三季度光模块优势更明显；11月以来谷歌产业链相对英伟达产业链更占优 [50] - **传统行业**：伴随摆脱房地产负面拖累、向高端制造和出口出海靠拢，下游需求结构已发生大幅变化 [3] - 传统行业在2025年Q3利润增速已经回正，这种积极变化有望带来2026年诸多产业定价出现戴维斯双击 [3] - 寻找“下一个工程机械”将成为核心命题 [3] 盈利格局变迁与景气主线 - A股盈利格局正被重塑，科技+出海两大板块成为新崛起的盈利主线 [91][92] - 科技+出海占A股（剔除金融）盈利占比在2023年突破30%，目前达到36% [92] - 基于历史规律（盈利占比从30%持续提升至60%达到峰值），预计科技+出海盈利占比在未来相当长时间内将持续提升并向60%靠拢 [91][92] - 当科技+出海盈利占比向上突破50%时，或有望推动A股盈利进入全新向上周期 [92] - 2025年三季报显示A股盈利增速底部已逐步明确 [93] - 2025Q3全A/全A两非盈利增速分别为3.27%/3.09%，环比2025H1的1.36%/1.86%小幅上升 [93] - 营收同比分别为1.21%/1.28%，相比H1的0.03%/0.47%小幅回升 [93] - ROE水平分别为7.65%/6.07%，环比2025H1的7.45%/5.82%小幅度上行 [93] - 核心景气主线为AI产业链、出海及涨价资源品 [94] - AI产业链：电子（2025Q3盈利增速+37.40%）、通信设备光模块（+73.23%）业绩持续高增长 [94] - 出海：家电（+14.36%）、机械设备（+14.15%，主要为工程机械）、客车商用车（+44.92%）维持稳健增长 [94] - 涨价资源品：有色金属（+36.66%）领涨 [94] - 创业板指盈利增长最快：2025Q3创业板指盈利增速为+19.28%，优于中证500（+9.33%）、沪深300（+5.23%）和中证1000（-2.08%） [95] 近期市场交易特征 - **全球股市**：本周（截至12月19日）美股涨跌不一，纳指累涨0.48%，标普500累涨0.10%，道指累跌0.67%；欧股普涨；港股普跌，恒生指数累跌1.10%，恒生科技指数累跌2.82% [9][11][12] - **A股表现**：本周上证指数涨0.03%，沪深300跌0.28%，创业板指跌2.26%，价值风格强于成长风格 [13] - **资金流向**： - 南向资金：截至12月19日，2025年以来累计流入港股达13009亿元；10月以来偏好互联网、金融股、石油 [20] - ETF资金：本周整体净流入，中证A500ETF净流入249.02亿元最为突出，总规模约2000亿元，主因监管下调险资投资风险因子及有望被纳入期权标的 [20][21] - 沪深300ETF净流入量未出现明显波动 [21] 日历效应与风格特征 - 岁末年初（12月-次年1月）爆发行情可能性较大，近十年中仅三年没行情 [36] - 岁末年初行情中，大盘强于小盘，价值风格胜率高：沪深300在12月平均涨3.09%，12月-1月平均涨3.30%；上证指数12月平均涨2.3%，12月-1月平均涨1.63% [36] - 成长风格在岁末年初价格惯性较强，价值风格容易均值回归 [36][40] - 价格惯性强的行业（条件概率约70%）集中在成长板块，如美容护理、电力设备、传媒、计算机 [39] - 价格惯性弱（均值回归）的行业集中在周期和消费板块，如建材（30%）、钢铁（36%）、非银（40%）、建筑（40%） [40] - 科技风格在四季度相对跑输，而跨年期间及次年初表现较好，从2012年至今的平均表现看，科技板块跨年超额的特征比较明确 [73][79] 重要外部因素 - **人民币汇率**：12月以来持续升值，离岸与在岸汇率在12月18-19日试探7.03-7.04区间，刷新自2024年10月以来最高纪录 [81] - 升值动力：1）人民币对美元中间价自9月以来持续向偏强方向调整；2）超预期出口需求（2025年前11个月累积超1万亿美元贸易顺差）引发企业集体结汇 [81][82] - **日本央行加息**：12月19日加息25个基点至0.75%，但日元在加息后贬值 [83] - 原因：1）日本央行进行“鸽派加息”，与美债利差仍维持在3%以上，套息交易安全垫足够；2）市场担心日本经济复苏苗头被遏制 [83] - **美联储与美债**：美联储内部对降息节奏分歧依旧，下任主席人选遴选进入敏感期，哈塞特与沃什为主要竞争者 [130][133] - 美国11月CPI与核心CPI年率均显著低于预期，但市场怀疑数据有效性 [103] - 11月非农新增人数超预期，但失业率升至四年高位 [103] - 本周美国10年期国债收益率报收4.12%，较前值4.19%小幅回落 [103] 国内经济数据 - **11月经济数据**显示内需修复动力不足 [118] - 社融：新增2.49万亿元，同比多增1597亿元，存量增速持平于8.5% [118] - 信贷：新增人民币贷款3900亿元，同比少增1900亿元，余额同比增速回落至6.30%，结构呈现“短强长弱” [118] - 货币：M1同比增长4.9%（较上月回落1.3个百分点），M2同比增长8.0%，M2-M1剪刀差扩张至3.1% [118] - 社零：同比增长1.3%，低于市场预期的2.9%，汽车零售额同比-8.3%，地产链相关品类大幅下滑 [118] - 工业增加值：同比增长4.8%，较10月回落0.1个百分点 [118]

报告行业投资评级 - 领先大市-A [6] 报告核心观点 - AI算力需求持续扩张驱动光模块全产业链景气度上行，全球数通市场成为核心驱动力，产品周期正从800G向1.6T演进 [1] - 产业价值重心上移，上游核心光/电芯片价值占比提升，国产替代在封装环节领先，但高端芯片仍是实现自主可控的核心挑战 [1] - 2026年光模块市场将迎来AI需求扩容与高端产品放量，云厂商资本开支进入上行周期，1.6T光模块规模化商用预计全面启动 [2][4] - 光模块行业正经历明确的技术迭代与需求释放周期，高技术壁垒加速市场份额向兼具技术领先和批量交付能力的头部企业集中 [4] 行业市场与增长驱动 - **市场规模与增长**：全球光模块市场规模从2020年的约112亿美元增长至2024年的178亿美元，年复合增长率12.3%，预计2025年将增至235亿美元 [59][61]；中国光模块市场规模从2022年的489亿元增长至2024年的606亿元，预计2025年接近700亿元 [59][62] - **结构性变化**：数通市场已取代电信市场成为增长主引擎，2024年应用占比分别为63.48%和36.52%，且份额预计持续扩大 [67][68] - **核心驱动力**：AI算力需求是核心驱动力，全球八大互联网内容提供商2025年资本开支总额预计突破4200亿美元，同比激增约61% [67]；中国运营商投资重心转向算力网络，中国电信计划2025年算力投资同比增长22% [67] 技术演进与产品周期 - **当前主流与下一代**：800G光模块已成为驱动业绩增长的核心主线，并正迅速成为市场主流 [4][67]；1.6T光模块正成为突破系统瓶颈、实现降本增效的关键路径，预计2026年进入规模化商用阶段 [3][4] - **技术优势**：1.6T相比800G带宽翻倍、所需光纤数量减半，单位比特功耗与年成本显著下降，具备明确的降本增效优势 [3][96][98] - **部署节奏**：800G光模块2024年出货约900万支，预计2025年将突破1800万支 [87]；1.6T光模块预计2025年进入量产，2026年有望实现年出货超1800万支 [87] - **长期路径**：光模块技术正沿着高速率、高集成度方向演进，未来可能从可插拔式向CPO（共封装光学）等新型集成方案发展 [93][110] 产业链结构与价值分布 - **价值分布**：光器件长期占据光模块总成本的70%以上，其中TOSA与ROSA贡献光器件价值的八成以上 [22][25]；随着产品高端化，光芯片在总成本中占比已快速提升至50%以上，电芯片价值占比稳定在15%-20% [25] - **上游-光芯片**：全球高端市场由美日企业主导，中国在2.5G、10G等中低速率产品已实现高度国产化，但在25G及以上高速率DFB、EML及APD芯片等高端环节国产化率仍低 [35] - **上游-电芯片**：美国企业在高端领域占据绝对主导，几乎垄断400G/800G及以上速率的核心器件；中国在电芯片环节较为薄弱，2025年25G以上电芯片出货量预计仅占全球市场份额的7% [40][45] - **中游-封装制造**：中国在光模块封装环节已占据全球领先地位，凭借成本、规模、供应链协同和快速响应优势，2024年全球前十大供应商中中国厂商独占七席 [54][55][56] 投资建议与关注公司 - **投资逻辑**：建议重点关注在高速率光模块领域已建立稳固市场地位、具备深厚技术积累和关键客户资源优势的龙头企业 [4] - **中际旭创**：全球光模块市场份额第一的企业，产品涵盖200G至1.6T，在800G/1.6T产品及硅光、CPO等多元技术布局上持续引领 [4][10][111] - **新易盛**：凭借垂直整合与成本控制能力深度绑定北美云厂商，800G产品实现规模交付并正推进1.6T产能爬坡 [4][10] - **天孚通信**：作为上游核心光器件供应商，直接受益于头部客户需求上修，并已切入下一代CPO技术供应链 [4][10]

报告行业投资评级 - 领先大市-A [6] 报告核心观点 - 2026年及“十五五”期间财政与投资定调积极，投资端有望止跌企稳，建筑行业经营或迎边际改善 [3][19] - 11月狭义基建投资环比改善，但基建内部结构分化，电热气水投资维持高增长，而水利环境等投资下滑 [1][17] - 在投资新旧动能转换背景下，洁净室工程、海外工程、新疆区域基建及煤化工等结构性板块呈现高景气度，是重要的投资主线 [3][11][12] 行业动态与宏观政策分析 - **固定资产投资数据**：1-11月全国固定资产投资（不含农户）44.40万亿元，同比下降2.6%，但扣除房地产开发投资后的项目投资增长0.8% [1][17] - **基建投资表现**：1-11月狭义基建、广义基建投资累计同比分别为1.10%和0.13%，其中11月狭义基建投资环比改善，增速较1-10月提升1.20个百分点 [1][17] - **基建分项数据**：1-11月电热气水投资同比增长10.70%，交通运输仓储邮政业投资微降0.10%，水利环境和公共设施管理业投资同比减少6.30%，铁路运输业投资增长2.70% [1][17] - **高层政策定调**：党的二十届四中全会《建议》将扩大有效投资列为重点任务，“十五五”期间将坚持“实施一批、前期一批、储备一批、谋划一批”的项目推进机制 [2][18] - **投资方向指引**：政策聚焦构建现代化基础设施体系，要求适度超前建设新型基础设施，优化传统基础设施网络，并扩大高技术产业和战略性新兴产业投资 [2][18][19] 市场表现与估值分析 - **行业指数表现**：本周建筑装饰行业下跌0.10%，表现弱于上证综指但强于深证成指及沪深300，在30个SW一级行业中排名第20位 [20] - **子板块表现**：国际工程板块本周涨幅最大，达5.99%，钢结构、化学工程、房屋建设板块表现均优于行业整体 [20] - **个股涨跌**：本周行业内有95家公司上涨，占比57.93%，涨幅前五包括*ST科新、中天精装、中材国际等，跌幅前五包括正平股份、能辉科技等 [21][22] - **行业估值水平**：建筑装饰行业市盈率为12.14倍，市净率为0.81倍，市盈率在SW一级行业中排名第27位，市净率排名第29位 [23] - **低估值个股**：市盈率最低前五为山东路桥、中国建筑、中国铁建、中国中铁、中国交建；市净率最低前五为ST元成、中国铁建、中国中铁、龙元建设、中国建筑 [23][24] 中长期配置主线与关注标的 - **低估值基建央企**：在“一利五率”考核下经营质量改善，分红比例提升，且海外业务成长性优于整体，如中国建筑、中国交建 [11][12] - **出海龙头**：国际工程板块海外订单高增，海外业务占比高，成长性与回款指标优于传统基建企业，如中材国际、中钢国际 [11][12] - **新疆区域及煤化工**：新疆地区固定资产投资高于全国，重大基建项目与体量可观的煤化工项目启动，关注新疆交建、东华科技、中石化炼化工程 [11][12] - **洁净室工程龙头**：受AI技术发展及半导体行业资本开支加码驱动，洁净室建设需求持续释放，龙头企业订单快速增长，海外业务亮眼，如亚翔集成、圣晖集成 [3][11][12] - **其他关注方向**：包括服务基建的预应力材料制造商银龙股份，以及受益于新疆煤化工景气的三维化学 [13] 近期公司动态 - **重大订单公告**：山东路桥子公司预中标项目总计94.02亿元，圣晖集成子公司获泰国订单约4.32亿元，浦东建设、普邦股份、时空科技等公司亦有中标项目 [28] - **经营数据公告**：中国中冶1-11月新签合同额9581.3亿元，中国化学1-11月新签合同额3525.69亿元，中国建筑1-11月新签合同额40408亿元，其中境外新签合同额均实现同比增长 [29]

报告行业投资评级 - 行业投资评级为“领先大市-A”，并维持该评级 [7] 报告核心观点 - 报告核心观点聚焦于TYK2抑制剂在银屑病治疗领域的进展，特别是武田制药zasocitinib的积极III期数据验证了该靶点的潜力，并凸显了益方生物D-2570作为同类最佳（BIC）候选药物的前景 [3][4] - 报告认为创新药板块后续仍有多个催化剂，包括学术会议、临床数据读出和BD交易兑现，因此建议投资者关注多个细分方向的标的 [2] 根据相关目录分别总结 1. 本周新药行情回顾 - 在2025年12月15日至21日期间，新药板块涨幅前五的公司为：亚虹医药（+12.03%）、云顶新耀（+9.32%）、艾迪药业（+9.06%）、石药集团（+7.05%）、艾力斯（+3.94%）[1][17] - 同期跌幅前五的公司为：创胜集团（-16.03%）、北海康成（-12.33%）、科笛（-11.88%）、药明巨诺（-11.15%）、诺诚健华（-10.99%）[1][17] 2. 本周建议关注标的 - 建议关注四类标的：1）已获跨国药企（MNC）认证、海外放量确定性高的品种，如三生制药、联邦制药、科伦博泰 [2][21]；2）存在海外数据催化的品种，如贝达药业、和黄医药、映恩生物 [2][21]；3）下一个可能进行海外授权（BD）的重磅品种，如复宏汉霖、石药集团、益方生物 [2][21]；4）新的创新药技术突破领域，包括小核酸、体内CAR-T、减脂增肌、自免CAR-T/双抗、基因疗法等 [2][21] 3. 本周新药行业重点分析 - 武田制药公布了其口服TYK2抑制剂zasocitinib治疗中重度斑块型银屑病的两项关键III期研究的积极结果 [3][21] - 数据显示，在第16周，超过一半（>50%）的受试者达到皮损清除或几乎清除（PASI 90），约30%的受试者达到皮损完全清除（PASI 100），且应答率持续提高至第24周 [3][21] - 武田的III期数据（16周PASI 90 >50%， PASI 100 ~30%）与其II期数据（12周PASI 90 46%， PASI 100 33%）基本一致，展现了良好的数据一致性 [4][22] - 益方生物的D-2570在TYK2抑制剂领域仍保持同类最佳潜力，其II期临床数据显示12周PASI 90应答率达77.5%，PASI 100应答率达50%，为领域内最佳数据 [4][22] - 报告认为，若D-2570能在III期临床中保持数据一致性，则有望证实其BIC潜力 [4][22] - TYK2抑制剂后续在克罗恩病、溃疡性结肠炎等适应症的数据验证也值得期待 [4][22] 4. 本周新药上市申请获批准&受理情况 - 本周国内没有新药或新适应症的上市申请获得批准 [5][26] - 本周国内有11个新药或新适应症的上市申请获得受理 [5][26] 5. 本周新药临床申请获批准&受理情况 - 本周国内有55个新药的临床申请获得批准 [11][28] - 本周国内有47个新药的临床申请获得受理 [11][28] 6. 本周国内市场重点关注事件 TOP3 - **金赛药业**：其全资子公司与美国Yarrow Bioscience签署独家许可协议，授权后者在大中华区以外全球开发、生产和商业化TSHR拮抗型单抗GenSci098 [12][35] - **和铂医药**：与百时美施贵宝达成全球战略合作及许可协议，共同研发新一代多特异性抗体疗法；和铂医药将获得9000万美元首付款，潜在里程碑付款高达10.35亿美元，以及销售分成 [12][35] - **诺诚健华**：其自主研发的BTK抑制剂奥布替尼治疗系统性红斑狼疮的2b期临床达到主要终点，并获CDE批准开展3期注册临床试验 [12][36] 7. 本周海外市场重点关注事件 TOP3 - **礼来**：公布口服雌激素受体拮抗剂imlunestrant的III期EMBER-3研究最新结果，在携带ESR1突变的ER+/HER2-晚期乳腺癌患者中，与内分泌治疗相比，imlunestrant单药将疾病进展或死亡风险降低38%（中位PFS：5.5个月 vs 3.8个月），中位总生存期延长11.4个月（34.5个月 vs 23.1个月）[13][37][38] - **礼来**：宣布III期临床试验ATTAIN-MAINTAIN取得积极顶线结果，显示在研口服GLP-1受体激动剂orforglipron在维持体重方面优于安慰剂 [13][39] - **GSK**：宣布其超长效IL-5靶向抗体疗法Exdensur（depemokimab）获英国MHRA批准，用于治疗2型炎症特征哮喘和伴有鼻息肉的慢性鼻窦炎，该药每6个月给药一次 [13][40]

量化模型与构建方式 1. **模型名称：周期分析模型**[1][6] * **模型构建思路**：通过分析市场价格的周期性波动规律，来判断大盘中期的主要趋势方向[1][6] * **模型具体构建过程**：报告未详细描述该模型的具体构建过程和公式，仅提及了其分析结论[1][6][7] 2. **模型名称：缠论及趋势分析模型**[1][6][11] * **模型构建思路**：结合缠论技术分析理论对市场走势进行结构划分，并利用趋势因子指标判断市场趋势的强弱状态[1][6][11] * **模型具体构建过程**：报告未详细描述该模型的具体构建过程和公式。其中提及的“趋势因子指标”构建思路为：通过观察大盘均线系统的排列与修复情况，来判断趋势的强弱。当均线系统修复并呈现多头排列时，趋势因子指标进入偏强状态[1][6] 3. **模型名称：历史走势相似性对比模型**[1][6][12] * **模型构建思路**：将当前市场的走势（如调整时间、幅度等特征）与历史特定时期（如2017年12月）的走势进行对比，寻找相似性，以辅助判断当前市场可能所处的阶段和未来走向[1][6][12] * **模型具体构建过程**：报告未详细描述该模型的具体构建过程和量化规则[1][6][12] 4. **模型名称：行业四轮驱动模型（行业轮动模型）**[1][6][14] * **模型构建思路**：通过多维度信号捕捉不同行业的交易机会，为板块配置提供建议[1][6][14] * **模型具体构建过程**：报告未详细描述该四轮驱动的具体构成维度、信号生成规则及合成公式。模型最终输出结果为提示具有“交易机会”的行业列表[1][6][14] 模型的回测效果 （报告中未提供任何量化模型的回测效果指标数据，如年化收益率、夏普比率、最大回撤、信息比率IR等） 量化因子与构建方式 1. **因子名称：趋势因子**[1][6] * **因子构建思路**：通过分析价格均线系统的状态来量化市场趋势的强度[1][6] * **因子具体构建过程**：报告未给出该因子的具体计算公式。构建思路描述为：观察大盘指数（如上证综指）的均线系统（如短期、中期、长期均线）。当短期均线向上穿越长期均线，且各均线呈多头向上排列时，认为趋势修复，因子指标进入“偏强状态”；反之则为偏弱状态[1][6] 因子的回测效果 （报告中未提供任何量化因子的回测效果指标数据，如IC值、ICIR、因子收益率、分组收益单调性等）

报告行业投资评级 - 领先大市-A [6] 报告核心观点 - 报告关注人工智能、半导体及数据中心基础设施领域的重大资本开支与战略合作 包括亚马逊与OpenAI的潜在巨额投资、美光对HBM市场增长的乐观预测以及为AI数据中心供电的大型项目获批 [2][3][4] - 报告跟踪了半导体、SiC、消费电子等细分领域的产业动态与数据 包括产能扩张、技术投资和市场增长情况 [16][19][20][23] - 尽管电子行业本周市场表现疲软 但报告基于长期产业趋势给出了具体的投资建议 覆盖国产算力配套、半导体及消费电子等多个子领域 [11][12] 行业新闻与动态总结 - **人工智能与云计算巨头动态**：亚马逊正洽谈向OpenAI投资至少**100亿美元** 该交易将使OpenAI估值超过**5000亿美元** 作为协议关键部分 OpenAI计划采用亚马逊自研的Trainium AI芯片 以降低对英伟达的依赖 OpenAI已宣布将在未来七年内斥资**380亿美元**租用AWS服务器 [2] - **半导体市场增长预测**：美光CEO预计 全球HBM（高带宽内存）市场到2028年将达到**1000亿美元**规模 复合年增长率约为**40%** 市场预计将从2025年的约**350亿美元**迅速增长至2028年的**1000亿美元** [3] - **数据中心基础设施投资**：美国密歇根州监管机构批准DTE为甲骨文和OpenAI计划建设的数据中心供电 该设施位于Saline镇 耗资数十亿美元 容量达**1.4吉瓦** OpenAI和甲骨文表示 双方在美国规划的数据中心总容量超过**8吉瓦** 未来三年计划投资总额将超过**4500亿美元** [4] - **半导体制造与投资**：德州仪器位于美国得州谢尔曼的首座300mm晶圆厂SM1已正式量产 这是其**600亿美元**美国半导体制造投资计划的一部分 计划在当地投资**400亿美元**建设四座晶圆厂 [16] 粤芯半导体正式启动IPO申请 拟募资**75亿元** 是粤港澳大湾区首家进入量产的12英寸晶圆企业 [19] - **第三代半导体（SiC）与汽车电子**：车规级功率半导体模块生产制造西南总部基地项目落户内江高新区 总投资**3亿元** 达产后年产**100万**个IGBT及SiC模块 [20] 全球车用半导体市场规模预计从2024年的**677亿美元**增长至2029年的近**969亿美元** 2024-2029年CAGR达**7.4%** [16] - **消费电子市场数据**：2025年1至11月 全国智能穿戴、智能机器人线上零售额分别增长**22.1%**和**19.4%** [23] 2025年10月中国智能手机出货量为**3226.7万台** 同比增长**9%** 环比增长**16%** [23] 行业市场表现总结 - **整体市场表现**：本周（2025.12.15-2025.12.19）申万电子板块下跌**3.28%** 在全行业31个申万一级行业中排名**31/31** [11][35] - **子板块涨跌幅**：本周电子子板块中 其他电子Ⅱ跌幅最大 为**-4.63%** 半导体下跌**-3.49%** 消费电子下跌**-3.50%** [30][32] - **个股表现**：本周电子板块涨幅前三公司分别为久之洋（**39.65%**）、科森科技（**24.49%**）、奕东电子（**20.08%**） 跌幅前三公司分别为富信科技（**-20.39%**）、腾景科技（**-16.22%**）、芯原股份（**-16.06%**） [11][33] - **估值水平**：截至2025.12.19 SW电子指数PE为**63.01倍** 10年PE百分位为**82.53%** [11][37] 子板块PE及百分位分别为：半导体（**95.50倍**/**69.34%**）、消费电子（**37.06倍**/**55.62%**）、元件（**53.66倍**/**81.83%**）、光学光电子（**51.19倍**/**60.66%**）、其他电子（**76.68倍**/**89.76%**）、电子化学品（**69.46倍**/**80.79%**） [11][38] 投资建议总结 - **国产算力配套**：建议关注英维克、兴森科技、顺络电子、杰华特、华丰科技、飞荣达等 [12] - **半导体**：建议关注中芯国际、华虹半导体、北方华创、中微公司、上海新阳、路维光电、清溢光电、江丰电子等 [12] - **消费电子**：建议关注立讯精密、蓝思科技、歌尔股份、苏州天脉等 [12]