核心观点 - 当前A股市场处于“大盘持续震荡，结构快速轮动”的状态，应对关键在于调整投资心态而非频繁调仓 [1] - 纯粹基于流动性的牛市在大盘指数突破4000点后逻辑已转换，指数站稳向上需要从流动性牛向基本面牛过渡，在基本面牛明确前大盘指数仍处于高位震荡状态 [1] - 跨年行情（12月-次年1月）的想象空间受到约束，因A股多数核心指数近十年PE估值分位数已修复至70%以上，且12月全球流动性产生定价扰动、国内宏观流动性未进一步宽松 [1] - 面向2026年，A股结构定价将从2025年的“新胜于旧”转向“新旧共舞” [3] 市场状态与投资心态 - 构建了A股市场主线清晰度评估指标，其波动范围在30%-80%之间，以55%为界 [1] - 指标在55%-80%区间代表主线清晰、轮动不频繁，是积极有为的市场状态；在30%-55%区间代表主线无序、行业轮动快，投资机遇把握难度大 [1] - 历史统计显示（2011年至今），每年市场主线清晰时间占比约为60%（约7-8个月），轮动无序时间占比约40%（约4-5个月） [1] - 当前该指标位于48%（前值44%），表明市场主线依然不清晰，处于“无为”阶段 [1][31] - 应对策略：战略上放松投资心态，认识到一年中约40%时间市场主线不清晰，需懂得“猫冬”；战术上梳理甄别线索，为新一轮主线酝酿保持高度跟踪 [1][2] 结构轮动与主线酝酿方向 - 本轮A股“高切低”行情已趋于接近尾声，相关跟踪指标从区间高点60%附近回落至31%，贴近区间低点30% [2][31][49] - 历史上高切低临近结束阶段，虽然行业轮动依然较快，但市场已开始酝酿新一轮主线 [2] - 对于未来主线大方向的逻辑情景假设：1）市场流动性收紧或基本面向上预期落空，杠铃策略回摆，高股息板块再获青睐；2）观察到新的增量资金逻辑，对应更明确且持续的大资金涌入；3）基本面牛顺利过渡，若基于扩大内需超预期，则对应内需顺周期品种；若基于中美共振经济向上，则对应出海及低位顺周期板块（含全球定价资源品，有色、化工、工业金属、工程机械、家电、电力设备） [2] - 12月以来，随着高切低行情结束，成长板块再次领涨，通信、军工领涨，有色金属也再次上涨 [49] 2026年结构展望：科技与传统行业 - 科技领域：核心特征是结构聚焦 [3] - 在全球科技处于历史绝对高仓位背景下，定价对利多敏感度下降，对利空敏感度上升 [3] - 仅当AI重大下游应用突破被视为科技反转定价，否则科技反弹定价概率高于反转 [3] - 当前科技投资核心是先收缩抱团在核心产业趋势强、基本面有保障的品种，例如AI投资收缩至CPO（光模块） [3][50] - 科技板块内部自二季度以来逐步向产业趋势明确的方向聚焦：二季度AI应用和机器人“掉队”，AI硬件（存储、PCB、光模块）领涨；三季度光模块优势更明显；11月以来谷歌产业链相对英伟达产业链更占优 [50] - 传统行业：伴随摆脱房地产负面拖累、向高端制造和出口出海靠拢，下游需求结构已发生大幅变化 [3] - 传统行业在2025年Q3利润增速已经回正，这种积极变化有望带来2026年诸多产业定价出现戴维斯双击 [3] - 寻找“下一个工程机械”将成为核心命题 [3] 盈利格局变迁与景气主线 - A股盈利格局正被重塑，科技+出海两大板块成为新崛起的盈利主线 [91][92] - 科技+出海占A股（剔除金融）盈利占比在2023年突破30%，目前达到36% [92] - 基于历史规律（盈利占比从30%持续提升至60%达到峰值），预计科技+出海盈利占比在未来相当长时间内将持续提升并向60%靠拢 [91][92] - 当科技+出海盈利占比向上突破50%时，或有望推动A股盈利进入全新向上周期 [92] - 2025年三季报显示A股盈利增速底部已逐步明确 [93] - 2025Q3全A/全A两非盈利增速分别为3.27%/3.09%，环比2025H1的1.36%/1.86%小幅上升 [93] - 营收同比分别为1.21%/1.28%，相比H1的0.03%/0.47%小幅回升 [93] - ROE水平分别为7.65%/6.07%，环比2025H1的7.45%/5.82%小幅度上行 [93] - 核心景气主线为AI产业链、出海及涨价资源品 [94] - AI产业链：电子（2025Q3盈利增速+37.40%）、通信设备光模块（+73.23%）业绩持续高增长 [94] - 出海：家电（+14.36%）、机械设备（+14.15%，主要为工程机械）、客车商用车（+44.92%）维持稳健增长 [94] - 涨价资源品：有色金属（+36.66%）领涨 [94] - 创业板指盈利增长最快：2025Q3创业板指盈利增速为+19.28%，优于中证500（+9.33%）、沪深300（+5.23%）和中证1000（-2.08%） [95] 近期市场交易特征 - 全球股市：本周（截至12月19日）美股涨跌不一，纳指累涨0.48%，标普500累涨0.10%，道指累跌0.67%；欧股普涨；港股普跌，恒生指数累跌1.10%，恒生科技指数累跌2.82% [9][11][12] - A股表现：本周上证指数涨0.03%，沪深300跌0.28%，创业板指跌2.26%，价值风格强于成长风格 [13] - 资金流向： - 南向资金：截至12月19日，2025年以来累计流入港股达13009亿元；10月以来偏好互联网、金融股、石油 [20] - ETF资金：本周整体净流入，中证A500ETF净流入249.02亿元最为突出，总规模约2000亿元，主因监管下调险资投资风险因子及有望被纳入期权标的 [20][21] - 沪深300ETF净流入量未出现明显波动 [21] 日历效应与风格特征 - 岁末年初（12月-次年1月）爆发行情可能性较大，近十年中仅三年没行情 [36] - 岁末年初行情中，大盘强于小盘，价值风格胜率高：沪深300在12月平均涨3.09%，12月-1月平均涨3.30%；上证指数12月平均涨2.3%，12月-1月平均涨1.63% [36] - 成长风格在岁末年初价格惯性较强，价值风格容易均值回归 [36][40] - 价格惯性强的行业（条件概率约70%）集中在成长板块，如美容护理、电力设备、传媒、计算机 [39] - 价格惯性弱（均值回归）的行业集中在周期和消费板块，如建材（30%）、钢铁（36%）、非银（40%）、建筑（40%） [40] - 科技风格在四季度相对跑输，而跨年期间及次年初表现较好，从2012年至今的平均表现看，科技板块跨年超额的特征比较明确 [73][79] 重要外部因素 - 人民币汇率：12月以来持续升值，离岸与在岸汇率在12月18-19日试探7.03-7.04区间，刷新自2024年10月以来最高纪录 [81] - 升值动力：1）人民币对美元中间价自9月以来持续向偏强方向调整；2）超预期出口需求（2025年前11个月累积超1万亿美元贸易顺差）引发企业集体结汇 [81][82] - 日本央行加息：12月19日加息25个基点至0.75%，但日元在加息后贬值 [83] - 原因：1）日本央行进行“鸽派加息”，与美债利差仍维持在3%以上，套息交易安全垫足够；2）市场担心日本经济复苏苗头被遏制 [83] - 美联储与美债：美联储内部对降息节奏分歧依旧，下任主席人选遴选进入敏感期，哈塞特与沃什为主要竞争者 [130][133] - 美国11月CPI与核心CPI年率均显著低于预期，但市场怀疑数据有效性 [103] - 11月非农新增人数超预期，但失业率升至四年高位 [103] - 本周美国10年期国债收益率报收4.12%，较前值4.19%小幅回落 [103] 国内经济数据 - 11月经济数据显示内需修复动力不足 [118] - 社融：新增2.49万亿元，同比多增1597亿元，存量增速持平于8.5% [118] - 信贷：新增人民币贷款3900亿元，同比少增1900亿元，余额同比增速回落至6.30%，结构呈现“短强长弱” [118] - 货币：M1同比增长4.9%（较上月回落1.3个百分点），M2同比增长8.0%，M2-M1剪刀差扩张至3.1% [118] - 社零：同比增长1.3%，低于市场预期的2.9%，汽车零售额同比-8.3%，地产链相关品类大幅下滑 [118] - 工业增加值：同比增长4.8%，较10月回落0.1个百分点 [118]