美国4月通胀数据表现 - 2025年4月美国CPI同比降至2.3%，低于前值2.4%和市场预期2.4%；环比增长0.2%，高于前值-0.1%但低于预期0.3% [1][6] - 核心CPI同比持平于2.8%，符合预期；环比增长0.2%，高于前值0.1%但低于预期0.3% [1][6][10] - 克利夫兰联储Trimmed Mean CPI降至2.97%（前值2.99%），亚特兰大联储粘性CPI同比降至3.21%（前值3.28%），显示通胀广度和粘性持续回落 [1][10] 通胀结构分化特征 - 食品价格环比下降0.1%（前值+0.4%），其中家庭食品价格环比下降0.4%为主要拖累，鸡蛋价格大幅回落12.7% [2][8] - 能源价格环比上升0.7%（前值-2.4%），但燃油价格环比下降2.6%形成制约 [9] - 核心商品环比上升0.1%（前值-0.1%），医疗商品价格环比上升0.4%为主要推动力，关税敏感的家电（+0.8%）、家具（+1.5%）、电脑（+0.7%）价格反弹 [11][12] - 核心服务环比上升0.3%（前值0.1%），住房成本保持稳定，但超级核心服务需求走弱 [11][13] 关税对通胀传导机制 - 关税向物价传导存在时滞，历史数据显示关税变化在两个月内传导至消费品价格 [3][14] - 关税前抢购囤货行为形成库存缓冲，一季度企业提前进口导致净出口拖累GDP达4.8个百分点 [14][15] - 中美关税调整后，美国对全球有效关税税率从23%降至13%，对中国税率降至31.8%，但仍高于"解放日"前水平 [4][16][17] 货币政策影响 - 通胀降温减轻降息约束，但美联储维持"等待"姿态，联邦基金利率期货隐含全年降息2.1次（前值2.2次） [4][16] - 美联储理事库格勒警告关税政策可能持续推高通胀并拖累经济增长 [4][16] 资产市场反应 - 美股显著上涨，纳斯达克指数反弹1.6%，信息技术板块领涨，英伟达单日涨幅约6% [5][18] - 10年期美债收益率回落1bp至4.46%，美元指数降至101.003 [5] - 市场波动率指数VIX从4月下旬的33.8%降至18.2%，显示风险偏好回升 [18] 经济基本面韧性 - 就业、私人消费与投资数据保持稳健，减税和放松监管政策预期升温 [18] - 中美经贸会谈降低经济硬着陆风险，出口下行风险缓和 [17][18]

中美经贸会谈联合声明 - 美方承诺取消4月8日以来对中国商品加征的共计91%的关税，并暂停4月2日加征的对等关税中的24%的关税90天，中方也做出对等取消和暂停措施[1][5] - 双方将建立机制继续就经贸关系进行协商，并计划在2025年5月14日前完成关税调整[6] - 中国对美出口商品仍保留30%的附加关税（20%芬太尼关税+10%保留关税），24%的暂停关税未来存在不确定性[2][10] 中国制造业的全球优势 - 2021年中国制造业增加值全球占比达31%，远超美国的16%和日本的6%，规模优势显著[8] - 中国制造业效率指数（CIP）排名从1990年的第35位跃升至2021年的第2位，仅次于德国[8] - 中国制造业已形成"规模+效率"的双重护城河，全球缺乏可替代中国制造量级的竞争区域[7][8] 经贸会谈对经济基本面的影响 - 中国对美出口约束降低，短期内出口弹性可能放大，出口下行风险缓和[3][9] - 美国及全球经济被关税拖累衰退的风险下降，有利于外需和外部金融环境稳定[3][9] - 2023年中国出口年增速为5.9%，显示出口韧性仍存[12] 宏观经济政策方向 - 扩内需仍是战略重点，政策将围绕中央经济工作会议提出的"五个统筹"推进[12] - 政策抓手包括：加快广义财政进度、构建房地产新发展模式、提升中低收入群体消费、培育新兴支柱产业[12] - 4月出口韧性和经贸会谈进展可能为政策实施提供更灵活的时间窗口[12] 对资产定价的影响 - 经贸进展将推升名义增长预期、降低狭义流动性预期、提高风险偏好，带动利率上行[4][13] - 权益资产整体受益，外需相关度高、总量敏感度高的行业弹性更大[4][13] - 前期市场侧重消费和建筑等逆周期政策受益领域，关税下降带来"冲回"效应将利好出口链[4][13]

宏观经济政策与供需关系 - 关税作为类管制措施打破跨国供需均衡，出口国面临产品过剩和价格下行压力，进口国面临产品短缺和价格上行压力[1] - 中国经济政策方向为激励需求、收敛供给，美国经济政策方向为激励供给、收敛需求[2] - 国内政策围绕终端需求展开，包括服务消费发展、专项债券发行、房地产市场稳定等[2] - 预计下一阶段将出台优化供给政策，如地产收储、产能调控、技术应用扩大等[2] 资产表现与市场动态 - 欧美股市区间震荡，纳斯达克、标普500、道琼斯工业分别下跌0.3%、0.5%、0.3%[4] - 亚洲市场表现独立，日经255上涨1.8%，恒生指数上涨1.6%，创业板指领涨3.3%[4] - 黄金价格震荡上涨，伦敦金现收涨2.3%至3324.55美元/盎司[5] - 原油止跌回升，布伦特原油期货价上涨4.3%，但反弹高度受限[5] - A股实现"开门红"，万得全A上涨2.32%，日均成交额升至1.3万亿[7] 海外宏观与贸易 - 美英达成初步贸易协议，钢铁和铝关税降至0%，汽车关税降至10%[8] - 美联储5月议息会议按兵不动，联邦基金利率目标区间保持在4.25-4.5%[9] - 鲍威尔强调货币政策"处于良好位置"，倾向被动应对而非预防性调整[9] 经济高频数据 - 5月实际GDP同比4.89%，名义GDP同比3.71%，均较一季度放缓[10] - 5月工业增加值预计回落至4.9%，社零预计为5.2%[11] - 5月CPI预计环比回升至-0.03%，同比回升至0附近[12] - PPI预计环比-0.16%，同比-3.05%[12] - 平减指数同比预计降至-1.18%[13] 货币政策与财政政策 - 央行流动性工具箱储备充足，包括降准、国债买卖、MLF等工具[15] - 货币对物价作用取决于供需对比，需求上升时货币扩张会拉动物价[16] - 财政节奏加快，中央国债和专项债发行进度良好[17] - 3000亿元"以旧换新"特别国债预支资金已下达1600亿元[17] 行业与价格表现 - 2025年前4个月PPI同比下降2.4%，传统四大行业和新兴三大行业贡献81%[18] - 煤炭开采PPI同比从-8.2%降至-13.2%，黑色冶炼PPI同比从-6.4%降至-10%[19] - 电气机械行业PPI同比从-3.3%上行至-1.6%[19] - 工业品价格延续弱势，BPI指数连续四周环比回落[20] - 食品价格稳中有升，猪肉批发价环比回升0.4%，蔬菜价格环比回升0.2%[20]

2025年4月物价数据表现 - 2025年4月CPI同比-0.1%，持平前值；PPI同比-2.7%，低于前值的-2.5% [1] - 按CPI和PPI权重分别60%和40%模拟的平减指数为-1.14%，低于前值的-1.06% [1] - 2024年10月至2025年4月模拟平减指数呈现波动趋势，2025年1月收窄至-0.62%，2月扩大至-1.30%，3月和4月分别为-1.06%、-1.14% [7] CPI环比表现及上涨因素 - 4月CPI环比为0.1%，好于2-3月的环比负增 [1] - 牛肉价格环比上涨3.9%，同比降幅缩窄5.9个百分点，2025年3月环比转正为0.5%，4月大幅上行 [8] - 五一假期带动出行相关价格上涨：飞机票、交通工具租赁费、宾馆住宿和旅游价格环比分别上涨13.5%、7.3%、4.5%和3.1%，合计影响CPI环比约0.10个百分点 [1][8] - 黄金价格上涨带动国内金饰品价格环比上涨10.1%，影响CPI环比约0.06个百分点 [1][8] 价格偏弱领域 - 猪肉价格环比继续下行，过去7个月有6个月环比负增长，4月环比为-1.6% [9] - 交通工具价格环比为-0.3%，2025年2-4月环比分别为-0.2%、-0.4%、-0.3%，前4个月累计同比为-4.1% [9] - 酒类价格3月环比涨幅较大（0.6%），4月重回环比零增长，同比降幅扩大 [9] - 中药价格4月环比-0.1%，同比涨幅收窄至0.1%，过去十年年度涨幅均值为3.9%，去年下半年起明显放缓 [9] PPI表现及行业分化 - 4月PPI环比为-0.4%，持平3月降幅 [10] - 输入性价格压力偏大：石油和天然气开采业价格环比-3.1%（前值-4.4%），石油煤炭及其他燃料加工业价格环比-2.6%（前值-2.3%） [10] - 黑色金属冶炼加工业价格环比-1.0%（前值-0.5%），显示钢铁行业仍需去产能 [10] - 基建支撑水泥价格，非金属矿环比零增长（前值-0.4%），同比降幅收窄 [10] - 汽车制造环比-0.5%（前值-0.4%），显示技术迭代和市场竞争带来的价格下行趋势 [10] - 消费好转带动一般日用品价格环比转正至0.2%（前值-0.1%） [10] 未来物价走势展望 - 5-7月PPI基数继续抬高，叠加关税对外需型行业产能利用率压力，PPI同比降幅可能继续扩大 [11] - 4月PMI购进价格指数47.0（前值49.8），产出价格指数44.8（前值47.9），预示名义增长压力可能阶段性上升 [14] - 2024年5-7月PPI同比分别为-1.4%、-0.8%、-0.8%，8月扩大至-1.8%，意味着2025年同期将面临较高基数 [12] 央行对物价问题的观点 - 央行指出物价与货币关系非简单线性外推，货币对物价作用取决于供需对比情况 [14] - 提振物价关键在于扩大有效需求、畅通供需循环，需财政、货币、产业、就业、社保等政策协同 [14][15] - 价格调控思路应从管高价转向管低价，从支持规模扩张转向高质量发展，从防垄断转向防无序竞争 [15] - 供需比决定价格方向，货币政策扩张在供需比优化条件下才有正向作用 [15] - 优化供需比的五个政策路径：提振消费、稳定地方投资、优化地产供需、引导科技和产业创新融合发展、综合整治内卷式竞争 [15]

出口表现与韧性分析 - 2025年4月出口同比增长8 1%，高于一季度的5 8%，表现超预期[1][5] - 对美出口4月同比为-21 0%，虽大幅下降但仍好于预期[1][6] - 对东盟、印度、非洲、拉美出口同比增速分别为20 8%、21 7%、25 3%、17 3%，有效对冲对美出口下滑[1][6][8] 主要出口商品表现 - 四大劳动密集型产品（纺织纱线、箱包、服装、玩具）合并同比-0 8%[2][9] - 手机和自动数据处理设备出口同比分别为-21 4%和-1 7%[2][9][11] - 家电和家具出口同比分别为-2 9%和-7 8%[2][12] - 汽车出口同比4 4%，略高于一季度的2 2%[2][13] - 通用机械设备、船舶、集成电路出口同比分别为17 0%、36 1%、20 2%，增速明显较快[2][9][13] 中国制造业竞争力 - 中国制造业增加值全球占比约31%，规模优势显著[14] - 中国制造业效率指数（CIP）排名从1990年第35位升至2021年第2位[14] - "工程师红利"有助于研发密度提升和新兴未来产业布局，进一步巩固效率优势[14] 政策与增长动能 - 一季度设备工器具投资增速、家电零售增速分别达19 0%、19 3%[17] - 逆周期政策主线包括加紧实施设备更新、"以旧换新"等政策红利[17] - 财政、消费、地产等领域的政策红利有进一步落地空间[17] 出口订单与PMI - 4月PMI出口订单环比下行4 3个点至44 7[16] - 纺服出口订单环比下降44 6个点，创历史最低水平[16] - 化工行业出口订单环比下降31 1个点，为历史次低[16]

广发证券资深宏观分析师 陈嘉荔 gfchenjiali@gf.com.cn 广发宏观郭磊团队 摘要 第一， 在美联储2025年5月议息会议中，FOMC官员一致投票保持联邦基金利率目标区间在4.25-4.5%，这 是自2024年9月启动降息后第三次暂停。同时，美联储表示将继续资产负债表缩减。本次议息会议不降息在 市场预期之内，相对更为重要的是美联储对于经济和通胀等问题的认识。 第二， 新闻发布会中，鲍威尔的开场演说主要观点是经济韧性较强（in a solid position）、通胀持续回 落，货币政策现阶段处于合理位置（in a good place）。（1）一季度GDP环比折年率转负主要由于企业抢 进口导致，但私人最终国内需求保持稳健增长。（2）就业情况亦保持稳健（solid），新增非农前3个月月均 15.5万人，失业率低位、新增增速有序放缓。（3）通胀较2022年年中显著回落，短期通胀预期有所回升， 关税预期为主要背景；长期通胀预期仍然保持稳定 。 第五， FOMC声明变化不大，一是在声明开头增加了"受净出口数据影响"，但仍将经济活动描述为稳健 （solid pace），二是新增"委员会认为失业率上升和通 ...

一揽子金融政策核心观点 - 央行、国家金融监管总局与证监会于2025年5月7日宣布一揽子逆周期调节政策，涵盖货币政策、房地产政策、金融政策及市场政策四大领域，旨在落实4月25日政治局会议"加强超常规逆周期调节"精神 [1][9] 货币政策 - 降准50BP，投放约1万亿元流动性，增强银行体系稳定性 [2][10][12] - 降息10BP，引导LPR下降10BP，降低实体融资成本 [2][10][12] - 结构性工具降息25BP，包括支农支小再贷款利率从1.75%降至1.5%，PSL利率从2.25%降至2% [2][10][12] - 扩容结构性工具1.1万亿元，其中科创与技术改造再贷款、支农支小再贷款额度各增3000亿元，新设服务消费与养老再贷款5000亿元额度 [2][10][12] - 汽车金融公司与金融租赁公司法准率从5%降至0%，释放局部流动性 [2][12] - 创设科技创新债券风险分担工具，通过再贷款资金支持科创企业债券融资 [10][12] 房地产政策 - 降低个人公积金贷款利率25BP，5年期以上首套房贷利率从2.85%降至2.6%，预计年节省居民利息支出超200亿元 [3][13] - 加快完善房地产融资制度，覆盖开发、个人住房及城市更新贷款管理，推动供给侧企稳 [3][14] - 商业银行"白名单"贷款增至6.7万亿元，支持1600万套住宅建设交付，一季度房地产贷款增7500亿元，个人住房贷款创2022年以来单季最大增幅 [14] 金融政策 - 保主体：融资协调机制扩展至全部外贸企业，确保应贷尽贷、应续尽续，修正金融机构顺周期行为 [4][16] - 调结构：建立信贷支持科技创新专项机制，修订并购贷款管理办法，发展科技创新债券，优化增信支持 [4][19] - 防风险：完善资本补充机制，大型商业银行加快财政注资，保险与中小金融机构多渠道补充资本金 [4][15] 市场政策 - 平准基金：支持汇金公司增持股票指数基金并提供再贷款，稳定市场预期 [5][18] - 合并两项资本市场工具额度，8000亿元额度打通使用，提升政策灵活性 [6][18] - 扩大保险资金长期投资试点，调降保险公司股票投资风险因子，推动公募基金高质量发展，引入中长期资金 [6][18][20] 后续政策空间 - 财政端：加快新增专项债与特别国债发行进度，动态调整债务高风险地区名单 [7][21] - 准财政端：设立新型政策性金融工具支持科技、消费、外贸，5-6月为落地窗口 [7][21] - 消费端：提高中低收入群体收入，发展服务消费，清理限制性措施 [7][21] - 供给侧：加强产能调控，规范市场价格行为，防止恶性竞争，钢铁行业推进产量调控 [7][21][23] 资产价格影响 - 4月初至4月7日：关税冲击导致万得全A调整，10年国债利率下行 [8][24] - 4月7日后：风险偏好企稳，万得全A修复，10年国债利率稳定于1.65% [8][24] - 政策发布后：10年国债利率上行，万得全A小幅上涨，显示宽货币预期已充分定价，后续关注财政与准财政政策斜率及外部环境变化 [8][24]

大类资产表现 - 2025年4月大类资产表现为黄金＞欧指＞日经＞中债＞纳指＞0＞科创50＞沪深300＞道指＞恒指＞美元＞恒生科技＞LME铜＞原油 [1] - 伦敦金YTD至26.5%，4月收涨6%，收益与夏普比率均位列大类资产之首但下旬冲高回调，金银比破百 [1] - 欧洲STOXX600、日经225指数及纳指收涨，标普收跌，中国资产低开后逐步修复，纳斯达克中国金龙指数月跌0.35%，恒指、上证综指月线分别收跌4.3%、1.7% [1] - 美元指数月度下跌4.4%，人民币先贬后升整体稳健，欧元兑美元升值4.7%至2022年以来高位，日元月环比升值4.6% [1] 宏观交易主线 - 资产价格在一次性计提关税风险后定价"冲回"效应，海外市场上中旬调整下旬修复，国内股市第一周调整后底盘逐步抬升 [2] - "寻找确定性"成为国内股市行业轮动加快的主线，量能维持在1.2万亿级别，结构上偏向红利资产、稳定板块及部分消费领域 [2] - 债券展现出名义增长、流动性的双定价特征，国内债市月初定价关税影响利率集中下移，月末定价政策宽松预期利率继续小幅下移 [2] - 海外金融市场主线混沌，定价线索包括关税缓和预期、美国增长通胀担忧和美元信用担忧 [2] 宏观经济坐标 - 国内4月制造业PMI、服务业PMI、建筑业PMI分别回落至49.0%、50.1%、51.9%，环比降幅超季节性 [3] - 美国一季度通胀调整后GDP折年率录得负增长，消费支出增速降至1.8%，ISM制造业收缩，原料支付价格走高 [3] - 高频模拟预计4月CPI环比回升至-0.01%，同比回落至-0.21%，PPI环比、同比分别为-0.43%、-2.72% [3] - 预计4月工增同比为5.18%，社零同比为5.33%，对应实际GDP月度指数为5.07%，名义GDP为4.00% [3] 权益资产驱动因素 - 前期市场在"风险计提期"出现较集中调整，"冲回期"存在定价偏差，部分行业被"错杀" [4] - 政治局会议后政策有望进入落地期，包括降准、降息、加快广义财政节奏、稳地产、细化消费政策 [4] - 5月2日商务部新闻发言人就中美经贸对话磋商情况答记者问，中方正评估美方关于关税问题谈判的表态 [4] 宏观择时信号 - M1-BCI-PPI择时体系显示2025年5月中旬-6月中旬沪深300择时信号边际改善幅度有所缓和 [5] - 股债性价比择时策略显示4月A股相对债券的赔率空间重回极致性价比 [6] - 红利资产择时模型提示4月中旬至5月中旬中证红利、万得全A仓位分别为55.8%、44.3% [7] - "估值宏观偏离度"框架显示万得全A市盈率TTM为18.51倍，"P/E-名义GDP增速"处于滚动五年+0.71~+0.77倍标准差 [8] 黄金定价 - 黄金高位回调但利率锚下移形成支撑，美债实际利率自4月12日高点2.28%回落34BP至1.94% [11] - 黄金久期回落至3.51，凸性为627.69，显示对实际利率敏感度边际下降 [11] - 若实际利率继续下行10~50BP，黄金基本面匹配空间将维持在3316-3397美元/盎司 [11] 5月市场线索 - 亚洲货币除日元外均对美元明显上涨，可能因资金从美元资产流出及市场预期亚洲出口商减少美元持有 [12] - 中国资产表现积极，纳斯达克中国金龙涨3.7%、恒生科技涨3.1% [12] - 美国非农数据稳定约束降息预期，10年期美债利率上行16BP至4.33%，COMEX黄金调整1.6% [12] - 欧佩克增产背景下原油下跌，铜价上涨，布伦特原油期货、WTI原油期货、LME铜期货环比分别为0.67%、0.27%和2.64% [12]

美国一季度GDP表现 - 2025年Q1美国实际GDP环比折年率-0.3%，低于预期的-0.2%和前值2.4%，主要因净出口拖累达4.8个百分点，关税不确定性导致企业提前进口和居民囤货 [1][5][6] - 内需仍具韧性：私人最终国内需求增长3.0%，其中消费+1.8%，非住宅固定投资大幅增长9.8%，信息设备投资增速高达69% [6][7] - 预计二季度GDP将技术性反弹，但关税约束下内需放缓概率较高 [1][6] 美国非农就业与货币政策 - 4月新增非农17.7万人超预期（13.8万），运输仓储业因抢进口新增2.9万人，复活节假期效应亦贡献增量 [2][8][9] - 失业率微升至4.19%，劳动参与率提升0.1pct至62.6%，薪资增速保持粘性（时薪同比3.8%） [2][9][10] - 美联储6月维持利率概率66.8%，鲍威尔强调政策观望立场，降息预期推迟至7月 [2][12] 美国财政与债券市场 - 财政部维持付息国债拍卖规模不变，TIPS发行逐步增加，预计2025年不会增发付息国债，长端供给压力可控 [3][13][14] - TBAC指出贸易再平衡削弱美债需求，叠加美联储QT放缓，美债风险溢价上升 [15][16][17] 全球贸易与关税动态 - 美日贸易谈判僵局持续，美国拒绝汽车钢铝关税豁免，日本威胁7月前难达协议 [4][18][19] - 特朗普拟对进口电影征收100%关税，巴菲特批评贸易武器化政策 [4][19] - 亚洲货币指数升至六个月高位，新台币单日升值6.64%，市场预期关税风险进入下行期 [7][22][23] 能源与地缘政治 - OPEC+6月起日增产41.1万桶，政策转向激进导致布伦特原油跌至58美元/桶四年低位 [4][21] - 美国退出俄乌调解角色，停火方案搁浅，需关注战争对能源供应链的持续冲击 [4][20] 行业影响 - 油价下跌利好亚洲航空股（如Qantas Airways等） [21] - 信息设备投资高增（+69%）显示科技资本开支加速 [7] - 运输仓储业就业反弹反映关税前置效应 [9]

工业部门开工率 - 4月钢铁、焦化等内需链开工率保持强势，247家高炉开工率同比增长3.7pct，焦化企业开工率同比增8.8pct [1][6] - 外需相关行业开工率普遍回落：汽车半钢胎开工率同比降2.9pct，PTA江浙织机负荷率同比降9.0pct，涤纶长丝开工率同比降17.3pct [1][7] - 苯乙烯和PVC开工率小幅增长，分别同比增1.7pct和1.8pct，显示化工内需端相对稳定 [1] 建筑与基建投资 - 建筑资金到位率持续改善，4月末全国工地资金到位率58.8%，环比提升0.9pct，其中房建项目资金到位率环比增1.7pct [2][8] - 实物工作量分化明显：石油沥青开工率同比增4.7pct，电线电缆开工率同比增16.5pct，但水泥发运率同比微降0.1pct [2][8] - 电力基建表现突出，SMM电线电缆开工率达91.2%，创同期高位 [8] 交通出行数据 - 4月十大城市地铁客运量日均6212万人次，同比增3.0%，环比增1.4%，南京、成都等二线城市环比增速超2% [9] - 国际航班维持高增长，日均执行量同比增22.5%，国内航班日均12805架次同比增3.6% [2][9] 房地产销售 - 新房销售同比回落12.8%，一二三线城市成交面积同比分别降2.2%/16.1%/18.9% [3][12] - 二手房市场热度延续，84城中介认购量同比增24.0%，核心12城网签量同比增21.1% [3][12] 消费与制造业 - 乘用车零售同比增速10%，新能源车销售同比增24%，但增速较3月的39%有所放缓 [3][13] - 家电销售分化明显：4月空调线上销额同比增67.7%，线下增27.4%，冰箱洗衣机增速较低或负增长 [3][14] 进出口与价格 - 集装箱吞吐量同比增速放缓至7.3%（3月为9.8%），反映出口动能减弱 [4][15] - 工业品价格普遍下跌：生意社BPI指数月环比降4.0%，有色、钢铁等指数跌幅达5.0%~1.2% [4][16] - 农产品中豆粕价格逆势上涨，现货价月环比涨12.1%，猪肉批发价环比微降0.2% [4][16] 五一假期数据 - 跨区域人流量同比增长5.5%，国内航班执行量同比增6.5%，县域高星酒店预订量同比增40% [5][17][18] - 文旅消费活跃：景区门票交易额同比增15%，入境游订单量同比涨173%，支付宝入境消费金额增180% [5][18] - 电影市场表现平淡，票房和观影人次同比均下降约50% [5][20]