文章核心观点 - 中泰国际首席经济学家李迅雷在南方财经论坛2025年会上系统阐述了对2026年经济走势的思考，核心议题为“如何让物价合理回升”，并指出这将是影响2026年经济与资本市场走势的关键变量 [1] - 破局之道在于供需再平衡与服务业突破，通过积极的财政政策和适度宽松的货币政策，推动经济从“量增”向“质升”转变 [1][7] 经济转型与现状 - 2021年是中国经济转型的重要节点，标志着经济增长模式的深刻转变，此后上市公司平均利润（剔除新股后）呈现下行趋势 [2] - 2025年前三季度上市公司盈利增长5.2%，成绩来之不易，表明经济正在经历转型阵痛后的积极变化 [1][2] - 当前PPI下行已超过三年，而2016年供给侧结构性改革背景是PPI连续下跌四年，PPI持续下行会影响上市公司盈利能力 [2] - 虽然房地产市场经历调整，但高科技发展和AI进步为经济带来了新的增长点和结构性机会 [2] - 中国经济正在从高速增长阶段转向高质量发展阶段，“十五五”规划强调科技创新 [2] 供需结构分析 - 供给端：中国制造业增加值占全球1/3，产能占全球40%以上，对出口依赖不低，中国人口占全球17.5%但制造业产能占比超40%，说明产能结构需要进一步优化 [3] - 需求端：中国在传统实物消费方面已达到较高水平，人均卡路里消费量已超过日本等发达国家，人均蛋白质消费量超过美国，下一步重点是发展新消费、新业态 [3] - 居民银行储蓄规模已达160多万亿元，这既是挑战也是机遇，关键是如何将储蓄转化为消费 [3] - “十五五”规划建议提出“保持制造业合理比重，构建以先进制造业为骨干的现代化产业体系”，为产能优化指明方向，关键是要找到平衡点，实现产能的优化升级而非简单收缩 [3] 服务业发展机遇 - 大力发展服务业是推动经济高质量发展的重要路径，2015年以来中国服务业就业总数和占比快速上升，2022年第三产业就业人数占比达47%，与第三产业GDP占比（52.8%）的差距不断缩小 [5] - 参照美国经验，美国服务类GDP占比为80%，服务业就业人数占比高达84%，中国服务业就业占比还有提升空间 [5] - 扩大服务业发展空间，降低进入门槛，将有助于创造更多高质量就业岗位 [5] - 应当让高收入阶层拓展消费渠道，打破观念束缚，发展多层次消费市场 [5] - 在制造业AI+时代，更应该大力发展服务业以扩大就业，这能提高劳动报酬占比，促进居民收入增长与经济增长同步 [5] 政策建议方向 - 主张“积极的财政政策要更加积极”，参考2016—2017年经验，当时PPI由负转正对应政府杠杆率上升13个百分点，当前广义赤字率已达8.4%，但中国政府拥有巨大的资产规模（土地、矿产、森林、水资源和国有企业资产规模超过“美国+欧盟+日本”之和），理论上加杠杆空间仍然较大 [6] - 建议货币政策应通过降息方式降低房贷利率水平，9月新发放个人住房贷款加权平均利率为3.06%，同比下降25个基点，适度降低存量房贷利率有助于减轻居民负担，释放消费潜力 [6] - 强调“稳预期”的重要性，应多管齐下稳定市场信心，2025年股市的目标已基本实现稳步增长，下一步应采取更多样化的举措稳定市场预期 [6] - “反内卷”政策需要配套措施，建议加大直达消费者的普惠政策力度，如扩大以旧换新、财政贴息等消费补贴，同时增加政府资金用于民生保障支出 [6]

行业与公司 * 石化化工行业[1] 核心观点与论据 * 整体看好2026年石化化工行业景气度复苏 行业将进入供需再平衡阶段[2] * 供给端：国内行业资本开支下降 反内卷措施为供给端再平衡提供条件[2] * 需求端：房地产等传统行业需求下滑但对大宗产品的拖累减弱 全球降息周期催生化工品需求 海外部分产能退出提供支撑[2] * 新兴需求领域如储能电池材料和生物航空燃料预计在2026年显著增长 带动相关材料复苏[1][3] * 原油价格预计在2026年于55~65美元区间窄幅波动 围绕60美元上下 波动幅度较今年大幅减弱[5] * 对下游影响：中等水平且波动减小的油价利好下游油头化工 炼化 炼油环节利润修复[1][5] * 海外裂解价差维持高位 副产物如硫磺 石油焦利润水平较高 为国内炼厂提供利润附加值[1][5] * 钾肥市场2026年大合同价格坚挺 价格为348美元 签订时间比预期提前一个月左右[6] * 国内库存相对较低 同比减少60万吨 对需求乐观[6] * 海外供应端价格上涨 俄罗斯 白俄罗斯 约旦 以色列和加拿大出口价格上涨10~15美元不等[6] * 国内钾肥到岸价稳定在3,100~3,250元/吨 边境12月份钾肥价格上涨至358美元[6] * 亚钾国际小东部矿区100万吨产能投放预示其明年量增长确定性强[1][6] * 看好未来两年钾肥市场景气度[1][6] * MDI价格近期上涨 看好12月和1月价格继续上涨[1][7][8] * 供给端扰动：亨斯曼荷兰装置意外停车导致欧洲供应紧张 国内万华宁波基地检修55天 上海亨斯迈装置检修30天 重庆巴斯夫工厂50万吨产能检修计划[7] * 可持续航空燃料近期海外和国内FOB价格略有下滑 欧洲FOB价约2,600~2,700美元 国内FOB价约2,200~2,400美元[9] * 因四季度抢装需求结束后一季度添加减少[9] * 原材料成本下降 目前SAF企业单吨毛利仍可观 在500~600美元以上[9] * 磷化工板块景气度受磷矿石供给刚性且需求增加 资源稀缺性及品味下降支撑 长期处于紧平衡状态并高位运行[10] * 湖北 云南30%品位磷矿石价格分别保持在1,040元/吨和970元/吨[10] * 锂电产业链开工率明显提升 六氟磷酸锂开工率从43%提升到80% 12月最新报价达到17万元/吨[10] * 己内酰胺行业推进反内卷措施 市场情绪回暖明显 有望持续向好发展[4][11] * 11月5日聚合工厂一致同意实施20%减产并每吨提价100元[11] * 截至12月4日周度开工率已降至80%以下 同比累计下滑11个百分点[11] * 自11月5日以来己内酰胺参考价从8,050元/吨涨至9,400元/吨 上涨接近17%[12] * 新增产能放缓为行业供需格局改善提供支撑[4] * 制冷剂市场从供给端看 三代制冷剂自2024年进入配额制元年 二代制冷剂在2024年和2025年生产配额大幅削减[14] * 2024年和2025年生态环境部分别增发了32%的配额[14] * 2026年生态环境部将给予企业每年两次 总计30%的不同品种间配额切换权限 品种丰富的企业具备更强调整灵活性[14] * 由于生产限制 并非所有企业都能实现30%的配额转换 热门品种如32的增量仍可控[14] * 需求端：空调和汽车是主要需求来源[14] * 空调：自2024年底国家实施家电以旧换新政策以来新需求增加 海外市场处于补库周期[14] * 产业在线数据预计2026年空调总排产同比增长16%[14] * 汽车：新能源汽车产销量及保有量提升带动R13C维修需求增长[14] * 价格层面：除R22外 大部分三代制冷剂如32 134 125等价格在传统淡季依旧保持涨幅[15] * 接近年底各产品配额剩余量较少 建议关注2026年一季度长期价格签订情况[4][15] * 含氟高分子材料中的PVDF是全球需求量第二大的含氟高分子[16] * 从2019年至2024年 中国PVDF表观需求量从3.2万吨增长至8.9万吨 复合增速达23%[16] * 因阶段性供需错配 PVDF最高价格曾达49万元/吨 目前价格回落至4.9万元/吨[16] * 近期锂电级PVDF价格上涨3,000元至5.2万元/吨 涂料级PVDF从3.8万元涨至4.8万元/吨[16] * 未来三年内在建PVDF产能约为9万吨 总体扩张速率放缓 传统领域需求维持增长 预计未来供需格局持续改善[16] * 有机硅行业在11月中旬主要企业召开行业自律会议 提出最高可降低行业30%的负荷率[18] * 有机硅中间体价格从11,000元/吨上涨到13,700元/吨 目前平均毛利达到1,500元/吨 头部企业毛利更高[18] * 供给端：未来两年无明确新增产能 国内有机硅中间体总产能344万吨且集中度较高 前五大厂商占比超60%[18][19] * 需求端：光伏 新能源车 电子等新兴领域带来重要增量 建筑等传统行业拖累逐步减弱 出口到东南亚及欧美市场需求旺盛[19] * 会议参会企领导级别较高且措施细致操作性强 有望推动整个有机硅产业链形成良性循环[19] 其他重要内容 * 推荐公司包括 * 磷化工：川恒股份 云天化 兴发集团[1][10] * 己内酰胺：鲁西化工 华鲁恒升[4][13] * 鲁西化工拥有70万吨己内酰胺产能 华鲁恒升拥有30万吨己内酰胺产能[13] * 可持续航空燃料：嘉澳环保 卓越性能[9] * 含氟高分子材料：巨化股份 东岳集团[16] * 有机硅：东岳集团 鲁西化工 新安股份[19] * 新和成：拥有维生素 香料 蛋氨酸 新材料四大业务板块[17] * 维生素业务营收占比已降至30%以内 VA为63元/公斤 VE为53元/公斤[17] * 香料业务为国内最大合成香料企业 产品多样且验证周期长 与维生素共用中间体成本低[17] * 蛋氨酸业务为全球第三大且成本最低企业 今年与明年新增产能主要来自新和成与非上市公司内蒙古凌盛[17] * 新材料业务为国内最大PPS生产企业 己二腈业务是未来重要单品[17] * 在各个领域均具备国内第一 全球前三地位 目前估值仅10倍出头[17]

核心观点 - 主要投资银行预测国际原油价格将因严重的供应过剩而持续下跌 摩根大通预测布伦特原油价格可能在2027年跌至每桶30美元区间[1] 高盛预测WTI原油2026年平均价格将降至每桶53美元[1][2] - 地缘政治局势的潜在缓和可能进一步增加市场供应 从而加剧价格下行压力[1][4] 价格预测与市场展望 - 摩根大通预测 受严重供应过剩影响 布伦特原油价格可能在2027年跌至每桶30美元区间[1][3] - 高盛预测 由于日均200万桶的供应过剩 美国基准WTI原油价格在2026年的平均水平将降至每桶53美元[1][2] - 今年以来 布伦特原油价格已累计下跌14% 周一早盘交易价格维持在每桶62.59美元附近[1] - 市场普遍预期 在“巨大的供应浪潮”完全消化之前 油价将在短期和中期内面临持续的下跌风险[1] 供应过剩分析 - 来自OPEC+及美洲非OPEC产油国的大规模供应正在持续涌入市场[1] - 高盛预计明年市场将面临日均200万桶的供应过剩[1][2] - 高盛认为2026年将是市场必须消化的“最后一波大规模石油供应浪潮” 之后油市供需结构有望在2027年逐步恢复常态[3] 投资建议与市场操作 - 高盛集团建议投资者立即做空原油[1][2] - 高盛全球大宗商品研究联席主管表示 油价正处于进一步下跌的轨道上[2] 地缘政治影响因素 - 美国与乌克兰在日内瓦进行的和平谈判取得进展 若达成和平协议 针对俄罗斯的制裁与限制可能放宽[1] - 地缘政治局势的潜在缓和可能使得更多的俄罗斯能源供应进入全球市场 在现有供应过剩基础上进一步增加供给压力[1][4]

行业核心观点 - 国内乙二醇行业已从产能扩张阶段转向供需再平衡的深度调整阶段 基本面呈现高供应 弱需求 高库存格局[1] - 乙二醇期货2601合约自9月开启单边下行行情 11月跌破4000元/吨关口 最低下探至3853元/吨 预计后市价格延续偏弱震荡走势[1] - 市场维持累库预期 整体供应量明显增加而终端需求疲软 预计后市国内乙二醇期货价格偏弱运行[4] 供应端分析 - 国内乙二醇产能持续释放 供应压力累积 2025年总产能已突破2980万吨 山东裕龙90万吨装置试车增强供应增加预期[2] - 截至11月13日当周 国内乙二醇企业产能利用率为66.00% 环比略微提升0.12个百分点 处于年内偏高水平[2] - 当周国内乙二醇总产量为41.37万吨 环比略微增加0.08万吨 新增产能远超装置检修带来的短期产能减量[2] - 海外供应因美国部分装置停车及沙特装置低负荷运行有所减少 但国内自给率大幅提升已显著削弱进口的边际影响[2] 需求端分析 - 下游需求表现疲软 乙二醇约95%的消费集中于聚酯行业 其需求景气度直接决定价格走向[3] - 纺织市场双十一订单基本交付完毕 后续订单衔接乏力 外贸订单及明年春夏季大单稀缺 以小批量急单为主[3] - 终端织造环节订单跟进量不足 企业以消化库存和交付老订单为主 对聚酯产品采购意愿不强[3] - 截至11月13日当周 国内乙二醇需求量为55.22万吨 环比下降0.31%[3] 库存与供需格局 - 供需错配直接体现为港口库存持续累积 截至11月13日当周 华东主港MEG库存总量达61.8万吨 环比小幅增加1.3万吨[3] - 库存快速累积源于国内产量持续增加及到港货源集中 下游接货能力不足 随着新装置产出稳定 累库趋势难以扭转[3] - 高库存成为压制价格的核心因素 整体供需格局持续宽松[3]

全球宏观经济韧性 - 全球经济表现出超出预期的稳健性，今年全球经济增长率预计约为2.7%，虽略低于去年的2.8%和3%的趋势增长率，但仍处于合理区间[2] - 全球通胀持续回落，当前全球整体通胀率已降至2%的疫情前水平，核心通胀虽略高但保持温和[2] 全球关税政策与贸易格局重构 - 美国进口商品平均关税率已从年初的2.5%飙升至约15%，达到上世纪30年代以来的最高水平[3] - 贸易流向随之重构，过去一年美国自中国进口份额从13%降至8%，而与中国台湾地区、越南、墨西哥、泰国的贸易份额显著提升[3] - 《美墨加协定》明年有望续签，将进一步巩固墨西哥的竞争优势[3] 全球货币政策转向 - 全球正迎来降息周期，30家主要央行中约25家今年实施了降息，仅两家加息[4] - 美联储因劳动力市场疲软，预计到明年年底再降息数次，欧洲央行将再降息两次存款利率降至1.5%，日本央行因通胀稳固在2%目标附近明年将加息两次至100个基点[4] 全球就业与黄金市场 - 出现“无就业繁荣”现象，GDP增长强劲且具韧性，但美国及全球部分地区就业数据疲软，人工智能对中低级岗位的冲击已显现[5] - 金价今年上涨50%、两年累计涨幅超100%，短期存在下行风险，但长期各国央行购金、ETF资金流入及降息周期将形成利好[5] - 美元的全球储备货币地位短期内仍难撼动，尽管挑战因素已开始显现[5] 中国“十五五”规划与增长前景 - “十五五”规划核心故事线是科技自立自强与供需再平衡，把发展新质生产力摆在突出位置[6] - 前三季度GDP已增长5.2%，今年5%的增长目标大概率实现，预计2026年增长目标仍维持在5%左右，基准预测为4.7%[6] 中国宏观政策格局 - 政策将呈现财政主导、货币适度宽松格局，2026年预计降息20个基点、降准50个基点，当前政策利率1.4%、有效存款准备金率6.2%已处于低位[7] - 财政政策将持续发力，一般公共预算赤字率预计为4%，超长期特别国债额度1.6万亿元，地方政府专项债4.9万亿元，广义财政赤字规模将达11.8万亿元占GDP的7.9%[7] - 风险化解方面，明年将发行2万亿元地方置换债券，新增5000亿元特别国债用于银行注资[7] 中国消费与房地产 - 房地产政策将托而不举，通过放松限制、税收优惠等措施管理调整节奏[7] - 消费提振侧重结构性政策，以旧换新补贴维持3000亿元规模并扩大覆盖范围，育儿补贴保持1000亿元，免费学前教育扩至中班新增640亿元支出[8] 中国外部环境与出口 - 中美经贸关系缓和，特朗普总统明年4月有望访华，双方贸易协议执行及关税下调的可能性大于上调[8] - 中国出口展现出强大适应能力，2024年增长13%，今年增长8%，对亚洲地区出口增长弥补了对美出口的下滑[8] - 若部分关税取消，中国有望获得比东盟国家更低的关税优势，支撑2026年出口保持低个位数正增长[8] 中国汇率与资本市场 - 人民币将呈现升值趋势，购买力平价、贸易顺差走高、中美利差收窄等因素将推动升值预期形成，7可能成为美元兑人民币汇率的测试点位[8] - 看好中国股票表现，中国市场60%为成长型板块，40%的盈利与AI相关，且中国有望在AI领域占据主导地位[9]

全球宏观经济形势 - 全球经济表现出超出预期的稳健性，今年全球经济增长率预计约为2.7%，略低于去年的2.8%和3%的趋势增长率[2] - 全球通胀持续回落，当前全球整体通胀率已降至2%的疫情前水平，核心通胀虽略高但保持温和[2] - 全球正迎来降息周期，30家主要央行中约25家今年实施了降息，仅两家加息，明年降息趋势将延续[4] 全球贸易与关税格局 - 美国进口商品平均关税率已从年初的2.5%飙升至约15%，达到上世纪30年代以来的最高水平[3] - 贸易流向随之重构，过去一年美国自中国进口份额从13%降至8%，与中国台湾地区、越南、墨西哥、泰国的贸易份额显著提升[3] - 《美墨加协定》明年有望续签，将进一步巩固墨西哥的竞争优势[3] 主要央行货币政策展望 - 美联储因劳动力市场疲软，预计到明年年底再降息数次[4] - 欧洲央行将再降息两次，存款利率降至1.5%[4] - 日本央行因通胀稳固在2%目标附近，明年将加息两次至100个基点[4] 全球就业与黄金市场 - 出现“无就业繁荣”的全球新现象，GDP增长强劲且具韧性，但美国及全球部分地区就业数据疲软[5] - 人工智能对中低级岗位的冲击已显现，全球多地毕业生就业困难[5] - 金价今年上涨50%、两年累计涨幅超100%，短期存在下行风险，但长期受各国央行购金、ETF资金流入及降息周期支撑[5] 中国经济增长前景 - 中国经济“十五五”规划的核心是科技自立自强与供需再平衡，把发展新质生产力摆在突出位置[1][5] - 前三季度GDP已增长5.2%，今年5%的增长目标大概率实现，预计2026年增长目标仍维持在5%左右，基准预测为4.7%[6][7] - 中美阶段性贸易协议达成等有利因素正在增多[7] 中国宏观政策预期 - 政策将呈现“财政主导、货币适度宽松”的格局，2026年预计降息20个基点、降准50个基点[8] - 财政政策将持续发力，一般公共预算赤字率预计为4%，超长期特别国债额度1.6万亿元，地方政府专项债4.9万亿元[8] - 广义财政赤字规模将达11.8万亿元，占GDP的7.9%[8] 中国风险化解与结构调整 - 明年将发行2万亿元地方置换债券，新增5000亿元特别国债用于银行注资，化债力度与今年持平[8] - 房地产政策将“托而不举”，通过放松限制、税收优惠等措施管理调整节奏[8] - 消费提振侧重结构性政策，以旧换新补贴维持3000亿元规模并扩大覆盖范围[9] 中国消费与民生支持 - “一老一小”领域投入加大，育儿补贴保持1000亿元，免费学前教育扩至中班新增640亿元支出[9] - 养老消费券或推广至全国，城乡居民基础养老金若每月增加50元将惠及1.8亿人[9] 中国外部环境与出口 - 中美经贸关系缓和，特朗普总统明年4月有望访华，双方贸易协议执行及关税下调的可能性大于上调[9] - 中国出口展现出强大适应能力，2024年增长13%，今年增长8%，对亚洲地区出口增长弥补了对美出口的下滑[9] - 若部分关税取消，中国有望获得比东盟国家更低的关税优势，支撑2026年出口保持低个位数正增长[9] 中国汇率与资本市场 - 人民币将呈现升值趋势，购买力平价、贸易顺差走高、中美利差收窄等因素将推动升值预期形成，7可能成为美元兑人民币汇率的测试点位[9] - 看好中国股票表现，中国市场60%为成长型板块，40%的盈利与AI相关，且中国有望在AI领域占据主导地位[10]

宏观经济展望 - 中国经济在“十五五”规划下获得新剧本，核心故事线为科技自立自强和供需再平衡 [1] - 预计2025年全年经济增长目标为5%，2026年目标预计维持在5%左右 [1] - 对经济持建设性观点，中美近期就经贸问题达成共识，有利因素增多 [1] 经济增长驱动力 - 发展新质生产力和科技自立自强被置于更突出位置，是未来经济增长驱动力 [1] - 供给端强调全国大市场建设纵深推进，需求端要求居民消费率明显提高 [1] - 净出口预计将继续成为增长关键驱动力，出口在高基数上保持低个位数正增长 [2] 财政与消费政策 - 财政政策明年将发挥主导作用并保持扩张性，预计一般公共预算赤字为GDP的4%，民生支出占比提高 [2] - 提振消费更侧重结构性措施，以旧换新补贴规模可能维持在3000亿元，并扩大适用商品范围和覆盖农村地区 [2] - 结构性政策重点支持“一老一小”领域，即育儿和养老 [2] 通胀与行业周期 - 初步测算显示明年猪肉和食品周期大概率筑底企稳，服务业需求恢复将带动CPI有所回升 [2] - 房地产政策预计通过放松限制、加强收储、税收优惠等增量政策来管理行业调整节奏 [2] 汇率与外部环境 - 人民币汇率或将迎来更大波动并呈现升值趋势，升值预期基于购买力平价、贸易顺差走高、中美利差收窄及跨境资金净流入等因素 [2] - 明年外部形势将好于今年，出口不确定性更可能来自外需状况而非关税政策 [2]

好的，作为拥有10年经验的投资银行研究分析师，我已经仔细研读了这份2026年债市展望报告。以下是基于报告内容的详细总结，严格排除了风险提示、免责声明、评级规则等无关信息。 报告核心观点 - 2026年债市将呈现“低利率+高波动+下有底、上有顶”的特征，利率运行中枢持平或小幅抬升概率较高 [1] - 十年期国债收益率上限预计在2.0%-2.1%，下限预计在1.6%-1.7%，期限利差恐继续走扩 [1] - 债市“资产荒”逻辑趋于弱化，基本面因素重要性回归，机构行为是主要波动源 [1] - 核心投资策略排序为：波段操作+票息策略+权益暴露 > 品种选择 > 久期调节+杠杆 > 信用下沉 [1][5] 基本面：开局之年的名义GDP回升 - 2026年为“十五五”开局之年，美国迎来中期选举，全球宏观能见度有望提高，投资者或对关税等因素“脱敏” [2][13] - 全球存在“三个半”增长引擎：AI投资、国防开支、产业重构及不确定性较大的乌克兰重建，财政发力与货币配合下投资驱动特征明显 [2][14] - 国内供需再平衡期待取得进展，方向上积极但空间上暂“有顶”；供给端关注企业利润和产能利用率验证，固投转负对当期经济不利但对长期平衡有益 [2][22] - 需求端关注政策拉动和内生动能修复，预计企业利润小幅改善、产能周期迎来结构性拐点、融资需求小幅企稳 [2] - 名义GDP增速好转和增长结构更具有市场指示意义，广谱消费和地产若确认企稳将是债市的潜在风险 [2][31] 政策：支持性立场与有差别重心 - 货币政策将延续支持性立场，但政策空间可能小于2025年；预计全年降准1-2次，降息可遇不可求，结构性工具依然是重心 [3] - 流动性方面，2026年银行间流动性预计维持平稳，波动空间有望收窄；宏观流动性依然充裕，关注存款活化和搬家情况 [3][69][72] - 财政政策面临稳增长压力和收支缺口两大现实问题；预计2026年财政政策在“科学合理”基础上维持一定扩张力度，各项工具总规模预计为15.7万亿元，较2025年增长约1.2万亿元 [3][80] 机构行为与市场供求 - 债券供给端，政府债供给增加但节奏前置，在央行配合下债市压力不大；真正挑战在于需求端和机构行为 [4] - 债市“资产荒”逻辑趋于弱化，保险与银行扩表难，理财与基金负债稳定性弱化，股市或继续分流债市资金 [4][86] - 稳定性资金减少可能增大市场波动；机构行为催生结构性机会与风险，如ETF规模扩张压缩成分券估值，银行对长债承接力下降，保险I9准则全面落地抑制二永债需求等 [4][86] 债市估值与策略 - 十年期国债收益率1.82%位于2002年以来3%分位数，与7天逆回购政策利率利差为42bp，位于2015年以来14%分位数，绝对估值仍低 [102] - 相对估值方面，股债比价显示债券性价比修复但仍偏低；与存款利率相比性价比提升；全球视角下中债利率处于明显低位 [104] - 利率上行空间受制约因素包括：重演2017年再通胀概率低、融资需求弱、货币政策支持、银行负债成本下行 [5] - 策略上强调在“蛰伏”中伺机“反击”，把握波段机会，重视票息收益和权益资产暴露，对久期调节和信用下沉保持谨慎 [1][5]

宏观经济总体态势 - 三季度中国经济显示较强韧性，正进入供需再平衡的关键期 [1] - 核心CPI在9月上涨1.0%，涨幅连续5个月扩大，为19个月以来首次回到1%水平 [1] - 9月规模以上工业增加值同比实际增长6.5%，41个大类行业中有36个行业保持同比增长，增长面近88% [1] 生产与制造业表现 - 9月制造业PMI生产指数为51.9%，较上月上升1.1个百分点，为今年4月以来最高位，显示生产扩张加快 [1] - 9月制造业新订单指数为49.7%，较上月上升0.2个百分点，市场需求景气水平持续改善 [1] - 规模以上工业企业产品销售率近97%，同比上升0.6个百分点，显示生产和销售态势良好 [1] 出口与外部需求 - 9月以美元计的中国出口金额同比增长8.3%，出口表现超预期，外部需求韧性强 [2] - 前三季度机电产品出口占出口总值60.5%，电子信息、高端装备、仪器仪表等高技术产品出口涨幅亮眼 [2] - 进出口有望成为今年拉动GDP增长的重要动力 [2] 产业结构与转型升级 - 前三季度全国规模以上装备制造业增加值同比增长9.7%，占规模以上工业增加值比重近36% [2] - 技术创新作为中国经济的新压舱石作用逐步显现 [2] - 信息技术、人工智能等技术正推动中国经济结构加速转型升级 [2] 政策建议方向 - 宏观政策需以物价合理回升为目标，持续推进反内卷政策，实施鼓励消费措施，加大稳就业支持，促进房地产市场止跌回稳 [2] - 四季度货币政策可考虑适度降息以推动综合融资成本下行，财政政策可适度提前发力，并支持化解存量隐性债务 [2] - 需内需外需两手抓，优化营商环境，加快立法规则制定以形成全国统一大市场，并支持企业创新 [3]

文章核心观点 - "十四五"期间中国经济加速转型，从依赖房地产和传统基建转向新经济模式，金融周期见顶转向带来经济结构改善和质量提升[2][4] - 供给能力增强但需求不足问题突出，"十五五"期间需实现供需再平衡，重点包括化解债务、促进消费、财税改革、科技创新和人民币国际化[3][47][50] - 新发展理念全面落实，创新驱动研发投入加大，绿色转型成效显著，区域协调加强，高水平开放推进，民生共享持续改善[2][8][21][28][43] "十四五"经济转型与结构优化 - 经济发展模式转变，从较多依赖房地产和传统基建转向更加依靠新经济，金融周期见顶转向导致房价下行和信贷增速放缓[2][4] - 经济复杂度提升，2023年全球排名第16位，与美国差距缩小，出口相似性指数显示制造业竞争力增强[12][15] - 新质生产力发展，2024年高技术制造业增加值比"十三五"末增长42%，数字经济核心产业增加值增长73.8%[20] 创新驱动与技术进步 - 研发投入规模2024年达到3.6万亿元，较"十三五"末上升1.2万亿元，研发强度达2.68%上升0.27个百分点[10] - 技术进步提速，集成电路年产量2024年比"十三五"末增长72.6%，人工智能、航天、船舶等领域突破显著[12] - 出口结构优化，中间品出口占比提升至47.4%，资本品和消费品占比下降，对新兴市场中间品出口增速领先[34][35] 绿色转型成效 - 能源结构加速转型，2024年火力发电量占比降至67.4%，风电和太阳能发电量占比分别升至9.9%和4.4%[22] - 非化石能源消费比重达19.8%，较2020年提高3.9个百分点，2025年有望实现20%目标[22] - 新能源汽车保有量达3689万辆，占比10.3%，新三样产品出口快速上升[22] 区域协调与城乡发展 - 常住人口城镇化率2024年达67%，提前完成65%目标，户籍人口城镇化率48.3%仍有提升空间[28][45] - 城乡居民收入比值从2020年2.56降至2024年2.34，城乡收入差距持续缩小[46] - 区域战略协同加强，京津冀、长三角、粤港澳大湾区成效显著，东西协作深化[29] 高水平对外开放 - 出口展现韧性，2024年出口总额3.58万亿美元，较"十三五"末上升近一万亿美元，2021-2024年年均增速9.1%[30] - 外资准入负面清单持续缩减，制造业领域限制全部"清零"，自贸试验区增至22个贡献全国约20%外商投资和进出口[38][40] - 人民币国际化推进，2024年跨境收付达64万亿元，全球央行持有人民币储备规模2463亿美元占比2.12%[41][42] 民生共享与共同富裕 - 居民人均可支配收入2024年达4.13万元，年化增长率5.8%与GDP增速基本同步[43] - 基本养老保险参保率超95%，每千人口执业医师数从2.9人增至3.6人，托位数比"十三五"末增长125%[44] - 育儿补贴和免费学前教育政策预计减轻居民负担约1100亿元，生育支持政策体系建设加强[78] "十五五"政策方向 - 化解债务重点针对房地产和城投，地方政府隐债化解从14.3万亿元降至2.3万亿元，但城投有息债务余额约44.9万亿元[51][53] - 促进消费需清理行政性限制，中央财政支持消费品以旧换新按9:1承担补贴，育儿补贴国家基础标准中央承担90%[56][57] - 财税改革聚焦税制结构优化，提高直接税比重，完善数字经济活动征税制度，深化央地财政事权与支出责任改革[61][62] - 科技创新加强金融支持，科技贷款余额达43.3万亿元占比16.3%，债券市场科技板发行约6000亿元[75][76] - 人民币国际化需增强政策透明度和资产流动性，发挥国际贸易优势和香港离岸枢纽作用[82][83]