文章核心观点 - 文章系统回顾了2025年初至9月期间对大类资产走势的系列宏观研判，核心观点在于准确把握了黄金、汇率、利率及港股等资产价格变化的主要驱动因素，包括全球央行购金行为、政策预期发酵、美元信用变化及资金流向等[2][3][4][5][6][7][8][9][10][11] 黄金市场观点 - 2025年1月2日明确看多黄金，判断依据是2025年美债到期加速可能促使全球央行通过减持美债来加速购金，同时欧美投资需求或在当年下半年加速释放[3] - 2025年9月17日提示金价新高后的隐忧，指出市场对美联储连续3次降息的预期计价或已充分，且A股盘整期间投资者未增持黄金，与历史模式迥异，反映A股牛市氛围下“股金跷跷板”效应可能延续[10][11] 人民币汇率观点 - 2025年1月16日强调人民币韧性，在市场一致看贬环境中，指出央行逆周期调节、待结汇资金支持及国内经济韧性将使人民币表现更强[4] 债券市场观点 - 2025年3月17日提示债市不能延续线性牛市思维，认为“资产配置再平衡”或刚启动，债券投资需更多从资产配置角度思考策略[5] 美元汇率观点 - 2025年4月20日指出对美国债务可持续性及特朗普“孤立主义”的担忧可能弱化美元避险属性，导致资金流向欧元等资产，推升美元走弱可能[6] - 2025年7月8日认为弱美元与“去美元化”是两码事，降息后置或支撑美元指数阶段性走强，做空美元交易拥挤度较高，短期有松动风险[9] 政策与市场机会 - 2025年2月9日指出在政策“发酵期”应关注财政前置发力与部分产业政策带来的相关机遇[4] - 2025年5月11日提示贸易谈判缓慢推进、金融压力或倒逼美联储转鸽，叠加“增量政策”拉开序幕，对市场可更积极[7] 港股市场观点 - 2025年6月15日指出香港环境或类似2023年3-4月，相对疲弱的港币和较低的利率环境对港股市场有一定利好[8] 海外资金行为 - 2025年8月16日提示通胀压力缓和，市场转向聚焦美国劳动力市场“弱平衡”，需关注降息交易与资金向美国的回流[10]

文章核心观点 - 美联储于2024年9月重启降息，但10年期美债利率进一步下行的空间可能有限，主因期限溢价反弹、美国名义中性利率抬升以及非美发达经济体利率上行的制约 [1][3][73][76] 美联储降息周期，美债利率走势的异同 - 自70年代初以来共经历12次降息周期，其中5次为软着陆环境下的预防式降息，平均持续9个月，累计降息约234个基点，10年期美债利率平均下行167个基点 [1][73] - 另有7次为硬着陆背景下的衰退式降息，平均持续20个月，累计降息647个基点，10年期美债利率平均下行199个基点 [1][73] - 一个共性是降息周期启动前3个月，10年期美债利率平均下降62个基点，首次降息后1个月左右，美债利率往往出现反弹，平均反弹幅度约11个基点 [1][10] - 软着陆环境中，2年期利率在降息后1-2个月可能触底走平，通胀预期在降息后3-6个月内整体反弹力度较为有限 [1][10] 不同利率形态背后的宏观逻辑 - 经济着陆方式决定美债利率下行斜率和空间，预防式降息中利率跌幅更小、反弹时间更早，10年期美债利率阶段性低点往往出现在最后一次降息落地前后1至2个月 [2][28][75] - 衰退式降息中，10年期美债利率回升时间更晚，通常在降息周期结束、加息周期启动之前才见底回升 [2][40][75] - 10年期美债利率的低点与降息节奏相关，低点往往出现在降息节奏最快的时期，若节奏先快后慢则低点出现在早期，若先慢后快则出现在尾声，若匀速降息则出现在中段 [2][75] 重启降息后，美债利率如何演绎 - 美国长期名义中性利率已升至3%-3.5%区间，意味着在通胀收敛至2%的过程中，美联储仅有3-4次降息空间，而市场已定价至2026年底降息4-5次 [3][50][76] - 2024年9月首次降息以来，10年期美债利率中枢并未下行，主因期限溢价持续反弹，2025年10年期美债期限溢价最高上行到0.9%附近，源于债务供给扩张和政策不确定性 [3][56][76] - 非美发达经济体长期国债利率上行制约美债利率下行空间，例如对冲后10年期美债收益为0.5%，已低于10年期日债的1.64%，可能削弱国际配置需求 [3][61][76]

大类资产表现 - 全球多数股指延续上涨，纳斯达克指数上涨2.2%，标普500上涨1.2% [1] - 发达市场通信服务、信息技术、可选消费行业分别上涨3.4%、2.1%、1.4%，而房地产、日常消费行业下跌1.4%、1.3% [5] - 恒生指数悉数上涨，恒生科技指数上涨5.1%，非必需性消费、资讯科技行业分别上涨4.9%、1.8% [7] - 大宗商品价格多数下跌，WTI原油价格持平前值62.7美元/桶，COMEX黄金上涨1.1%至3685.9美元/盎司 [1][22] - 发达国家10年期国债收益率多数上涨，美国10年期国债收益率上行8.0个基点至4.1% [10] - 美元指数上涨0.0%至97.65，离岸人民币升值至7.1196 [1][20] 中美经贸会谈 - 中美第四轮经贸会谈就TikTok问题的解决机制达成基本框架共识，涉及美国用户数据与内容安全的托管安排 [28] - 贸易相关议题进展有限，美国财政部长贝森特称下次会谈将更集中于贸易问题 [28] - 截至7月，美国对中国的关税率为40.36%，中国贡献了约101亿美元关税收入，占美国关税总额的36% [28][31] 美联储政策与市场预期 - 美联储9月例会降息25个基点至4.00-4.25%，并上修经济增速预测和2026年通胀预测 [1][42] - 点阵图中位数显示2025年降息空间增加到3次，但2026年空间下修至25个基点 [42] - 市场已完全消化联储年内降息3次预期，失业率升至4.5%或是降息3次的充分条件 [42] 美国经济数据 - 美国8月零售销售环比增长0.6%，显著强于市场预期的-0.2%，主要由线上零售和餐饮服务消费改善推动 [1][46] - 8月线上零售环比达2.0%，餐饮服务环比上升至0.7% [46] - 截止9月13日当周，美国初请失业金人数23.1万人，低于市场预期的24万人 [48] 美债市场动态 - 本周美债拍卖整体表现稳健，短端中标利率落在3.72%–4.04%区间，投标倍数全部超过3 [32][33] - 10年期通胀保护国债需求疲弱，中标利率1.73%，投标倍数2.2，实际中标利率远高于预期 [32][33] - 截至9月15日，美国2025年累计财政赤字规模1.25万亿美元，去年同期为1.32万亿美元 [34]

热点思考：新动能的“新变化” - 高技术制造业延续高景气，经济新动能跑出“加速度”[8] - 2023年后高技术制造业增加值增速相对GDP有更快增长[10] 热点思考：金价，新高之后的“隐忧” - 近期黄金上涨主要集中于美盘时段[12] - 不同区域投资者配置分化是影响金价后续演绎的关键因素[11] 热点思考：财政“下半场”，可能的“后手” - 财政政策下半场重点可能在于防风险、促转型、保民生、促消费[13] 数据点评：“存款搬家”提速 - 2025年8月信贷余额同比增长6.8%，同比下降0.1个百分点[17] - 社融存量同比增长8.8%，同比下降0.2个百分点[17] - M1同比增长6.0%，同比上升0.4个百分点[17] - 2025年7-8月居民存款新增低于季节性水平[18] 数据点评：“反内卷”影响开始显现 - “反内卷”对中下游生产及投资的影响开始显现[19] 数据点评：财政支出趋弱，关注加码可能 - 广义财政支出继续降速，财政“工具箱”或有多种手段对冲下行压力[21] - 广义财政收支当月增速均出现回落[23] 国内高频：一线城市新房成交改善 - 本周一线城市商品房成交上行[23] - 工业生产改善，基建开工延续高位，地产成交有所回升[23] 海外高频：市场消化年内三次降息预期 - 通胀未超预期，海外降息预期进一步升温[25] - 贵金属价格持续上涨[9] 政策高频：金砖国家领导人线上峰会召开 - 金砖国家人口占世界近一半，经济总量约占世界30%，贸易总额占世界五分之一[29] - 峰会强调坚持多边主义、开放共赢、团结合作[29] Top Charts：降息“前置”——9月FOMC例会点评与展望 - 美联储降息25BP至4.00-4.25%[30] - 点阵图中位数显示2025年降息空间增加到3次（共75BP），但2026年空间下修至25BP[30] - 声明公布后，10Y美债利率、美元指数先跌后涨[30] 电话会议：“降息交易”的反转 - 电话会议主题包括“降息交易”的反转、新动能的“新变化”及财政“下半场”[34][35]

文章核心观点 - 广义财政支出增速继续放缓，主要原因是政府债务融资的大规模支持阶段已接近尾声 [2][15] - 后续既有财政资金对经济的支持力度可能减弱，经济增长或面临压力，但财政“工具箱”中仍有多种手段可对冲下行压力 [2][3][24] 财政收支总体情况 - 2025年1-8月，全国一般公共预算收入148,198亿元，同比增长0.3%；全国一般公共预算支出179,324亿元，同比增长3.1% [1][9] - 2025年8月，广义财政收入同比增长0.3%，较7月下降3.3个百分点；广义财政支出同比增长6%，较7月下降6.1个百分点 [2][10] - 前8月广义财政收入预算完成61.9%，略低于过去五年62.7%的平均水平；广义财政支出预算完成57.3%，略低于过去五年平均58.8% [2][10] 广义财政支出放缓原因分析 - 截至8月底，国债净融资、新增一般债、新增专项债累计发行8.5万亿元（含特别国债），发行进度达72%，较2024年同期快近4个百分点 [2][15] - 特别国债支持的注资商业银行、“两重”项目、设备更新等领域资金已基本下达完毕，标志着政府债务资金对支出的大规模支持接近尾声 [2][15][18] 后续经济支持与财政工具 - 新增政府债务发行接近尾声，后续广义财政支出或难以维持高增速，同时“以旧换新”等政策导致需求前置，相关商品零售和设备购置投资增速回落 [3][19] - 财政对冲工具可分为两类：一类是无需预算调整的政策，如发挥政策性银行的“准财政”作用；另一类是新增政府债务限额，但审批和落地流程较长 [3][24] 政府性基金收支情况 - 2025年8月政府性基金收入同比下降5.7%，拖累广义财政收入增速，其中地方国有土地出让收入同比下降26% [3][29] - 2025年8月政府性基金支出同比增长19.8%，较7月增速下滑超22个百分点，部分缘于土地出让收入下滑及政府债支持接近尾声 [4][41][48][50] 一般公共预算收支细节 - 2025年8月一般财政收入同比增长2%，税收收入增速放缓至3.4%，非税收入降幅收窄至-3.8% [3][32] - 2025年8月一般财政支出同比增长0.8%，节能环保、交通运输及社保就业等民生及服务业相关支出增速较高，分别为29.8%、18.1%、10.9% [41][45]

金砖国家合作与全球治理 - 习近平主席强调金砖国家应坚持多边主义、开放共赢和团结合作，共同捍卫国际公平正义和维护多边贸易体制 [1][2] - 金砖国家人口占世界近一半，经济总量约占世界30%，贸易总额占世界五分之一，合作基础坚实 [2] - 中方愿同其他金砖国家落实全球发展倡议，推进高质量共建"一带一路"，深化经贸、金融、科技等领域合作 [2] 产业创新与区域发展 - 张国清副总理在四川调研强调推动科技创新和产业创新深度融合，提升产业创新能力，发展新质生产力 [3][4] - 要健全梯度培育体系，培育产业领军企业、专精特新中小企业和制造业单项冠军企业，形成大中小企业融通创新生态 [4] - 需面向产业需求加强应用基础研究和前沿技术攻关，打造自主可控产业链供应链，完善技术转移促进机制 [4] 要素市场化配置改革 - 国务院批复10个地区开展要素市场化配置综合改革试点，包括北京城市副中心、粤港澳大湾区等，试点期2年 [5][6] - 改革涉及土地、劳动力、资本等传统要素和技术、数据等创新要素，旨在破除要素自由流动和高效配置障碍 [5][6] - 目标是通过改革推动新质生产力发展，建设全国统一大市场和高水平社会主义市场经济体制 [6] 人工智能与能源融合 - 国家发改委、能源局提出到2027年能源与人工智能融合创新体系初步构建，推动"五十百"工程 [7][8] - 到2030年能源领域人工智能技术与应用总体达到世界领先水平，增强能源系统安全性、绿色化和效率 [7][8] - 重点任务包括人工智能在电网、新能源、水电、火电、核电、煤炭、油气等场景的全方位赋能 [8] 体育产业发展目标 - 国务院办公厅提出到2030年体育产业总规模超过7万亿元，培育一批世界影响力的体育企业和赛事 [13][14] - 重点举措包括丰富体育赛事活动、发展户外运动产业、拓展体育消费场景和实施消费惠民举措 [14] - 要深化体教融合和体医融合，推动体育数字化发展，探索"数据要素×体育"行动 [14] 电力装备行业增长规划 - 工信部等三部门目标2025-2026年传统电力装备年均营收增速保持6%左右，新能源装备营收稳中有升 [15] - 电力装备领域国家先进制造业集群年均营收增速7%，龙头企业营收增速10%左右 [15] - 通过提升装备供给质量、扩大国内需求、开拓国际市场和加快装备推广应用实现目标 [15] 财政政策与经济增长 - 2025年上半年广义财政支出增速达8.9%，高于名义GDP增速4.3%，支撑经济韧性 [19] - 财政资金重点投向产业升级与民生消费，社保就业支出同比增9.2%，科学技术支出同比增9.1% [19] - 若下半年经济承压，财政可能加码工具包括政策性银行"准财政"作用和新增政府债务限额 [21]

文章核心观点 - 2025年上半年财政政策通过“前置”发力为经济增长提供了有力支撑，广义财政支出增速显著高于名义GDP增速 [2][3] - 若下半年经济因财政支撑减弱等因素承压，财政政策存在加码可能，其“工具箱”主要包括无需预算调整的“准财政”工具和需审批的新增政府债务限额 [5][6] - 当前财政支持的重点领域明确转向防风险、促转型、保民生和促消费，尤其在化解隐性债务、支持新兴产业和服务业发展方面 [7][8] 上半年经济，不可忽视的财政力量 - 2025年上半年广义财政支出增速达8.9%，高于名义GDP增速4.3%，并远超2022年以来1-3%的年均增速 [3][10] - 财政资金主要依赖政府债务及结转资金，6月广义财政收支差为-5.3万亿元，创同期历史最高水平 [3][10] - 财政支出节奏前置特征明显，截至6月底，置换隐性债务的特殊再融资专项债发行近1.8万亿元，进度近90% [3][22] - 财政资金投向呈现分化，重点倾斜产业升级与民生消费，社保就业支出同比增长9.2%，科学技术支出同比增长9.1% [3][22] - 财政发力下“两新”成效显著，社零累计同比增速达5%，家电、通讯器材消费累计同比分别高达30.7%和25.4% [4][34] - 最终消费支出对GDP增长的贡献率升至52%，成为经济增长主动力，制造业投资增速达7.5% [4][34] 下半年财政加码的必要性与可能性 - 2025年是“十四五”收官与“十五五”奠基之年，实现全年5%左右的实际GDP目标是宏观政策的重要锚点 [5][40] - 为实现2035年经济总量比2020年翻一番的长期目标，“十五五”和“十六五”期间需保持年均4.4%左右的经济增长 [5][40] - 下半年经济增长可能承压，7月广义财政收支差为-5.6万亿元，较6月仅扩大0.4万亿元，新增政府债务发行接近尾声 [5][45] - 需求端出现“前置”效应，6月起受电商促销前置和国补“空窗期”影响，“以旧换新”相关商品零售增速下滑 [5][45] - 一类潜在加码工具无需预算调整，包括政策性银行发挥“准财政”作用，以及使用政府已有结存限额约1.5万亿元 [6][57] - 另一类工具为新增政府债务限额，政策空间较大但需经全国人大常委会审批，落地到项目至少需两个月 [6][68] 当前财政重点支持领域 - 财政支持重点向化解隐性债务倾斜，2025年财政部两次通报“隐债问责”典型案例，实施“穿透式”监管 [8][74] - 新兴未来产业是重点支持领域，政治局会议部署“新兴支柱产业”，政府工作报告提及商业航天、低空经济等行业 [8][81] - 服务业发展受到重视，高层会议多次提及加大服务业对内对外开放力度，以优质供给激活服务消费与贸易 [8][81] - 居民端支持以“民生保障+促消费”为核心，《育儿补贴制度实施方案》安排中央财政预算约900亿元，中央承担约90% [8][88] - 消费贴息政策潜力巨大，截至6月剔除住房的居民消费贷余额约21.2万亿元，若全部贴息可节约居民支出2120亿元 [8][88]

文章核心观点 - 8月下旬以来金价持续上涨并创历史新高 主要由欧美投资者推动 亚洲投资者未跟进 形成区域性分化 [2][3][8] - 金价上涨主因美联储降息预期升温导致实际利率回落 美国通胀疲软和就业数据低于预期强化了这一预期 [3][8][15] - 亚洲市场黄金滞涨源于A股牛市虹吸效应和人民币升值 抑制了国内配置需求 [4][25][55] - 金价能否持续突破取决于海外降息交易空间和国内股金跷跷板效应 央行购金为中期支撑但短期影响有限 [5][66][97] 近期黄金创新高原因 - 8月20日至9月12日金价从3315.7美元/盎司涨至3643.1美元/盎司 涨幅显著 [3][8] - 10年期美债实际利率从1.96%回落至1.67% 下降29个基点 推动金价上涨 [8] - 美国8月非农新增就业仅2.2万人 大幅低于预期的7.5万人 失业率升至4.3% [8][20][22] - 关税相关通胀分项表现疲软 核心商品CPI环比0.3% 但部分品类如家用电器环比下跌1.9% [15][20] - 特朗普干预美联储独立性叙事催化降息预期发酵 [3][22] 亚洲市场黄金滞涨原因 - 美盘时段金价累计增长7.7% 欧盘1.8% 亚盘仅1.3% 涨幅主要由欧美贡献 [4][25] - 8月以来欧美黄金ETF分别增持37.1吨和20.8吨 亚洲反减持4.8吨 [4][25] - A股情绪指数从6月30.2升至8月81.8 上证指数创2015年8月以来新高 资金流向权益市场 [55][56] - 人民币6月以来升值1.01% 沪金溢价从15.4转负 削弱黄金汇率对冲价值 [55][59][61] 金价持续突破关键因素 - 2025年上半年全球央行购金415吨 持平过去3年均值 中国进口黄金放缓至5月42.2吨 [66][73][97] - 利率期货已计价美联储连续3次降息 隐含终点利率低于3% 降息空间相对有限 [78][79][84] - A股8月26日盘整但资金未回流黄金 与2024年10月走势迥异 私募仓位偏低 股金跷跷板可能延续 [5][85][89] - 人民币升值预期持续 可能进一步抑制黄金上行空间 [5][55][84]

文章核心观点 - 全球市场消化美联储年内三次降息预期，推动贵金属价格连续上涨，同时全球股指多数上涨，债券收益率和货币汇率呈现分化态势 [2][108][109] - 日本政治变动引发宽财政预期升温，可能导致长端利率上行，而美国通胀数据符合预期，强化了降息交易逻辑 [2][68][97] - 黄金价格上涨主要受欧美投资者推动，亚洲市场因A股牛市和人民币升值出现配置分化，后续金价走势取决于美联储降息空间和国内股市表现 [108][109] 大类资产表现 - 全球股指多数上涨：发达市场中日经225上涨4.1%，恒生指数上涨3.8%，纳斯达克指数上涨2.0%；新兴市场中韩国综合指数上涨5.9%，南非富时综指上涨2.9% [3][9][14] - 行业表现分化：美国标普500行业中信息技术上涨3.1%，公用事业上涨2.4%；欧元区工业上涨3.1%，金融上涨2.1%；恒生行业中原材料上涨6.3%，资讯科技上涨6.0% [9][14] - 债券收益率变动：美国10年期国债收益率下行4.0bp至4.1%，日本10年期收益率上行0.4bp至1.6%，土耳其国债收益率大幅上行238.0bp至32.8% [20][26] - 大宗商品价格上涨：WTI原油上涨1.3%至62.7美元/桶，布伦特原油上涨2.3%至67.0美元/桶，COMEX黄金上涨1.3%至3646.3美元/盎司，LME铜上涨1.2%至10068美元/吨 [2][49][56] 海外事件与政策动态 - 日本首相石破茂辞职引发宽财政预期，30年期国债收益率短期升至3.3%，若高市早苗上台可能进一步推动财政扩张 [2][68] - 美国8月CPI同比2.9%（符合预期），核心CPI同比3.1%，初请失业金人数26.3万人（高于预期的23.5万人），市场完全定价年内降息三次 [2][97][99] - 欧央行9月会议维持利率不变，上修2025年经济增速预测0.3个百分点至1.2%，通胀预测上修0.1个百分点至2.1% [90] - 美国关税政策：对全球平均关税税率为9.75%，其中中国税率为40.36%，贡献101亿美元关税收入（占总关税收入的36%） [72] 财政与债务市场 - 美国2025年累计财政赤字达1.32万亿美元（去年同期1.31万亿美元），支出规模5.67万亿美元（去年同期5.30万亿美元），税收收入3.44万亿美元（去年同期3.14万亿美元） [75] - 美债拍卖需求强劲：中期债券投标倍数显著，3年期和10年期国债间接竞标占比分别达74.2%和83.1%，30年期国债投标倍数2.38 [74] 央行政策与预期 - 美联储官员表态分化：沃勒（鸽派）支持降息，博斯蒂克（中性）认为降息一次合适，穆塞勒姆（鹰派）强调当前利率具限制性 [89] - 市场预期美联储9月会议可能启动降息，但需关注通胀韧性和经济数据变化 [87][89]

新动能增长变化 - 2023年以来高技术制造业景气度显著提升，EPMI指数较PMI指数有更大幅度回升，表征新兴产业景气度提升 [2][10] - 2025年上半年高技术制造业增加值同比增速达8.6%，拉动GDP同比2.3%，较2023年提升1.3个百分点 [2][10] - 2020-2022年高技术制造业增长更多依赖外需，出口交货值平均增速为6.4%，显著高于其他制造业的-1.9% [2] - 2022年后内需逐步接替出口成为主要增长动力，2025年7月高技术制造业内需营收增速上行至6.7%，而其他制造业降至0.6% [3][28] - 计算机通信、电气机械、通用设备等高技术制造业内需营收占比明显提升，2022-2025年7月占制造业比重分别上行1.4、1、0.3个百分点至10.4%、9.4%、4.2% [3][28] 新动能盈利表现 - 高技术制造业利润增长韧性强于其他行业，2025年7月利润率录得6.5%，超过其他制造业2.2个百分点 [4][33] - 2019年以来电气机械、计算机通信行业利润占比分别提升3.8、1.5个百分点至11.3%、11.8% [4][33] - 成本优势明显，高技术制造业成本率维持在90%，低于其他制造业94.5%约4.5个百分点 [4] - 通用设备、专用设备等行业成本率分别低至81.5%、78.3% [4] - 研发投入强度高支撑定价能力，仪器仪表、医药制造业研发费用率分别高达9.1%、7.4%，对应利润率分别为9.1%、8.7% [5][56] - 2019年来医药、运输设备等行业研发费用率上行时利润率同步改善 [5][56] 新动能提速的潜在影响 - 高技术制造业就业增速2025年回升至正区间0.9%，有效承接就业压力，而其他制造业就业增速为-1.7% [6][67] - 计算机通信、专用设备、通用设备等行业就业占比明显上行，2025年7月较2021年分别提升0.7、0.4、0.5个百分点至13.7%、5.3%、6.5% [6][67] - 行业盈利增长支撑高工资，2019-2024年电气机械、计算机通信业职工薪酬年均增速分别达14.9%、12% [8][72] - 工资上涨带动产出效率提升，2025年7月高技术制造业人均营收增速上行至5.9%，高于其他制造业2.5% [8][81] - 电气机械、计算机通信业每月人均创收规模分别为16万元、15.8万元，虽低于石油加工业65.8万元，但后续技术创新有望进一步提升劳动生产率 [8][81]