核心观点 - 6月出口同比回升1 0个百分点至5 8%，环比符合季节性水平，主要受"抢出口"主体从新兴国家转向美国的影响 [2][7] - 对新兴国家"抢出口"持续退坡：拉美（-4 5pct至-2 0%）、印度（-3 1pct至9 6%）出口回落，集成电路（-9 2pct至24 2%）等中游制造商品增速下滑 [2][22] - 对美国"抢出口"开始显现：对美出口大幅回升18 4个百分点至-16 0%，消费电子（+1 5pct至5 3%）、家具（+10 2pct至0 6%）等对美依赖度高的商品增速上扬 [2][13] 商品结构分析 - 消费品出口改善：手机（+12 8pct至-10 4%）、箱包（+3 2pct至-7 1%）、家具（+10 2pct至0 6%）等地产链商品回升 [4][29] - 资本品/中间品分化：医疗仪器（+2 7pct至5 0%）上行，船舶（-20 0pct至23 6%）下行；肥料（+63 7pct至59 3%）反弹，未锻轧铝（-18 0pct至-18 2%）回落 [4][32] - 大宗商品进口回暖：铁矿石（+12 4pct至8 5%）、原油（+8 2pct至7 4%）进口量回升，反映国内投资需求复苏 [5][44] 区域贸易动态 - 发达国家分化：对美国出口回升18 4个百分点，但对欧盟（-4 5pct至7 8%）、英国（-4 8pct至11 0%）下滑 [5][40] - 新兴市场结构性变化：东盟（+2 0pct至17 0%）和非洲（+1 4pct至35 0%）增长，俄罗斯（-5 4pct至-16 1%）、拉美（-4 5pct至-2 0%）走弱 [5][40] 前瞻性指标 - 对美"抢出口"可持续性信号：6月加工贸易进口同比回升3 3个百分点至5 8%（领先出口1个月），义乌小商品价格维持高位 [26] - 新兴市场"抢出口"退潮：7月关税暂停期结束叠加2个月生产时滞，港口外贸吞吐量已现下滑 [25]

大类资产表现 - 发达市场股指多数下跌，标普500下跌0.3%，道琼斯工业指数下跌1.0%，德国DAX、法国CAC40、英国富时100分别上涨2.0%、1.7%、1.3% [2][4] - 新兴市场股指多数上涨，胡志明指数、韩国综合指数、开罗CASE30分别上涨5.1%、4.0%、1.5%，巴西IBOVESPA指数、印度SENSEX30分别下跌3.6%、1.1% [4] - 美国标普500行业多数下跌，金融、日常消费和通讯服务分别下跌1.9%、1.8%和1.2%，能源、公用事业和工业上涨2.5%、0.7%和0.6% [9] - 恒生指数全线上涨，恒生科技、中国企业指数、恒生指数分别上涨0.9%、0.9%和0.6% [14] 债券市场 - 发达国家10年期国债收益率悉数上行，德国上行16bp至2.8%，法国上行14bp至3.4%，意大利上行13bp至3.6%，美国上行8bp至4.4% [18] - 新兴市场10年期国债收益率多数上行，土耳其上行92bp至29.7%，巴西上行26bp至13.9%，南非上行15bp至9.9% [25] 外汇市场 - 美元指数上涨0.9%至97.87，日元兑美元贬值2.0%，英镑兑美元贬值1.1%，欧元兑美元贬值0.7% [31] - 人民币兑美元贬值，美元兑在岸、离岸人民币汇率分别为7.1710和7.1736 [42] 大宗商品 - WTI原油上涨2.9%至68.5美元/桶，布油上涨3.0%至70.4美元/桶 [48] - 有色金属涨跌互现，LME铜下跌2.4%至9640美元/吨，LME铝上涨0.1% [54] - 贵金属悉数上涨，COMEX黄金上涨0.8%至3359.8美元/盎司，COMEX银上涨5.9%至38.9美元/盎司 [54] 关税政策 - 美国宣布提升14国关税，生效日期为8月1日，包括日本25%、韩国25%、南非30%等 [2][65] - 美国对进口铜产品征收50%关税，对巴西商品征收50%的关税 [65] 美联储动态 - 6月联储会议纪要显示官员对于政策利率前景分歧显现，部分官员认为关税将会导致一次性价格上涨，多数与会者认为关税可能会对通胀产生更持久的影响 [81] - 市场对于美联储降息的预期明显下降，当前市场预期9月、12月降息，9月概率下降至57.40% [81] 欧元区经济 - 5月欧元区零售销售量环比-0.7%，同比1.6%，均较4月回落，居民消费者信心低迷仍然是经济掣肘 [84] 美国财政 - 截至7月8日，美国2025日历年累计财政赤字规模8044亿美元，去年同期为7725亿美元 [69] - 累计支出规模4.4万亿美元，去年同期4.1万亿美元，累计财政税收收入2.8万亿美元，去年同期2.6万亿 [69]

海外市场分析 - 6月海外市场主线为"金发女郎"交易重启，主要驱动因素包括《美丽大法案》顺利落地（预计年化提振GDP 0.1%）、5月核心CPI环比0.1%低于预期、以及失业率回落至4.1%的韧性就业数据 [2][6] - 伊以冲突导致霍尔木兹海峡封锁概率一度升至53%，但停火后金油价格回落至冲突前水平；7月美国提升14国关税但市场反应平淡，标普500仅微跌0.3% [21][23][25] - 美国经济存在结构性隐忧：实际有效关税税率仅5.66%，企业通过库存调节延迟涨价；6月新增就业中政府部门占比达50%，私营部门就业和时薪增速低于预期 [15][17] 国内市场动态 - 5月社零增速创2024年新高，核心商品CPI同比回升0.3pct至0.6%，文娱耐用消费品价格同比上涨2.0%反映促消费政策见效 [29][32] - 6月制造业PMI内需订单修复快于出口，内需指数上行0.4pct至50.6%；但企业预期指数降至2023年最低水平52% [35][45] - 政策环境改善：金融开放政策加码，中美关税未进一步升级，人民币汇率在弱美元背景下走强 [49][51] 7月宏观焦点 - 海外通胀风险上升：高频零售价格加速上涨，联储调查显示企业计划在关税成本显现后1-3个月内涨价，预计8月1日前多国贸易谈判将有进展 [55][61] - 国内政策聚焦"反内卷"：中央财经委会议部署全国统一大市场建设，拟通过产能出清和需求端重构缓解供需矛盾，服务业投资同比回升成为亮点 [69][64] - 出口链承压：6月外贸货运量同比-3.5%，集装箱运价指数回落；但服务出口（入境游、文化出海）明显提速 [62][66]

热点思考 《美丽大法案》：再次引爆"国债恐慌"？ - 特朗普签署《美丽大法案》，提高债务上限并抬升赤字率，将"特朗普经济学"法律化 [7] - 法案预计造成3.9万亿美元赤字，占2025年名义GDP的13%，为历史最高比例 [7] - 对比历史法案：1981年里根《经济复苏减税法》赤字占比24%，2020年《CARES法案》占比8% [7] 居民如何"反内卷" - 居民端内卷现象突出，需破解收入分配、教育医疗等结构性难题 [7] 弱美元与"去美元化" - 4月关税落地后美元汇率不升反降，需区分周期性弱美元与趋势性去美元化 [10] - 美元走强需满足：美联储加息周期重启、美国经济相对优势扩大等条件 [10] "反内卷"政策决心 - 中央财经委会议提出治理低价无序竞争、推动落后产能退出等具体措施 [13] - 明确"五统一、一开放"原则推进全国统一大市场建设 [14][29] 高频跟踪 6月通胀数据 - CPI同比0.1%（前值-0.1%），PPI同比-3.6%（前值-3.3%），呈现工业品与消费品价格分化 [16] 关税动态 - 特朗普对14国上调关税，新税率接近4月初水平，8月1日生效 [19] - 中国与美方确认元首共识细节，欧盟、加拿大等谈判进展缓慢 [20] 国内高频指标 - 出行强度保持高位，工业生产平稳，沥青开工率边际改善 [21][25] 政策跟踪 - 中央财经委第六次会议聚焦海洋经济高质量发展，提出加强科技创新、发展海洋生物医药等产业 [29] 电话会议 "反内卷"专题 - 第38期周见会议解析企业低价竞争治理与落后产能退出机制 [31] 美元趋势分析 - 第74期洞见会议探讨弱美元周期特征与去美元化长期趋势的差异 [35][36]

本轮"反内卷"的特点 - 中央财经委会议提出"五统一、一开放"要求，强调依法依规治理企业低价无序竞争，推动落后产能有序退出，明确后续政策路径 [2] - 本轮反内卷站位更高，覆盖面更广，协同性更强，地方政府、企业、居民均被纳入讨论范畴 [2] - 内卷行业民营经济占比较高，政策更强调与市场机制配合，突出区域治理，将推动全国统一大市场建设列为核心任务 [2][12] "内卷"的成因与表现 - 内卷行业营收增速从2021年28.5%降至2024年-0.4%，但固定成本增速仍达12.3%，显著高于无内卷行业的6.4% [20] - 成本压力下，内卷行业2024年平均净利润增速骤降至-28.2%，而无内卷行业仍保持3.5%正增长 [20] - 内卷行业通过延长账期转移成本压力，2024年应付账款周转率4.6%，较2021年下降约1个百分点 [26] - 内卷行业通过促销维持销售效率，2024年存货周转率维持在5.4%的较高水平 [26] "内卷"的负面影响 - 内卷行业2024年销售费用-9.7%，管理费用增速2.6%，较2021年下降约8个百分点 [31] - 内卷行业2024年员工增速2.6%，较2022年下降超5个百分点，人均薪酬增速4.6%，较2023年下降3个百分点 [31] - 内卷行业2024年ROA为2.9%，较2021年高点下滑2.7个百分点，ROE下滑5.5个百分点至6.3% [40] - 长期盈利能力减弱将抑制企业研发投入，阻碍产业转型升级，影响行业发展后劲 [40] 破解"内卷"的路径 - 总量层面需缓解供需矛盾，推动落后产能出清并重构需求端扩张动能，参考供给侧改革经验 [44] - 结构转型需通过政策引导、行业自律和市场机制推动供给创新升级，设定智能化、绿色化行业标准 [50] - 加快服务业发展是应对结构性失业的重要抓手，2023年文体娱、教育、卫生行业就业占比分别较历史趋势下行6、2.8、1个百分点 [55][56]

政策动态 - 中央财经委员会第六次会议强调纵深推进全国统一大市场建设，重点治理企业低价无序竞争、规范政府采购和招标投标，并推动海洋经济高质量发展，加强海洋科技自主创新和培育专精特新中小企业 [1] - 中共中央政治局会议审议《党中央决策议事协调机构工作条例》，规范重大工作决策机制，强调全面从严治党与权力运行监督 [2][3] - 中国人民银行2025年第二季度例会提出加大货币政策调控强度，保持流动性充裕，引导金融机构加大信贷投放，支持科技创新和消费等重点领域 [4][5] 信用与金融改革 - 国务院办公厅印发《关于进一步完善信用修复制度的实施方案》，提出十项重点任务包括统一信用信息平台、分类失信信息、简化修复流程等，助力企业信用恢复 [6] - 国务院常务会议部署科技攻关与成果转化，强化企业创新主体地位，并推动"高效办成一件事"机制，优化公共服务与数字技术赋能 [7][8] 区域与产业调研 - 国务院副总理刘国中在福建调研强调发展农产品精深加工和县域经济，促进农村产业融合 [9][10] - 国务院副总理张国清在湖北调研制造业转型升级，推动数字技术与实体经济深度融合，加强科技创新资源向重点产业链集中 [9][10] 财政与预算管理 - 全国人大财政经济委员会审查2024年中央决算草案，指出预算管理、财税政策、政府投资等问题，建议规范预算决算、加强绩效管理及推进财税体制改革 [11][12]

美国关税执行现状 - 截至5月美国平均关税税率为7.4%，加征进度偏慢，其中对中国税率38.6%、日本9.3%、英国6.2%、越南4.8%、德国6% [15] - 主要产品关税中，汽车进口税率13.4%，钢制产品29.5%，铝产品23%，塑料产品11.3%，电气设备8.3% [15] - 7月7日美国宣布提升14国关税，生效日期推迟至8月1日，税率接近4月初对等关税水平 [1][15] - 特朗普或分批发送关税信函，按贸易伙伴分组实施差异化税率，最终税率取决于贸易逆差规模和谈判利益让渡 [15] 贸易谈判进展 - 美欧谈判目标降级为有限框架协议，欧盟要求降低飞机、药品等关税，美国坚持25%汽车关税并扩大农产品出口，欧盟已准备210亿欧元报复性关税 [16] - 美日谈判陷入僵局，日本寻求取消25%汽车关税，美国坚持不妥协并扩大农产品出口，若谈判失败将对日本征收25%关税 [16] - 美墨接近达成协议，双方就取消钢铝关税达成框架，墨方推动提前审查《美墨加协定》，美国要求增加汽车及零部件采购 [16] 关税政策影响与趋势 - 特朗普关税政策三大目标：产业保护（制造业复兴）、缓解孪生赤字、外交杠杆，通过"基准关税"扩大覆盖面和行业差异化税率实现 [17] - 对等关税本质为"歧视性关税"，按贸易逆差规模分组实施：100个顺差较小经济体适用10%关税（占逆差5%），18国未达成协议或面临20%-70%关税（占逆差95%） [17] - 若8月1日关税生效，14国简单平均税率将回升至29%，较4月2日初始税率33%仅低4个百分点 [18] - 分产品看，钢铁制品税率29.45%（较1月升12.67个百分点），铝制品23.21%（升13.85个百分点），汽车13.36%（升5个百分点） [8] 国别关税数据 - 对华关税38.62%为最高，其次日本9.28%、英国6.21%、德国6.04%，越南4.83% [8] - 8月1日生效后，日本关税从24%升至25%，越南从46%降至20%，柬埔寨从49%降至36% [9] - 按出口规模加权平均关税将从3%降至2%，简单平均从33%降至29% [9]

核心观点 - 6月CPI同比回升至0.1%，PPI同比回落至-3.6%，呈现"一升一降"的分化态势 [2][9] - 三大分化特征：大宗商品价格分化（煤钢跌/食品铂金涨）、核心商品PPI与CPI分化、服务CPI内部（核心服务稳/房租弱） [9][21][30] - 政策加码与内需恢复或支撑CPI持续改善，但大宗价格下行及产能利用率偏低将压制PPI回升 [35][71] 价格分化表现 大宗商品 - PPI上游：钢材（环比-1.8%）、煤炭（同比-18.2%）拖累PPI环比-0.4%，但油价（环比+2.6%）和铜价（有色采选环比+1.3%）支撑PPI环比+0.2% [9][19] - CPI上游：极端天气推高鲜菜（同比+7.9pct至-0.4%）、牛肉（同比+2.8pct至2.7%），铂金饰品价格环比上涨12.6% [12][19] 核心商品 - PPI中下游：计算机通信（-0.4%）、电气机械（-0.2%）、纺织业（-0.2%）受关税及产能利用率偏低拖累，中下游合计拖累PPI环比-0.2% [21][27] - CPI消费品：文娱耐用品（+2.0%）、家用纺织品（+2.0%）、家用器具（+1.0%）受促消费政策拉动，汽车价格降幅收窄（燃油车-3.4%/新能源车-2.5%） [27][53] 服务价格 - 核心服务CPI同比持平0.8%，符合季节性；房租CPI环比0.1%弱于历史同期（0.2%） [30][61] 行业数据跟踪 PPI结构 - 生产资料同比-4.4%（前值-4.0%），煤炭采选（-18.2%）、黑色采选（-8.8%）、黑色加工（-11.3%）降幅扩大 [38][72] CPI结构 - 食品：鲜菜（同比-0.4%）、牛肉（+2.7%）改善，但猪肉（-8.5%）、鸡蛋（-7.7%）走弱 [47][72] - 非食品：交通工具用燃料（同比-10.8%，较上月+2.1pct）、家用器具（+1.0%）回升 [53][72] 政策与展望 - "以旧换新"政策持续显效，家电等耐用消费品价格采集原价（非折扣价）支撑CPI [27] - 全球原油低库存+OPEC低份额或加剧油价波动，中下游产能利用率偏低问题短期难解 [35][71]

近期美元走弱的驱动因素 - 截至7月4日美元指数跌破97关口创2022年以来新低较5月12日阶段性高点贬值幅度达4.7%其中兑发达经济体货币表现更弱兑瑞郎、欧元分别贬值6.5%、6.2% [2][6] - 降息预期快速升温是主要驱动6月10日后联邦基金利率隐含年内降息次数从1.8次升至2.7次10年期美债利率下行23bp通胀低于预期、经济数据疲软及联储官员鸽派言论共同推动预期 [12][16][17] - 伊以冲突缓和导致避险情绪退坡油价回落与美元指数高度相关性显现同时美元非商业多头净持仓降至历史9.9%分位空头回补加速美元回落 [24][25][26] 美元趋势判断的三大误区 - "东升西落"基本面影响有限美国GDP全球占比与美元指数相关性受估值效应干扰剔除后相关性弱欧元、日元权重决定美元指数中美经济差对人民币影响更直接 [30][31][32] - "去美元化"未明显加速剔除中国后美元占全球储备比重仅从2016年55%降至52%国际支付份额2022年以来不降反升储备占比变化受汇率估值影响显著 [42][43][44] - 资金流出美国持续性存疑5月中旬后外资重新回流美债当前美债流通规模31.5万亿美元远超黄金及高评级主权债13.4万亿存量安全资产再平衡是慢变量 [54][55][61] 美元潜在走强情景 - 通胀压力或推迟降息三季度关税传导可能导致零售价格加速上涨纽约联储调查显示企业将在1-3个月内涨价若伊以冲突再起油价上涨或通过能源货币属性推高美元 [65][66][67] - 做空美元交易拥挤欧元、日元、英镑兑美元净多头持仓分位数达90.5%、98.9%、87.9%超买状态可能触发美元反弹类似2024年9月历史情景 [72][73][74] - 《美丽大法案》或提振经济2025-2027年年均实际GDP增速或提高0.2个百分点金融条件趋松及欧日货币政策调整滞后可能进一步支撑美元 [78][79]

高频经济数据跟踪 工业生产 - 高炉开工率同比基本持平前周（0.7%），钢材表观消费同比较前周+1.3pct至-0.7% [5][12] - 化工链生产回暖：纯碱、PTA、涤纶长丝开工率同比分别+1.9pct至-3.5%、+0.4pct至2.2%、+0.5pct至4.2% [17][21][24] - 汽车半钢胎开工率大幅下滑，同比-7.7pct至-9.0% [17] 建筑业 - 沥青开工率同比+2.2pct至6.8%，水泥粉磨开工率同比+0.6pct至-1.3%，出货率同比-1.8pct至-4.2% [29][33][36] - 玻璃产量同比-7.2%，表观消费同比-9.3pct至0.6%，库存回落 [41][45][48] 下游需求 - 全国新房日均成交面积同比-37.8pct至-32.7%，三线城市降幅最大（同比-56.4%）[53][57] - 出行强度持续上行：全国迁徙规模指数同比+0.3pct至14.5%，国内航班架次同比+1.9pct至3.4% [74][75] - 乘用车零售/批发量同比分别+9pct至26.7%、+23.8pct至48.7%，电影票房收入同比+0.3pct至-9.5% [80][84][87] 出口与物流 - 港口货物吞吐量同比-3pct至0.6%，集运价格环比-1.9%（美西航线-10.5%）[62][92][99] - 铁路货运量同比+0.9pct至3.3%，公路货车通行量同比回升 [62][63][66] 物价动态 农产品 - 鸡蛋、水果、蔬菜、猪肉价格环比分别-2.2%、-0.8%、-0.5%、-0.3% [104][106][109][111] 工业品 - 南华工业品价格指数环比+0.3%，金属指数+1.8%，能化指数-1.0% [116][117][120][123] 行业结构性变化 - 制造业/生产性服务业工作时间显著增加（制造业+0.7小时，信息技术业+9.5小时），生活性服务业就业不足 [133] - 25-34岁就业人员周工作时间增4.1小时至50.8小时，45-54岁群体增3.6小时 [133] - 生活性服务业投资增速达15.3%，零售/医疗健康新增岗位占比提升1.6/0.6pct [136] 消费转型趋势 - 服务消费需求加速释放：演唱会票房达30.7亿元，跨区出行超2019年水平 [136] - 全球经验显示人均GDP 1-3万美元阶段服务消费占比年均提升0.6% [135]