深度专题 - 首席经济学家赵伟于10月18-19日在全球财富管理论坛2025上海苏河湾大会发表关于中国宏观形势分析与展望的演讲 [6][27] 热点思考 - 美国最高法院就“对等关税”合法性进行辩论，基准情况下关税规模或下跌25% [8] - 大法官投票倾向分析显示，约翰·罗伯茨、尼尔·戈萨奇、艾米科尼·巴雷特、埃琳娜·卡根、索尼娅·索托马约尔、凯坦吉·布朗·杰克逊倾向或明确反对将IEEPA解释为普遍关税授权，而克拉伦斯·托马斯、塞缪尔·阿利托倾向支持政府，布雷特·卡瓦诺立场摇摆 [8] 高频跟踪 - 10月通胀回升主要受三大因素拉动，反内卷影响有限，大宗商品对PPI拖累持续收窄 [11][12] - 货币政策报告解读指出将综合运用多种工具以保持社会融资条件相对宽松 [13] - 美国政府结束关门，ADP就业数据强于预期，黄金价格震荡企稳 [16][19] - 当周发达市场股指多数下跌，德国DAX指数下跌4.1%，法国CAC指数下跌1.6% [20][21] - 经济数据显示难点在于商品需求透支与清账拖累投资，亮点在于服务消费恢复与化债扰动缓解 [21] - “存款搬家”现象再次出现 [21] 电话会议 - 举办“周见系列”第56期电话会议，主题为《2026出口展望》 [22] - 举办“洞见系列”第101期电话会议，主题为《如果对等关说被判决违法?》 [6] - 举办“速见系列”第10期电话会议，主题为《每周热点》，于11月10日由首席经济学家赵伟主持、宏观分析师耿佩璇主讲 [24][25][27][28][29]

核心观点 - 经济难点在于商品需求透支与企业清账拖累投资，亮点在于服务消费恢复与化债扰动缓解 [2][66] - 短期因素扰动经济但影响边际弱化，政策积极对冲下四季度经济预计保持韧性 [4][31][68] 生产 - 工业增加值当月同比回落1.6个百分点至4.9%，主要受工作日减少（10月仅18天、同比减少3天）及前期高库存约束影响 [2][9][33] - 制造业生产增速降幅较大，当月同比回落2.4个百分点至4.9%，食品、酒和饮料等行业生产明显退坡 [9][33] - 上游和中游行业生产普遍回落，有色压延、非金属矿物、专用设备等行业受基建地产投资下行拖累 [9] 社零消费 - 社零当月同比小幅回落0.1个百分点至2.9%，主要受商品零售拖累（回落0.5个百分点至2.8%） [6][52] - "以旧换新"商品消费退坡明显，汽车零售增速下降8.2个百分点至-6.6%，家电下降17.9个百分点至-14.6% [2][17][52] - 服务消费表现稳健，餐饮收入改善2.9个百分点至3.8%，服务业零售额累计同比上行0.1个百分点至5.3% [2][17] 投资 - 固定资产投资累计同比回落1.2个百分点至-1.7%，当月同比回落3.6个百分点至-10.7% [4][19][41] - 土地购置费扰动导致其他费用增速回落18.8个百分点至-14.3%，但建安投资增速边际企稳（-16%左右） [3][19] - 制造业投资回落3.7个百分点至-6%，服务业投资回落8.3个百分点至-13.4%，反映企业清账与反内卷影响 [3][19] 房地产 - 需求端疲弱，商品房销售面积当月同比下滑15.1个百分点至-25.6%，销售金额下滑17.1个百分点至-28.9% [3][24] - 供给端全面走弱，新开工增速下降15.9个百分点至-30.2%，竣工增速下降30.3个百分点至-28.8% [3][24] - 房企信用融资增速继续回落1个百分点至-13.9%，购房首付比上行至68.4% [3][24] 政策与展望 - 化债对投资的"挤出效应"边际缓解，新增5000亿元专项债及5000亿元政策性金融工具对冲投资压力 [4][31][68] - 服务消费支持政策陆续出台，预计四季度经济仍保持合理增长 [4][31][68]

核心观点 - 2025年10月金融数据再现“存款搬家”现象，居民存款同比减少约7700亿元，而非银机构存款同比多增约7700亿元，两者呈现“跷跷板”关系 [2][10] - M1同比增速下行1.0个百分点至6.2%，其回落可能与居民存款下降及居民信贷收缩直接相关，10月居民短期贷款同比少增3356亿元 [2][13] - 央行三季度货币政策报告强调“降低银行负债成本”，若商业银行后续继续调整存款利率，可能进一步影响居民金融资产配置和银行负债结构 [2][10] 信贷表现 - 10月新增信贷2200亿元，同比少增2800亿元，主要拖累来自居民部门，居民贷款减少3604亿元，同比少增5204亿元 [5][27] - 企业贷款新增3500亿元，同比多增2200亿元，但结构上以短期融资为主，票据融资同比多增3312亿元，而企业中长期贷款同比少增1400亿元 [5][27] - 企业短期贷款及票据融资余额同比增速回升0.6个百分点至10.0%，但企业中长期贷款余额同比增速下降0.1个百分点至7.7%，显示企业对投资持观望态度 [3][19] 社融与货币供应 - 10月新增社融8150亿元，同比少增5970亿元，主要拖累项是政府债券（同比少增5602亿元）和人民币贷款（同比少增3166亿元） [5][32] - 社融存量同比增速下行0.2个百分点至8.5%，政府债净融资同比少增是核心拖累因素，这与2025年财政融资“前置”导致发行集中在上半年有关 [3][23] - M2同比增速下行0.2个百分点至8.2%，M1同比下行1.0个百分点至6.2%，存款结构变化显著，居民和企业存款分别同比少增7700亿元和3553亿元 [5][38] 政策展望与企业行为 - 两项财政增量政策有望增强社融稳定性：5000亿元新型政策性金融工具资金已于10月底前全部投放；5000亿元地方政府债结存限额可能在11-12月发行 [4][25][26] - 尽管PPI连续三个月回暖，10月升至-2.1%，但PMI企业生产经营预期指数从54.1回落至52.8，显示企业投资态度尚未随价格指标改善而扭转 [3][19] - 9月M1同比增速上升1.2个百分点中，有1.0个百分点来自居民活期存款贡献，其环比增速达4.3%，呈现“超季节性”特征 [13]

美国最高法院对等关税辩论判决前景分析 - 美国最高法院就特朗普援引IEEPA征收对等关税举行口头辩论，支持与不支持对等关税的大法官比例为3:6，6名大法官（含3名自由派和3名保守派）持怀疑态度[1][6] - 支持对等关税违法的核心理由包括：关税权力属于国会、违背清晰授权原则、IEEPA立法初衷为约束总统权力、已有专门法律工具加征关税、加征关税与紧急威胁不匹配[1][6] - 最高法院判决可能呈现三种情形：违法但延后生效概率最高（45%-55%）、部分违法仅放行芬太尼关税概率中等（20%-30%）、承认对等关税合法性概率最低（10%-20%）[1][11][12] 特朗普政府潜在应对策略 - 若对等关税被判违法，政府可能转向232、301及338条款加征关税，短期内用122条款全球关税过渡，122条款可加征不超过15%的临时进口附加税但150天后需国会续期[2][15] - 美国现有9项正在调查中的232关税，覆盖进口规模5444亿美元，多数于明年上半年提交报告，若全部落地预计可产生1361亿美元关税收入[2][17] - 关税全面退还概率较低，退税更可能仅限于原告及已保全抗辩的进口商品，特朗普提议将关税收入发放给居民需先通过国会立法，程序难度高[2][18] 美国关税格局潜在变化 - 美国当前关税收入格局中，对等关税占45%（890亿美元），301关税占18%（351亿美元），232关税占17%（342亿美元），基础关税占19%[3][19] - 截至7月，美国对全球有效关税税率为9.75%，对中国有效税率最高达40.4%，中国贡献了美国关税总额的36%[3][27] - 若对等关税违法，在基准情形下（依赖232与301条款扩围），美国关税税率或由9.75%降至7.28%，关税收入或下跌25%至2554亿美元，难以达到对等关税量级[3][30][31]

大类资产表现 - 全球股指多数下跌，标普500下跌1.6%，纳斯达克指数下跌3.0% [2] - 美国标普500行业多数上涨，能源、医疗保健、房地产分别上涨1.5%、1.3%、1.0%，信息技术、通讯服务、可选消费分别下跌4.2%、1.7%、1.5% [8] - 恒生指数上涨1.3%，恒生中国企业指数上涨1.1%，恒生科技下跌1.2%，行业方面能源、金融、公共事业、电讯业分别上涨6.2%、3.5%、3.2%、2.9% [12] - 发达国家10年期国债收益率多数上行，德国上行4.0bp至2.75%，英国上行6.6bp至4.49%，美国10年期国债收益率持平于4.11% [17] - 新兴市场10年期国债收益率多数上行，土耳其上行260.5bp至32.29%，巴西上行4.0bp至13.83% [21] - 美元指数下跌0.2%至99.55，欧元兑美元升值0.3%，英镑兑美元升值0.1% [25] - 人民币兑美元小幅贬值，美元兑离岸人民币汇率变动至7.1252 [32] - 大宗商品价格多数下跌，WTI原油价格下跌2.0%至59.8美元/桶，布油价格下跌2.2%至63.6美元/桶 [36] - 有色金属价格多数下跌，LME铜下跌1.6%至10744美元/吨，LME铝下跌1.0%至2851美元/吨 [41] - 贵金属价格走势分化，COMEX黄金持平于3995.2美元/盎司，COMEX银下跌1.4%至48.0美元/盎司 [41] 美国关税政策 - 美国最高法院针对对等关税举行口头辩论，6名大法官对特朗普援引《国际紧急经济权力法》征收对等关税持怀疑态度 [50] - 大法官观点分化，3名自由派大法官明确反对对等关税，3名保守派大法官倾向支持，其余3名保守派大法官立场摇摆或倾向反对 [51] - 若对等关税被判违法，美国关税力度或难以再达到同等量级，基准情况下关税规模或下跌25% [81] - 对等关税失效后，若依赖232与301条款，美国关税税率或由9.75%降至7.3%，关税收入或下跌25%至2554亿 [81] 美国政府关门 - 美国两党达成协议，美国政府结束关门，此次关门持续39天，刷新最长关门纪录 [52] - 67万联邦雇员被强制停薪休假，正常上班发薪的人数为152万人，占联邦文职雇员总人数的52% [52] - 协议以未来延长《平价医疗法案》强化补贴为条件推动政府重启 [52] 美联储政策预期 - 市场预期美联储2026年仅降息2次 [55] - 美联储理事米兰多次发表讲话支持50BP降息，但美国10月ADP数据超预期强劲增强市场对就业信心 [55] - 美联储官员立场分化，理事米兰持鸽派立场，克利夫兰联储主席哈玛克持鹰派立场，副主席杰斐逊等持中性立场 [60] 经济数据表现 - 美国10月ADP新增就业4.2万人，市场预期3万人，缓解经济走弱担忧 [65] - 美国10月ISM制造业PMI回落至48.7，服务业PMI上升至52.4 [61] - 美国高频职位空缺数持续回落，红皮书零售指数走弱，显示消费或小幅降温 [67] 全球宏观日历 - 未来重点关注欧元区9月工业生产、美国10月CPI和零售数据等经济指标 [76]

文章核心观点 - 当前中国经济处于疫后恢复期 呈现非典型复苏特征 增长动能由外需向内需切换[1] - 政策组合注重稳增长与防风险平衡 宏观政策保持连续性 结构性货币政策工具重要性提升[1] - 经济修复进程存在结构性分化 消费和制造业投资成为内需主要支撑 房地产投资拖累减弱[1] 宏观经济形势 - 2023年一季度GDP同比增长4.5% 较2022年四季度加快1.6个百分点 服务消费和制造业投资表现亮眼[1] - 居民消费价格指数CPI同比涨幅从1月的2.1%回落至4月的0.1% 工业生产者出厂价格指数PPI连续7个月负增长[1] - 社会融资规模存量同比增长10% 较2022年末回落0.3个百分点 企业中长期贷款保持较高增速[1] 政策环境分析 - 货币政策保持流动性合理充裕 一季度降准0.25个百分点 释放长期资金约5000亿元[1] - 财政政策加力提效 新增地方政府专项债券额度3.8万亿元 较2022年增加1500亿元[1] - 房地产政策优化调整 建立首套住房贷款利率政策动态调整机制 支持刚性和改善性住房需求[1] 行业发展趋势 - 新能源汽车产销两旺 前4个月产量同比增长42.4% 市场渗透率达到27%[1] - 高技术制造业投资保持较快增长 前4个月同比增长15.3% 明显高于全部固定资产投资增速[1] - 服务业快速恢复 4月份服务业生产指数同比增长13.5% 住宿餐饮、交通运输等行业增速领先[1]

经济形势分析 - 央行判断外部环境更趋复杂，新增“国际经济贸易秩序遇到严峻挑战”的表述，对国际环境复杂性的担忧加深 [2][19] - 对全球经济增长前景的忧虑加重，将世界经济增长动能从二季度的“减弱”调整为“不足”，语气更为审慎 [2][19] - 国内经济方面，新增“国内经济回升向好基础仍需加力巩固”的表述，突显政策层面对巩固经济复苏态势的重视 [2][20] - 报告提出“要保持战略定力，增强必胜信心”，表明对经济的清醒认知及完成全年增长目标的决心 [2][20] 货币政策基调 - 政策基调表述由二季度的“落实落细适度宽松的货币政策”转变为“实施好适度宽松的货币政策”，重心从执行过程转向政策最终效果与效能 [3][21] - 三季度新增“综合运用多种工具，保持社会融资条件相对宽松”的表述，替代了二季度“把握好政策实施的力度和节奏”的提法 [3][21] - 报告强调“强化货币政策的执行和传导”，印证了政策重心向效果转移的倾向 [3][21] 货币政策操作与热点议题 - 在政府债券发行成为社融主要支撑的背景下，“综合运用多种工具”的表述侧面凸显货币政策着力加强与财政政策的协同配合 [3][21] - 汇率方面重提“保持汇率弹性”，并删除了二季度报告中“坚决对市场顺周期行为进行纠偏”等强硬表述，转为“强化预期引导” [3][22] - 防风险方面，三季度报告摘要未提及“防范资金空转”，或意味着相关风险已得到阶段性控制 [3][22] - 专栏指出当前人民币贷款余额达270万亿元，社会融资规模存量为437万亿元，认为随着基数变大，未来金融总量增速自然下降是合理的 [8][23] - 专栏四提出五组重要的利率比价关系，旨在支持银行稳定净息差，拓宽货币政策逆周期调节空间 [4][23] - 专栏三明确将研究制定“十五五”时期金融科技发展规划，稳妥有序推进金融领域人工智能大模型应用 [4][23]

核心观点 - 10月通胀回升主要受其他因素拉动，反内卷政策影响有限 [2][60] - 通胀回升表现为CPI同比转正至0.2%，PPI同比回升至-2.1% [1][9][59] - 预计年内通胀将维持弱恢复态势 [4][37][62] 生产者价格指数（PPI）分析 - 10月PPI环比增长0.1%，同比回升0.2个百分点至-2.1% [1][2][10] - 铜价大幅上涨是PPI环比主要拉动项，贡献0.2个百分点，有色采选和压延业价格环比分别上涨5.3%和2.4% [2][10] - 反内卷推动煤价上涨，煤炭采选和加工业价格环比分别上涨1.6%和0.8%，拉动PPI环比0.1个百分点 [2][10] - 中下游产能利用率未明显改善，拖累PPI环比-0.06个百分点，医药、汽车等行业PPI环比均为-0.2% [2][10] - 生活资料PPI同比回升0.3个百分点至-1.4%，生产资料PPI同比为-2.4% [40] 消费者价格指数（CPI）整体表现 - 10月CPI同比转正至0.2%，环比增长0.2%，略高于2017年以来均值0.15% [1][2][17] - 食品CPI同比回升1.5个百分点至-2.9%，环比0.3%好于季节性水平0.16% [2][5][17] - 核心CPI同比上行至1.2% [3][24][61] 食品与餐饮价格分析 - 鲜菜和鲜果CPI同比分别大幅上行6.4和2.2个百分点至-7.3%和-2.0%，供给减少使其表现好于往年同期 [2][17][43] - 猪肉价格受反内卷影响仍维持低位，猪肉CPI同比为-16% [2][17][61] - 在外餐饮CPI同比改善0.1个百分点至1.7% [3][24][61] 核心CPI驱动因素 - 核心服务CPI环比0.3%明显好于季节性水平0.1%，主因双节出行需求旺盛，宾馆住宿、飞机票和旅游价格分别上涨8.6%、4.5%和2.5% [3][7][24] - 核心商品CPI同比上行0.2个百分点至1.6%，主要受金价上涨支撑，国内金饰品价格同比达50.3% [3][24][61] - 剔除金饰品后核心商品CPI同比持平于0.5%，家电CPI从9月的5.5%回落至10月的5.0% [3][30][61] 非食品消费品价格 - 家用器具CPI同比回落0.5个百分点至5.0% [5][48][63] - 通信工具CPI同比回落0.3个百分点至1.2% [5][48][63] - 交通工具CPI同比持平于-1.9%，交通工具用燃料CPI同比回升0.6个百分点至-5.4% [48] 服务价格表现 - 整体服务CPI同比边际上行0.2个百分点至0.8% [7][52][63] - 房租CPI表现较弱，环比-0.1%不及往年同期0.13% [24][52] 未来通胀展望 - 大宗商品涨价对PPI的拉动或延续，但反内卷对中下游价格影响存在时滞，预计四季度PPI同比维持在-2.2%左右 [4][37][62] - 低基数、服务消费改善及金价高位对核心CPI仍有拉动，但国补退坡及中下游PPI回升偏慢将约束CPI回升幅度 [4][37][62]

文章核心观点 - 报告聚焦于美国信贷市场潜在风险、中美贸易协议后的市场影响以及中国10月出口大幅下行的原因分析[9][14][18] - 团队对短期中国经济走势进行预测，认为在内外政策积极信号下存在超预期可能，并提供了详细的经济数据预测[11][12] - 研究覆盖海内外高频经济指标，强调区域性银行风波延续性及出口骤降的短期供给扰动属性[9][18] 热点思考 - 探讨美国区域性银行风波是否会延续，并挖掘信贷市场其他暗藏风险[9] - 分析10月以来内外政策释放积极信号背景下，短期经济是否存在阶段性超预期可能[11] - 提供2025年10月关键经济指标预测：实际GDP增速4.6%、工业增加值增速5.5%、固定资产投资下降1.0%、社会消费品零售增速3.4%[12] 高频跟踪 - 中美达成贸易协议促使关税局势降温，美联储降息25个基点而欧日央行维持利率不变[14] - 国内港口货运量大幅上行，但工业生产表现平淡且建筑业开工维持弱势[17] - 指出10月出口回落主要源于短期供给扰动而非外需走弱，且当前扰动正在消退[18] 电话会议 - 举办“周见系列”第55期电话会议，主题为《关税“变局”?》[22][23] - 举办“速见系列”第11期电话会议，由首席经济学家赵伟和资深高级分析师屠强主持，专题讨论10月出口大幅下行原因[25][26][28][30]

核心观点 - 10月出口同比回落至-1.1%[2][9]，但主因并非外需走弱，而是短期供给扰动[3][10] - 供给扰动体现在工作日减少（同比减少3天）和“抢生产”退坡[3][18]，但10月下旬港口外贸货运量已冲高至20%[4][27]，显示扰动正在消退[4][27] - 对新兴经济体出口增速回落（如对非洲-46.1pct至10.5%）[3][10]，但越南、泰国等地PMI持续改善[10][11]，需求未明显走弱[10][11] - 展望11月，中美关税缓和、新兴市场工业化需求及中国份额提升或推动出口恢复[5][31] 出口表现分析 - 环比下降7.1%[3][10]，弱于季节性（-3.2%）[3][10] - 劳动密集型行业出口跌幅更大，如消费电子（-11.1pct至-1.7%）[6][39]和轻工制品（-10.2pct至-15.9%）[6][39] - 资本品出口分化：通用机械下降33.9pct至-9.1%[6][42]，但船舶增长25.7pct至68.4%[6][42] - 中间品出口回落，如汽车零配件（-16.9pct至-11.6%）和集成电路（-5.8pct至26.9%）[6][42] 国别与地区出口 - 对美国出口改善（+1.8pct至-25.1%）[7][51]，但对欧盟（-13.3pct至1.0%）和英国（-17.4pct至-5.1%）回落[7][51] - 新兴市场中，对东盟（-4.7pct至11.0%）、非洲（-46.0pct至10.5%）和拉美（-13.1pct至2.2%）出口增速均下降[7][51] 进口表现分析 - 进口同比回落6.4pct至1.0%[7][54]，加工贸易进口从9月的12%降至4.6%[4][23] - 机电产品进口大幅回落（-7.6pct至2.5%）[7][54]，自动数据处理设备跌幅最大（-15.3pct至-27.2%）[7][54] - 大宗商品进口分化：铁矿石数量增9.2pct至7.2%[54]，但原油（-2.4pct至8.2%）和铜（-4.5pct至6.1%）回落[54] 未来展望 - 美国补库需求支撑对美出口[5][31]，中美关税缓和（如芬太尼关税降低10%）或提振出口约1个百分点[31] - 新兴市场工业化、城镇化带动生产资料需求[5][31]，中国在中间品和资本品出口份额持续提升[5][31]