目录 深度专题 1、 宏观投资，必读10篇！ 2、 国内经济，六大判断！ 3、 2025，一直"在线" ！ 4、 经典重温 | 特朗普"大循环"与美元汇率的"重估" 5、 经典重温 | "谁"在超额储蓄？ 热点思考 关注、加星，第一时间接收推送！ 文 |申万宏源·宏观团队 联系人| 浦聚颖 9 . 2 0 - 9 . 2 6 周度研究成果 2 0 2 5 申 万 宏 源 宏 观 研 究 团 队 1、 热点思考 | 降息重启，美债利率怎么走？ 高频跟踪 1、 海外高频 | 美联储9月例会降息，全球多数股指延续上涨 电话会议 1、"周见系列" 第49期: 《"降息交易"的反转》 2、"洞见系列" 第95期: 《降息重启，美债利率怎么走？》 第96期: 《新动能的"新变化"》 深度专题 1 宏观投资，必读10篇！ 点击看全文 2025.9.22 年初以来，我们持续跟踪大类资产演绎的宏观主线，及时提示黄金、人民币/美元、中债/美债利率、港股流动性 的变化。 2 国内经济，六大判断！ 点击看全文 2025.9.23 今年以来，我们在关税冲击、政策框架转变、反内卷、新"三驾马车"等多领域均做出精准预判，且多次提出了与 市 ...

大类资产表现 - 全球多数股指延续上涨，发达市场中纳斯达克指数上涨2.2%，标普500上涨1.2%，道琼斯工业指数上涨1.0%，新兴市场中伊斯坦布尔证交所全国30指数上涨8.9%，巴西IBOVESPA指数上涨2.5% [1][2] - 美国标普500行业涨跌互现，通讯服务上涨3.4%，信息技术上涨2.1%，可选消费上涨1.4%，房地产下跌1.4%，日常消费下跌1.3% [5] - 恒生指数悉数上涨，恒生科技指数上涨5.1%，中国企业指数上涨1.1%，恒生指数上涨0.6%，行业方面非必需性消费上涨4.9%，资讯科技上涨1.8%，金融下跌3.0%，地产建筑下跌2.8% [7] - 发达国家10年期国债收益率多数上涨，美国10年期国债收益率上行8.0bp至4.1%，法国上行5.4bp至3.6%，德国上行4.0bp至2.8%，意大利上行2.0bp至3.6%，日本上行0.2bp至1.6%，英国下行3.2bp至4.6% [10] - 新兴市场10年期国债收益率多数下跌，土耳其下行83.0bp至29.6%，巴西下行20.2bp至13.6%，南非下行17.5bp至9.2%，越南上行0.9bp至3.7%，印度上行0.6bp至6.5%，泰国持平前值2.1% [13] - 美元指数上涨0.0%至97.65，主要新兴市场货币兑美元多数升值，菲律宾比索升值0.3%，墨西哥比索升值0.2%，印尼卢比贬值1.1%，韩元贬值0.3% [15] - 人民币兑美元升值，美元兑在岸人民币汇率为7.1125，离岸人民币汇率为7.1196，欧元兑人民币持平前值，日元兑人民币贬值0.1%，英镑兑人民币贬值0.5% [20] - 大宗商品价格多数下跌，WTI原油价格持平前值62.7美元/桶，布油价格下跌0.5%至66.7美元/桶，焦煤价格上涨7.6%至1232元/吨，螺纹钢价格上涨1.4%至3172元/吨 [22] - 有色价格悉数下跌，LME铜下跌0.9%至9982美元/吨，LME铝下跌0.4%至2684美元/吨，贵金属价格悉数上涨，COMEX黄金上涨1.1%至3685.9美元/盎司，COMEX银上涨1.4%至42.8美元/盎司 [24] 中美经贸会谈 - 中美第四轮经贸会谈在西班牙马德里举行，双方就TikTok问题的解决机制达成基本框架共识，涉及美国用户数据与内容安全的托管安排，以及算法和知识产权授权等机制 [28] - 贸易相关议题进展有限，美国财政部长贝森特表态称下次会谈议题将更集中于贸易问题 [28] - 截至7月，美国对全球平均关税税率为9.75%，其中对中国关税率为40.36%，中国贡献了约101亿美元关税收入，占关税总额的36% [28][31] 美联储政策与美债市场 - 美联储9月例会降息25BP至4.00-4.25%，上修经济预测和通胀预测，点阵图显示2025年降息空间共3次 [1][42] - 市场已完全消化联储年内降息3次预期，失业率升至4.5%或是降息3次的充分条件 [42] - 美债拍卖整体表现稳健，短端中标利率落在3.72%–4.04%区间，投标倍数全部超过3，间接竞标占比分别为64.3%、60.7%、67% [32][33] - 中长期国债方面，二十年期国债中标利率为4.61%，较上次的4.88%降低，投标倍数为2.74，尾差为-0.2，需求强劲，10年期通胀保护国债中标利率1.73%，投标倍数2.2，尾差为+4.52，市场需求明显不足 [32][33] 美国经济数据 - 美国8月零售销售环比0.6%，市场预期-0.2%，主要由网购环比达2.0%和餐饮服务环比上升至0.7%推动 [1][46][47] - 截至9月15日，美国2025日历年累计财政赤字规模1.25万亿美元，去年同期为1.32万亿美元，累计支出规模5.79万亿美元，去年同期5.40万亿美元，累计财政税收收入3.61万亿美元，去年同期3.21万亿美元，关税收入规模1617亿美元，去年同期650亿美元 [34] - 截止9月13日当周，美国失业金初申领人数23.1万人，低于市场预期的24万人，截止9月6日当周，美国持续申领失业金人数192万人，低于市场预期的195万人 [48]

9月FOMC例会，美联储重启降息，10年美债利率一度跌破4.0%。历史上的降息周期，长端美债利率和期 限溢价的走势存在异同，这次将如何演绎？ 热点思考：降息重启 ，美债利率怎么走？ （一）美联储降息周期，美债利率走势的异同？ 70年代初以来，美联储共经历了12次降息周期。 其中5次为软着陆环境下的预防式降息，平均持续9个 月，累计降息约234BP，10年美债利率平均下行167BP；7次为"硬着陆"背景下的降息周期，平均持续20 个月，累计降息647BP，10年美债利率平均下行199BP。 一个共性是，降息周期启动前，10年美债利率见顶回落。 降息前3个月，10年美债利率平均下降62BP， 首次降息后1个月左右，美债利率往往出现反弹。软着陆环境里，2年利率降息后1-2个月即可能触底走 平；通胀预期在降息后3-6月内整体反弹力度仍较为有限。 （二）不同利率形态背后的宏观逻辑？ 经济"着陆"的方式决定了美债利率的下行斜率和空间。 预防式降息里，美债利率跌幅更小，反弹时间更 早。10年美债利率阶段性低点往往出现在最后一次降息落地前后1至2个月。衰退式降息里，10年美债利 率回升时间更晚，结束降息后，启动加息之前，长端 ...

美联储政策与市场反应 - 美联储9月FOMC会议如期降息25个基点，点阵图指引2025年还有2次降息，2026年额外1次降息，较市场预期偏鹰[2] - 会议前交易员定价全年降息2.7次，2026年底累计降息5.7次；会议期间市场先交易鸽派指引后转向鹰派表态[2] - 10年期美债利率上升6.31个基点至4.127%，2年期美债利率上升1.59个基点至3.572%[3] - 美元指数上升0.10%至97.64，现货黄金上涨1.16%至3685美元/盎司[3] - 标普500指数上涨1.22%，纳斯达克指数上涨2.21%[3] 经济数据与货币政策 - 美国8月零售销售环比增长0.6%（预期0.2%），除汽车外零售销售环比增长0.7%（预期0.4%）[3] - 美国当周初请失业金人数23.1万（预期24万），较前值26.3万大幅回落[3] - 亚特兰大联储GDPNow模型预测25Q3美国GDP增长3.3%，纽约联储Nowcast模型预测增长2.1%[3] - 英国央行以7:2投票维持利率4%不变，日本央行以7:2投票维持利率0.5%不变[3] 政治风险与制度变革 - 特朗普可能通过人事任命重塑美联储，现有7名理事中已有3名亲信，2026年2月将重选12名地方联储主席[2] - 共和党与民主党临时支出法案均未通过参议院60票门槛，争议焦点为1.5万亿美元拨款是否包含医保补贴[4] - 若9月底前未达成新支出协议，联邦政府10月1日停摆风险大幅升温[4]

（一）美联储降息周期，美债利率走势的异同？ 70年代初以来，美联储共经历了12次降息周期。 其中5次为软着陆环境下的预防式降息，平均持续9个 月，累计降息约234BP，10年美债利率平均下行167BP；7次为"硬着陆"背景下的降息周期，平均持续20 个月，累计降息647BP，10年美债利率平均下行199BP。 一个共性是，降息周期启动前，10年美债利率见顶回落。 降息前3个月，10年美债利率平均下降62BP， 首次降息后1个月左右，美债利率往往出现反弹。软着陆环境里，2年利率降息后1-2个月即可能触底走 平；通胀预期在降息后3-6月内整体反弹力度仍较为有限。 （二）不同利率形态背后的宏观逻辑？ 经济"着陆"的方式决定了美债利率的下行斜率和空间。 预防式降息里，美债利率跌幅更小，反弹时间更 早。10年美债利率阶段性低点往往出现在最后一次降息落地前后1至2个月。衰退式降息里，10年美债利 率回升时间更晚，结束降息后，启动加息之前，长端利率往往才见底。 10年美债利率的低点与降息节奏有关。 多数案例中，10年美债利率的低点往往都出现在降息节奏最快的 时期，换言之：如果降息节奏是先快后慢，10年美债利率的低点或出现在 ...

南方财经 21世纪经济报道记者吴斌 美联储独立性风暴暗流涌动。 据央视新闻报道，当地时间9月16日，美国白宫发言人表示，特朗普政府将就法院阻止撤换美联储理事 莉萨·库克的裁决提出上诉。此前美国联邦上诉法院裁定，阻止美国总统特朗普在美联储议息会议召开 前将理事莉萨·库克撤职。 与此同时，特朗普提名的美联储理事斯蒂芬·米兰于16日宣誓就职，火速参与美联储9月利率决议，他与 库克共处美联储会议桌的同一个角落，两人之间仅隔着1名理事。 而到了明年，美联储主席鲍威尔将卸任，特朗普将通过提名新任主席对美联储施加更大影响。 东吴证券首席经济学家芦哲对记者分析称，尽管美联储主席在FOMC（联邦公开市场委员会）中对货币 政策决议只有一票，在形式上与其他委员一致，但作为美联储的核心人物，其无论是在对内设置会议议 程与引导讨论，还是在对外沟通表态上，均能对货币政策整体风向产生举足轻重的影响。由于鲍威尔任 期即将于2026年5月到期，因此选择一位更加鸽派的主席候选人成为了特朗普目前对美联储独立性干预 最直接的手段。 从种种迹象来看，美联储独立性面临的挑战才刚开始，一场更大的风暴或在酝酿。 罢免库克事件争议重重 特朗普政府罢免库克一案 ...

欧洲央行货币政策 - 欧洲央行降息周期可能结束 预计9月会议维持存款利率2%不变 [1] - 欧盟推出大规模财政刺激 包括国防支出增加和德国基础设施投资 预计2026年初显现经济支撑效果 [1] 贵金属市场 - 白银价格突破40美元/盎司至40.70美元 为2011年9月以来首次 [1] - 白银受降息预期升温 地缘政治风险及工业需求增长推动 太阳能 电动汽车和电子产品应用持续带动消费 [1] - 黄金价格延续上行 市场预期美联储9月16-17日会议降息 投机者增持COMEX黄金净多头头寸6,363手至148,122手 [2] - 黄金中长期上涨趋势或持续 央行购金策略延续 典型黄金公司估值及筹码结构较优 [5] - 金银比收敛可能发生在货币宽松后经济恢复时期 建议关注白银投资机会 [5] 美联储政策预期 - 美国非农就业报告至关重要 若数据疲软将强化美联储9月降息预期 [2][3] - 弱非农数据可能促使美联储超预期降息50个基点 市场普遍预期9月降息25个基点 [3] - 美联储降息有望驱动美实际利率下行 推动ETF等配置资金流入黄金 [5] 原油市场动态 - 乌克兰袭击俄罗斯能源基础设施 导致俄国内燃料价格飙升 政府延长汽油出口禁令 [2] - 袭击可能导致俄罗斯炼油开工率下降 成品油出口减少 原油出口增加以维持石油出口收入 [2] 美元走势 - 美元走势与经济增长预期变化一致 非农就业报告是衡量经济增速的重要指标 [3] - 美国就业人数年增长率略低于1% 第二季度经济增长率2.1% 每月需新增约13万个就业岗位维持GDP增长势头 [3] 英镑汇率 - 英镑面临高通胀与低增长并存的不利局面 英国央行政策挑战增加 [4][5] - 英镑已大幅下跌且市场大量做空 但可能无法提供太久保护 [4][5] 美国通胀与利率 - 美国通胀中枢可能持续抬升 十年期利率可能在年内走高至4.8% [5] - 未来一两年财政主导可能压低美债利率曲线中枢 短端利率跟随降息走低 [5] 银行股投资 - 银行股经营模式从"顺周期"转向"弱周期" 经济平淡期间高股息具有吸引力 [6] - 投资主线包括区域优势强的城农商行（江苏 上海 成渝 山东 福建）和高股息稳健逻辑 [6] 人民币汇率 - 人民币汇率短期有望震荡偏强 逐步回归"三价合一" [7] - 国内基本面托底汇率 权益市场吸引外资流入但债券市场面临流出压力 破7仍需更多催化 [7] 债券市场 - 股债跷跷板效应钝化 风险偏好对债市压制作用衰竭 [8] - 债市定价呈现以我为主特点 综合反映资金面和基本面定价 [8] 锂市场 - 8月国内碳酸锂产量突破8.5万吨 环比增长5% 同比增长39% [9] - 下游需求进入传统旺季 预期向好 锂价具备支撑 [9]

鲍威尔杰克逊霍尔会议演讲解读 - 鲍威尔演讲转向鸽派 超出市场预期 强调就业下行风险上升 通胀压力为一次性变化 货币政策更多关注就业风险[2][3] - 美联储9月降息几成定局 联邦基金利率期货显示年内降息次数回升至2次以上[3] - 特朗普政治权力扩大 对美联储控制力增强 美国降息方向大致确定[4] 美债利率走势分析 - 短端政策利率下降不必然导致长端美债利率中枢下移 美国经济预期软着陆 居民部门资产负债良好 企业受益减税和降息[4] - 财政赤字扩张和政府权力扩大推高期限溢价 10年与2年美债利差上升10BP[4] - 历史类似软着陆时期(1995和1998年)曾出现降息开启后10年美债收益率走高现象[4]

通胀数据表现 - 美国7月CPI环比上涨0.2% 核心CPI环比上涨0.32% 均符合预期且结束连续五个月不及预期趋势 [1] - 7月PPI环比上涨0.95% 大幅超预期0.2% 核心PPI环比上涨0.92% 创2022年以来最高水平 [2] - 服务PPI环比上涨1.1% 反映关税影响正通过批发贸易服务环节进行传导 [1][2] 货币政策预期 - 市场加码押注美联储降息 主要基于消费动能减弱和企业投资谨慎的经济背景 [1] - 分析师预计9月降息预期可能回落 因关税传导至零售商及消费者的幅度和时间仍存不确定性 [2] - 预测显示2025年可能降息1-2次 2026年新主席上任后降息幅度将扩大至4-6次 [2] 资产价格影响 - 降息预期升温推动2年期美债利率和美元指数下跌 同时10年TIPS、10年美债利率和美股上涨 [1] - 9月FOMC会议前美元指数和2年期美债利率可能上行 以回吐过度乐观的降息预期 [3] - 期限溢价将限制长期美债利率走势 导致2年期与10年期美债期限利差走阔 [3] 地缘政治因素 - 特朗普与普京就俄乌冲突举行会谈 双方对会谈结果给予积极评价 [3] - 地缘政治紧张局势缓和可能提升市场风险偏好 同时降低避险情绪对黄金价格形成压力 [3]

美国7月CPI前瞻 - 彭博分析师一致预期7月CPI环比+0.2%，同比+2.8%；核心CPI环比+0.3%，同比+3.0%[2] - 美联储Inflation Nowcasting预测7月CPI环比+0.16%，同比+2.72%；核心CPI环比+0.24%，同比+3.04%[2] - 交易员预期7月CPI同比+2.76%，环比+0.20%[2] - 高频数据显示7月商品价格广泛抬升，叠加8月7日"对等关税2.0"生效可能加剧通胀压力[4] 市场反应与资产表现 - 10年期美债利率上升6.7bps至4.283%，2年期上升8.1bps至3.762%；美元指数下降0.97%至98.18[3] - 标普500和纳斯达克指数分别上涨2.43%和3.87%，现货黄金上涨1.02%至3397美元/盎司[3] - 美债拍卖需求疲软反映市场对利率敏感度提升[3] 美联储政策动态 - 特朗普提名批评美联储"政治动机"的斯蒂芬·米兰接替理事库格勒，可能加剧内部利率路径分歧[3] - 美联储理事鲍曼支持9月降息并呼吁全年降息3次，认为关税影响不可持续[3] 经济数据预测 - 亚特兰大联储GDPNow模型预测25Q3美国GDP增长+2.5%，纽约联储Nowcast模型预测+2.02%[3] - 7月ISM服务业PMI支付价格指数达69.9，为22年10月以来最高[3]