事件 ：9月17日，财政部公布2025年前8月财政收支情况。1-8月，全国一般公共预算收入148198亿元，同比增长 0.3%；全国一般公共预算支出179324亿元，同比增长3.1%。 核心观点：广义财政支出继续降速，财政"工具箱"或有多种手段对冲下行压力 广义财政收入下滑，支出明显回落，前8月预算完成度低于过去五年平均水平。 2025年8月，广义财政收入同比 0.3%，较7月同比下降3.3个百分点；广义财政支出同比6%，较7月同比下降6.1个百分点。前8月广义财政收入预 算完成61.9%，略低于过去五年62.7%的平均水平；广义财政支出预算完成57.3%，略低于过去五年平均58.8%。 广义财政支出继续降速，或主因政府债务融资大规模支持阶段已过。 截至8月底，国债净融资+新增一般债+新 增专项债累计发行8.5万亿（含特别国债），发行进度72%，较2024年同期快近4个百分点。同时，特别国债支持 的注资商业银行、"两重"项目、设备更新等领域已基本下达完毕。这或指向政府债务资金对广义财政支出的大 规模支持已接近尾声。 后续既有财政资金对经济支持力度或趋弱。 当前，新增政府债务发行接近尾声，政府债务对财政支出的大 ...

金砖国家合作与全球治理 - 习近平主席强调金砖国家应坚持多边主义、开放共赢和团结合作，共同捍卫国际公平正义和维护多边贸易体制 [1][2] - 金砖国家人口占世界近一半，经济总量约占世界30%，贸易总额占世界五分之一，合作基础坚实 [2] - 中方愿同其他金砖国家落实全球发展倡议，推进高质量共建"一带一路"，深化经贸、金融、科技等领域合作 [2] 产业创新与区域发展 - 张国清副总理在四川调研强调推动科技创新和产业创新深度融合，提升产业创新能力，发展新质生产力 [3][4] - 要健全梯度培育体系，培育产业领军企业、专精特新中小企业和制造业单项冠军企业，形成大中小企业融通创新生态 [4] - 需面向产业需求加强应用基础研究和前沿技术攻关，打造自主可控产业链供应链，完善技术转移促进机制 [4] 要素市场化配置改革 - 国务院批复10个地区开展要素市场化配置综合改革试点，包括北京城市副中心、粤港澳大湾区等，试点期2年 [5][6] - 改革涉及土地、劳动力、资本等传统要素和技术、数据等创新要素，旨在破除要素自由流动和高效配置障碍 [5][6] - 目标是通过改革推动新质生产力发展，建设全国统一大市场和高水平社会主义市场经济体制 [6] 人工智能与能源融合 - 国家发改委、能源局提出到2027年能源与人工智能融合创新体系初步构建，推动"五十百"工程 [7][8] - 到2030年能源领域人工智能技术与应用总体达到世界领先水平，增强能源系统安全性、绿色化和效率 [7][8] - 重点任务包括人工智能在电网、新能源、水电、火电、核电、煤炭、油气等场景的全方位赋能 [8] 体育产业发展目标 - 国务院办公厅提出到2030年体育产业总规模超过7万亿元，培育一批世界影响力的体育企业和赛事 [13][14] - 重点举措包括丰富体育赛事活动、发展户外运动产业、拓展体育消费场景和实施消费惠民举措 [14] - 要深化体教融合和体医融合，推动体育数字化发展，探索"数据要素×体育"行动 [14] 电力装备行业增长规划 - 工信部等三部门目标2025-2026年传统电力装备年均营收增速保持6%左右，新能源装备营收稳中有升 [15] - 电力装备领域国家先进制造业集群年均营收增速7%，龙头企业营收增速10%左右 [15] - 通过提升装备供给质量、扩大国内需求、开拓国际市场和加快装备推广应用实现目标 [15] 财政政策与经济增长 - 2025年上半年广义财政支出增速达8.9%，高于名义GDP增速4.3%，支撑经济韧性 [19] - 财政资金重点投向产业升级与民生消费，社保就业支出同比增9.2%，科学技术支出同比增9.1% [19] - 若下半年经济承压，财政可能加码工具包括政策性银行"准财政"作用和新增政府债务限额 [21]

文 | 赵伟、贾东旭、侯倩楠 联系人 | 侯倩楠 摘要 2025 年上半年财政"前置"发力为经济注入较强支撑。下半年，财政政策"工具箱"还有哪些潜在"后手"？ 本文系统梳理，供参考。 一、上半年经济，不可忽视的财政力量？ 财政"前置"发力，为上半年经济提供有力支撑 2025年上半年，经济呈现韧性，背后财政"前置"支撑作用显著。 上半年广义财政支出增速达 8.9%，高于 名义 GDP 增速 4.3%，且远超 2022 年以来 1 - 3% 的年均增速。资金来源主要依靠政府债务及结转资金。 6 月，广义财政收支差为 - 5.3 万亿元，创同期最高，其中一般财政收支差 - 2.6 万亿元，政府性基金收支 差 - 2.7 万亿元，或表明国债、特别国债等有力支撑了广义财政。 2025年上半年财政支出呈节奏前置、投向分化特征。 节奏上，"化债"资金落地较快，缓解地方及企业资 金压力。截至6月底，置换隐性债务的特殊再融资专项债发行近1.8万亿元，进度近90%；特殊新增专项债 中超4600亿元，进度58%。结构上，资金重点投向产业升级与民生消费，其中，社保就业支出同比 9.2%，较2024年同期升5个百分点；，科学技术支出同 ...

文章核心观点 - 8月下旬以来金价持续上涨并创历史新高 主要由欧美投资者推动 亚洲投资者未跟进 形成区域性分化 [2][3][8] - 金价上涨主因美联储降息预期升温导致实际利率回落 美国通胀疲软和就业数据低于预期强化了这一预期 [3][8][15] - 亚洲市场黄金滞涨源于A股牛市虹吸效应和人民币升值 抑制了国内配置需求 [4][25][55] - 金价能否持续突破取决于海外降息交易空间和国内股金跷跷板效应 央行购金为中期支撑但短期影响有限 [5][66][97] 近期黄金创新高原因 - 8月20日至9月12日金价从3315.7美元/盎司涨至3643.1美元/盎司 涨幅显著 [3][8] - 10年期美债实际利率从1.96%回落至1.67% 下降29个基点 推动金价上涨 [8] - 美国8月非农新增就业仅2.2万人 大幅低于预期的7.5万人 失业率升至4.3% [8][20][22] - 关税相关通胀分项表现疲软 核心商品CPI环比0.3% 但部分品类如家用电器环比下跌1.9% [15][20] - 特朗普干预美联储独立性叙事催化降息预期发酵 [3][22] 亚洲市场黄金滞涨原因 - 美盘时段金价累计增长7.7% 欧盘1.8% 亚盘仅1.3% 涨幅主要由欧美贡献 [4][25] - 8月以来欧美黄金ETF分别增持37.1吨和20.8吨 亚洲反减持4.8吨 [4][25] - A股情绪指数从6月30.2升至8月81.8 上证指数创2015年8月以来新高 资金流向权益市场 [55][56] - 人民币6月以来升值1.01% 沪金溢价从15.4转负 削弱黄金汇率对冲价值 [55][59][61] 金价持续突破关键因素 - 2025年上半年全球央行购金415吨 持平过去3年均值 中国进口黄金放缓至5月42.2吨 [66][73][97] - 利率期货已计价美联储连续3次降息 隐含终点利率低于3% 降息空间相对有限 [78][79][84] - A股8月26日盘整但资金未回流黄金 与2024年10月走势迥异 私募仓位偏低 股金跷跷板可能延续 [5][85][89] - 人民币升值预期持续 可能进一步抑制黄金上行空间 [5][55][84]

文章核心观点 - 全球市场消化美联储年内三次降息预期，推动贵金属价格连续上涨，同时全球股指多数上涨，债券收益率和货币汇率呈现分化态势 [2][108][109] - 日本政治变动引发宽财政预期升温，可能导致长端利率上行，而美国通胀数据符合预期，强化了降息交易逻辑 [2][68][97] - 黄金价格上涨主要受欧美投资者推动，亚洲市场因A股牛市和人民币升值出现配置分化，后续金价走势取决于美联储降息空间和国内股市表现 [108][109] 大类资产表现 - 全球股指多数上涨：发达市场中日经225上涨4.1%，恒生指数上涨3.8%，纳斯达克指数上涨2.0%；新兴市场中韩国综合指数上涨5.9%，南非富时综指上涨2.9% [3][9][14] - 行业表现分化：美国标普500行业中信息技术上涨3.1%，公用事业上涨2.4%；欧元区工业上涨3.1%，金融上涨2.1%；恒生行业中原材料上涨6.3%，资讯科技上涨6.0% [9][14] - 债券收益率变动：美国10年期国债收益率下行4.0bp至4.1%，日本10年期收益率上行0.4bp至1.6%，土耳其国债收益率大幅上行238.0bp至32.8% [20][26] - 大宗商品价格上涨：WTI原油上涨1.3%至62.7美元/桶，布伦特原油上涨2.3%至67.0美元/桶，COMEX黄金上涨1.3%至3646.3美元/盎司，LME铜上涨1.2%至10068美元/吨 [2][49][56] 海外事件与政策动态 - 日本首相石破茂辞职引发宽财政预期，30年期国债收益率短期升至3.3%，若高市早苗上台可能进一步推动财政扩张 [2][68] - 美国8月CPI同比2.9%（符合预期），核心CPI同比3.1%，初请失业金人数26.3万人（高于预期的23.5万人），市场完全定价年内降息三次 [2][97][99] - 欧央行9月会议维持利率不变，上修2025年经济增速预测0.3个百分点至1.2%，通胀预测上修0.1个百分点至2.1% [90] - 美国关税政策：对全球平均关税税率为9.75%，其中中国税率为40.36%，贡献101亿美元关税收入（占总关税收入的36%） [72] 财政与债务市场 - 美国2025年累计财政赤字达1.32万亿美元（去年同期1.31万亿美元），支出规模5.67万亿美元（去年同期5.30万亿美元），税收收入3.44万亿美元（去年同期3.14万亿美元） [75] - 美债拍卖需求强劲：中期债券投标倍数显著，3年期和10年期国债间接竞标占比分别达74.2%和83.1%，30年期国债投标倍数2.38 [74] 央行政策与预期 - 美联储官员表态分化：沃勒（鸽派）支持降息，博斯蒂克（中性）认为降息一次合适，穆塞勒姆（鹰派）强调当前利率具限制性 [89] - 市场预期美联储9月会议可能启动降息，但需关注通胀韧性和经济数据变化 [87][89]

一问：新动能增长有何变化？2023年以来，高技术制造业景气上行，增长动力由外需转向内需。 产业加速升级背景下，以高技术制造业为代表的新动能景气度明显提升，对经济增长的拉动增强 。2023 年以来，EPMI指数相对PMI指数有更大幅度回升，表征新兴产业景气度在提升。从行业层面看，代表新 兴产业的高技术制造业增加值在2023年来出现较大幅度上行，对GDP拉动进一步提升；2025年上半年其 同比8.6%，拉动GDP同比2.3%、较2023年提升1.3pct。 需求拆解看，高技术制造业增长动能经历外需向内需切换的过程；2022年前，其营收增长更多依赖出口 。2020年以来，高技术制造业营收增速明显快于其他行业。分不同阶段看，2020-2022年，在新动能更多 赋能出口部门背景下，高技术制造业出口交货值的平均增速为6.4%，显著高于其他行业（-1.9%）；其 中，医药、计算机通信业出口交货值占制造业比重分别提升1.2、0.8pct。 2022年后，内需逐步接替出口成为高技术制造业营收的增量来源。 2022年来，高技术制造业营收韧性更 多来自内需部门，2025年7该部分上行至6.7%的较高水平，其他制造业来却降至0.6% ...

文章核心观点 - 工业生产呈现改善趋势 高炉开工率环比上升3.5%至83.9% 化工链中纯碱和PTA开工率分别环比提升1.1%和5.5% [2][5][12] - 基建开工保持高位运行 沥青开工率同比维持在12.4%较高水平 地产投资相关指标水泥出货率同比回升1.1个百分点至-4.4% [2][16][22] - 高技术制造业表现突出 2025年上半年同比增长8.6% 对GDP拉动达2.3% 较2023年提升1.3个百分点 [71] 工业生产 - 高炉开工率显著回升 环比增长3.5%至83.9% 同比改善3.5个百分点至6.2% 但表观消费同比仍偏弱为-5.4% [2][5] - 化工生产明显回暖 纯碱开工率达87.3% 同比提升2.7个百分点至12.5% PTA开工率环比大幅反弹5.5%至75% [2][12] - 汽车产业链持续改善 半钢胎开工率环比上升6%至73.5% 同比改善5.8个百分点至-5.7% [2][12] 建筑业开工 - 水泥产需双向改善 粉磨开工率环比提升4.3%至44.7% 出货率环比上升1.2个百分点至46.4% [16] - 基建投资保持强劲 沥青开工率虽环比下降1.8%至38.4% 但同比仍维持在12.4%的高位水平 [2][22] - 玻璃行业表现分化 产量同比为-4.1% 但表观消费同比显著改善8.9个百分点至4.7% [22] 下游需求 - 房地产成交明显回升 30大中城市商品房日均成交面积同比改善9.6个百分点至6.3% 其中一二级城市涨幅达27.4和17.5个百分点 [2][25] - 外贸货运表现强劲 港口货物吞吐量同比提升1.3个百分点至8.5% 集装箱吞吐量同比大幅改善7.8个百分点至13.4% [2][32] - 集运价格持续回落 CCFI综合指数环比下降2.1% 欧洲和美西航线运价分别下跌6.2%和2.2% [2][49] 物价走势 - 农产品价格普遍上涨 鸡蛋、蔬菜和猪肉价格环比分别上升1.3%、0.8%和0.3% 仅水果价格回落0.9% [3][57] - 工业品价格出现分化 南华工业品指数微涨0.1% 其中能化价格下降0.2% 金属价格上涨0.3% [3][63] 高技术制造业表现 - 营收增长动力转换 内需逐步替代出口成为主要来源 2025年7月内需贡献率达6.7% 计算机通信和电气机械行业占比显著提升 [71] - 盈利能力持续领先 2025年7月利润率达6.5% 较其他行业高出2.2个百分点 成本率低5个百分点形成重要支撑 [72] - 研发投入强度突出 仪器仪表和医疗行业研发费用率分别高达9.1%和7.4% 显著高于行业平均水平 [73] - 就业拉动效应显著 计算机通信、专用设备和通用设备行业就业占比分别提升0.7、0.4和0.5个百分点 [74]

核心观点 - "反内卷"政策对中下游生产和投资的影响开始显现，上游生产表现较强但中下游行业普遍承压 [2][8] - 固定资产投资进一步下行，主因"反内卷"对中下游投资的影响及地产新开工持续收缩的拖累 [2][13] - 外需有望继续贡献经济韧性，下半年经济下行压力相对可控，但内需压力更值得关注 [4][33] 生产表现 - 工业增加值当月同比回落0.5个百分点至5.2%，制造业生产降幅较大 [2][34] - 上游生产表现较强：煤炭采选业增长5.1%（+0.9个百分点）、有色压延增长9.1%（+2.3个百分点）、非金属矿物增长0.5%（+1.1个百分点） [8] - 中下游生产明显走弱：运输设备增长12%（-1.7个百分点）、金属制品增长2.8%（-1.4个百分点）、酒饮料茶下降2.4%（-2.5个百分点）、食品增长2%（-1.8个百分点） [2][8] - 服务业生产指数当月同比下行0.2个百分点至5.6% [34] 投资表现 - 固定资产投资当月同比回落1.0个百分点至-6.3%，累计同比回落至0.5% [1][13] - 建安投资大幅下行至-11.1%（-5.0个百分点）构成主要拖累 [2][13] - 地产投资回落幅度最大：当月同比-19.4%（-2.4个百分点），累计同比-12.9% [1][2][52] - 制造业投资明显下行：当月同比-1.2%（-0.9个百分点），其中运输设备投资增长7%（-36.0个百分点）、汽车投资增长9.7%（-9.2个百分点） [2][13][47] - 基建投资受公用事业拖累明显回落：公用事业投资增长4.3%（-8.1个百分点），狭义基建投资-5.8%（-0.5个百分点） [13][44] 房地产状况 - 商品房销售面积当月同比-10.6%（-2.7个百分点），销售金额当月同比-14.0%（+0.1个百分点） [3][22] - 70城房价环比仍为负数：一手房-0.3%、二手房-0.6% [22] - 供给端持续走弱：新开工面积当月同比-20.3%（-4.8个百分点）、竣工面积当月同比-21.4%（+8.0个百分点） [3][52] - 房企信用融资增速仍处于负数区间（-8.1%） [3] 消费表现 - 社零当月同比回落0.3个百分点至3.4%，其中商品零售回落0.4个百分点至3.6% [1][55] - "以旧换新"商品出现退坡：家用电器增长14.3%（-14.4个百分点）、通信器材增长7.3%（-7.6个百分点） [3][29] - 必需品明显回落：粮油食品增长5.8%（-2.8个百分点）、烟酒下降2.3%（-5.0个百分点） [29] - 服务消费相对平稳：餐饮收入增长2.1%（+1.0个百分点），1-8月服务零售额累计同比增长5.1%（-0.1个百分点） [3][29] 就业情况 - 城镇调查失业率5.3%，较前月上行0.1个百分点，与过往6年均值持平 [63] - 本地户籍人口失业率5.4%（+0.1个百分点），外来户籍人口失业率5.0%（-0.1个百分点） [63] 经济展望 - 9月经济继续呈现内需偏弱、外需偏强的格局 [4][33] - 外需压力相对可控，主因新兴市场需求份额双提升及美国进口仍有改善空间 [33] - 内需压力更值得关注，需紧密跟踪增量政策变化 [4][33]

核心观点 - "存款搬家"提速，居民存款连续两个月超季节性下行，非银存款再度多增 [2][8][53] - 居民存款新增1100亿元，同比少增6000亿元，非银存款新增11800亿元，同比多增5500亿元 [5][8][57] - 居民存款和非银存款连续两个月呈现"跷跷板"关系，反映居民资产结构变化初露端倪 [2][8][53] 居民贷款 - 居民贷款新增303亿元，同比少增1597亿元，其中短贷新增105亿元同比少增611亿元，中长贷新增200亿元同比少增1000亿元 [4][30][56] - 居民贷款偏弱与低位消费者信心指数一致，消费贷贴息政策9月启动尚未体现数据 [2][14][53] - 企业招工前瞻指数8月降至44.07，创2020年3月以来新低，影响居民贷款增长 [2][14][53] 企业贷款 - 企业中长贷余额同比增速下滑趋势放缓，短贷及票据融资余额同比增速下降0.4个百分点至9.7% [3][20][54] - 企业短贷新增700亿元同比多增2600亿元，中长贷新增4700亿元同比少增200亿元 [4][30][56] - PPI同比回升至-2.9%，PMI企业生产经营预期指数从52.6回升至53.7，企业投资态度从审慎转为观望 [3][20][54] 社融数据 - 社融存量同比增速回落0.2个百分点至8.8%，新增社融25700亿元同比少增4623亿元 [1][26][36] - 政府债券新增13700亿元同比少增2477亿元，人民币贷款新增6200亿元同比少增4211亿元 [4][26][36] - 1-7月政府债净融资同比多增4.8万亿元，推动社融存量增速从8.0%升至9.0% [3][26][54] 货币供应 - M2同比增长持平于8.8%，新口径M1同比上行0.4个百分点至6.0% [1][5][43] - 企业存款新增2997亿元同比少增503亿元，财政存款新增1900亿元同比少增3687亿元 [5][43][57] 政策展望 - 消费贷和服务业经营主体贷贴息政策9月落地，贴息比例1个百分点期限1年 [3][29][55] - 新型政策性金融工具具杠杆效应，投向或扩展至科技与消费，推动经济结构转型升级 [3][29][55]

文章核心观点 - 申万宏源宏观团队发布周度研究成果 涵盖"十五五"产业规划研究 美国就业和通胀数据点评 以及全球主权债务市场波动等热点议题 [3][5][6] - 研究聚焦产业结构调整路径和大宗商品价格对PPI的传导机制 分析美国非农就业数据全面遇冷的原因和影响 [8][12][18] - 团队通过高频数据跟踪和电话会议形式 讨论人民币汇率走势和全球金融市场risk off态势 [6][23][26] 深度专题 - "十五五"规划研究系列之三聚焦产业破局与重构 中央及部委持续释放产业结构调整信号 [8] - 研究梳理此前五年规划的产业结构调整路径 探讨"十五五"规划推进方向 [8] 热点思考 - 美国8月非农新增就业人数2.2万人 远低于预期值7.5万人 私人部门新增3.8万人 商品生产部门减少2.5万人 [12] - 制造业就业减少1.2万人 其中耐用消费品减少1.9万人 服务业新增6.3万人 但专业及商业服务减少1.7万人 [12] - 政府部门就业减少1.6万人 其中联邦政府减少1.5万人 州及地方政府减少0.1万人 [12] - 主权债务市场出现"迷你风暴" 海外无风险利率大幅上行引发全球金融市场risk off [12] - 8月出口回落并非源于"抢出口"退坡 [16][17] - 大宗商品涨价对PPI环比贡献转正 但中下游产能利用率偏低仍形成较大拖累 [18] - 美国8月CPI同比2.94% 核心CPI同比3.11% 核心服务通胀3.61% 住所通胀3.64% [21] - 能源商品价格同比下降6.22% 能源服务价格上涨7.78% 二手车价格同比上涨6.04% [21] 高频跟踪 - 美国就业数据走弱 金银价格延续上涨 COMEX黄金和白银当周上涨 [23][24] - 团队召开电话会议讨论人民币汇率能否重回"6时代" 以及出口会否持续超预期 [26][33] 电话会议 - "周见系列"第47期主题为《9月：Risk off？》 第48期主题为《人民币"6时代"？》 [6][32] - "洞见系列"第91期点评美国8月非农数据 第92期讨论"十五五"产业破局与重构 [6] - 会议安排分析师分享人民币汇率、出口趋势和产业规划等话题 [33]