宏观投资，必读10篇！ 年初以来，我们持续跟踪大类资产演绎的宏观主线，及时提示黄金、人民币/美元、中债/美债利 率、港股流动性的变化。 按时间线梳理，我们看对了什么？ 壹 2025年1月2日 《 黄金是在定价美元信用吗？ 》 我们明确看多黄金，提示2025 年美债到期加速、因而全球央行通过减持美债进行的购金 或有加速；同时欧美投资需求或在今年下半年加速释放。 贰 2025年1月16日 《 人民币汇率，"韧性"之源！ 》 市场一致看贬人民币的环境中，我们强调央行的逆周期调节，叠加待结汇资金的支持与 国内经济的韧性，人民币会表现出更强的韧性。 叁 2025年2月9日 《 政策"发酵期"的焦点 》 我们指出关注政策预期开始发酵下的市场机会，聚焦财政的前置发力与部分产业政策带 来的相关机遇。 肆 2025年3月17日 《 债市的"盲点"——兼论长债利率从 "2%"到 "1%"的距离 》 我们明确提示债市不能延续线性的牛市思维，"资产配置"再平衡"或刚启动， 债券市场 投资多从资产配置角度思考策略"。 伍 2025年4月20日 《 美元："巴别塔"的倒塌？ 》 我们指出，对美国债务可持续性、对特朗普"孤立主义"等担忧， ...

年初以来，我们持续跟踪大类资产演绎的宏观主线，及时提示黄金、人民币/美元、中债/美债利 率、港股流动性的变化。 宏观投资，必读10篇！ 按时间线梳理，我们看对了什么？ 壹 2025年1月2日 《 黄金是在定价美元信用吗？ 》 我们明确看多黄金，提示2025 年美债到期加速、因而全球央行通过减持美债进行的购金 或有加速；同时欧美投资需求或在今年下半年加速释放。 贰 2025年1月16日 《 人民币汇率，"韧性"之源！ 》 市场一致看贬人民币的环境中，我们强调央行的逆周期调节，叠加待结汇资金的支持与 国内经济的韧性，人民币会表现出更强的韧性。 叁 2025年2月9日 《 政策"发酵期"的焦点 》 我们指出关注政策预期开始发酵下的市场机会，聚焦财政的前置发力与部分产业政策带 来的相关机遇。 肆 2025年3月17日 《 债市的"盲点"——兼论长债利率从 "2%"到 "1%"的距离 》 我们明确提示债市不能延续线性的牛市思维，"资产配置"再平衡"或刚启动， 债券市场 投资多从资产配置角度思考策略"。 伍 2025年4月20日 《 美元："巴别塔"的倒塌？ 》 我们指出，对美国债务可持续性、对特朗普"孤立主义"等担忧， ...

核心观点 - 近期黄金价格创历史新高主要由欧美投资者推动，主因美联储降息预期升温导致实际利率回落，而亚洲投资者未明显参与，呈现区域性配置分化 [2][3][8] - 亚洲黄金需求受A股牛市虹吸效应和人民币升值压制，导致亚盘黄金表现滞涨 [4][25][55] - 黄金后续走势取决于海外降息预期空间及国内"股金跷跷板"演绎，央行购金为中期支撑但短期影响有限 [5][66][97] 黄金价格上涨驱动因素 - 8月20日至9月12日黄金价格从3315.7美元/盎司上涨至3643.1美元/盎司，涨幅显著 [3][8] - 降息预期升温主因美国通胀疲软（8月核心商品CPI环比0.3%）、就业数据低迷（8月非农新增就业2.2万人，大幅低于预期7.5万人）及特朗普干预美联储独立性叙事 [3][15][22] - 10年期美债实际利率从8月18日1.96%回落至9月11日1.67%，下降29个基点，推动金价上涨 [8][37] 亚洲黄金需求疲软原因 - 美盘时段金价累计增长7.7%，而亚盘仅增长1.3%，欧美黄金ETF8月增持37.1吨（美国）和20.8吨（欧洲），亚洲反减持4.8吨 [4][25] - A股牛市情绪高涨（上证指数创2015年8月以来新高，情绪指数从6月30.2升至8月81.8）分流配置资金 [55][56] - 人民币快速升值（6月以来升值1.01%）降低黄金对冲价值，沪金溢价转负 [55][59] 黄金后续走势关键因素 - 央行购金为慢变量，2025年上半年全球央行购金415吨，持平过去3年均值，对金价中期支撑但短期难加速 [5][66] - 市场已计价美联储连续3次降息，隐含终点利率低于3%，若经济未现衰退（失业率未大幅升至4.6%），降息交易空间有限 [78][79] - A股盘整期间（8月26日后）资金未回流黄金，与2024年10月走势迥异，私募仓位偏低及公募发行处于低位显示"股金跷跷板"可能延续 [5][85][88]

金价上涨驱动因素 - 8月下旬以来黄金价格从3315.7美元/盎司持续上涨至3643.1美元/盎司屡创历史新高 主因降息预期升温导致实际利率回落[2] - 美国通胀疲软 8月非农新增就业仅2.2万人大幅低于预期 叠加特朗普干预美联储独立性叙事催化降息预期发酵[2] - 美盘时段金价累计增长率达7.7% 成为黄金上涨主要驱动力[2] 区域投资者行为分化 - 欧美投资者成为本轮增持主力 8月以来分别增持黄金ETF 37.1吨和20.8吨[2] - 亚洲投资者同期减持黄金ETF 4.8吨 亚盘时段未现明显上涨[2] - A股牛市虹吸配置资金 人民币快速升值共同压制国内黄金需求[2][3] 黄金定价核心变量 - 央行购金为中期支撑因素 2025年上半年全球购金415吨持平过去3年均值 短期难显著加速[3] - 美联储降息空间为关键变量 当前市场对连续3次降息预期计价已相对充分[1][3] - A股与黄金跷跷板效应持续 8月26日后股市盘整但未触发黄金增持 反映牛市氛围延续[1][3]

文章核心观点 - 8月下旬以来金价持续上涨并创历史新高 主要由欧美投资者推动 亚洲投资者未跟进 形成区域性分化 [2][3][8] - 金价上涨主因美联储降息预期升温导致实际利率回落 美国通胀疲软和就业数据低于预期强化了这一预期 [3][8][15] - 亚洲市场黄金滞涨源于A股牛市虹吸效应和人民币升值 抑制了国内配置需求 [4][25][55] - 金价能否持续突破取决于海外降息交易空间和国内股金跷跷板效应 央行购金为中期支撑但短期影响有限 [5][66][97] 近期黄金创新高原因 - 8月20日至9月12日金价从3315.7美元/盎司涨至3643.1美元/盎司 涨幅显著 [3][8] - 10年期美债实际利率从1.96%回落至1.67% 下降29个基点 推动金价上涨 [8] - 美国8月非农新增就业仅2.2万人 大幅低于预期的7.5万人 失业率升至4.3% [8][20][22] - 关税相关通胀分项表现疲软 核心商品CPI环比0.3% 但部分品类如家用电器环比下跌1.9% [15][20] - 特朗普干预美联储独立性叙事催化降息预期发酵 [3][22] 亚洲市场黄金滞涨原因 - 美盘时段金价累计增长7.7% 欧盘1.8% 亚盘仅1.3% 涨幅主要由欧美贡献 [4][25] - 8月以来欧美黄金ETF分别增持37.1吨和20.8吨 亚洲反减持4.8吨 [4][25] - A股情绪指数从6月30.2升至8月81.8 上证指数创2015年8月以来新高 资金流向权益市场 [55][56] - 人民币6月以来升值1.01% 沪金溢价从15.4转负 削弱黄金汇率对冲价值 [55][59][61] 金价持续突破关键因素 - 2025年上半年全球央行购金415吨 持平过去3年均值 中国进口黄金放缓至5月42.2吨 [66][73][97] - 利率期货已计价美联储连续3次降息 隐含终点利率低于3% 降息空间相对有限 [78][79][84] - A股8月26日盘整但资金未回流黄金 与2024年10月走势迥异 私募仓位偏低 股金跷跷板可能延续 [5][85][89] - 人民币升值预期持续 可能进一步抑制黄金上行空间 [5][55][84]

金价上涨驱动因素 - 黄金价格从8月20日的3315.7美元/盎司上涨至9月12日的3643.1美元/盎司，涨幅约9.9%[1] - 10年期美债实际利率从8月18日的1.96%回落至9月11日的1.67%，下降29个基点[1] - 市场对美联储2025年降息次数的预期从2.2次升至2.9次[1] 区域需求分化 - 美盘时段金价累计增长7.7%，成为主要驱动力[2] - 8月以来北美黄金ETF增持37.1吨，欧洲增持20.8吨，亚洲减持4.8吨[2] - 人民币自6月以来升值1.01%，抑制了国内黄金需求[2] 宏观经济背景 - 美国8月非农新增就业2.2万人，远低于预期的7.5万人[1] - 美国8月失业率升至4.3%，劳动参与率上升至62.3%[1] - 市场已完全消化美联储年内降息3次的预期[4] 央行购金动态 - 2025年上半年全球央行购金415吨，持平过去3年均值[3] - 央行购金对金价更偏中期支撑，短期难现明显加速[3] 资产表现联动 - 当周标普500上涨1.6%，日经225上涨4.1%[3] - COMEX黄金当周上涨1.3%至3646.3美元/盎司[3] - WTI原油上涨1.3%至62.7美元/桶[3] 汇率影响因素 - 美元指数下跌0.1%至97.62[3] - 离岸人民币升值至7.1237[3] - 人民币升值预期抑制黄金上行空间[3] 政策预期变化 - 日本首相辞职加大财政宽松预期，30年期国债收益率升至3.3%[4] - 欧央行维持利率不变，上修2025年通胀和经济增速预测[4] - 美国劳工局公布非农年度基准下修91.1万人[4] 风险提示 - 地缘政治冲突升级风险[4] - 美国经济放缓超预期风险[4] - 美联储超预期转"鹰"风险[4]