摘要 大类资产&海外事件&数据：美联储9月例会降息，全球多数股指延续上涨 全球多数股指延续上涨，人民币快速升值。 当周，标普500上涨1.2%，纳斯达克指数上涨2.2%；10Y美债 收益率上行8.0bp至4.1%；美元指数上行0.0%至97.65，离岸人民币升值至7.1196；WTI原油持平前值62.7 美元/桶，COMEX黄金上涨1.1%至3685.9美元/盎司。 中美第四轮经贸会谈：TikTok问题达共识，贸易议题进展有限。 9月14日至15日，中美经贸第四轮双边 会议在西班牙马德里进行，双方就TikTok问题的解决机制达成基本框架共识，但贝森特表态称贸易相关 议题进展有限。中美双方领导人已于9月19日通话。 美联储9月例会降息25BP，美国8月零售销售强于预期。 美联储9月例会降息25BP至4.00-4.25%，上修经 济预测、通胀预测，点阵图显示2025年降息空间共3次；美国8月零售销售环比0.6%，市场预期-0.2%，主 要由网购、餐饮服务消费改善推动。 风险提示 地缘政治冲突升级；美国经济放缓超预期；美联储超预期转"鹰" 报告正文 二、大类资产&海外事件&数据：美联储9月例会降息，全球多数股指延续 ...

降息后美债利率走势推演 - 根据1个月期国债利率相对于目标利率区间的表现，将降息后利率走向分为四种情景：未预期（利率低于目标区间上缘小于5bp）、正常消化（利率逐渐进入目标区间中段）、提前完全消化（利率持续处于目标区间中段）与不及预期（利率高于目标区间下缘小于5bp）[4] - 未预期情景下市场对长期利率下行押注不足，向长端传导偏弱，主要发生于世纪初互联网泡沫破裂、2019年低利率环境及2024年担忧美国财政时期[4] - 不及预期情景多见于2008年金融危机期间，风险补偿性期限溢价上升导致长短端利率分离，降息对长端无即时显著影响[4] - 正常消化模式下市场处于双重风险困境，10年期国债利率先经历3-5日平稳期（波动极小），1周后因风险重估上行7-10bp，3周后随新数据公布分化交易逻辑[5] - 提前完全消化模式下经济环境稳定，属预防式降息，短端利率平稳，长端利率随降息预期平滑下行，例如2019年7月末30个交易日内长端利率平均下降50bp[5] - 当前降息模式更接近正常消化情景，10年期国债利率预计本周维持4.06%，下周可能因通胀和财政风险重估升至4.06-4.16%平台，随后关注9月末核心PCE是否升至3.0%及10月初失业率是否升至4.3%[6] - 模式转向可能性较低，因提前完全消化需单边风险环境，而未预期与不及预期情景更为极端[6] 9月FOMC会议政策调整 - 联邦基金利率下调25bp至4.00%-4.25%区间，政策表述由限制性转向中性，为后续降息通道埋下伏笔[7][8] - 投票结果反映美联储独立性维持，仅新理事米兰支持降息50bp，其余成员均支持25bp降息[8] 经济预期调整 - 实际GDP增速预期上调：2025年从1.4%升至1.6%，2026年从1.6%升至1.8%，2027年维持1.9%[9] - 失业率预期优化：2026年从4.5%降至4.4%，2027年从4.4%降至4.3%[9] - 通胀预期调整：2026年PCE通胀从2.4%上调至2.6%，核心PCE维持2.6%；当前PCE为2.6%（预期3.0%），核心PCE为2.9%（预期3.1%），暗示未来数月通胀可能上升[9] - 长期通胀预期稳定在2%[9] 利率预期与就业风险 - 年末联邦基金利率中值降至3.6%，较6月预测3.9%低30bp，对应剩余两次会议共50bp降息[10] - 除一位理事（大概率米兰）预期利率在2.75-3.0%区间外，其余FOMC成员预期仅较6月下移25bp[10] - 货币政策声明强化就业下行风险担忧，指出劳动力需求端弱化显著，近三个月非农就业增长仅2.9万，失业率升至4.3%[10] 通胀传导与政策展望 - 关税成本主要由进口商及中间环节承担，向消费端传导偏弱，未来需观察企业从"宣称提价"到"真实提价"的转变[11] - 大幅降息（如50bp）仅适用于政策需迅速行动的紧急情况，未来数月若无严峻数据变化，大概率维持25bp小幅调整[11]

核心观点 - 随着大美丽法案落地，美国债务上限问题解决，市场担忧三季度美国国债供给大幅增加可能重演2023Q3利率快速冲高的情况 [2][9] - 2025Q3国债净发行额估算达1.12万亿美元，仅次于2020Q2，接近2023Q3财政部实际融资额1.01万亿美元，供给压力较大 [2][4][9] - 与2023Q3不同，本次美债发行增长市场已有充分预期，且利率快速走高需要经济增长持续超预期推动，因此2025Q3不一定会重演利率快速冲高 [2][9] - 若2025Q3美债利率大幅抬升，可能倒逼美联储加速重启宽松周期 [2][9][32] Q3国债净发行压力 - 国债净发行额≈财政赤字+TGA余额变动，2025Q3财政赤字=0.6万亿美元，TGA净增长=0.52万亿美元，估算净发行额=1.12万亿美元 [4][10] - 这一规模为仅次于2020Q2的最高值，略高于2023Q3财政部实际融资额1.01万亿美元 [4][10] - 私人部门国债供给压力的实际衡量指标为财政部实际季度融资额≈国债净发行额+美联储缩表净减持 [4] - 假设2025Q3美联储SOMA净减持为0，则财政部实际季度融资额估算值=1.12万亿美元 [4][19] 国债发行压力是否会重演2023Q3供给恐慌 - 2023Q3供给恐慌核心原因是实际融资额1.01万亿美元大幅超出预期值0.85万亿美元 [5][23] - 2023Q3季度初TGA余额实际值偏低(1480亿美元vs美联储公布值4086亿美元)，导致市场估算融资额偏低 [5][25] - 2025Q3国债供给将是符合预期的大幅增长，不太会再度诱发恐慌式利率走高 [5][26] - 2023Q3利率走高还与2023年7-10月美国经济数据持续超预期、美联储货币政策偏鹰有关 [5][28][29] - 市场转折点是11月美联储FOMC会议表态被理解为加息周期结束，美债收益率从4.9%高位下行 [5][30] Q3国债到期压力 - 2025财年中长期国债到期额3.3万亿美元，其中2025Q3到期0.85万亿美元 [6][33] - 估算2025财年短期国债到期额25.3万亿美元，其中2025Q3到期6.36万亿美元 [6][33] - 2025财年国债到期额预计28.6万亿美元，其中2025Q3预计到期7.2万亿美元 [6][33] - 从历史数据看，2025Q3国债到期规模未出现大幅提升，到期压力不大 [6][33] 增加短债比例缓解长债供给压力 - 估算2025财年国债总发行额30.6万亿美元，2025Q3国债总发行额8.32万亿美元 [7][36] - 下限假设：中长债发行比例与2023财年历史低位15.6%持平，Q3短期国债发行7.1万亿美元，中长期1.2万亿美元 [7][43] - 上限假设：Q3短期国债发行6.35万亿美元(2024年均值6.1万亿美元+ONRRP余额0.24万亿美元)，中长期需发行1.97万亿美元 [7][44] - 调整债务发行结构可部分缓和长短债发行压力，但Q3发行压力无法完全通过增加短期国债比例对冲 [7][45]