市场表现与资金流向 - A股与港股市场延续震荡分化与科技风格内部轮动特征 资金偏好聚焦电力设备 有色金属和电子板块 [1][4] - A股主要指数小幅震荡上行 创业板指和科创50指数持续上升 科技成长板块表现优于价值大盘 [4] - 港股恒生指数和恒生科技指数震荡回调 创新药板块受特朗普关税政策扰动下跌 [6] - 南向资金净流入港股440亿港元 较上周继续抬升 净增持阿里巴巴126亿港元 带动商贸零售板块增持规模最大 传媒 综合金融 计算机 电力设备 电子和有色板块同样受增持 [6] 宏观经济与政策环境 - 美国8月核心PCE数据未显示明显通胀抬升压力 市场押注美联储年内继续降息两次 [1][18] - 大美丽法案将在下半年逐步发力 美国财政与货币政策双宽环境打开 欧洲财政扩张加码 有望拉动全球需求回暖 [1][2][11] - 美联储重启降息周期 住房抵押贷款利率和企业融资利率逐步下行 或将改善美国房地产行业需求及传统产业投资意愿 [2][11] - 中国工业企业利润数据显示反内卷等措施推动PPI同比回升 企业盈利改善 [1] 行业景气与投资机会 - 海外科技股AI相关资本开支持续扩张 带动全球AI科技产业链需求扩张 科技相关出海板块表现强劲 [2][8] - 传统制造业和消费出海板块相对疲弱 受高利率压制美国传统经济部门需求 美国成屋销售接近历史底部 制造业PMI持续低于荣枯线 消费者信心指数低迷 [8] - 再通胀交易升温 对国内出海板块景气形成支撑 出海资本品链条值得提前布局挖掘 [1][18] - AI仍为中期产业景气主线 算力链行情向产业链上下游扩散 关注互联网 半导体设备和机器人等领域 [3][18] - 景气支撑方向包括电池 工程机械 CXO及反内卷涨价链（快递 养殖 玻纤） [3][18] - 有色金属 工程机械和石油化工等板块景气改善值得关注 [3][18] 历史规律与市场特征 - 美联储重启降息后 美国就业市场改善存在滞后性 而PMI和CPI反弹更为迅速 [1][14] - 预防式降息情景下 美国就业市场先触及周期性顶点后回落 CPI和PMI更快随降息重启上行 美股呈现先跌后涨趋势 [1][14] - 衰退式降息情景下 就业市场 CPI和PMI均表现滞后 需快速降息到底部后经济才能托底回暖 [14]

北京时间9月18日凌晨，美联储如期降息25个基点，将联邦基金利率目标区间下调至4.00%~4.25%区间。鲍威尔在随后的新闻发布会上表 示，可以将此次降息视为风险管理式的降息。事实上，这种风险管理式的降息本质上就是预防式降息。 从经济数据来看，尽管美国经济呈现出一定程度的走弱迹象，但尚未出现衰退风险。8月，美国零售数据环比超预期增长0.6%，且已连续3 个月实现增长，显示当前美国经济只是增长速度放缓，与经济衰退仍有较大距离。 此次美联储降息向市场释放的信号相对混乱。在会后发表的声明中，美联储删除了"尽管净出口的波动继续影响数据"这一表述。同时，对 就业市场的描述较上次会议更为悲观。美联储承认就业增长出现放缓态势，提到失业率虽有小幅上升但仍处于低位，并删除了"劳动力市场 状况仍然稳健"的表述，认为就业面临的下行风险有所增加。此外，美联储认为，通胀水平有所上扬，且依旧略高于预期水平。与此同时， 美联储上调了美国2026年的经济增长预期，并小幅提高了对2026年的通胀预测。 回顾1982年至今，美联储经历了7次主要的降息大周期，这些降息主要分为预防式降息和衰退式降息。美联储的每次货币政策调整基本遵循 泰勒法则，触发 ...

近期美联储官员频频就降息问题发声，更像是在进行市场指引，后期美联储连续降息已经成为可能。 美联储主席鲍威尔表示，目前的货币政策是适度限制的，意味着如果劳动力市场的疲软比通胀反弹更值得担忧，那么今年还有进一步降息的余地。鲍曼表 示，随着美国劳动力市场走弱，美联储的政策可能落后于现实。 智昇研究市场策略师鹏程认为，年内连续降息已经成为可能，美元会持续走弱，同时衰退式降息已经的忧虑将会上升，而黄金则会因此受益。 技术面：黄金日线三连阳，但乖离率有过大的可能。4小时周期结构趋于完成，已经出现上涨乏力的迹象，日内有深回调的可能，短线可关注上方3778美元 一线的压力。 黄金小时图 黄金方面： 隔夜黄金继续高歌猛进，价格直逼3800美元大关，但短线风险已经走高，谨防短线出现深度回调。 技术面：原油日线收阳包阴的K线组合，继续震荡的迹象明显。4小时周期高点下移，价格低点基本处于同一水平线，形成下降形态，短线看跌，可关注上 方64.30美元一线的压力。 原油小时图 铜方面： 铜日线收小阳线，但力度较弱。4小时周期受长期均线支撑明显，短线可能走下降ABC形态，日内可能先上后下，短期有可能下探4.49美元一线。 日经225方面： ...

历史降息周期与美债利率走势 - 过去50年12次降息周期中长端债息均下跌但本次降息后10年美债利率仅象征性下降后反弹至4%以上[1][3] - 降息周期分为预防式降息和衰退式降息两类对美债利率影响显著不同[3] - 预防式降息共5次如1995年和2019年经济未衰退但存在风险苗头美联储提前行动降息持续时间短幅度小10年美债利率平均下跌167个基点且利率反弹快最后一次降息后1-2个月即见底回升[6][7] - 衰退式降息共7次如2007年金融危机经济已衰退降息持续时间久幅度大10年美债利率下跌幅度大但反弹晚需等待降息结束甚至临近加息才上涨[7] - 降息前3个月10年美债利率通常先下跌62个基点首次降息后1个月左右出现小幅反弹[11] 当前美债利率反常原因 - 长期中性利率升至3%-35%利率合理中枢升高限制降息空间美联储预测2026年底PCE通胀26%失业率44%降息次数有限约3-4次但市场已预期4-5次降息预期修正阻碍债息下跌[13][14][15][17] - 期限溢价从负数上升至09%抵消短期利率预期下降美债利率由短期利率预期和期限溢价组成期限溢价上升因美国国债发行量增加三季度长期债发行4700亿美元供给过剩需更高收益吸引投资者且政策不确定性高特朗普施压美联储降息并提名亲信投资者要求更多风险补偿[17][19] - 外资需求减弱日本10年国债利率16%德国27%接近美债406%日元投资者对冲汇率风险后美债收益仅05%低于日本国债164%外资购买减少支撑美债利率难跌[19] 未来美债利率走势展望 - 美债利率大概率窄幅震荡难大跌也不易暴涨下行空间有限因中性利率托底期限溢价高位外资需求弱即使经济恶化降息加大利率仅跌至低位后企稳不会类似2008年暴跌[21][22][23][24] - 上行风险存在若特朗普干预美联储加剧或国债发行增加期限溢价可能上升即使继续降息长端利率也可能不降反升地缘冲突推高油价导致通胀居高不下美联储或暂停降息利率随之上涨[26] - 投资者需关注年底两次降息后利率是否反弹及明年初国债发行计划和特朗普政策动向这些因素决定期限溢价方向[26] 历史规律与新现实对比 - 本次美债利率反常因历史规律面临新变量包括高中性利率、巨额债务供给和强政治干预50年前降息周期无这些因素新变化改写游戏规则[28]

黄金方面： 上周黄金走势一波三折，随着降息靴子的落地，黄金短线急跌，但随着美联储官员以及市场对后期降息的预期走高，黄金短线收复失地，且有再创新高的可 能。 新任美联储理事米兰表示，对年内降息的预期和其他同事相差不大，认为每次降息50个基点很合适，并将努力说服政策制定者。这透露出美联储官员在降息 问题上的立场，同时也预示特朗普与美联储的博弈将更加激烈。 百利好特约智昇研究市场策略师鹏程认为，若接下来的两次议息会议都降息，可能会导致市场认为美联储是在进行衰退式降息，市场避险情绪将会走高，会 直接利多黄金。 技术面：黄金日线收中阳线，对前期阴线形成反包。4小时周期低点上移，高点有形成水平的可能，上升中继形态扩大化，短线可能有新高，日内可关注下 方3666美元一线的支撑。 黄金小时图 原油方面： 上周临近收盘，油价一改反弹走势，短线阴跌不止。从走势上来看，油价依旧处于下行趋势，但鉴于日内波幅较小，操作上可适当向波段操作倾斜。 欧美对俄罗斯新一轮的制裁即将出炉，可能会对投资者情绪产生一定影响。特朗普承认，他曾认为俄乌冲突是最容易解决的，现实证明并非如此。认为若油 价下跌，普京就会退出俄乌冲突。他提到北海拥有大量储油，暗 ...

每周思考总第647期 《 卖在人声鼎沸时 》 申明： 因合规考虑，自2025年4月21日后，暂停更新展示历史观点回溯模拟净值图。 本文表述观点，仅代表作者发稿当时的个人想法与思考笔记，仅供读者参考而不作为任何投资 建议。作者保留根据市场环境、新信息等适度修正观点的权利。投资有风险，入市需谨慎。 本系列周度择时观点回溯表现，2024年全年累计收益53.69%。2025年至9月21日累计收益 14.15%。 1 本周观点 | 标的 | 仓位 | | --- | --- | | 主板 | 低仓位 | | 中小市值板块 | 低仓位 | | 风格判断 | 均衡 | 观点简述： 上周市场如期开启下跌，沪深300指数周涨幅-0.44%，上证综指周涨幅-1.30%，中证500指数周涨 幅0.32%。上周明确提示的看空信号，已开始在主板及小市值板块中有所体现。 基本面上，8月经济数据依据低于市场预期。 国内方面，上周生产消费和新房销售数据依旧疲弱 并全面低于市场一致预期，事实上在周末中美首脑通话后， 仍有一些同业观点认为中国在这一轮贸 易冲突中没有退让和利益损失，但我们早在5月的严谨基本面数据大量跟踪中早已发现不是如此 ，中 ...

（一）美联储降息周期，美债利率走势的异同？ 70年代初以来，美联储共经历了12次降息周期。 其中5次为软着陆环境下的预防式降息，平均持续9个 月，累计降息约234BP，10年美债利率平均下行167BP；7次为"硬着陆"背景下的降息周期，平均持续20 个月，累计降息647BP，10年美债利率平均下行199BP。 一个共性是，降息周期启动前，10年美债利率见顶回落。 降息前3个月，10年美债利率平均下降62BP， 首次降息后1个月左右，美债利率往往出现反弹。软着陆环境里，2年利率降息后1-2个月即可能触底走 平；通胀预期在降息后3-6月内整体反弹力度仍较为有限。 （二）不同利率形态背后的宏观逻辑？ 经济"着陆"的方式决定了美债利率的下行斜率和空间。 预防式降息里，美债利率跌幅更小，反弹时间更 早。10年美债利率阶段性低点往往出现在最后一次降息落地前后1至2个月。衰退式降息里，10年美债利 率回升时间更晚，结束降息后，启动加息之前，长端利率往往才见底。 10年美债利率的低点与降息节奏有关。 多数案例中，10年美债利率的低点往往都出现在降息节奏最快的 时期，换言之：如果降息节奏是先快后慢，10年美债利率的低点或出现在 ...

美联储降息周期历史梳理 - 1989年以来共启动7轮降息周期，包括2024年本轮周期[3][4] - 降息分为三类：预防式（1995年、2019年）、衰退式（1989年、2001年）、应急式（1998年、2007年）[5][6] - 预防式降息周期短且平缓（如1995年降息0.75%），衰退式降息幅度大且连续（如2001年降息5.5%）[5] 首次降息前后铜价表现 - 首次降息前4-8个月铜价偏强，前4个月缺乏上行动力[7] - 衰退式降息后铜价承压（如1989年），应急式降息后先跌后修复（如2007年）[7] - 预防式降息后表现分化：1995年降息12个月内铜价承压，2019年降息5个月内上涨后因疫情下跌[7] 降息周期内铜价表现 - 周期内铜价无显著趋势，涨跌互现（如2001年周期内波动达±15%）[9] - 整体表现偏弱，因经济基本面未完全修复[9] - 市场交易逻辑频繁切换（流动性宽松/经济软着陆/衰退）导致价格分化[9] 末次降息前后铜价规律 - 末次降息后12个月规律性显著增强[12] - 联邦基金利率降至极低时（1%、0%）铜价大幅上行：2003年涨55.84%、2009年涨124.69%、2020年涨72.78%[12][21] - 利率较高时（3%-5.25%）铜价表现取决于供需格局[12] 核心结论与铜价驱动因素 - 铜价走势取决于降息后的市场预期及供需基本面，而非降息操作本身[15] - 预防式降息下铜价相对稳健（如2019年），衰退式降息下明显承压[15] - 末次降息后经济预期实质性转变，易触发趋势性行情（如2009年涨幅超100%）[12][15] - 本轮预防式降息需关注"美国经济弱而不衰+降息预期改善"组合对铜价的提振作用[17]

美联储9月FOMC会议决策 - 降息25个基点至4.0%-4.25%区间，符合市场预期，11票赞同1票反对（米兰支持降息50BP）[2] - 会议声明强调就业下行风险上升，删除劳动力市场稳健表述，新增就业增长放缓及失业率低位上升内容[2] 经济预测调整 - 2025年四季度实际GDP同比预测从1.4%上调至1.6%，2026年从1.6%上调至1.8%[2] - 2026年失业率预测从4.5%下调至4.4%，核心PCE通胀预测从2.4%上调至2.6%[2] - 增长与通胀不确定性下降，就业上行风险增加[34][35][39] 利率路径预期 - 点阵图显示年内预计降息3次（含9月共75BP），但19位预测者中9人支持≤2次，10人支持≥3次[3] - 降息50BP提议未获广泛支持，鲍威尔强调本次为"风险管理"式预防性降息[3][46] 经济现状评估 - 经济衰退概率仅0.8%，远低于历史衰退期最低值18.5%[5][12] - SOS周频衰退指标为0.062，低于0.2的衰退阈值[5][12] - 居民部门消费韧性较强（8月零售超预期），企业AI投资活跃，银行体系稳健[4][12] 资产价格影响 - 美股或受益于估值提升与盈利预期改善，利率敏感型行业（如地产）弹性更大[6][17] - 美债利率因降息预期充分下行空间有限，若就业/通胀反弹可能引发长端利率回升[6][17] - 美元指数可能小幅反弹，离岸美元流动性边际收紧[6][17] 对中国政策启示 - 中国货币政策以内为主，联储降息非核心影响因素[7][28] - 需求侧改善不明晰时信贷刺激必要性低，强权益市场下宽松政策易引发资金空转[28] - 汇率维持波动稳定+去工具化为最优解，无需跟随降息[28] 风险提示 - 美国就业与通胀超预期，关税政策不确定性[8]

9月FOMC会议决策 - 美联储降息25BP至4.0-4.25%区间 符合市场预期 12位票委中11票赞同 1票反对（米兰希望降息50BP）[2] - 会议声明强调就业下行风险上升 删除"劳动力市场依然稳健"表述 新增"就业增长放缓 失业率有所上升但仍处低位"及"就业下行风险已上升"等内容[2][24] - 经济预测上调今明两年增长预期 2025年四季度实际GDP同比从1.4%上调至1.6% 2026年从1.6%上调至1.8% 明年失业率预测从4.5%下调至4.4% 明年核心PCE同比预测从2.4%上调至2.6%[2][25] 点阵图与政策立场 - 点阵图显示年内预计降息3次（含9月）但分歧显著 19位预测者中9位支持≤2次降息 10位支持≥3次降息[3][35] - 鲍威尔表态中性偏鹰 强调降息50BP未获广泛支持 此次属"风险管理"降息 政策应向中性立场靠近但仍需保持限制性立场[3][39] - 点阵图仅代表成员个体预测而非共识 美联储坚持"逐次会议决定"原则 降息路径取决于数据表现[3][39] 预防式降息背景分析 - 当前降息属预防式而非衰退式 经济与就业边际走弱但未恶化 类似1995年与2019年模式[4][10] - 居民部门资产负债表稳健 高收入群体消费偏强（8月零售超预期） 个人信贷违约率上升但未达严峻水平[5][11] - 企业部门受AI产业与政策不确定性消退推动 商业投资韧性较强 工商业信贷增速持续回升[5][11] - 定量指标显示衰退风险极低 NBER合成衰退概率仅0.8%（历史衰退期平均46.6%） SOS衰退指标仅0.062（阈值0.2）[5][11] 对海外资产影响 - 美股受益于降息提振风险偏好 估值抬升与盈利预期改善支撑指数 利率敏感型行业（如地产）弹性较大[6][14] - 美债利率因降息预期交易充分 下行空间有限 若就业改善或通胀维持高位 长端利率可能反弹（参考2019年下半年）[6][14] - 美元指数或因汇率对冲影响消退及基本面预期改善 出现小幅反弹 海外美元流动性或边际收紧[6][15] 国内货币政策立场 - 中国央行坚持以我为主 美联储降息非主要矛盾 需求侧改善尚不清晰背景下 信贷刺激必要性不强[7][22] - 权益市场偏强环境下 预防资金空转制约央行宽松行为 稳市政策已降低股票波动率[7][22] - 对等关税引发的全球经贸重构未落地 国内经济周期初步向好 汇率维持波动稳定+去工具化为最优解[7][22] 新闻发布会要点 - 经济方面：AI建设与企业投资强劲但持续性待观察 高收入群体支撑消费 住房市场受益降息但供给短缺系结构性问题[37] - 就业方面：关税与供需双降导致劳动力市场放缓 AI提升生产率降低劳动力需求 保持失业率不变的盈亏平衡就业增长数介于0-5万[38] - 通胀方面：关税影响通过中间进口商缓慢传导 长期通胀预期稳定于2%目标 未评论赤字压力对通胀预期影响[38]