通胀与价格表现 - 7月政策主线聚焦"反内卷"，多部门针对市场"内卷"现象发力，包括治理企业低价无序竞争和推动落后产能有序退出 [2][11] - "反内卷"政策加码下，供给收缩预期升温提振大宗商品价格，7月主要原材料购进价格指数上升3.1个百分点至51.5%，出厂价格指数上升2.1个百分点至48.3% [2][12] - 与2016年不同，本轮供给过剩更多在中下游，导致上游涨价向下游传导受阻，预计7月PPI回升幅度有限（-3.1%） [2][24] - 核心商品CPI受下游PPI压制表现偏弱，加之农产品价格回落，预计7月CPI同比在0%附近 [3][36] 供给与工业生产 - 7月供需表现"反直觉"，生产整体表现好于需求，PMI生产指数虽回落0.5个百分点至50.5%，但仍在扩张区间 [4][48] - 涨价强势领域增产幅度更大，冶金链生产景气高于石化链和消费制造链，通用设备生产指数上升16.4个百分点至62.1% [4][55] - 高频指标显示7月工业增加值维持韧性，高炉开工同比维持1%附近，预计7月工业增加值同比6.4% [5][61] 需求结构 - "抢出口"余温叠加低基数效应，7月出口可能回升至6.8%，但需警惕三季度末出口回落风险 [6][73] - 商品消费因"以旧换新"资金空窗期可能回落，汽车零售同比回落9个百分点，而服务消费在居民出行热度高涨下或改善，预计7月社零同比4.8%左右 [8][89] - 投资表现分化，基建投资在专项债发行提速下或明显回升，沥青开工率同比上升0.9个百分点至5.9%，而地产和制造业投资可能下滑 [8][102] 经济展望 - 7月经济运行主逻辑围绕"涨价"，但供给端增产、需求侧偏弱，涨价持续性相对偏弱，预计7月实际GDP同比4.9% [9][112] - 供给侧高频指标显示工业增加值维持韧性，而需求表现偏弱，内需不及外需，服务消费难以完全对冲商品消费回落 [9][112]

大类资产表现 - 发达市场股指悉数下跌，标普500下跌2.4%，法国CAC40下跌3.7% [2][3] - 10年期美债收益率下行17.0bp至4.2%，美元指数上涨1.0%至98.69 [2] - WTI原油价格上涨3.3%至67.3美元/桶，COMEX黄金上涨0.9%至3360.1美元/盎司 [2] 美国关税政策调整 - 8月1日后美国平均关税税率升至18.3%，较4月2日的22.5%下降约4个百分点 [2][62] - 已达成贸易协议的经济体税率为10%-20%，未达成协议的逆差国税率达25%-41% [62] - 越南关税从46%降至20%，欧盟从20%降至15%，日本从24%降至15% [63] 美联储政策动态 - 美联储7月例会维持利率不变，但鲍曼、沃勒投下反对票，倾向于降息25BP [69] - 美国2025Q2实际GDP年化环比3%，高于市场预期的2.6%，但内需走弱 [73] - 市场对9月降息预期升温，概率升至80% [70][90] 就业市场数据 - 美国7月非农新增就业7.3万人，低于预期的10.4万人，5-6月数据下修25.8万人 [76] - 7月失业率升至4.2%，6月JOLT职位空缺743.7万人，低于预期的750万人 [76][78] - 续请失业金人数194.6万人，低于预期的195.3万人 [79] 海外资本流动 - 2025年5月海外持有美债规模上升320亿美元至9.05万亿美元 [64] - 日本以1.135万亿美元规模稳居最大美债持有国，英国持仓8090亿美元位居第二 [64] - 中国持有量降至7560亿美元，加拿大单月大幅增持620亿美元 [64]

美国7月就业数据核心观点 - 美国7月非农新增就业7.3万人，低于市场预期的10.4万人，关键问题在于5月和6月就业数据被大幅下修12.5万和13.3万人 [2][5] - 就业下修主要集中在政府部门，5-7月数据揭示了劳动力市场"紧平衡"的脆弱性 [2][5] - 7月私人部门新增就业8.3万人，低于预期的10万人，但多数行业就业新增人数多于前值 [5] - 失业率上升至4.2%，劳动参与率回落至62.2% [5] 就业数据下修原因分析 - 企业生死假设、季调因素和回复率等统计因素无法完全解释5-6月就业大幅下修 [23][24][29] - 6月就业下修13.3万人中，15.4万人来自非季调因素 [29][30] - 5月就业下修12.5万人主要由季调因素（9.7万人）主导 [29] - 历史上非农下修往往对应经济走弱背景，更具解释力 [41][42] 劳动力市场趋势 - 美国就业市场已进入"松弛化"阶段，失业率易上难下 [3][49] - 需求侧数据显示劳动力需求持续走弱，7月失业率上升主因是找到工作人群收缩和新进入劳动力市场人群扩大 [61][62] - 特朗普政府驱逐移民导致就业供给侧收缩，均衡新增就业水平下行 [65][66] - 预计下半年失业率高点可能在4.5%左右 [71][72] 下半年经济展望 - 8月1日后美国加权平均关税税率升至约18.3%，将对经济产生影响 [81][82] - 企业资本开支意愿低迷，关税对投资短期冲击大于消费 [83][86] - 新增就业放缓和关税通胀效应可能压抑居民实际收入和消费 [90][97] - 预防性储蓄需求将压制消费倾向 [90] 美联储政策展望 - 7月非农数据公布后，市场预计9月降息25bp概率升至80% [3][113] - 鲍威尔更关注失业率而非非农就业数据，4.3%以上失业率可能锁定9月降息 [112][113] - 数据公布后市场呈现"衰退交易"：美债利率、美元指数回落，金价上涨，美股下跌 [102][103]

汇率与日元弱势 - 6月以来日元弱势的原因及后续可能演绎[9] - 政策漩涡中的"弱势"日元成为关注焦点[11] - 美日关税协议达成，日本承诺5500亿美元对美战略投资[28] 反内卷与供需平衡 - 内卷背后行业间供需错配现象明显[12] - 地方政府布局新兴制造业导致"合成谬误"和部分制造业供过于求[12] - 反内卷政策提振价格但供需表现存在"反直觉"现象[25] 财政与货币政策 - 上半年财政支出明显前置提速，下半年能否持续仍需跟踪[17] - 7月中央政治局会议强调更重视服务消费和产业竞争力培育[23] - 宏观政策要持续发力、适时加力，落实落细积极财政政策和适度宽松货币政策[24] 育儿补贴政策 - 各地育儿补贴政策差异明显，补贴金额从1000元至10万元不等[20] - 系统性育儿政策支持包括就业、教育、医疗等方面值得期待[19] 工业企业效益 - 6月工业企业成本、营收改善支撑利润回升[21] - 反内卷加码下预计利润下行空间有限[21] 海外市场动态 - 美日关税协议达成后发达市场多数上涨[28] - 欧盟与美关税谈判若失败将面临30%关税[28] - 越南、印度等国与美国达成不同程度关税优惠[28] 国内高频数据 - 港口货运量仍保持较强态势[29] - 工业生产相对偏弱，建筑业开工分化，地产成交磨底[29] - 价格法修正草案公开征求意见[31] 美联储政策动向 - 7月FOMC例会维持利率不变但出现两张降息反对票[33] - 声明新增"上半年经济活动放缓"表述[33] - 鲍威尔"鹰派"指引导致美债利率和美元指数上行[33]

本轮"反内卷"政策特点 - 2025年中央财经委会议更聚焦地方政府行为规范，提出"规范地方招商引资"等具体举措，将"五统一、一破除"调整为"五统一、一开放"，强化中央对地方监管并新增对外开放表述[2][11][12] - 与2015年供给侧改革相比，本轮内卷主因地方政府深度参与，表现为打造政策洼地、盲目上马项目等，而2015年产能过剩源于上游过度投资与房地产下行[13][18] - 涉及行业中电气机械2021-2024年营收与固定资产增速均优于2017-2020年，汽车行业地域分布剧变，传统产区产量下降而新能源产区增长显著[3][23] 地方政府陷入"内卷"的驱动因素 - 房地产下行压力显著：2021-2024年全国商品房销售面积累计跌39.7%，开发投资跌27.3%，16省跌幅超平均水平，迫使地方转向非地产工业[4][29][34] - 土地财政退坡：2021年土地出让收入8.7万亿元峰值后，2024年降至4.9万亿元（降44.1%），地方依赖制造业（税收占比32%）和批发零售业（14%）扩大税源[37][42] - 中央转移支付争夺：2022-2023年新能源领域中央补贴达3579亿元，16省制造业投资平均增速超10%，前五省超20%[45][53] 地方政府"内卷"具体表现 - 产业规划高度重合：19个行业出现在20省以上"十四五"规划，医药生物（29省）、新材料（27省）、新能源（25省）最集中[57][60] - 政策优惠比拼：2023年全国制造业综合税负17.4%，但各省区间达9.7%-30.1%，反映优惠标准不一，手段包括土地租金减免、税收返还等[67][70] - 重复建设后果：2020-2024年电气机械投资年均增21.1%，部分省规模达2019年3-4倍；汽车前十大集团产量占比从90.4%降至84.9%[72] 中央治理方向 - 短期措施：清理违规招商政策，严禁非普惠性优惠，建立规范招商模式[7][79] - 长期机制：转变政府职能与政绩观，破除地方保护主义，推动要素全国流动[79][93]

雅鲁藏布江下游水电工程 - 李强总理强调雅鲁藏布江下游水电工程是体量大、周期长、影响远的世纪工程，需应用先进技术、装备、工艺和材料支撑高质量建设，并引领科技创新和产业创新 [1] 住房租赁条例 - 《住房租赁条例》共7章50条，规范出租承租活动、住房租赁企业行为、经纪机构行为，强化监督管理和责任追究 [2] - 条例明确非居住空间不得单独出租用于居住，要求住房租赁企业设立资金监管账户并公示，经纪机构不得发布虚假房源信息 [3] - 条例填补住房租赁行业法律空白，强调市场主导与政府引导相结合，鼓励多渠道增加租赁住房供给 [3] 价格法修正草案 - 修正草案完善低价倾销、价格串通、哄抬价格等不正当价格行为的认定标准，治理"内卷式"竞争 [4] - 草案禁止公用企事业单位、行业协会利用影响力强制捆绑销售，强化经营场所价格行为规范 [4] - 国家医保局优化集采规则，不再仅以最低价中选，要求企业说明报价合理性并承诺不低于成本 [4] 整治内卷式竞争 - 国家发改委将推动整治内卷式竞争，健全国企民企协同发展机制，拓展产业链合作，促进科技创新 [5][6] - 市场监管总局曝光质量领域内卷案例，严格14类27种工业产品准入管理，2025年网售产品抽检批次增加70% [9][10] 新能源汽车产业规范 - 三部门要求新能源汽车行业加强价格监测、产品一致性检查，缩短供应商账期，开展网络乱象整治 [7] - 加快出台电耗限值、电池回收安全标准，引导企业提升产品质量和安全水平 [8] 海南自由贸易港税收政策 - 海南登记企业经"一线"进口6600个税目商品免征进口税，"零关税"商品比例达74% [11][12] - "零关税"货物在岛内享惠主体间流通免补税，经"二线"进入内地需补税，鼓励类产业加工增值超30%免征关税 [11][12] 地方政府内卷问题 - 地方政府因地产下行和财税压力同步布局制造业，导致新能源等行业规划高度重合，19个行业出现在20个以上省份规划中 [16][18] - 地方通过税收优惠争夺产业资源，制造业综合税负差异显著（9.7%-30.1%），电气机械等行业投资年均增长21.1% [19] - 中央或短期清理违规政策，长期引导地方树立正确政绩观，破除市场分割 [19]

核心观点 - "反内卷"政策加码令两大价格指数回升，主要原材料购进价格指数上升3.1个百分点至51.5%，出厂价格指数上升2.1个百分点至48.3%，前者自今年3月以来首次升至临界点以上 [2][7] - 7月制造业PMI下降0.4个百分点至49.3%，降幅超过2017年以来平均水平(-0.1个百分点) [2][7] - 生产指数表现好于新订单指数，生产指数下降0.5个百分点至50.5%仍在扩张区间，新订单指数下降0.8个百分点至49.4%进入收缩区间 [2][11] - 高耗能行业PMI上升0.2个百分点至48%，其中钢铁行业PMI环比上升4.6个百分点重回扩张区间，而装备制造和消费品行业PMI分别下降1.1和0.9个百分点 [3][18] - 建筑业PMI回落2.2个百分点至50.6%，新订单指数下降2.2个百分点至42.7%，但高耗能行业生产仍强于需求 [3][21][22] 行业表现 - 制造业PMI下降0.4个百分点至49.3%，生产指数下降0.5个百分点至50.5%，新订单指数下降0.8个百分点至49.4% [4][31] - 新出口订单指数下降0.6个百分点至47.1%，进口订单指数持平于47.8% [35] - 非制造业PMI下降0.4个百分点至50.1%，其中建筑业PMI下降2.2个百分点至50.6%，服务业PMI下降0.1个百分点至50% [42] - 服务业新订单指数为46.3%，铁路运输、航空运输等行业商务活动指数位于60%以上高位 [5][42] - 建筑业投入品价格指数上升6.2个百分点至54.5%，销售价格指数上升0.9个百分点至49.2% [58] 后续展望 - 7月政治局会议再次强调"反内卷"，后续需关注中下游"反内卷"进度及内需边际变化 [3][27][69] - 高耗能行业已集中大规模改造，"反内卷"视角或更多聚焦中下游 [27][69] - 需关注内需修复对制造业景气度的支撑效果 [27]

政策基调与长期规划 - 中央政治局会议决定10月召开二十届四中全会，聚焦"十五五"长期规划，确保2030年前实现"碳达峰"目标，规划内容将深度绑定经济高质量发展、关键制度改革和绿色转型 [2] - 会议提出"保持政策连续性稳定性，增强灵活性预见性"，重提"双循环"战略，强调内需稳定作用，下半年经济波动时增量政策或快速落地 [3] - 上半年GDP实际增速达5.3%，高于全年目标，会议肯定经济韧性但仍强调"增强忧患意识，坚持底线思维" [2] 宏观政策动向 - 财政政策强调加快政府债券发行使用，新增专项债发行进度仅50.6%，低于2022和2023年同期，存在加力空间，同时注重"提高资金使用效率"和"兜牢基层'三保'底线" [4] - 货币政策未提降准降息，新增"促进社会综合融资成本下行"表述，后续将加强科技创新再贷款、服务消费和养老再贷款等结构性工具投放 [4][6] - 政策侧重经济大省发挥"挑大梁"作用，以大省增长带动全国增长 [4] 重点领域布局 - 消费领域强调"在保障和改善民生中扩大消费需求"，培育服务消费新增长点，既肯定"以旧换新"政策效果，又明确后续促消费抓手转向服务消费 [6] - 产业政策聚焦"反内卷"，治理企业无序竞争、重点行业产能过剩和地方招商引资行为，同时加快培育具有国际竞争力的新兴支柱产业 [6] - 投资领域更重视"高质量"，强调"严禁新增隐性债务"和"地方融资平台出清"，推动"两重"建设（重大战略、重大工程）和城市更新 [7] 细分领域措施 - 科技创新：纵深推进全国统一大市场建设，实施"人工智能+"行动，加快培育新质生产力，推动科技创新与产业创新深度融合 [6][9] - 房地产：加力实施城中村和危旧房改造，优化存量商品房收购政策，构建房地产发展新模式，强调"高质量开展城市更新" [7][9] - 资本市场：增强制度包容性，打通中长期资金入市堵点，巩固回稳向好势头 [9] - 环保民生：推进降碳减污扩绿增长，健全分层分类社会救助体系，重点保障高校毕业生等群体就业 [9]

工业生产 - 高炉开工率同比小幅回升至1.2%，表观消费同比改善2.5pct至-0.8% [4] - 纺织链开工回落，PTA开工同比-1.2pct至-1.0%，涤纶长丝开工同比-0.7pct至5.3% [11] - 纯碱开工同比-3.3pct至-6.0%，汽车半钢胎开工同比-0.2pct至-3.3% [11] 建筑业开工 - 全国粉磨开工率同比-3.9pct至-6.2%，水泥出货率同比-2.6pct至-3.0% [16] - 沥青开工率同比回升1.0pct至0.3%，玻璃产量同比-0.6pct至-7.9% [23] - 玻璃表观消费同比+2.7pct至13.7%，水泥库容比同比+1pct至0.3% [23] 下游需求 - 全国新房日均成交面积同比+20pct至-6.1%，三线城市成交同比+29.3pct至11.9% [29] - 港口货物吞吐量同比+5.2pct至13.3%，集装箱吞吐量同比+6.3pct至11.5% [34] - 铁路货运量同比+0.1pct至6.9%，公路货运量同比+1.6pct至3.6% [34] 物价 - 农产品价格分化，鸡蛋环比+0.3%，蔬菜环比+5.0%，猪肉环比-0.2%，水果环比-2.3% [56] - 南华工业品价格指数环比+4.2%，能化指数环比+4.0%，金属指数环比+4.1% [63] - 集运价格环比-3.2%，美西航线运价环比-6.4%，BDI指数环比+10.9% [47] 消费与出行 - 电影观影人次同比+49.3pct至0.7%，票房收入同比+42.3pct至-10.1% [42] - 全国迁徙规模指数同比+0.4pct至17.8%，国内航班架次同比+0.7pct至2.5% [39] - 乘用车零售同比+2.2pct至9.5%，批发量同比-17.8pct至-5.5% [42]

行业失衡与内卷现象 - 制造业就业人数较潜在水平偏高0.2亿人，就业占比超潜在水平6.2%，营收占GDP比重超潜在水平5.8%，反映内卷突出 [2][9] - 服务业就业人数较潜在水平缺口达0.4亿人，就业占比低于潜在水平3.8%，供需不匹配 [2][9] - 制造业投资与需求背离，2022年后投资高位但产能利用率下行，而服务业投资缺口达1.5万亿 [18][106] - 商品消费缺口6400亿元（人均458元），服务消费缺口高达3万亿元（人均2093元） [3][27][106] 破局内卷的长期方向 - 全球经验显示人均GDP 1-3万美元阶段服务消费占比年均提升0.6pct，城镇化率70%后需求加速转向服务 [4][35][107] - 老龄化率每提升1pct带动服务消费占比上升1.3pct，中国中老年群体服务消费倾向显著高于其他年龄段 [45][47] - 家庭小型化（户均2.8人）推动文体娱、旅游等享受型服务需求，单身家庭服务消费占比更高 [52][55][62] - 美日韩服务业供给随需求扩容，日本60-90年代服务业固定资产占比上升19.5pct [67][70][107] 当前政策引导与服务经济转型 - 2025年法定休假延长2天，10余省市试点2.5天休假，五一假期社零增速回升至6.3% [6][80][108] - 生活性服务业投资增速达15.3%（2025年5月），教育、文体娱民间投资增速超4% [7][92][109] - 入境游复苏拉动GDP 0.1%，2025年Q1旅行出口恢复至2019年同期138%，潜在增长空间超10倍 [7][97][109]