宏观经济与货币政策立场 - 鲍威尔政策基调转向"中性偏鸽"，相比7月FOMC例会的"中性偏鹰"立场[3][9] - 劳动力市场呈现供需双弱下的"脆弱平衡"，就业下行风险上升，5-7月平均非农就业增速降至3.5万/月，显著低于2024年的16.8万/月[3][10][11] - 通胀方面，关税效应清晰可见但或为"一次性"，7月PCE同比2.6%、核心PCE同比2.9%，核心商品CPI反弹至1.1%[3][10][17] - 美联储需在通胀上行与就业下行风险中取得平衡，因政策利率处于限制性区域，可能向宽松方向调整[3][21] 长期货币政策框架调整 - 2025年框架回归2012年版本，删除"平均通胀目标制"表述，重申长期2%通胀目标[4][23][25] - 最大就业目标从关注"短缺"（2020版）回归更广泛的灵活目标，删除对就业超调的容忍度表述[23] - 修订背景是当前"滞胀"环境迫使美联储在双重目标间平衡，而非2020年基于"菲利普斯曲线互补性"的假设[4][25] - 新增对稳定通胀预期的强力承诺，明确准备采取行动确保长期通胀预期锚定[23] 降息预期与市场影响 - 鲍威尔讲话后9月降息预期从72%升至94%，年内降息次数从1.9次升至2.2次，2026年底前降息次数从5.0次升至5.3次[5][31] - 市场反应包括标普500涨1.4%、纳斯达克涨2.0%，10Y美债利率下行7.8bp至4.26%，美元指数跌1.1%至97.6[31] - 9月降息能否落地取决于9月5日非农报告和9月11日通胀数据，第二次降息需失业率升至4.4%以上[5][42] - 2026年降息预期或过于乐观，因通胀粘性、经济企稳及失业率下行可能促使美债收益率上行和美元反转[5][53][70] 经济与关税影响分析 - 2025年上半年实际GDP增速1.2%，仅为2024年的一半，主因消费支出放缓[10] - 关税税率已从2024年累计上升约5.5个百分点，有效税率达7.9%，加权平均税率约18.3%[54] - 关税对通胀的影响或"平滑后置"，因企业转嫁成本能力下降但未来仍将部分转嫁[54] - 2026年经济可能因降息、财政脉冲及需求回补而反弹，制造业PMI或进入高景气区间[60]

深度专题 - 上半年"抢出口"对出口增长的贡献或被高估 非美需求回暖与新兴市场份额提升才是关键[9] - 未来出口增长能否持续取决于新兴市场投资需求增加和城镇化提速 叠加市场份额向中国倾斜[29] - 美联储面临"政治危机" 市场关注其能否"操纵"利率和利率曲线[11][13] 热点思考 - 海外资金在美股二季报行情驱动下再度流向美国 全球资金"再平衡"反转的持续性成为焦点[15] - 广义财政收支当月增速显示财政收入和支出均提速[25] - 财政支出增速回落 但民生和服务业相关支出提速 债务资金支持开始减弱[23] 高频跟踪 - 美国7月核心商品CPI低于预期 发达市场悉数上涨 玻璃价格大幅反弹[26] - 受"对等关税"和"转口贸易关税"落地影响 短期中国对东盟出口可能回落[29] - 美俄谈判未达成协议[26] 电话会议 - 举办第45期"周见系列"会议聚焦Jackson Hole话题[33][34] - 举办第44期"周见系列"会议激辩"流动性"话题[37][38] - 举办第85-86期"洞见系列"会议讨论出口持续性和美联储政治危机[7]

研究团队介绍 - 研究团队由首席经济学家赵伟领导 其拥有经济学博士背景并担任中国证券业协会首席经济学家委员会委员等职务[7][8][9] - 团队包括宏观首席分析师 拥有复旦大学经济学博士学历并在权威学术期刊发表论文十余篇[10][11] - 团队配备宏观资深高级分析师屠强 具有FRM资格和中国人民银行调研机制专家身份[13][14][15] - 分析师陈达飞多次参与政府部门经济形势分析会 研究成果获央行经济金融调研机制年度优秀报告一等奖[16][17] 研究理念与方法 - 研究被定义为持续迭代逼近真相的过程 强调"久久为功"的工作理念[3][22] - 团队在2025年推进研究框架体系重构 秉持"研之有理、落地有声"的理念[3] - 要求研究员回归研究本源 保持谦卑和敬畏市场的态度[22] 中国经济转型分析 - 经济"三驾马车"正从制造业向服务业切换 包括服务消费、服务业投资与服务出口[24] - 当人均GDP处于1-3万美元区间且城镇化率达70%时 服务业供需将加速扩张[24] - 2025年上半年新"三驾马车"已明显提速 表明经济转型步伐加快[24] - 政策着力点转向"以人为本" 促消费政策强调居民收入增长与社会保障完善[25] - 政策持续向制造业倾斜 为应对"关税冲击"提供保障[25] - "反内卷"成为转型新阶段的供给侧改革 具有更高站位和更广覆盖面[26] - 反内卷政策覆盖地方政府、企业和居民 注重政策与市场机制协同[26] 全球宏观经济展望 - 2025年上半年最大预期差是"美国例外论"被证伪[29] - 下半年关注关税谈判反复、滞胀预期验证和《美丽大法案》落地的影响[29] - 关税对物价和增长的影响通常在2-3个季度达到峰值[30] - 若美国失业率升至4.6% 可能引发衰退恐慌[30] - 积极财政背景下的通胀压力是"股债汇三杀"的土壤[31] - 美元贬值预期下需警惕"套息交易"反转的趋势性变化[31] - 地缘政治已成为全球资产定价重要因子 2025年初市场拥抱"东升西降"叙事[32]

核心观点 - 2025年7月广义财政收入同比增速提升至3.6%但广义财政支出增速回落至12.1% 显示政府债务融资支持力度减弱而财政支出结构向民生及服务业倾斜的特征凸显 [3][9][26] - 卫生健康和社保就业支出增速显著提升至14.2%和13.1% 文旅传媒及教育支出增速分别达7%和4.6% 体现"投资于人"的政策导向 [4][20][55] - 政府性基金收入与支出增速大幅波动 土地出让收入同比增速回落15个百分点至7% 而超长期特别国债1880亿元投资补助资金已全部下达完毕 [33][49][61] 财政收支总体情况 - 2025年1-7月全国一般公共预算收入135839亿元同比增长0.1% 预算支出160737亿元同比增长3.4% [2][8] - 前7月广义财政收入预算完成度56.3%持平五年平均水平 广义财政支出预算完成度51%略低于五年平均的51.7% [3][9] - 7月广义财政收支差达-5.6万亿元 较6月仅新增0.4万亿元 反映政府债务资金支持放缓 [3][14] 财政收入结构分析 - 7月一般财政收入同比2.6%较6月提升3个百分点 非税收入同比降幅收窄至-1.5% 税收收入同比微增0.5% [38][45] - 印花税同比高增24.2% 个人所得税和企业所得税同比分别改善至13.9%和6.4% 车辆购置税增速则回落约20个百分点 [38] - 政府性基金收入同比增速降至8.9% 较6月下降11.9个百分点 主要受土地出让收入增速回落15个百分点影响 [33][35] 财政支出结构变化 - 广义财政支出同比增速较6月下降5.5个百分点至12.1% 其中政府性基金支出同比42.4%较6月下滑超36个百分点 [5][49][61] - 民生相关支出显著提速：卫生健康支出同比14.2%较6月提升8.6个百分点 社保就业支出同比13.1%提升4.9个百分点 [4][20][55] - 文旅传媒支出同比7%提升3.8个百分点 教育支出同比4.6%提升2.2个百分点 两者支出占比分别提升0.3和1个百分点 [4][20] 预算执行进度 - 7月广义财政收入预算完成度8.5%高于2024年同期的7.8%但低于五年平均的8.9% [27][42] - 政府性基金支出预算完成度6.4%高于五年平均的5.7% 而一般财政支出预算完成度6.6%持平五年平均水平 [55][61] - 超长期特别国债1880亿元设备更新补助资金已全部下达 标志着债务资金大规模支持阶段结束 [3][14][26]

美联储政治危机与特朗普影响 - 特朗普正通过提名"影子美联储主席"候选人引导市场降息预期 前三位候选人分别为美联储理事沃勒（26.6%）、白宫国家经济委员会主任哈赛特（13.7%）和前美联储理事沃什（7.9%）[3] - 特朗普可能通过三张"王牌"影响货币政策：提名新理事接替提前辞职的Kugler、年内提名鸽派主席候选人、若鲍威尔不留任理事则再提名新理事[4] - 市场对美联储降息预期偏乐观 因所有候选人立场均偏鸽派 但鲍威尔被解雇或提前辞职属于尾部风险事件[3][4][22] 美联储决策框架与利率操纵边界 - 美联储能制定但不能操纵政策利率 利率具有内生性 长期利率与宏观因素相关性高于短端利率[5] - 美国中性利率从2008年金融危机后的0%左右升至1-1.5% 意味着降息终点或在300-350基点[5] - 基于泰勒规则 2025年7月联邦基金利率合理区间应为3.8-6.3% 当前4.3%的实际利率不具备限制性[5] - 期限溢价成为长端利率上升主因 2023年5月至2025年6月10年期美债利率上升81基点 其中期限溢价贡献130基点[87][88] 财政政策与货币政策协同 - 财政扩张是中性利率上升主导因素 政府杠杆率每增1个百分点可能推升10年期美债利率2-6基点[50][116] - 基本财政赤字率每下降1个百分点 10年期美债利率或下降12-35基点[7] - 美国联邦政府杠杆率达120% 接近1946年二战后的121.2%高位 利息支出占GDP比例创历史新高[125][126] - r-g（利率与GDP增速差）已缩至-1.1% 若趋势逆转将要求基本财政大幅盈余才能实现去杠杆[141] 市场反应与政策预期 - 市场对美联储主席提名反应显著：贝森特提名概率上升期间出现宽松交易（美股涨、2年期利率降、美元跌、黄金涨）[22][25] - 特朗普解雇鲍威尔传闻曾引发"股债汇三杀"：标普500指数一小时跌0.3% 美元指数一小时跌0.5%[29][30][36] - 若美联储过快降息可能抬升经济过热风险 消费、就业、通胀和投资或同步上行[42][43]

出口表现分析 - 上半年出口整体稳中有增，累计同比增长5.9%，新兴经济体为核心增长引擎，拉动整体出口4.7个百分点，非美发达国家共拉动1.4个百分点 [9] - 对新兴经济体出口累计同比上升1.5pct至9.6%，中间品拉动整体增速2.4个百分点，资本品拉动1.0个百分点 [21] - 对非美发达经济体出口同比较去年底大幅上升5.5pct至6.7%，消费品是主要拉动因素，贡献了2.7个百分点 [28] 商品结构 - 电子设备与零部件、部分消费品（玩具、手机、珠宝首饰等）出口表现较好，电子零部件和轻工制品类商品累计同比分别回升4.5pct和3.3pct至8.2%和6.6% [12] - 对新兴经济体出口中，锂电池、矿物与金属、化学品、电气设备和机械设备等表现较好 [21] - 对非美发达经济体出口中，锂电池和玩具表现突出，分别拉动整体增速1.2和1.1个百分点 [28] 出口驱动因素 - 美国进口增速大幅冲高至30%以上，但主要由欧盟药品进口、瑞士黄金进口推动，并非普遍性"抢进口" [35][40] - 我国对东盟出口或更多是供应链协同，东盟进口我国生产资料，再加工成消费品后形成出口 [54] - "抢出口"或只能解释当前出口高增中的30%，对7月出口的贡献最多为2个百分点 [68] 未来展望 - 美国实际进口仍未达到与理论进口的平衡点，后续进口或仍有提升空间 [78][79] - 欧盟消费品进口与消费需求规模已达到"平衡点"，进口增速或回落至4% [81] - 对新兴经济体出口短期或受关税影响拖累2个百分点，但中期仍有韧性 [90][94] - 新兴市场中产阶级扩张推动消费升级，车辆、跨境商品等高附加值消费品出口份额提升 [124][125]

7月海外市场主线 - 美国经济呈现"胀"大于"滞"特征，7月CPI存在上行压力，二季度GDP明显回升3.5个百分点至3.0%，经济总量层面韧性仍在[9][18] - 美股二季报超预期提振市场信心，标普500上市公司营收和盈利均超预期，外资对美股增持113.6亿美元[18][22][26] - 美元指数从7月1日的96.6上行至7月31日的100.0，外资回流和降息预期后置支撑美元反弹[18] 7月国内市场焦点 - "反内卷"政策持续加码，7月出台《价格法修正草案》，政治局会议首次明确新兴产业"反内卷"[40][48] - 上游价格明显回升，主要原材料购进价格指数上升3.1个百分点至51.5%，出厂价格指数上升2.1个百分点至48.3%[51] - 需求端表现分化，7月对美国出口回落5.6个百分点至-21.6%，但对新兴市场"抢出口"带动港口外贸货物吞吐量同比回升9.7个百分点至7.7%[61][68] 8月宏观关注重点 - 海外关注劳动力市场趋势，7月美国失业率升至4.2%，新进入劳动力市场人群扩大导致失业率易上难下[73][75] - 国内关注中下游企业"反内卷"效果，中游(74%)和下游(74.7%)产能利用率低于上游(76.7%)，制约价格传导[82][84] - 政策层面关注结构性货币政策工具，居民服务消费缺口达2093元/人，对应全国潜在缺口近3万亿元[91][93]

大类资产表现 - 发达市场股指悉数上涨，日经225上涨3.7%，道琼斯工业指数上涨1.7%，恒生指数上涨1.7% [4] - 美国标普500行业多数上涨，医疗保健上涨4.6%，可选消费上涨2.5%，通讯服务上涨2.1% [10] - 恒生指数全线上涨，医疗保健行业上涨7.3%，原材料上涨5.5%，资讯科技上涨4.4% [16] - 发达国家10年期国债收益率多数上行，法国上行11.9bp至3.5%，意大利上行11.2bp至3.6%，美国上行6.0bp至4.3% [22] - 新兴市场10年期国债收益率涨跌互现，土耳其上行205.5bp至31.2%，越南上行6.8bp至3.6%，南非下行4.5bp至9.6% [27] - 美元指数下跌0.4%至97.85，欧元兑美元升值0.5%，英镑兑美元升值0.8% [33] - 人民币兑美元小幅升值，美元兑离岸人民币汇率升至7.1891 [43] - 大宗商品价格多数下跌，WTI原油下跌1.7%至62.8美元/桶，COMEX黄金下跌2.0%至3336.2美元/盎司 [48] - 有色价格涨跌互现，LME铜上涨0.3%至9730美元/吨，LME铝下跌0.3%至2602美元/吨 [55] 美俄谈判与关税政策 - 美俄两国元首会谈未就俄乌冲突达成停火协议，泽连斯基或将于8月18日当周会见特朗普 [66] - 特朗普称短期内不会因购买俄油而对中国等国家实施二级关税 [66] - 印度与美方贸易谈判持续推进，下一轮谈判或于8月25日在新德里举行 [66] - 巴西向世界贸易组织请求就美方对巴西加征的50%关税展开磋商，巴西总统卢拉宣布为受关税影响的出口商提供约55.5亿美元信贷支持 [66] 美国经济数据 - 美国7月核心CPI环比0.3%，符合市场预期，但与关税相关的商品部分表现较弱 [74] - 7月美国PPI环比0.9%，远超市场预期的0.2%，创下自2022年6月以来最大单月涨幅 [107] - 7月美国零售销售环比0.5%，略弱于市场预期的0.6%，家具消费环比升温至1.4%，电子产品环比降温 [110] - 截止8月9日当周，美国失业金初申领人数22.4万人，弱于市场预期的22.5万人 [112] 美联储政策与市场预期 - 市场对联储9月降息预期进一步提升，主要动力来自于结构弱于预期的CPI数据 [70] - 联储官员发言显示部分主席认为50BP降息仍是小概率，关注下周杰克逊霍尔全球央行年会 [70] - 数据公布后美股上涨，标普500上涨0.61%，纳指上涨0.72%，10Y美债利率下行2.3BP至4.26% [78] 全球宏观日历 - 关注杰克逊霍尔年会，可能对联储政策走向提供更多线索 [116]

经济形势分析 - 外部环境更趋复杂严峻，世界经济增长动能减弱，贸易壁垒增多，主要经济体经济表现有所分化 [3][8] - 央行强调我国经济运行依然面临不少风险挑战，但经济基础稳、优势多、韧性强、潜能大，长期向好的支撑条件和基本趋势没有变 [3][8] - 央行新增强调要保持战略定力，集中力量办好自己的事，推动事关中国式现代化全局的战略任务取得重大突破 [3][8] 货币政策基调 - 央行提出落实落细适度宽松的货币政策，后续更重视政策执行与落地，保持政策连续性稳定性，增强灵活性预见性 [4][9] - 强化央行政策利率引导，完善市场化利率形成传导机制，发挥市场利率定价自律机制作用，降低银行负债成本，推动社会综合融资成本下降 [4][9] - 重提提高资金使用效率，防范资金空转，把握好金融支持实体经济和保持自身健康性的平衡 [4][9] 信贷结构变化 - 过去十年间信贷投向结构发生深刻演变，新增贷款结构已由2016年的房地产、基建贷款占比超过60%，转变为目前金融"五篇大文章"领域贷款占比约70% [5][26] - 金融"五篇大文章"包括普惠金融和科技金融，央行表示将进一步加大对重点领域小微企业、科技型中小企业的支持力度 [5][26] - 小微企业融资状况出现明显改善，与十年前相比融资可得性、普惠性、便利性和多样性均得到提升 [10] 金融支持消费 - 金融支持促消费要关注改善高品质服务供给，发展服务消费既是增进民生福祉的内在要求，也是大力提振消费的重要抓手 [6][27] - 服务消费面临供给总量不足、供给质量有待提升和企业盈利能力不足等突出问题 [6][27] - 下阶段金融政策将从供给侧发力，推动高品质服务消费供给 [6][27]

热点思考 - 美国贸易协议中的"虚虚实实"：8月12日中美关税暂停措施即将到期，美国近期与日本、欧盟等经济体达成"投资换关税"贸易协议，后续关税风险缓和存在不确定性，潜在贸易冲突需关注 [6][7][17] - 美国实质建立三档分层关税，投资与采购承诺执行存在显著不确定性，关税杠杆呈现长期化、定向化趋势，二级关税和转运关税逐步成形 [17][18] 高频跟踪 - 7月经济呈现"供强需弱"特征：消费、投资数据明显走弱，但工业生产保持相对韧性 [11] - 弱PPI的两条"暗线"：统计时点及中下游产能利用率偏低是PPI表现偏弱的主要原因 [12] - 7月金融数据：M2同比回升主要受资本市场活跃驱动 [15] 海外动态 - 特朗普提名米兰为美联储理事 [17] 电话会议 - "周见"系列第44期讨论流动性问题，涉及美联储降息预期差、7月金融数据和贴息政策解读 [23][24] - "洞见"系列第84期聚焦美国贸易协议中的"虚虚实实" [26][27]