美联储被喻为美国政治中的"第四权力"和"金融最高法院"，但当下已成为特朗普改造深层政府这场"权力 游戏"的风暴中心。这场"政治危机"背后，更根本的问题是美联储能否"操纵"利率？何为美债利率曲线陡 峭化的根源、"宽财政+宽货币"的政策路径会否生变？ 一、美联储的"政治危机"：美联储换届与特朗普引导降息预期的"三张王牌" 6月初以来，美国总统特朗普何时提名以及提名谁为"影子美联储主席"的话题热度不减。 截止到8月9 日，市场预计的前三位"影子主席"候选人分别为：美联储理事沃勒（26.6%）、白宫国家经济委员会 （NEC）主任哈赛特（13.7%）和前美联储理事沃什（7.9%）。 影子主席已经成为市场定价的一条"主线"。 对市场而言，提名谁或并非矛盾的主要方面，本质上都是特 朗普的"影子"，且货币政策立场都偏"鸽派"。特朗普"解雇"鲍威尔和鲍威尔提前辞职均属"尾部风险"事 件，但特朗普"借题发挥"引导市场降息预期是真实有效的。 三、"应然的"政策组合：从"宽财政+宽货币"转向"紧财政+宽货币"？ 特朗普最多或有"三张王牌"引导降息预期 ：第一，由于Kugler提前辞职，特朗普提名米兰（Miran）代 理；第二，年内提 ...

全球贸易失衡与美国孪生赤字框架 - 全球贸易失衡本质上是美国的结构性失衡 美国经常账户逆差占全球比重达6-7成 呈现"铁打的最后消费者与流水的世界工厂"格局 [3][24] - 失衡持续到一定程度后会出现内生或外生纠错机制 例如1985年《广场协议》通过政策协同实现再平衡 2008年金融危机则以需求收缩方式实现调整 [3][32] - 80年代以来的全球化进程伴随经常账户失衡同步升降 2008年全球金融危机成为再平衡转折点 [10][11] 美元特权与特里芬难题 - 美元作为国际储备货币存在特里芬难题 美国需保持贸易逆差输出美元 但逆差损害美元信用 此矛盾导致布雷顿森林体系瓦解 [41][43] - 当前国际货币体系仍根植于"特里芬世界" 被称为布雷顿森林Ⅱ体系 新兴国家积累美元储备并实施出口导向模式 加剧全球失衡 [65][66] - 美元升值由经济基本面利差与安全资产需求驱动 关税政策不确定性会强化避险逻辑 反而推升美元汇率 [36][62] 美国内部失衡与外部失衡关联 - 经常账户逆差是国内储蓄投资关系的镜像 国民收入恒等式表明净出口等于国民净储蓄 任何扩大投资储蓄剪刀差的政策都会加剧外部失衡 [77][83] - 特朗普时代财政顺周期扩张导致国民储蓄率下降 投资率上升 剪刀差扩大使经常账户逆差占GDP比重显著抬升 [91][97] - 孪生赤字假说成立 财政赤字率每提高1个百分点 经常账户逆差占GDP比重上升0.3-0.5个百分点 [5][98] 历史案例与再平衡路径 - 1971年尼克松冲击与1985年广场协议均通过美元贬值阶段性改善贸易收支 美元实际有效汇率在两阶段累计贬值20.7% [54][58] - 2018年特朗普关税战未能改善贸易逆差 商品贸易逆差规模从7900亿美元升至1.1万亿美元 仅改变中国份额而非整体格局 [37][61] - 再平衡有三类路径：储蓄投资关系调整、汇率调整和金融深化 支出转换与支出调整政策需协同使用 [32][34] 财政可持续性与债务风险 - 美国联邦政府杠杆率升至120% 外债净额占GDP达76% 但货币债务危机风险较低 因美元霸权提供融资空间与安全资产属性 [110][133] - 日本案例表明"高债务杠杆+低通胀+低外债占比+经常账户盈余"组合可维持财政可持续 美国外债占比仅30%且通胀预期稳定 [127][133] - 财政整顿需开源节流双管齐下 克林顿任期通过互联网革命增税减支实现盈余 奥巴马时期财政紧缩则拖累经济复苏 [140][149] 特朗普2.0政策展望 - 特朗普新任期可能延续里根大循环特征：强经济+强美元+高预算赤字+贸易逆差 但解决方案或不同 [108] - 关税具有双重性：对贸易失衡是工具性 对财政失衡是目的性 可作为增税减支矛盾的次优解 [166] - 美元汇率重估存在合理性 美元实际有效汇率达120接近1985年高点 但多边汇率协同需满足共赢原则而非美国优先 [172][177]

关注、加星，第 时间接收推送！ 文 | 赵伟、陈达飞、李欣越 联系人 | 李欣越 摘要 年初以来，经历了2年多的长牛后，债市持续调整，市场分歧也在明显加剧。当前债市投资中有哪些"盲 点"，2025年债市投研框架或将如何修正？本文分析，供参考。 （一）近期债市"新变化"？长牛之后步入调整，市场情绪较为"纠结" 近些年，债市长牛"气贯长虹"；2023年以来，利率下行速率快、曲线平坦化等特征明显。 1）利率下行迅 猛，下行幅度、速率仅次于2013年的行情；2）收益率曲线平坦化，2023年1月以来，10Y国债利率下行 94bp、远大于1Y国债的53bp；3）利率走势与基本面阶段性背离。 本轮债牛的背景是经济增速与政策利率的下移，叠加"资产荒"。 1）2023年2季度至2024年4季度，我国 GDP增速由6.5%下降至5.4%；2）同期，MLF利率从2.75%下行至2.00%；3）地产市场持续调整下，超额 储蓄多涌入了理财与债市。 年初以来，债市出现显著调整，近期市场分歧在明显增加。 1月6日至3月14日，10Y国债利率由1.60%大 幅上行24bp至1.83%。中长期纯债利率型基金久期中位数明显压降，同时，债券市场久 ...

关注、加星，第一时间接收推送！ 文 | 赵伟、陈达飞 联系人 | 陈达飞 摘要 日央行已全面启动非常规货币政策的正常化进程，这次能否"全身而退"？如果顺利，日央行加息和缩表 的终点在哪里？对日债利率（曲线）、日元汇率和经济会产生什么影响？ 一、日央行非常规政策的演进脉络与传导机制 自1999年实施零利率以来，日央行在非常规货币政策方面的"实验"一直引领前沿。 本节从价格、数量和 质量三个维度梳理其演化路径： （1）利率主要指政策利率，即无担保隔夜拆借利率；（2）数量指准备 金规模；（3）质量指风险溢价，泛指整个收益率曲线。 1999年零利率政策仅涵盖利率维度；2001年量化宽松政策（QEP）包含了利率、数量和质量三个维度， 但质量当中仅包含期限溢价，未包含风险溢价；2010年全面货币宽松（CME）也包含了3个维度，但质量 维度中更关注风险溢价；2013年以来的 "QQE+"政策在利率、数量和质量三个维度中都突破了此前政策 的边界。 根据费雪方程，宽松货币政策的效果将表现为实际利率（曲线）的下移，且只有当其低于自然利率（曲 线）时，才称得上实质性宽松，从而有助于金融条件的改善和经济复苏。随着产出缺口的弥合，通胀 ...

致投资者 研究是在持续迭代的过程中不断逼近真相，是一项"久久为功"的工作，只有永不停步的否定 与重构，才能不断成长。作为研究型团队，我们始终坚守初心，坚持研究为本、求真务实、勤勉 服务、敬畏市场。 2025年是团队全面升级的一年，在新的征程中，我们推进了研究框架的体系重构、研究成果 的系统展示，秉持"研之有理、落地有声"的理念，致力于提供真正有价值的独立研究成果。 感谢您一直以来的支持与信任，让我们共同进步，共创未来！ 赵伟 敬上 2025.8.16 赵伟 申万宏源证券首席经济学家 经济学博士，同时担任中国证券业协会首席经济学家委员会委员、中国首席经济学家论坛理事等社会职务。2023 年7月6日，应邀参加李强总理经济形势座谈会。 曾获沪上金融家"金融行业创新人物"、服务经济高质量发展最佳首席经济学家等称号；曾获新财富最佳分析师、 水晶球最佳分析师、金牛奖最具价值首席分析师等行业奖项。 代表作《转型之机》、《蜕变·新生》等，系统阐释了中国经济转型阶段的特征与机遇，为理论研究与实务操作 提供重要支持。 申万宏源宏观首席分析师 复旦大学经济学博士、曼彻斯特大学访问学者，曾任国金证券宏观首席分析师、东方证券财富管理总 ...

按时间线梳理，我们看对了什么？ 在市场对关税冲击悲观时，提示关税影响被"高估"。 壹 2025年4月12日 《 "高估"的关税冲击？ 》 对等关税2.0开启时，我们明确指出市场忽视了关税冲击弹性的"非线性递减"特征，忽视了关 税"反身性"所导致的"先冲击、后缓和"机制，低估了新兴市场需求走强、进口替代等影响。 国内经济，六大判断！ 今年以来，我们在关税冲击、政策框架转变、反内卷、新"三驾马车"等多领域均做出精准预判，且多 次提出了与市场主流预期不同的观点，可概括为六大重要判断： 一 贰 2025年5月14日 《 中国制造"难替代性" 》 我们从豁免清单、加价倍率、强依赖商品、"龙二"竞争力较弱等多个视角讨论了中国制造"难 替代性"，中美关税也迎来缓和。 叁 2025年8月19日 《 出口会否持续"超预期"？ 》 我们强调，今年出口走强并非源于市场认为的"抢出口"，而是中期韧性的体现，包括发达国家 正常补库周期、新兴市场工业化城镇化提速，以及我国在替代欧盟于新兴市场的份额。后续出 口仍有韧性。 提示本轮政策框架转变，总量政策空间打开， 防风险力度不减。 二 壹 2025年3月12日 《 财政注能 强振经济 》 ...

年初以来，我们持续跟踪大类资产演绎的宏观主线，及时提示黄金、人民币/美元、中债/美债利 率、港股流动性的变化。 宏观投资，必读10篇！ 按时间线梳理，我们看对了什么？ 壹 2025年1月2日 《 黄金是在定价美元信用吗？ 》 我们明确看多黄金，提示2025 年美债到期加速、因而全球央行通过减持美债进行的购金 或有加速；同时欧美投资需求或在今年下半年加速释放。 贰 2025年1月16日 《 人民币汇率，"韧性"之源！ 》 市场一致看贬人民币的环境中，我们强调央行的逆周期调节，叠加待结汇资金的支持与 国内经济的韧性，人民币会表现出更强的韧性。 叁 2025年2月9日 《 政策"发酵期"的焦点 》 我们指出关注政策预期开始发酵下的市场机会，聚焦财政的前置发力与部分产业政策带 来的相关机遇。 肆 2025年3月17日 《 债市的"盲点"——兼论长债利率从 "2%"到 "1%"的距离 》 我们明确提示债市不能延续线性的牛市思维，"资产配置"再平衡"或刚启动， 债券市场 投资多从资产配置角度思考策略"。 伍 2025年4月20日 《 美元："巴别塔"的倒塌？ 》 我们指出，对美国债务可持续性、对特朗普"孤立主义"等担忧， ...

（一）美联储降息周期，美债利率走势的异同？ 70年代初以来，美联储共经历了12次降息周期。 其中5次为软着陆环境下的预防式降息，平均持续9个 月，累计降息约234BP，10年美债利率平均下行167BP；7次为"硬着陆"背景下的降息周期，平均持续20 个月，累计降息647BP，10年美债利率平均下行199BP。 一个共性是，降息周期启动前，10年美债利率见顶回落。 降息前3个月，10年美债利率平均下降62BP， 首次降息后1个月左右，美债利率往往出现反弹。软着陆环境里，2年利率降息后1-2个月即可能触底走 平；通胀预期在降息后3-6月内整体反弹力度仍较为有限。 （二）不同利率形态背后的宏观逻辑？ 经济"着陆"的方式决定了美债利率的下行斜率和空间。 预防式降息里，美债利率跌幅更小，反弹时间更 早。10年美债利率阶段性低点往往出现在最后一次降息落地前后1至2个月。衰退式降息里，10年美债利 率回升时间更晚，结束降息后，启动加息之前，长端利率往往才见底。 10年美债利率的低点与降息节奏有关。 多数案例中，10年美债利率的低点往往都出现在降息节奏最快的 时期，换言之：如果降息节奏是先快后慢，10年美债利率的低点或出现在 ...

摘要 大类资产&海外事件&数据：美联储9月例会降息，全球多数股指延续上涨 全球多数股指延续上涨，人民币快速升值。 当周，标普500上涨1.2%，纳斯达克指数上涨2.2%；10Y美债 收益率上行8.0bp至4.1%；美元指数上行0.0%至97.65，离岸人民币升值至7.1196；WTI原油持平前值62.7 美元/桶，COMEX黄金上涨1.1%至3685.9美元/盎司。 中美第四轮经贸会谈：TikTok问题达共识，贸易议题进展有限。 9月14日至15日，中美经贸第四轮双边 会议在西班牙马德里进行，双方就TikTok问题的解决机制达成基本框架共识，但贝森特表态称贸易相关 议题进展有限。中美双方领导人已于9月19日通话。 美联储9月例会降息25BP，美国8月零售销售强于预期。 美联储9月例会降息25BP至4.00-4.25%，上修经 济预测、通胀预测，点阵图显示2025年降息空间共3次；美国8月零售销售环比0.6%，市场预期-0.2%，主 要由网购、餐饮服务消费改善推动。 风险提示 地缘政治冲突升级；美国经济放缓超预期；美联储超预期转"鹰" 报告正文 二、大类资产&海外事件&数据：美联储9月例会降息，全球多数股指延续 ...

关注、加星，第一时间接收推送！ 文 |申万宏源·宏观团队 联系人| 浦聚颖 9 . 1 3 - 9 . 1 9 周度研究成果 2 0 2 5 申 万 宏 源 宏 观 研 究 团 队 电话会议 1、 "周见系列" 第49期："降息交易"的反转 2、"洞见系列" 目录 热点思考 1、 热点思考 | 新动能的"新变化 " 2、 热点思考 | 金价，新高之后的"隐忧" 3、 热点思考 | 财政"下半场"，可能的"后手"？ 高频跟踪 第93期: 《金价，新高之后的"隐忧" 》 第94期: 《财政"下半场"，可能的"后手"》 3、"速见系列" 第5期： 《9月FOMC例会：解读与展望》 热点思考 1 热点思考 | 新动能的"新变化" 点击看全文 热点思考 2025.9.16 高技术制造业延续高景气下，经济新动能跑出"加速度"。新动能有何"新变化"，潜在影响几何？ 1、 数据点评 | "存款搬家"提速 2、 数据点评 | "反内卷"影响开始显现 3、 数据点评 | 财政支出趋弱，关注加码可能 4、 国内高频 | 一线城市新房成交改善 5、 海外高频 | 市场消化年内三次降息预期，贵金属价格持续上涨 6、 政策高频 | 金砖 ...