事件： 9月27日统计局公布8月工企效益数据，工企营收累计同比2.3%、前值2.3%；利润累计同比0.9%、 前值-1.7%。8月末，产成品存货同比2.3%、前值2.4%。 核心观点： 利润增速大幅回升，更多与低基数及其他损益有关，目前成本压力仍在高位。 8月利润大幅回升，源于低基数下费用、其他损益等短期因素对利润的拉动明显提升。 8月，工业利润当 月同比回升21pct至19.8%。从影响因素看，利润率边际改善主要是费用、其他损益等短期指标对利润同 比的拉动明显回升，分别+3.8pct至2.2%、24.8pct至18.3%，但其更多与去年基数较低及今年8月资本市场 表现强劲有关。 观察行业看，个别行业的利润修复对本月利润的拉动较大，背后或也与其他收益等短期指标改善有关。 8月，酒和饮料利润增速大幅上行（+234.8pct至226.8%），单个行业利润拉动工企利润上行7.8pct至 7.6%。电热产供、煤炭采选、有色加工等行业利润回升也有较大贡献，分别拉动整体利润上行4.9、3、 2.2pct。从影响因素看，上述行业营业收入、成本压力并未出现"超额"改善，或侧面体现出费用、其他收 益等指标对利润的贡献较大。 8 ...

目录 深度专题 1、 宏观投资，必读10篇！ 2、 国内经济，六大判断！ 3、 2025，一直"在线" ！ 4、 经典重温 | 特朗普"大循环"与美元汇率的"重估" 5、 经典重温 | "谁"在超额储蓄？ 热点思考 关注、加星，第一时间接收推送！ 文 |申万宏源·宏观团队 联系人| 浦聚颖 9 . 2 0 - 9 . 2 6 周度研究成果 2 0 2 5 申 万 宏 源 宏 观 研 究 团 队 1、 热点思考 | 降息重启，美债利率怎么走？ 高频跟踪 1、 海外高频 | 美联储9月例会降息，全球多数股指延续上涨 电话会议 1、"周见系列" 第49期: 《"降息交易"的反转》 2、"洞见系列" 第95期: 《降息重启，美债利率怎么走？》 第96期: 《新动能的"新变化"》 深度专题 1 宏观投资，必读10篇！ 点击看全文 2025.9.22 年初以来，我们持续跟踪大类资产演绎的宏观主线，及时提示黄金、人民币/美元、中债/美债利率、港股流动性 的变化。 2 国内经济，六大判断！ 点击看全文 2025.9.23 今年以来，我们在关税冲击、政策框架转变、反内卷、新"三驾马车"等多领域均做出精准预判，且多次提出了与 市 ...

文 | 赵伟、贾东旭、侯倩楠 联系人 | 贾东旭 摘要 近期，中央财经委会议、国务院第十五次专题学习等事关产业结构调整的会议密集召开，或为 "十五五" 规划先导。以往五年规划的产业调整路径是什么，"十 五五"规划又将如何推进？系统分析，供参考。 一、产业结构调整是我国五年规划的重要内容，"十五"至"十四五"均明确了详细的产业结构调整目标。 国民经济和社会发展五年规划为国民经济与社会发展的远景设定目标、指明方向，会针对经济、改革、社会发展等领域制定具体规划。 例如，"十三五"规划的 主要目标分为七个部分：经济、创新、发展协调性、民生、社会文明、生态环境、制度建设；"十四五"规划则将经济、创新与发展协调性的目标整合为"经济 发展取得新成效"，并进一步强化了对改革与国家治理能力的重视。 从五年规划的目标设定与实施逻辑来看，产业结构调整不仅是规划的重要组成部分，更是实现核心目标的"关键手段"。 从"十五"计划到"十三五"规划，产业结 构调整均设有明确量化指标，如"十一五"和"十二五"规划分别要求提高服务业增加值占比3个和4个百分点；自"十三五"规划起，政策重心转向先进制造业发 展，到"十四五"规划时，更细化了研发经费 ...

中央财经委会议提出"统一政府行为尺度"，为"反内卷"赋予新内涵。相比过往，本轮 "内卷" 中地方政府 为何成为主要驱动因素，其行为逻辑具体表现在哪些制度性层面？系统分析，供参考。 一、本轮"反内卷"，有何不同？政策更聚焦地方政府行为规范。 相较于 2015 年中央财经领导小组第十一次会议，2025 年中央财经委尤其强调对地方政府行为的规范。 对比两份通稿，后者更侧重规范地方政府行为，提出 "规范地方招商引资" 等具体举措。同时，会议将 "五统一、一破除" 调整为 "五统一、一开放"，核心变化体现在地方政府行为规范尺度与对外开放维度。 上述差异的形成，一方面源于 2015 年产能过剩的全局性特征，另一方面与本轮 "内卷式" 竞争中地方政 府的深度参与直接相关。 2015 年问题源于 "四万亿" 刺激后上游产业过度投资及当时的房地产下行压 力；《求是》文章指出，本轮地方政府的行为表现为打造政策洼地、盲目上马项目、设置市场壁垒。 2021 年后，地方政府对中央转移支付的依赖度明显上升。中央对新兴行业的补贴与扶持成为地方政府争 夺的对象。 2022-2023 年，可再生能源电价附加支出超收入 3579 亿元，实为中央 ...

文 | 赵伟、屠强 联系人 | 屠强、浦聚颖 摘要 追本溯源：出口强劲源于抢出口？30%或源于抢出口，70%或源于非美外需与份额变化。 我国"抢出口"有赖于美国"抢进口"，但后者或存在高估。 上半年美国进口增速大幅冲高至30%以上，貌 似显示"抢进口"现象；拆分结构，美国自欧盟药品进口、自瑞士黄金进口大幅冲高（金价上涨与医药行 业对关税的担忧），并非是所有商品在对等关税预期下均产生"抢进口"现象；若剔除特定商品扰动，美 国总进口增速上半年未出现大幅上升。 我国对非美市场出口高增，或也并非市场理解的"抢转口"。 东盟对美国出口明显强于我国对东盟出口， 商品出口表现也不匹配，我国对东盟出口或并非是纯粹的"转口"。更多或是供应链协同，东盟进口我国 生产资料，再加工成消费品后形成出口；我国对中东、非洲、欧盟出口走强主因相关经济体需求改善， 或也并非源于应对美国关税的"抢转口"。 "抢出口"或只能解释当前出口高增中的30%。 即使考虑与东盟供应链的协同出口效应，我国出口结构 中，仅对东盟、对中国香港存在"抢转口"现象，对其他目的地"抢出口"现象并不明显；结合7月对东盟 （2.6个百分点）、对中国香港（0.9个百分点）出 ...

文 | 赵伟、贾东旭、侯倩楠、 耿佩璇 联系人 | 侯倩楠 摘要 中央财经委会议提出"依法依规治理企业低价无序竞争…推动落后产能有序退出"为"反内卷"指明方向。 相比过往，本轮"内卷"症结何在，如何破解"内卷"困境？系统分析，供参考。 一、本轮"反内卷"，有何不同？站位更高，覆盖面更广，协同性更强 中央财经委员会第六次会议召开，以纵深推进全国统一大市场建设为主题，为"综合整治内卷式竞争"政 策部署指明方向 。 会议提出"五统一、一开放"要求，同时强调"依法依规治理企业低价无序竞争…推动 落后产能有序退出"等，进一步明确行后续"反内卷"政策路径。 本轮"反内卷"站位更高，覆盖面更广，协同性更强。 本轮"反内卷"，地方政府（招商引资）、企业（过 度投资、降价）、居民（日均工作时间增加）可能都在讨论的范畴中。且"内卷"领域民营经济占比较高 下，本轮"反内卷"协同性或更强，更突出政策与市场机制配合。同时，本轮"反内卷"更强调区域治理， 明确将推动全国统一大市场建设列为核心任务。 见微知著，部分企业"内卷"症结或部分缘于营收增速大幅回落与固定费用刚性的矛盾，使得其不得不采 用降价等方式追求"规模经济"。 2021-20 ...

市场对"反内卷"重视度明显上升，但对"内卷"的理解却有很大分歧；多数观点以供给侧改革的思维理 解，但差之毫厘、谬以千里；除产量调控与自律约谈外，"反内卷"也有很多"隐藏手段"。 误解"内卷内涵"："反内卷"="反过剩"？ 需求成因不同："过剩"是需求下滑、供给被动过剩，"内卷"是需求强劲领域供给主动增加。 供给侧改革 前，地产基建需求走弱，高耗能行业产能被动过剩；当下外需表现更强，但外需行业固定资产周转率下 滑至历史最低水平（2.6以下），内需行业固定资产周转率虽在下行，但仍处于历史中位数，外需行业比 内需行业更卷；外卖等服务业（非贸易部门）不存在产能过剩问题、但也在内卷。 物价表现不同："过剩"是企业因需求下滑跟随式降价，"内卷"是企业因需求强劲"降价无序竞争"。 供给 侧改革前，地产基建需求走弱，煤炭钢铁等PPI随之明显回落，相关行业制造业投资也下行；当下内卷领 域，盈利偏弱而制造业投资大幅扩张，外需领域投资增速更高（13%）。出口商品价格（同比-5%以下） 甚至低于相同商品内销价格（同比-1%~-2.5%之间），反映主动降价内卷。 供给问题不同：供给侧改革前上中游、国企供给过剩，本轮反内卷是中下游、民企 ...

超额储蓄的结构画像 - 观察居民超额储蓄需使用全口径储蓄指标 包括银行理财和股市投资等 而非仅银行存款 因银行存款受表外资金回表影响可能虚高[1][8] - 全口径储蓄近四年增加52万亿 比历史趋势超额增加11.1万亿[1][8] - 超额储蓄主体更多是储蓄率更低的地区 如河南储蓄率上升16.9个百分点至21.9% 四川上升22.6个百分点至14% 福建上升21.8个百分点至17.6% 而高储蓄率地区如北京仅上升6个百分点[1][9] - 超额储蓄主体更多是收入更低的地区 静态看陕西储蓄率34.9% 山西26.1% 辽宁26.1% 动态看重庆储蓄率上升29.4个百分点 四川上升22.6个百分点 而高收入地区如北京仅上升6.2个百分点 上海上升6.3个百分点[2][12] - 不同年龄群体均存在超额储蓄 并非由老年人主导 重庆老龄化率22%且储蓄率上升29个百分点 广东老龄化率12.4%但储蓄率也上升21个百分点[2][16] 超额储蓄的形成原因 - 超额储蓄并非典型预防式储蓄 收入下行与储蓄率上升的关联性不强 重庆收入增速下行4个百分点但储蓄率大幅上升 而北京上海河北等收入下行地区储蓄率上升有限[3][21] - 消费倾向变化与储蓄率上升无必然联系 新疆辽宁消费倾向下降但储蓄率未明显上升 浙江江苏湖北消费倾向上升但储蓄率也上升[3][22] - 超额储蓄主要源于房地产市场调整 居民购房年化支出规模从8万亿下降至3.3万亿 节约近5万亿 同时2024年提前还贷规模从5万亿下降至4.3万亿[3][28] - 分省份数据显示储蓄率上升幅度更大的地区购房支出减少更多 如重庆江苏浙江福建[3][28] - 社会保障和养老压力并非主因 宁夏抚养比0.23与辽宁抚养比0.43的地区储蓄率均超20% 转移性收入占比高低不同的地区如重庆广东储蓄率均显著上升[4][30] 超额储蓄的释放路径 - 超额储蓄流向受形成模式影响 美国因财政补贴导致收入逆势冲高 超额储蓄流向消费 欧盟因节约消费形成预防式储蓄 后续也回流消费[5][33] - 中国超额储蓄源于购房需求递延 后续可能流向房地产而非消费 中间或通过股市等金融资产过渡[5][36] - 期房销售增速2024年大幅下滑23.7% 但现房销售增速达19.4% 刚需购房率3.5%低于2008年水平 反映居民递延购房[5][36] - 需求侧刺激政策如降息至3.3%历史低位 但因供给侧竣工风险(按时竣工率仅40%) 无法有效释放储蓄 导致销售偏弱与储蓄累积[6][40] - 房地产市场企稳需政策"兼顾两头" 既要防止房企流动性危机 又要降低按揭利率至租金回报率以下[6][44] - "保交楼"政策具备良性循环效果 可填补3万亿资金缺口 促进投资和销售 现房供给过剩但期房新增供给较2021年中减少65.8% 供给偏紧有利于房价企稳[6][48]

近期美元走弱异常现象 - 美元指数从1月10日至4月17日累计下跌9.3%至99.4 跌破100关口 兑发达市场货币回落7.6% 兑新兴市场货币仅回落1.4% 呈现明显分化[2][7][90] - 4月7日前美元走弱主因美国衰退预期升温 花旗经济意外指数从14.5降至-19.5 市场降息预期从1.2次升至4.2次 10年期美债利率回落62bp[2][17][90] - 4月7日后出现"股债汇三杀"异象 美债利率反弹33bp但美元继续走弱 资金从"避险流向美国"转向"逃离美国" 海外投资者抛售美债回流欧日市场[2][28][90] 美元延续弱势的驱动因素 - 关税政策导致美国经济贸易不确定性飙升 通胀预期升温 综合GTAP模型及外资预测 关税对美国GDP冲击可能达3个百分点[3][39][91] - 当前关税税率远高于贸易摩擦1.0时期 联邦政府若裁员20%可能使失业率升至4.8% 高收入群体财富效应减弱可能加速消费走弱[46][47] - 历史衰退期美元多数走强 但本轮对美国债务可持续性和孤立主义担忧弱化美元避险属性 资金可能流向欧元资产 推升美元走弱概率[3][52][91] 人民币汇率后续演绎 - 4月2日后美元指数回落4.1% 但在岸人民币兑美元仍贬值0.4% 一度突破7.35创"811"汇改新低 主因特朗普关税政策直接冲击[4][61][91] - 外部压力缓和因美元弱势延续及资金向非美市场外流 关税冲击存在非线性递减特征 美国已出台豁免清单且加墨未被加征关税[4][71][92] - 央行逆周期调节工具丰富 2023年以来积累约1239亿美元待结汇资金 提供较2017-2018年432亿美元更厚缓冲垫 国内政策对冲增强经济韧性[4][77][92]

文 | 赵伟、陈达飞 联系人 | 陈达飞 摘要 上世纪90年代末以来，日本经济陷入"通缩二十年"，日央行因此成了前沿货币政策的"实验室"。"制造通胀"逐渐成为日央行 货币政策的优先事项。 一、日央行70年：政策框架的演变及经济解释 在日本经济发展的不同阶段，主次矛盾各有不同，金融市场与货币政策框架也会随之而变： 1955-1970年，经济高速发展与金融抑制并存，货币金融政策最典型的特征是强监管，具体表现为：资本管制+固定汇率+数 量目标+利率管制 。日本央行采用的是 数量型货币政策框架 ：中介目标是银行信贷或货币供给增速等数量型指标，窗口指 导则是主要的操作方式。 1971-1990年，经济增速放缓和金融自由化。本阶段，日本经济和金融的方方面面均表现出典型的"转轨"特征 ，第一阶段强 监管的4个特征均持续弱化。日央行政策框架渐进从数量型转向价格型（但仍以数量为主）。无抵押隔夜拆借利率于1985年 设立，90年代成为操作目标。 后地产泡沫时代，日本经济逐步滑向长期通缩陷阱，日央行非常规货币政策实验进入"无人区" 。1999年2月，政策利率降至 零，经历一次短暂、失败的加息后，日央行于2001年3月开启量化宽松政 ...