核心观点 - "存款搬家"提速，居民存款连续两个月超季节性下行，非银存款再度多增 [2][8][53] - 居民存款新增1100亿元，同比少增6000亿元，非银存款新增11800亿元，同比多增5500亿元 [5][8][57] - 居民存款和非银存款连续两个月呈现"跷跷板"关系，反映居民资产结构变化初露端倪 [2][8][53] 居民贷款 - 居民贷款新增303亿元，同比少增1597亿元，其中短贷新增105亿元同比少增611亿元，中长贷新增200亿元同比少增1000亿元 [4][30][56] - 居民贷款偏弱与低位消费者信心指数一致，消费贷贴息政策9月启动尚未体现数据 [2][14][53] - 企业招工前瞻指数8月降至44.07，创2020年3月以来新低，影响居民贷款增长 [2][14][53] 企业贷款 - 企业中长贷余额同比增速下滑趋势放缓，短贷及票据融资余额同比增速下降0.4个百分点至9.7% [3][20][54] - 企业短贷新增700亿元同比多增2600亿元，中长贷新增4700亿元同比少增200亿元 [4][30][56] - PPI同比回升至-2.9%，PMI企业生产经营预期指数从52.6回升至53.7，企业投资态度从审慎转为观望 [3][20][54] 社融数据 - 社融存量同比增速回落0.2个百分点至8.8%，新增社融25700亿元同比少增4623亿元 [1][26][36] - 政府债券新增13700亿元同比少增2477亿元，人民币贷款新增6200亿元同比少增4211亿元 [4][26][36] - 1-7月政府债净融资同比多增4.8万亿元，推动社融存量增速从8.0%升至9.0% [3][26][54] 货币供应 - M2同比增长持平于8.8%，新口径M1同比上行0.4个百分点至6.0% [1][5][43] - 企业存款新增2997亿元同比少增503亿元，财政存款新增1900亿元同比少增3687亿元 [5][43][57] 政策展望 - 消费贷和服务业经营主体贷贴息政策9月落地，贴息比例1个百分点期限1年 [3][29][55] - 新型政策性金融工具具杠杆效应，投向或扩展至科技与消费，推动经济结构转型升级 [3][29][55]

文章核心观点 - 申万宏源宏观团队发布周度研究成果 涵盖"十五五"产业规划研究 美国就业和通胀数据点评 以及全球主权债务市场波动等热点议题 [3][5][6] - 研究聚焦产业结构调整路径和大宗商品价格对PPI的传导机制 分析美国非农就业数据全面遇冷的原因和影响 [8][12][18] - 团队通过高频数据跟踪和电话会议形式 讨论人民币汇率走势和全球金融市场risk off态势 [6][23][26] 深度专题 - "十五五"规划研究系列之三聚焦产业破局与重构 中央及部委持续释放产业结构调整信号 [8] - 研究梳理此前五年规划的产业结构调整路径 探讨"十五五"规划推进方向 [8] 热点思考 - 美国8月非农新增就业人数2.2万人 远低于预期值7.5万人 私人部门新增3.8万人 商品生产部门减少2.5万人 [12] - 制造业就业减少1.2万人 其中耐用消费品减少1.9万人 服务业新增6.3万人 但专业及商业服务减少1.7万人 [12] - 政府部门就业减少1.6万人 其中联邦政府减少1.5万人 州及地方政府减少0.1万人 [12] - 主权债务市场出现"迷你风暴" 海外无风险利率大幅上行引发全球金融市场risk off [12] - 8月出口回落并非源于"抢出口"退坡 [16][17] - 大宗商品涨价对PPI环比贡献转正 但中下游产能利用率偏低仍形成较大拖累 [18] - 美国8月CPI同比2.94% 核心CPI同比3.11% 核心服务通胀3.61% 住所通胀3.64% [21] - 能源商品价格同比下降6.22% 能源服务价格上涨7.78% 二手车价格同比上涨6.04% [21] 高频跟踪 - 美国就业数据走弱 金银价格延续上涨 COMEX黄金和白银当周上涨 [23][24] - 团队召开电话会议讨论人民币汇率能否重回"6时代" 以及出口会否持续超预期 [26][33] 电话会议 - "周见系列"第47期主题为《9月：Risk off？》 第48期主题为《人民币"6时代"？》 [6][32] - "洞见系列"第91期点评美国8月非农数据 第92期讨论"十五五"产业破局与重构 [6] - 会议安排分析师分享人民币汇率、出口趋势和产业规划等话题 [33]

美国8月CPI数据概览 - 8月美国CPI同比2.9%符合市场预期 环比0.4%略高于预期的0.3% [1][6][43] - 核心CPI同比3.1%符合预期 环比0.3%与预期一致 [1][6][43] - 核心商品CPI环比增速从7月的0.2%加速至0.3% [1][6][43] - 市场将符合预期的通胀数据与偏弱的初请失业金数据解读为利好 触发美债利率跌破4% 美元指数跌至97.6 金价上涨30美元/盎司 [1][11][44] 通胀结构特征 - 核心商品通胀主要由新车 二手车和服装驱动 而关税敏感商品如洗衣机 医疗商品和音像制品表现疲弱 [2][21][45] - 核心服务通胀环比从0.4%降至0.3% 主要受非房租服务拖累 房租部分环比回升至0.4% [2][27][45] - 超级核心服务通胀走弱与相应行业新增就业转弱相匹配 [2][27][45] - 8月高频线上零售进口价格回落 反映关税对商品通胀传导效果有限 [2][21][45] 未来展望与政策预期 - 美国通胀可能呈现"更缓 更久"态势 彭博预测未来三个季度CPI将维持在3.0%左右 [3][33][46] - 企业降本增效和需求走弱制约成本转嫁 关税征收滞后效应持续影响商品通胀 [3][33][46] - 市场对年内降息三次的预期强化 联邦利率期货隐含降息次数从2.7次上修至2.9次 [3][38][39] - 美联储降息三次的宏观条件可能是失业率升至4.5%以上 就业市场成为政策核心矛盾 [3][38][46]

五年规划中产业结构调整的演变 - 产业结构调整是五年规划的重要组成部分和实现核心目标的关键手段 从"十五"计划到"十三五"规划均设有明确量化指标 如"十一五"和"十二五"规划分别要求提高服务业增加值占比3个和4个百分点 自"十三五"规划起政策重心转向先进制造业发展 "十四五"规划细化了研发经费投入和创新等目标 不再提及服务业占比指标 [3][16] 五年规划侧重点的转变 - 规划侧重点从关注三次产业比例逐步转向重视科技创新与研发投入 "十一五"至"十四五"期间服务业增加值比重指标逐渐淡化 研发费用指标调整为"全社会研发经费投入"指标 城镇化率指标细化为"常住人口城镇化率" "十四五"新增数字经济核心产业目标 体现规划从粗放到精细的转变 [5][28] - 对制造业的要求从重"量"到重"质"转变 增长动能从劳动密集型行业向高新技术产业切换 "十五"与"十一五"规划重视装备制造业和高新技术产业 同时强调劳动密集型行业的比较优势 "十二五"到"十四五"规划对制造业的要求从"改造提升"升级为"制造强国" 2021-2024年间电气机械 计算机通信 燃气 汽车等行业工业增加值平均增速均超过8% [5][44] - 对服务业的侧重从金融地产转向信息技术 第三产业对金融地产的依赖度逐渐下降 信息技术产业发展动能持续增强 "十三五"期间信息传输和技术服务业 租赁和商务服务业的GDP占比分别提高1.3和0.7个百分点 2021-2024年间两大行业的GDP占比再度均提升0.9个百分点 [6][51] "十五五"规划产业结构调整方向 - 科技创新支持力度将延续"十四五"方向 新兴支柱产业涵盖海洋经济 "人工智能+" 商业航天 低空经济 智能网联新能源汽车 智能机器人等领域 2025年4月和7月的政治局会议均对"新兴支柱产业"作出部署 [7][53][55] - 推动供需适配和"反内卷"政策 当前制造业供过于求 PPI已连续34个月同比负增长 破解"内卷"需缓解供需矛盾 通过政策引导 行业自律及金融资源配置推动供给创新升级 地方政府"反内卷"短期中央或清理违规政策 中长期需引导树立正确政绩观 [7][57][66] - 加大服务业发展力度 服务业近年供需恢复乏力 就业修复态势弱于增加值增速 2023年文体娱 教育 卫生行业就业占比较历史趋势分别下降6.0 2.8 1.0个百分点 "十五五"规划或将加大服务业对内对外开放力度 通过优质供给激活服务消费与服务贸易 增强就业结构稳定性 [8][75][85] "十五五"规划前期研究及课题方向 - 中央政治局和国务院集体学习涉及人工智能等科创前沿及服务消费 服务贸易等内容 勾勒出"十五五"产业结构调整部分蓝图 发改委战略规划司2025年课题中科技课题涵盖独角兽企业 人工智能产业化与应用化 产业数字化及智能化等领域 服务业课题涵盖服务贸易竞争力 生产性服务业 生活性服务消费等领域 [4][22][26]

核心观点 - 上游大宗商品价格上涨对PPI环比贡献转正，但中下游产能利用率偏低拖累PPI整体表现 [2][10] - 8月CPI同比明显回落，主要受食品价格走弱和高基数影响，但核心CPI涨幅扩大 [3][23] - 大宗商品价格或延续上涨，但中下游供给过剩约束价格传导，预计年内通胀维持弱势 [4][41][72] PPI数据分析 - 8月PPI同比-2.9%，环比0%，符合市场预期，同比较前月回升0.7个百分点 [1][9][10] - 大宗商品价格拉动PPI环比0.3%，其中煤炭采选环比2.8%、黑色采选环比2.1%、黑色压延环比1.9% [2][10] - 中下游产能利用率偏低拖累PPI环比-0.3%，食品行业PPI环比-0.3%、汽车行业PPI环比-0.3% [2][15] - 国际油价下行拖累国内油价，石油开采PPI环比-1.1%，有色压延PPI环比涨幅回落至0.2% [10] CPI数据分析 - 8月CPI同比-0.4%，环比0%，不及2017年以来均值0.36%，翘尾影响约-0.9个百分点 [1][23] - 食品CPI同比-4.3%，较前月回落2.7个百分点，猪肉CPI同比-16.1%，较前月回落6.6个百分点 [3][23] - 核心商品CPI同比上行0.1个百分点至0.9%，金饰品价格同比上涨36.7%、铂金饰品价格同比上涨29.8% [3][29] - 家用器具价格同比涨幅扩大至4.6%，文娱耐用消费品价格同比涨幅扩大至2.4% [3][29] 服务CPI表现 - 服务CPI同比0.6%，较前月小幅上行0.1个百分点，核心服务CPI环比0%符合季节性 [4][33] - 暑期出行支撑交通工具租赁费同比上涨0.8%、旅游价格同比上涨0.7%，在外餐饮CPI同比上行至1.9% [4][33] - 医疗服务价格同比上涨1.6%，较前月上行0.5个百分点，房租CPI环比0%不及往年同期0.4% [4][33] 行业细分表现 - 非食品消费品中，交通工具CPI同比-1.9%、家用器具CPI同比4.6%、通信工具CPI同比0.8% [7][57] - 交通工具燃料CPI同比-7.1%，较前月回升1.9个百分点，水电燃料CPI同比0.4% [57] - 鲜菜价格同比-15.2%，鸡蛋价格同比-12.4%，鲜果价格同比-3.7%，牛肉价格同比4.1% [50] 未来展望 - 煤、钢价格或在供给收缩政策下延续改善，但OPEC原油增产可能拖累国际油价 [4][41][72] - 预计年底PPI同比至多回升至-2.1%左右，三季度CPI同比维持负数，四季度或有转正 [4][72] - 核心商品CPI可能受下游PPI偏弱压制，农产品供给较多对CPI形成拖累 [4][41][72]

核心观点 - 8月出口同比回落至4.4%并非源于“抢出口”效应退坡，而是受基数走高与关税影响，环比增速0.1%基本符合季节性（0.3%）[3][8][59] - 对发达经济体出口回落主要受美国关税拖累（对美出口-33.0%），但对非美发达经济体如欧盟出口仍强（10.5%）[3][10][59] - 对新兴市场出口走强（对东盟+22.6%）源于新兴经济体工业化提速和我国份额提升，而非“抢出口”[4][17][60] - 美国进口仍处回升周期，叠加新兴经济体需求改善和我国份额倾斜，预计出口韧性延续[4][29][60] 出口表现分析 - 出口同比增速回落2.8个百分点至4.4%，低于预期（5.9%），进口同比回落至1.3%，低于预期（3.3%）[2][58] - 港口外贸货运量同比回落5个百分点至4.3%，但环比保持韧性[3][8] - 加工贸易进口同比保持高位（5.4%），领先出口1个月，预示短期出口韧性[4][29] 分地区出口表现 - 对美出口大幅回落11.5个百分点至-33.0%，主要受关税效应影响[3][43][62] - 对欧盟出口回升1.2个百分点至10.5%，对日本（6.9%）、英国（10.3%）出口同步改善[43][59] - 对东盟出口上升5.9个百分点至22.6%，对非洲（26.0%）保持高增，但对拉美（-2.2%）、俄罗斯（-16.6%）回落[4][43][62] 分商品出口表现 - 消费电子出口回升5.2个百分点至6.1%，其中液晶平板显示模组上升12.0个百分点至13.8%[5][34][61] - 轻工制品出口回落6.6个百分点至-8.0%，鞋靴（-17.1%）、箱包（-14.9%）、服装（-10.1%）均走弱[5][34][61] - 资本品中船舶出口大幅回升36.5个百分点至34.9%，但医疗仪器（6.1%）回落[5][38][61] - 中间品中集成电路出口增长32.8%，汽车零配件（4.8%）同步改善[5][38][61] - 能源资源品出口回落8.3个百分点至-0.5%，肥料（68.0%）、稀土（34.7%）表现分化[38][61] 进口表现分析 - 进口同比回落2.8个百分点至1.3%，机电产品进口增速小幅回落至1.0%[6][50][62] - 汽车和汽车底盘进口大幅回落至-50.5%，大宗商品进口数量同步走弱[6][50][62] - 铜进口数量同比回落至7.4%，大豆（1.1%）、原油（0.8%）均反映国内投资需求放缓[6][50][62] 新兴市场结构性趋势 - 自2023年中以来，对东盟生产资料出口、东盟工业生产及东盟对美消费品出口持续回升，形成趋势性动力[4][17][60] - 对新兴经济体生产资料出口走强，船舶、液晶平板、集成电路等中游制造类商品表现突出[4][17][38]

欧日主权债务市场调整 - 近期欧日国债利率普遍上行 英国10年期利率升至4.85% 30年期利率达5.89%创1998年以来新高 直接诱因包括法国财政紧缩方案与国会信任投票绑定 英国内阁改组削弱财政部长预算权 日本执政联盟参议院失利引发政治不确定性 [2][7][33] - 通胀反弹提供上行动量 英国核心CPI达3.7% 美国与日本均为3.1% 日本核心-核心CPI维持3.4%高位 春斗工资涨幅5.25%创34年新高 [2][42] - 货币政策分化加剧利率波动 欧央行明确暂停降息 日央行处于加息周期中段并引导进一步加息 英国央行降息但上调QT对长端利率影响至15-25BP [3][53] 美国货币市场流动性压力测试 - 流动性环境与2019年9月类似 存在美联储缩表 TGA账户重建 企业季末缴税和国债交割等多因素共振 2019年事件中SOFR利率曾飙升至10% [3][58][61] - 当前风险可控因准备金供给充足达3.2万亿美元 逆回购充当缓冲垫减少1.9万亿 美联储缩表更具渐进特征 分两次下调国债缩减规模至250亿/月和50亿/月 [65][66] - 流动性管理工具完善 美联储创设常备回购便利(SRF)作为后盾 计划在准备金略高于充足水平时停止缩表 隔夜利差指标显示需求弹性稳定 [69][76][77] 美债风险重估与中期趋势 - 短期恐慌重演风险低 因TGA余额近4000亿美元显著高于2023年的500亿 财政部未增发长债且增加回购 经济放缓与油价控制在70美元内减弱通胀压力 [78][79][85] - 中期长端利率易上难下 核心驱动力为期限溢价上升 底层逻辑是财政主导范式回归 2019-2024年美国政府债务杠杆率扩大15个百分点至114% [38][78][83] - 降息预期存在乐观偏差 市场定价2026年降息3次以上或过于乐观 需关注降息交易阶段性反转 关税税率升至7.9%且加权平均税率达18.3% 通胀效应后置 [84][86][104]

美国8月非农数据全面遇冷 - 美国8月非农新增就业人数2.2万人，远低于市场预期的7.5万人，失业率升至4.3%的新高，劳动参与率上升至62.3% [1][6] - 6月新增就业被下修2.7万人至-1.3万人（负增长），7月新增就业被小幅上修6000人至7.9万人 [6] - 市场交易逻辑从"降息交易"转向"衰退交易"，10年期美债利率回落10个基点至4.06%，美元指数贬至97.5，现货黄金突破3600美元/盎司 [3][38] 行业就业状况全面恶化 - 周期敏感性行业就业减少4.8万人，降幅较上月扩大2.6万人，其中制造业减少1.2万人，建筑业减少7000人 [1][9] - 周期不敏感行业新增就业2.4万人，但增幅较6月减少5.2万人，教育卫生业新增4.6万人，较7月的7.7万人大幅放缓 [1][9] - 商品生产行业就业减少2.5万人，私人服务业新增6.3万人，政府部门就业减少1.6万人 [7][9] 劳动力市场供需双弱 - 美国劳动力市场处于供求双双走弱状态，职位空缺/失业人数回落至1以下，就业市场持续"松弛化" [23][26] - 均衡新增就业水平从去年10-20万人下移至11万人左右，预计下半年进一步回落至3-8万人 [23][31] - 劳动力供给走弱主因移民流入减少，外国出生劳动力人数变化显示净移民流入波动较大 [29][31] 失业率上行趋势与风险评估 - 失业率升至4.5%为基准情形，若升至4.6%将触发衰退信号，奥肯定律显示此轮失业率上行空间在0.3-0.7个百分点之间 [2][32] - 关税冲击对美国实际GDP累计影响幅度约1%，预计失业率难突破5% [32][35] - 失业率环比上升0.08个百分点，主因新进入劳动力市场人数增加（1.17%）和找到工作人数减少（-1.05%） [13] 美联储政策预期与市场反应 - 市场对9月降息50个基点的概率升至11%，2025年降息次数从2.4次上修至2.8次 [3][47] - 年内降息两次仍为基准情形，因8月数据可信度存疑（回复率仅56.7%）且就业未加速恶化 [2][14][47] - 美股先涨后跌，标普500和纳斯达克指数在数据公布后冲高回落，美元兑人民币汇率跌至7.134 [38][42][44] 数据可靠性及后续观察点 - 8月非农数据回复率56.7%为过去几年最低，历史数据显示8月数据常在后继修正中被大幅上修 [2][14][20] - 领先指标如小企业雇佣计划和续请失业金人数仍显示就业市场韧性，续请失业金人数维持在190万人左右 [2][18] - 关注9月9日非农年度基准修正和11日8月CPI数据，市场预期核心CPI环比0.3% [47]

大类资产表现 - 全球股指涨跌互现 发达市场中恒生指数上涨1.4% 纳斯达克指数上涨1.1% 日经225上涨0.7% 德国DAX下跌1.3% 澳大利亚普通股指数下跌1.1% 法国CAC40下跌0.4% 新兴市场中泰国SET指数上涨2.3% 印度SENSEX30上涨1.1% 巴西IBOVESPA指数上涨0.9% 伊斯坦布尔证交所全国30指数下跌6.0% 开罗CASE30下跌2.7% 胡志明指数下跌0.9% [3] - 美国标普500行业分化明显 通讯服务上涨5.1% 可选消费上涨1.6% 医疗保健上涨0.3% 能源下跌3.5% 金融下跌1.7% 公用事业下跌1.1% [7] - 欧元区行业表现分化 医疗保健上涨1.2% 通信服务上涨1.1% 必需消费上涨0.5% 能源下跌2.7% 金融下跌1.0% 公用事业下跌0.6% [7] - 恒生行业多数上涨 医疗保健上涨7.1% 原材料上涨6.6% 非必需性消费上涨3.6% 电讯业下跌3.7% 必需性消费下跌0.4% [10] - 大宗商品价格多数上涨 WTI原油下跌3.3%至61.9美元/桶 布油下跌3.8%至65.5美元/桶 焦煤上涨0.7%至1159元/吨 螺纹钢上涨1.7%至3143元/吨 [25] - 贵金属全线走强 COMEX黄金上涨3.6%至3600.8美元/盎司 COMEX银上涨2.1%至41.1美元/盎司 [31] - 有色金属涨跌互现 LME铜上涨0.7%至9947美元/吨 LME铝下跌0.1%至2612美元/吨 [31] 债券市场动态 - 发达国家国债收益率走势分化 美国10年期国债收益率下行13.0bp至4.1% 法国下行2.1bp至3.5% 意大利下行1.2bp至3.6% 德国上行2.0bp至2.8% 英国上行1.3bp至4.7% 日本上行0.4bp至1.6% [13] - 新兴市场国债收益率多数上涨 土耳其上行145.0bp至30.6% 巴西上行13.3bp至14.1% 南非上行1.5bp至9.6% 越南上行0.4bp至3.7% 印度下行9.7bp至6.5% 泰国持平于2.1% [15] 汇率市场变化 - 美元指数下跌0.1%至97.85 欧元兑美元升值0.3% 英镑兑美元维持前值 日元兑美元贬值0.2% 加元兑美元贬值0.6% [18] - 新兴市场货币多数升值 菲律宾比索兑美元升值0.8% 印尼卢比兑美元升值0.1% 韩元兑美元升值0.1% 土耳其里拉兑美元贬值0.2% 墨西哥比索兑美元贬值0.3% [18] - 人民币兑美元贬值 美元兑在岸人民币汇率7.1378 离岸人民币汇率7.1263 欧元兑人民币升值0.5% 日元兑人民币贬值0.6% 英镑兑人民币维持前值 [22] 欧美政治局势 - 法国政治风险上升 总理贝鲁将财政紧缩方案与9月8日国会信任投票绑定 市场预期投票可能失利导致财政紧缩方案难以落地 [39] - 英国内阁改组 首相斯塔默试图削弱"鹰派"财政部长里夫斯的预算权 [39] - 日本政局不稳 石破茂首相职位面临挑战 如果重组政府可能转向积极财政政策 [39] 美国经济数据 - 就业市场明显走弱 8月非农新增就业2.2万人远低于市场预期的7.5万人 8月ADP新增就业5.4万人低于预期的6.8万人 7月职位空缺718.1万人低于预期的738.2万人 [62] - 财政赤字规模显著 2025年累计财政赤字达1.14万亿美元 累计支出5.31万亿美元 累计税收收入3.29万亿美元 关税收入1568亿美元 [44] - 服务业PMI超预期 8月ISM非制造业指数52.0创六个月新高 高于预期的51.0 主要由服务需求推动 [59] - 制造业PMI弱于预期 8月ISM制造业PMI为48.7 产出指数回落但新订单指数上行 [61] - 失业金申领人数分化 当周初请失业金人数23.7万人高于预期的23万人 持续申领人数194万人低于预期的195.9万人 [64] 美联储政策预期 - 降息预期大幅升温 市场对9月降息50BP的预期上升 年内降息3次的预期增强 [54] - 通胀预期下降至2.4% 10年美债实际收益率下行9.0bp至1.7% [31] - 官员表态偏鸽派 多数联储官员担心就业走弱风险 强调决策将基于经济长期发展 [54]

热点思考 - 2026年发达国家或将迎来新一轮宽财政共振 美欧日谁更积极将影响明年经济增长格局[4] - 8月经济呈现"外需韧性、内需偏弱"特征 需求分化背后存在新变化[4][5] 高频跟踪 - 8月PMI显示供给收缩预期继续提振价格 但实际生产仍偏强 需关注反内卷政策效果[6] - 特朗普解雇美联储理事库克引发金银价格共振大涨[7][8] - 国内工业生产持续分化 基建开工持续回暖而地产成交偏弱[8] - 服务业开放聚焦电信服务及相关数字产业、医疗康养、金融等领域 2001年起历经探索期、创新期和深化期[9][10] 电话会议 - 周见系列第46期讨论内需的"温度"及美国关税成本承担问题[14][18][19] - 周见系列第47期探讨9月市场风险偏好变化[14][15] - 洞见系列第89期聚焦服务业开放新蓝海[4][19] - 洞见系列第90期分析美欧日财政政策竞赛[4]