大类资产表现 - 当周全球权益资产普遍上涨，发达市场中纳斯达克指数上涨4.9%，标普500上涨3.7%，日经225上涨3.3%，德国DAX上涨3.2% [2][3] - 新兴市场股指多数上涨，巴西IBOVESPA上涨2.8%，胡志明指数上涨2.2%，韩国综合指数上涨1.9%，仅开罗CASE30指数下跌0.7% [3] - 美国标普500行业全线上升，通讯服务、可选消费、信息技术涨幅居前，分别达5.9%、5.3%、4.3% [10] - 恒生指数全线上涨，恒生科技指数领涨3.8%，恒生中国企业指数上涨2.4%，行业方面原材料、非必需性消费、医疗保健分别上涨4.3%、4.0%、3.6% [15] - 发达国家10年期国债收益率多数下行，美国10Y国债收益率下降4.0bp至4.02%，法国下降6.3bp至3.41%，德国小幅上行1.0bp至2.77% [21] - 新兴市场10Y国债收益率多数下行，巴西下降23.8bp至13.41%，南非下降16.5bp至8.50%，土耳其大幅上行127.5bp至31.58% [26] - 美元指数下跌0.7%至99.44，主要货币兑美元普遍升值，欧元升值0.8%，英镑升值1.0%，新兴市场货币中巴西雷亚尔升值1.3%，墨西哥比索升值1.1% [32] - 大宗商品多数上涨，WTI原油价格上涨0.8%至58.6美元/桶，COMEX黄金大涨3.4%至4223.9美元/盎司，COMEX白银暴涨12.9%至56.4美元/盎司 [47][54] - 有色金属价格全线上行，LME铜上涨2.7%至10985美元/吨，LME铝上涨2.1%至2850美元/吨 [54] 美国政策与财政 - 特朗普签署"创世纪计划"行政令，要求能源部牵头整合超算资源，联合科技巨头打造国家科技平台，目标十年内将科研生产力翻倍，但未公布具体预算 [64] - 美国2025年累计财政赤字达1.65万亿美元，较去年同期1.74万亿美元有所收窄，累计支出7.29万亿美元，收入4.49万亿美元 [65] - 关税收入大幅增长至2313亿美元，远超去年同期的896亿美元 [65] 美联储与经济数据 - 美联储11月褐皮书显示就业略有下降，劳动力需求减弱主要源于招聘活动减少而非大规模裁员，通胀温和上涨 [77] - 市场预期12月降息概率提升，联邦基金期货显示12月会议降息25-50bp概率达86.4% [78] - 多位美联储官员发表鸽派言论，沃勒主张下次会议降息，戴利认为劳动力市场恶化风险高于通胀 [80] - 美国9月零售销售环比仅增长0.2%，低于市场预期，体育用品商店和线上零售下滑明显，或受劳动节假期提前消费影响 [81] - 亚特兰大联储GDPNow模型预测美国三季度经济增速达3.9% [84] - 当周初请失业金人数为21.6万人，续请人数196万人，职位空缺数持续回落，显示劳动力市场温和降温 [84][87] 日本财政政策 - 日本高市早苗政府推出21.3万亿日元（约1350亿美元）经济刺激计划，超出市场预期，2026年财政赤字率或升至2.8% [103] - 刺激计划中55%用于通胀补贴与民生保障，34%投向半导体、量子技术等战略产业，8%用于国防外交 [103] - 宽财政预计提升2026年日本GDP增速0.5个百分点，但财政乘数效应低于美国和德国 [104] - 财政补贴可能短期压低CPI同比0.7个百分点，但中期可能推高核心通胀压力 [104] - 日本"宽财政+紧货币"组合可能触发套息交易反转，需警惕美日货币政策分化风险 [105]

核心观点 - 11月PMI回升幅度有限，主要受库存累高、假期效应消退等短期因素影响 [2] - 制造业PMI在低基数下呈现“弱改善”特征，仅较前月回升0.2个百分点至49.2% [2][9] - 非制造业PMI回落至49.5%，其中服务业PMI时隔1年降至收缩区间 [2][3] - 预计“高库存”等短期扰动趋于消退，在增量政策积极落地下，经济增长仍有韧性 [4][41] 制造业PMI分析 - 整体表现偏弱，生产指数仅上行0.3个百分点至荣枯线（50%），新订单指数上行0.4个百分点至49.2% [2][9] - 生产指数回升有限，主因前期库存累高约束当前生产，9月产成品库存指数曾上行1.4个百分点 [2][18] - 11月产成品去库加快，库存指数较上月回落0.8个百分点至47.3%，高库存对后续生产的影响或减弱 [2][18] - 需求方面，新订单改善更多源于外需，新出口订单指数大幅回升1.7个百分点至47.6%，内需订单仅回升0.2个百分点 [23] - 高技术制造业、消费品行业新出口订单指数上升幅度分别超过3个和2个百分点 [23] 行业结构分化 - 前期景气度较高的中下游行业PMI表现偏弱：高技术制造业PMI下行至50.1%，装备制造、消费品行业PMI均回落至收缩区间 [3][21] - 前期较弱的高耗能行业PMI出现改善，回升1.1个百分点至48.4%，反映增量政策落地下，化债对投资的挤出效应有所缓解 [3][21] - 建筑业PMI上行0.5个百分点至49.6%，其中土木工程业景气延续扩张，房屋建筑活动改善幅度较大（+6.2个百分点至47.9%） [3][29] 非制造业PMI分析 - 非制造业PMI回落0.6个百分点至49.5%，主因服务业PMI下行幅度较大，单月回落0.7个百分点至49.5% [58] - 服务业PMI收缩受前月高基数及本月假期效应消退影响，居民购物、住宿餐饮、交通运输、旅游及文体娱相关行业PMI均有下降 [3][35] - 铁路运输、电信广播电视及卫星传输服务、货币金融服务等行业商务活动指数均位于55%以上较高景气区间 [3][35] - 服务业新订单指数回落0.4个百分点至45.6%，从业人员指数回落0.2个百分点至45.9% [6][63] - 建筑业景气回升，从业人员指数回升幅度较大，边际上行1.9个百分点至41.8% [6][75] 常规数据跟踪 - 制造业PMI较上月回升0.2个百分点至49.2%，生产指数50%，新订单指数49.2% [5][43] - 制造业采购量指数环比上行0.5个百分点至49.5%，回升幅度明显弱于前月的回落幅度（-2.6个百分点） [18][48] - 制造业原材料库存指数持平在47.3%，从业人员指数小幅回升0.1个百分点至48.4% [43] - 非制造业中，建筑业PMI指数上行0.5个百分点至49.6% [58]

热点思考：9月非农数据与美联储降息展望 - 核心观点：分析2025年9月美国非农就业数据，并展望12月美联储降息前景，探讨数据是否支持降息以及联储内部各派立场 [7][8] - 2025年9月新增非农就业人数为119.0千人，远高于市场预期的51.0千人，但环比变化（1M）为123.0千人，显示月度波动较大 [8] - 私人部门新增就业97.0千人，占总就业的85.2%，服务业新增87.0千人，是主要贡献者，其中教育及健康服务新增59.0千人，休闲和酒店业新增47.0千人 [8] - 商品生产部门就业疲软，9月仅新增10.0千人，制造业连续负增长，9月减少6.0千人，过去3个月均值为减少13.7千人 [8] - 政府部门9月新增就业22.0千人，其中州及地方政府新增25.0千人，而联邦政府减少3.0千人 [8] 高频跟踪：海外与国内动态 - 海外高频：关注特朗普下调食品关税及日本高市早苗推出财政刺激草案等政策事件，同期权益资产与大宗商品价格多数下跌 [9][10] - 国内高频：指出企业利润走低受到“三重拖累”，在高基数背景下，其他损益与费用压力导致利润率大幅走弱，同时营业收入也出现较大回落 [11] - Top Charts：探讨投资“失速”背后的真相 [11][13] 电话会议系列 - “周见系列”第58期：主题为《2026年财政金融展望》 [6][16][17] - “洞见系列”第102期：主题为《跟随市场--9月非农点评与12月美联储降息展望》，与热点思考内容呼应 [6] - “速见系列”第13期：主题为《热点思考》 [6][18][19] 研究团队构成 - 首席经济学家为赵伟博士，担任多项社会职务并曾获行业奖项 [23] - 海外经济研究团队由宏观首席分析师陈达飞博士主管，成员包括李欣越、赵宇、王茂宇等，研究方向涵盖海外经济、货币政策、汇率利率等 [23] - 国内经济研究团队由资深高级分析师屠强主管，成员包括贾东旭、耿佩璇、侯倩楠等，研究方向涵盖财政货币金融、基本面、高频跟踪及产业政策 [23][24]

核心观点 - 10月工业企业利润同比大幅回落31.3个百分点至-8.8%，主要受高基数、利润率走弱和营收下行三重因素拖累 [2][10] - 利润率走弱主要由于费用率和其他损益项对利润同比的拉动分别较前月下行18.8和6.2个百分点至-6.8%和4.3% [2][10] - 营收增速回落对利润同比的拉动下降6.8个百分点至-3.1% [2][10] 总体利润表现 - 10月工业企业利润累计同比为1.9%，较前值3.2%回落 [1][9] - 利润环比下降15.2%，明显弱于往年同期的-3.8% [2][10] - 营业利润率当月同比较上月回落20.9个百分点至-6.1% [5][44] 营收表现 - 10月工业企业营收累计同比为1.8%，较前值2.4%下降 [1][9] - 剔除价格后的实际营收增速当月同比回落6.8个百分点至-1.4% [2][16] - 石化链、冶金链、消费链实际营收当月同比分别较前月下行6.3、6.6、6.3个百分点至-3.4%、-1.7%、1.8% [2][16] 行业表现 - 非金属制品、橡胶塑料、通用设备行业利润增速回落幅度较大，对整体利润的拉动分别下行2、1.4、1.9个百分点至-0.6%、-0.5%、-0.8% [3][19][20] - 电气机械、计算机通信、汽车利润对整体利润的拉动分别回落3、2.7、1.5个百分点 [3][20] - 非金属制品、橡胶塑料、电气机械营业收入同比分别回落19.7、14.2、9.5个百分点 [3][20] 成本压力 - 10月工业企业成本率为85.6%，处于近年同期相对高位，成本对利润同比的拉动为-3.2% [3][27] - 冶金链成本率为86.1%，高于去年同期0.6个百分点；消费链成本率为85.1%，持平去年同期 [3][27] - 石化链成本率延续回落至85.3%，可能与油价走低有关 [3][28] 库存情况 - 10月末产成品存货同比为3.7%，较前值2.8%上升 [1][9] - 剔除价格因素后，实际库存当月同比持平在8.2% [7][66] - 中游和下游库存保持相对稳定，分别变动-0.2和+0.9个百分点至5.1% [66] 所有制结构 - 外商企业利润当月同比较前月回落44.4个百分点至-8.9% [61] - 私营企业利润当月同比较前月回落34.9个百分点至-17% [61] - 私营、股份制、外商及港澳台企业营收当月同比分别较上月下降12.1、8.4、5.2个百分点 [61] 政策展望 - 反内卷政策加码，中上游部分工业品供给回落，但成本压力仍在历史高位 [4][42] - 企业加快清偿款项，应收账款同比降至5.1%，回款周期边际改善 [36][37] - 后续成本压力有望逐步缓解，带动企业盈利修复 [4][42]

文章核心观点 - 10月FOMC会议后，经济数据时效性缺失及美联储内部分歧导致市场对12月降息预期大幅波动，9月非农数据信号模糊且滞后，不足以单独支撑12月降息决策，最终决策可能高度依赖市场预期和美联储主席鲍威尔对内部共识的引导 [1][3][4][48][52] 9月非农就业数据 - 美国9月非农新增就业人数为11.9万人，超市场预期，但失业率上升0.1个百分点至4.4%，平均时薪环比增速从8月的0.4%大幅放缓至0.2%，呈现“好坏参半”态势 [1][5] - 政府部门新增就业2.2万人，较8月的减少2.2万人显著改善，私人部门就业亦强于预期，建筑业、制造业、教育健康及休闲酒店业均较上月回暖 [5] - 数据质量较高，9月机构调查首次回复率达80.2%，显著高于历史均值，失业率上升0.12个百分点主要因“失业或离职”人群增加，而非新进入劳动力市场群体变化 [1][10][16] 就业市场辅助指标 - 滞后发布的9月非农难以反映最新就业态势，辅助指标信号分化：10月下旬高频ADP数据疲软、WARN裁员率持续走高显示就业压力边际上升，但失业金申领人数稳定，小企业雇佣计划调查暗示非农未来可能反弹 [2][17] 降息博弈与市场反应 - 本轮降息博弈始于10月FOMC会议，鲍威尔“有条件降息”的鹰派发言扭转市场预期，资产价格大幅波动，10Y美债利率反弹，美股剧烈调整，美元指数收复100关口 [3][25] - 9月非农对降息预期影响较弱，11月20日公布后12月降息概率仅小幅上行9%至39%，而11月21日纽约联储主席威廉姆斯偏鸽言论推动概率迅速攀升至近70% [3][34] 12月FOMC降息前景 - 经济基本面、数据可得性及美联储风险平衡转变使12月降息并非“板上钉钉”，9月非农增量信息有限，失业率4.4%仍低于联储预测的4.5%，且12月会议前进入关键数据真空期 [4][42] - 随着利率接近中性利率（名义约3.4%），美联储政策逻辑从“预防式”降息转向“数据依赖”，当前宽松金融条件表明利率政策已不再具明确限制性 [42][43] - FOMC内部支持与不支持降息人数比例约4:5，后者略占上风，未明确表态的库克、杰斐逊和鲍威尔的倾向成为关键，鲍威尔需引导共识 [48][49] 决策关键因素 - 最终决策可能跟随“市场先生”，若市场定价12月降息概率超过70%，鲍威尔或支持降息；若低于30%，则可能暂停；概率居中时，鲍威尔需提前引导预期，折中方案或是“技术性降息” [52]

大类资产表现 - 当周全球权益资产多数下跌，发达市场中恒生指数下跌5.1%，日经225下跌3.5%，德国DAX下跌3.3%，纳斯达克指数下跌2.7%；新兴市场中伊斯坦布尔证交所全国30指数上涨4.2%，胡志明指数上涨1.2%，而韩国综合指数下跌3.9%，巴西IBOVESPA指数下跌1.9%，泰国SET指数下跌1.2% [2][3] - 美国标普500行业多数下跌，通讯服务上涨3.0%，医疗保健上涨1.8%，日常消费上涨0.8%，但信息技术下跌4.7%，可选消费下跌3.3%，能源下跌3.1%；欧元区行业多数下跌，科技下跌4.7%，非必需消费下跌4.3%，工业下跌3.8%，仅医疗保健持平 [6] - 恒生指数悉数下跌，恒生科技指数下跌7.2%，恒生中国企业指数下跌5.1%；行业方面原材料下跌8.7%，医疗保健下跌7.4%，工业下跌6.8%，资讯科技下跌6.3% [11] - 大宗商品价格多数下跌，WTI原油价格下跌3.4%至58.1美元/桶，布伦特原油下跌2.8%至62.6美元/桶；焦煤价格大跌7.5%至1103元/吨，螺纹钢价格上涨0.1%至3057元/吨；有色金属悉数下跌，LME铜下跌1.4%至10700美元/吨，LME铝下跌2.2%至2791美元/吨 [32][40] - 贵金属价格分化，COMEX黄金持平于4085.2美元/盎司，COMEX银下跌2.0%至49.9美元/盎司；通胀预期下行4bp至2.24%，10年期美债实际收益率下行4bp至1.82% [40][43] 利率与汇率动态 - 发达国家10年期国债收益率走势分化，美国10年期国债收益率下行8.0bp至4.06%，德国下行3.0bp至2.76%，意大利下行0.1bp至3.46%，法国上行1.9bp至3.47%，英国上行2.3bp至4.6%，日本上行11.0bp至1.82% [15] - 新兴市场10年期国债收益率分化，土耳其上行178.5bp至32.43%，印度上行3.3bp至6.56%，南非上行0.5bp至8.66%，巴西下行0.5bp至13.65%，越南下行1.9bp至3.99%，泰国下行6.3bp至1.69% [19] - 美元指数上涨0.9%至100.15，主要货币兑美元悉数贬值，欧元贬值0.9%，英镑贬值0.6%，日元贬值1.2%，加元贬值0.6%；新兴市场货币多数贬值，韩元贬值1.5%，墨西哥比索贬值1.0%，巴西雷亚尔贬值2.0%，仅菲律宾比索升值0.5% [23][29] - 人民币兑美元小幅贬值，美元兑在岸人民币汇率变动至7.1103，离岸人民币变动至7.1054；欧元兑人民币贬值0.8%，日元兑人民币贬值1.2%，英镑兑人民币贬值0.3% [29] 海外政策与事件 - 美国于11月13日宣布与阿根廷、厄瓜多尔、危地马拉、萨尔瓦多达成贸易框架协议，下调食品关税，对咖啡、香蕉、果汁等农产品给予关税减免，旨在缓解食品价格上涨压力 [49] - 日本政府于11月21日通过21.3万亿日元综合经济刺激草案，其中11.7万亿日元用于民生纾困（如能源补贴、育儿补贴和减税），7.2万亿日元用于AI、半导体等高科技产业投资，2.4万亿日元用于国防和外交支出，目标在2025年底前完成国会审批 [66] - 美国2025年累计财政赤字规模达1.64万亿美元，较去年同期的1.70万亿美元有所下降；累计支出规模7.22万亿美元，累计税收收入4.44万亿美元，关税收入规模2287亿美元 [56][57] - SOFR利率从3.95%回落至3.91%，TGA余额从0.94万亿美元下降至0.90万亿美元，美债净发行规模较11月初有所下降，资金紧张程度缓和 [52] 美国就业与美联储政策 - 美国9月非农新增就业人数为11.9万人，超市场预期，但失业率上升0.1个百分点至4.4%，劳动参与率上升0.1个百分点至62.4%；平均时薪环比增速从8月的0.4%放缓至0.2% [77][91] - 截止11月15日当周，美国初请失业金人数为22万人，低于市场预期的22.7万人；高频数据显示就业市场前景好坏参半，ADP数据疲软但失业金申领人数稳定 [79][92] - 市场对美联储12月降息预期上升至近70%，主要受纽约联储主席威廉姆斯鸽派讲话驱动；10月美联储会议纪要显示内部观点分化，"许多"官员支持保持利率不变，仅"几位"认为降息合适 [71][94] - 美联储官员表态分化，支持与不支持降息的人数比例约为4:5；鲍威尔如何引导共识成为关键，若市场定价降息概率超过70%，美联储可能选择跟随市场预期 [93]

深度专题：2026年宏观形势与“十五五”展望 - 核心观点为向“改革”要红利，探讨2026年“十五五”政策的破局方向及孕育的机遇 [7] - 2025年存在宏微观温差现象 [7] - “十五五”被定位为中国式现代化承前启后的关键五年，其规划主线体现为经济增长逻辑的重构 [8] - “十五五”经济发展聚焦“新三化”：智能化、绿色化、融合化 [11] - 强调以突破式创新塑造新质生产力，并加快构建高水平社会主义市场经济体制 [11] 高频跟踪：财政与关税分析 - 广义财政支出出现“骤降”，主要原因为高基数、收入下滑及政府债融资回落三因素叠加 [14] - 专题分析了“对等关税”若被判违法可能产生的影响 [15][18] 团队与出版物信息 - 研究成果发布时间为2025年11月15日至11月21日 [3] - 研究团队首席经济学家为赵伟，拥有经济学博士背景，并担任多项社会职务 [28] - 研究团队包含多名高级分析师，研究方向覆盖海外经济、财政、货币政策、产业趋势等 [29] - 引用出版物《中国政策评论》为国务院发展研究中心主管的半月刊，定价为人民币80元 [9][10][11]

核心观点 - 2025年10月广义财政支出同比大幅下降19.1%，较9月增速回落21.4个百分点，主要受2024年同期高基数、广义财政收入下滑及政府债净融资回落三因素叠加影响[3][8][27] - 10月广义财政支出预算完成度仅5.6%，低于2024年同期的7.2%及过去五年平均的6.2%，处于历年10月财政支出进度较低水平[3][8] - 为应对四季度财政支出趋弱压力，5000亿元新型政策性金融工具和5000亿元地方债务结存限额已接续落地，重点投向数字经济、人工智能、消费等领域，年末财政及"准财政"对经济的支撑力度或加快显现[4][5][27] 财政支出骤降原因分析 - 2024年同期高基数影响显著：2024年10月广义财政支出同比达20.4%，较9月增速提升7.8个百分点，主要因当时广义财政收入明显修复且地方新增专项债基本发行完毕[3][13] - 收入端掣肘明显：2025年10月广义财政收入同比-0.6%，较9月下降3.8个百分点，其中政府性基金收入同比-18.4%，较9月增速下降24个百分点[3][6][28] - 政府债净融资同比少增5602亿元，处于过往较低水平，对财政支出形成拖累，同时2025年财政资金使用较快，特别国债支持的注资商业银行、"两重"项目等已在8月中旬基本下达完毕[4][19][27] 广义财政收入表现 - 10月广义财政收入同比-0.6%，但预算完成度达9.3%，高于2024年同期的9%及过去五年平均的8.8%[6][28] - 政府性基金收入明显回落：10月同比-18.4%，其中地方国有土地出让收入同比-27.3%，较9月增速下降26.3个百分点[6][34] - 一般财政收入小幅改善：10月同比3.2%，较9月回升0.6个百分点，税收收入维持稳定同比8.6%，但非税收入降幅走阔至-33%[6][40] 广义财政支出结构 - 一般财政支出同比-9.8%，较9月下降12.9个百分点，基建类支出增速明显回落，交通运输、城乡社区、农林水支出增速分别为-14.8%、-24%、-32.8%[6][58] - 政府性基金支出同比-38.2%，较9月支出增速下滑超38个百分点，部分缘于土地出让收入下滑及政府债务融资支持的财政前置加力支出接近尾声[6][70] - 社保就业、债务付息支出占比提升，较9月分别提升1.2、2.5个百分点[58] 增量资金接续情况 - 5000亿元新型政策性金融工具已于9月底成立，10月底投放完毕，重点投向数字经济、人工智能、消费等基础设施和新兴产业领域，重点支持经济大省[4][24] - 5000亿元地方政府债务结存限额下达，用于化解存量政府投资项目债务、消化政府拖欠企业账款及符合条件的项目建设[4][24] - 特别国债资金使用进展较快："两重"项目建设8000亿元、消费品以旧换新3000亿元、设备更新2000亿元、注资商业银行5000亿元均已在8月中旬前基本下达完毕[23]

经济增长逻辑重构 - “十五五”规划标志着经济增长逻辑的重构，产业政策从优化传统产业转向“超常规”科技攻关，战略重心从重“量”转向求“质” [2][3] - 规划明确三大任务：厘清历史方位、更新形势判断、锁定增长底线，为2035年基本实现社会主义现代化目标奠定基础 [4] - 外部环境研判调整为“世界变乱交织、动荡加剧，地缘冲突易发多发”，凸显复杂性和严峻性，同时内部面临有效需求不足、结构转型等挑战 [5] 经济增长基准目标 - 为实现2035年经济总量较2020年翻一番，2025-2035年间名义GDP年均增速需保持在4%左右 [6] - 实现人均GDP翻番需要同期名义GDP增速达到3.9%左右，若人均GDP目标为2万-3万美元，则经济增速需保持2.8%-6.6% [6][7] 现代化产业体系布局 - 产业布局将“优化提升传统产业”置于首位，巩固矿业、冶金、化工等产业的全球竞争力，并规划四大战略性新兴产业和六大未来产业 [7] - 制造业发展战略从“保持制造业比重基本稳定”调整为“保持制造业合理比重”，强调质量提升比规模扩张更重要 [8] - 科技创新被提升到前所未有的战略高度，将采取超常规措施全链条推动集成电路、工业母机等重点领域关键核心技术攻关 [8] 服务业与内需潜力 - 中国服务业存在显著结构性缺口，2023年居民服务消费占全部消费支出比重为45.2%，低于美日韩等发达国家（56%-66%），潜在缺口近3万亿元 [9] - 服务业投资与增加值走势背离，投资缺口约为1.5万亿元，揭示巨大发展潜力 [9] - 扩大内需方案包括提高公共服务支出比重、扩大优质消费品供给、落实带薪错峰休假，以及提高民生类政府投资比重、实施重大标志性工程项目 [9] 财税金融改革 - 党的二十届三中全会部署的300多项改革任务要求于2029年前全面完成，涵盖经济体制、科技人才、绿色转型等15个关键领域 [10] - 建设全国统一大市场是改革重中之重，从统一市场基础制度规则、规范地方政府行为、破除地方保护三方面系统推进 [11] - 绿色转型目标包括单位GDP二氧化碳排放比2005年下降65%以上，非化石能源消费比重达到25%左右，政策思路转向“碳排放双控” [11][12] 地方财政可持续性 - 地方财政面临严峻挑战，2024年地方广义财政收支差达到-15.4万亿元，中央转移支付后仍有5.2万亿元资金缺口需依靠新增债务弥补 [13] - 财税改革将聚焦科学界定央地事权，将部分事权上移至中央，同时加快推进消费税征收环节后移并下划地方以拓宽地方税基 [13]

文章核心观点 - 2026年作为“十五五”开局之年，将是改革全面加速的关键时期，向“改革”要红利是核心主题，经济有望经历从“信心筑底”到“非典型”复苏，并带动企业盈利改善 [2][3][7] - 当前经济正经历积极变化，包括“疤痕效应”退潮、中美经贸摩擦影响弱化以及新阶段供给侧改革框架成型，为后续发展奠定基础 [2][8] - 解决2018年后因企业“内卷式”行为加剧导致的宏观经济“循环”阻滞是当前政策重点，“反内卷”、清账、发展服务业和地方化债是破局关键 [2][41][55] 2025年经济环境变化 - **“疤痕效应”快速退潮**：居民端表现为部分可选消费品价格（如酸奶价格在2024年四季度筑底，2025年三季度小幅改善）和人流量与客单价的筑底改善；企业端表现为应收账款增速快速回落，截至2025年9月，民营企业和股份制企业应收账款增速较年内高点分别回落2.2和3.4个百分点至5.9%和6.9% [8][15][16] - **中美经贸博弈影响弱化**：中国出口结构持续优化，2025年三季度对美出口占比下降约3.2个百分点至11.4%，而对欧洲、非洲、拉美占比分别抬升0.7、0.6、0.2个百分点；出口商品向高附加值集中，2025年上半年“新三样”、机械设备及零件、半导体器件等高附加值产品出口金额占比分别从2017年的1.3%、8.1%和3.7%增长至10.3%、10.8%和5.5% [21] - **新阶段“供给侧改革”框架成型**：政策更具针对性，2025年赤字率首次突破3%达到4%，并从地方政府债务结存限额中安排5000亿元下达地方；“反内卷”等政策直指企业循环阻滞问题 [32] 宏微观“温差”与破局之策 - **宏微观“温差”成因**：2018年后企业“内卷式”行为加剧，导致企业盈利与经济增速脱钩，居民就业与收入承压，地方债务压力挤占企业现金流，传统政策工具有效性衰减，例如2024年四季度至2025年二季度GDP增速分别为5.4%、5.4%、5.2%，但利润增速分别为-2.1%、0.9%、-3.5% [37][41][52] - **破局关键措施**：企业端通过“反内卷”和加快账款清理恢复盈利能力与经营活力；居民端通过大力发展服务业提高就业吸纳能力；地方化债刻不容缓，2025年用于化债的特殊再融资专项债发行规模达1.2万亿元，超出年初规划的8000亿元，对投资资金产生“挤出效应” [55][62] 2026年改革机遇与产业调整 - **改革全面加速**：“十五五”时期是全面深化改革攻坚突破期，二十届三中全会部署的300多项改革任务需在2029年前完成，改革进度加快酝酿巨大时代机遇 [67] - **经济增速有基本要求**：为实现2035年经济总量与人均GDP较2020年翻一番的目标，2025-2035年间名义GDP与实际GDP年均增速需分别达到4.0%和4.4%左右，政策将严守经济“底线” [69][70][72] - **产业调整思路清晰**：强调先进制造业为骨干、传统领域固本升级，同时加快服务业开放；明确四大战略性新兴产业与六大未来产业，服务业更强调“扩大开放”与质量提升 [74][75] - **科技自立自强**：“十五五”期间将“采取超常规措施”，全链条推动集成电路、工业母机、高端仪器等重点领域关键核心技术攻关取得决定性突破 [77] 重点改革方向与投资主题 - **统一大市场建设**：重点包括“反内卷”、相应软硬基础设施建设等，旨在破除阻碍全国统一大市场建设的卡点堵点 [83][86] - **服务业制度型开放**：对外以自贸区与自贸港为载体，对内以限制类政策放松为表征，聚焦金融、医疗健康、科教文娱等生产性服务业，对标国际最高标准贸易规则 [93][95] - **民生保障与财税改革**：社保全国统筹、生育与养老支持等改革旨在提升消费率；财税改革可能完善地方税、直接税体系，增加地方自主财力，适当提高中央财政支出比重 [96][97] - **绿色转型提速**：与“反内卷”协同发力，聚焦传统高耗能行业节能降碳改造，实现“降碳”与“提质”双赢 [103][106] 2026年经济与盈利预测 - **内需非典型复苏**：“疤痕效应”退潮与扩内需政策深化支撑消费需求筑底改善，预计2026年社零增速4.5%，服务业零售额增速5.5%；化债力度加大缓解对投资资金的“挤出效应”，预计固定资产投资增速回到3%左右，节奏“前低后高” [110][118][128] - **通胀带动盈利改善**：PPI同比上行趋势或已形成，CPI同比将改善，预计2026年PPI、CPI同比分别为-0.5%和0.6%（2025年预计为-2.6%和0%），带动企业盈利持续修复 [134][136] - **外需保持韧性**：中国出口竞争优势持续凸显，2025年前7月全球自中国进口增速9.8%，高出全球总进口增速约4个百分点；2026年美、欧、日扩张性财政政策及新兴经济体工业化进程延续将支撑出口韧性，预计2026年出口增速4%左右 [137][143][148]