核心观点 - 日本10年期国债收益率首次超过中国 标志着日本中长期利率全面超过中国 中国国债收益率在全球主要经济体中垫底 市场预期中国将陷入比日本更严重的经济通缩和低增长 面临类似日本1990年代的资产负债表衰退风险 [1][3][9] 国债收益率变化与市场信号 - 日本10年期国债收益率从2024年5月被允许超过1%后节节攀升 目前已接近2% [4] - 2%的国债收益率对应50倍市盈率 意味着需要50年才能收回本金 超过正常人一生工作年限 [5] - 2%以下的国债收益率意味着市场流动性极其充裕 央行在持续印钞购买国债 同时意味着投资者对经济体中长期通缩预期强烈 出现资产荒 [6] - 简单总结 2%以下的国债收益率意味着市场上钱太多 资产风险很大 经济预期极差 [7] 主要经济体收益率历史比较 - 全球六大主要经济体十年期国债收益率降至2%门槛的时间依次为：日本(1997年10月) 德国(2011年9月) 美国(2011年11月) 英国(2012年5月) 法国(2012年12月) 中国(2024年12月2日) [8] - 历史经验显示 国债收益率到达2%之后 该经济体一定进入持续性经济通缩和低增长阶段 [8] - 2020年疫情后 因通胀上升 主要西方国家国债收益率重回2%以上 但日本因政府债务规模超高 央行持续压制其收益率在2%以下 日本经济也是疫情后复苏最慢的西方经济体 [9] 中日经济前景与利率对比 - 日本10年期国债收益率现为1.94% 超过中国 市场预期日本中长期通胀水平将持续超过中国 而中国将陷入更严重的经济通缩和低增长 [9] - 中国10年期国债收益率在全球主要经济体中垫底 市场预期中国未来的经济通缩在全球最为严重 面临类似日本1990年代的资产负债表衰退风险 未来将处于"低增长-高债务"环境 [9] - 日本可能在短期内正走出"失落的30年" 迈向货币政策正常化 [9] - 考虑通胀数据后 中国实际利率远高于日本：日本10月CPI同比3.0% 实际利率为-1.1% 中国10月CPI同比0.2% 实际利率为1.7% [9]

万科债务展期事件与市场反应 - 万科宣布将于12月10日召开债券持有人会议，商讨延期偿还12月15日到期的20亿元人民币境内债券 [1] - 此举是公司首次公开寻求债券展期，直接引发市场对其偿债能力的担忧，导致其多只境内债券价格大幅下跌 [1][3] - 以“22万科05”债券为例，11月28日价格跌至74.2元，较面值100元下跌超过25%，单周跌幅高达9%，创历史最大单周跌幅 [3] 万科面临的财务与经营压力 - 2024年是万科境内外债券到期的高峰年，在销售回款放缓、融资环境收紧的背景下，公司面临显著的现金流压力 [3] - 2015年至2024年间，公司累计营业额超过3.4万亿元，拿地金额超过1.3万亿元，过去依赖的高杠杆、高周转模式在市场下行期成为巨大负担 [3] - 尽管公司及股东深圳国资委多次强调基本面稳健，但市场情绪难以逆转，评级下调与债券价格暴跌形成恶性循环 [3] 潜在的解决途径与挑战 - 短期内最可靠的解决方案是寻求股东支持，深圳地铁及深圳国资委曾公开表示将不惜一切代价支持万科 [4] - 公司正持续推动资产处置，通过出售非核心资产（如行业项目、物流资产）回笼资金以缓解流动性压力 [6] - 但在市场整体低迷的背景下，资产处置面临贬值和折价，导致实际回笼资金不及预期 [6] 房地产行业模式转变与长期展望 - 房地产行业高杠杆、高周转的扩张模式已经终结，未来所有开发商都需要学会收缩战线并注重财务健康 [12][13] - 行业短期内难以回到2018、2019或2021年的水平，当前周期的重点是止跌而非全面上涨 [10][11] - 企业未来必须回归理性，控制杠杆水平，增强内生增长能力，现金流管理变得至关重要 [13][14] 地产行业风险的传导与宏观影响 - 地产行业具有牵一发而动全身的特性，与金融等多个行业深度关联 [8][10] - 资产价格下跌会形成负面循环：企业为偿债变卖资产导致资产进一步贬值，从而加大亏损和偿债压力 [8] - 这种由资产泡沫破灭引发的资产负债表衰退，正从企业蔓延至家庭和个人 [15][17] 社会财富结构的变化 - 全国家庭存款总额从2019年末的76万亿元，飙升至2024年的160万亿元以上，短短几年翻了一倍多 [16] - 人均存款超过10万元，约为全国人均可支配收入4.13万元的三倍 [16] - 存款增长呈现高度两极分化，极少数人贡献了大部分存款增量，例如招商银行2018年报显示0.06%的客户掌握了30%的受托个人资产 [17][18] - 在资产贬值的影响下，社会衍生出了一批负债群体，他们与企业一样面临艰难的现金流盘活压力 [20]

利率倒挂现象 - 日本10年期国债收益率一度升至1.84%，而我国10年期国债收益率维持在1.83%左右，处于历史低位，这是我国长期利率首次低于日本 [1] - 当前我国10年期国债收益率徘徊在历史低位，而日本同期收益率不断突破历史新高，双方利率倒挂的可能性存在 [1] 长期收益率变动的经济含义 - 当国债长期收益率上升时，市场认为未来局势更乐观，投资者要求更高回报来补偿通胀风险，反映人们对货币贬值的担忧 [2] - 当收益率下滑时，通缩风险和经济放缓的预期会显现出来 [3] - 长期利率走弱意味着市场对未来的预期仍然不足，缺乏信心和不确定性 [9] 与日本经济历史的比较 - 考虑到最近国债长期收益率的走低，存在与日本90年代经济相似的最坏情况 [4] - 日本长期低利率的背后是长达数十年的资产负债表衰退，被称为失去的三十年，日本人用赚来的钱偿还地产和股市债务，导致投资和消费不足，经济增长停滞 [7] - 我国当下的低利率环境与内需不足、地产泡沫破裂、外部需求疲软等多重因素叠加有关 [8] - 低利率意味着市场对投资回报的悲观预期，日本因股市和楼市破裂导致企业和家庭背负巨债，投资和消费减少 [10] 当前经济面临的挑战 - 企业投资意愿低迷，制造业投资增速保持增长但盈利严重不足，房地产企业面临高杠杆、高负债、高周转问题，资金链风险加剧 [11] - 居民财富缩水，不确定性加剧导致预防性储蓄增多，消费不足，商品过剩企业去库存降薪，价格战激烈，内耗过度竞争 [12] - 生意不好做是投资回报降低的具象化表现 [13] 积极的投资动向与政策考量 - 部分企业仍在大力增加开支，尤其是在人工智能热潮下，许多互联网大厂增加开支，体现对未来乐观的预期 [15] - 打破低利率预期需要宽松政策，但继续降息降准会对银行造成压力，利率倒挂会威胁金融稳定，压缩银行利润空间，加大企业贷款难度 [18] - 日本经验表明货币策略失效后财政策略成为托底经济的关键，但大规模财政刺激会伴随债务积累和挤出效应 [18] 未来展望与关键窗口期 - 未来3-5年是非常关键的窗口期，宏观决策和执行力将决定未来增长路径 [21] - 需要正视并直面低利率和资产负债表衰退等问题，通过讨论寻求解决方案 [18]

核心观点 - 报告核心观点为“枕戈待旦候东风”，认为市场正处于牛市第一阶段向第二阶段过渡不畅的时期，缺乏增量资金导致指数向上突破乏力，建议在12月保持战略性，等待政策预期差可能触发的春季行情契机 [5][31] - 配置上强调政策取向将决定市场风格，建议将商业航天和低空经济作为12月配置的基本盘，并关注中央经济工作会议对消费刺激政策的定调 [6][32] 市场表现回顾 - 11月主要股指全数下跌，调整幅度较上月扩大，截至11月28日，上证指数下跌1.67%，深证成指下跌2.95%，创业板指下跌4.23%，沪深300下跌2.46%，上证50下跌1.39%，科创50下跌6.24% [4][13] - 按风格划分，成长风格下跌3.46%跌幅最大，金融风格下跌0.54%跌幅最小，大盘、中盘、小盘指数分别下跌2.30%、4.41%、2.34% [4][13] - 行业层面呈现防御特征，涨幅前五的行业为综合（4.07%）、银行（2.99%）、纺织服饰（2.95%）、石油石化（2.90%）和轻工制造（2.32%），跌幅最大的行业为计算机（-5.26%）、汽车（-5.08%）和电子（-5.04%） [17][19] - 市场调整主因是处于缺乏利好指引的“无风区”，叠加美联储暗示12月不降息及海外AI产业链估值泡沫化怀疑等外部扰动 [4][13] A股高频数据跟踪 - 动态HMM择时模型截至10月31日收盘数据重新发出开仓信号，认为市场回调风险得到释放 [20] - 个人投资者情绪指数7日移动平均数报2.24%，整个11月投资者情绪逐渐走低，且A股走势与个人投资者情绪关联性强 [25] - 融资盘情绪走低，融资盘占A股成交额比例在11月逐渐回落，并转向净流出，显示高风险偏好资金离场迹象 [27][30] - 红利性价比模型显示，以银行股为代表的纯红利资产因前期上涨幅度较大，当前性价比或有所不足，银行股的股债差异补偿为0.54%，已进入“鱼尾”阶段 [28][33] 后市展望及投资观点 - 当前是由企业资本主导的牛市第一阶段的尾声，由于居民受资产负债表衰退限制无法进行大规模存款搬家，导致市场缺乏增量资金，指数难以通过放量完成突破 [5][31] - 12月市场将同时面临缺乏增量资金带来的下行压力和潜在政策超预期的机会，需保持战略性，当前市场对12月中共中央政治局会议和中央经济工作会议的期待不高，形成了潜在的预期差 [5][31] - 配置建议以政策为导向，将9月以来滞涨且在“十五五”规划中定位较高的商业航天和低空经济作为基本盘，其政策规划已就位且12月有多型火箭首飞等潜在利好 [6][32] - 消费板块机会取决于12月中央经济工作会议是否出台大力度消费刺激计划，若有利好，新消费和旧消费均将迎来机会 [6][32]

贸易保护主义的表现与危害 - 贸易保护主义政策在经济危机时期表现为自给自足和以邻为壑，工具包括高额关税、进口配额和外汇管制，导致国际贸易体系坍塌[3] - 贸易壁垒易引发各国连锁报复，竞相阻止外国商品进入，严重抑制世界贸易并阻碍全球经济复苏，其破坏性影响根深蒂固且扭转艰难[3] - 若进口限制措施与特惠贸易集团结合，将对开放、非歧视的世界贸易体系造成严重破坏[3] 贸易保护主义的根本原因 - 大萧条时期贸易保护主义兴起不能简单归因于国内生产商游说，因贸易下滑速度快于生产，进口渗透率下降，外部竞争压力实为缓解而非加剧[4] - 根本原因之一是当时政策工具箱有限：金本位制限制了货币政策空间，主流经济学主张紧缩政策，政府在没有货币和财政政策可用时只能实行贸易限制[5] - 另一根本原因基于开放经济的“三难困境”，为维持固定汇率和国际收支平衡，各国被迫牺牲开放的贸易政策，金本位下的固定汇率制度是导致保护主义几乎不可避免的根本性约束[6] 历史实证与政策选择差异 - 20世纪30年代欧洲国家在“三难困境”下分化为两类：德国和法国坚持金本位并采取贸易保护措施，英国放弃金本位允许本币贬值以换取贸易开放，两者最终都能减轻国际收支压力[7] - 政策选择差异的关键在于国家在20世纪20年代的通货膨胀历史：有高通胀历史的国家坚决抵制变动金平价以确保货币稳定，而未经历高通胀的国家更愿意尝试汇率浮动[7] - 历史数据显示，选择让本币与金平价脱钩的国家能推行扩张性货币政策且贸易限制更少，更有效刺激经济复苏并为其他国家提供出口空间，反之则导致1929年至1932年间世界贸易量惊人下降25%[8] 研究的现实意义与当代观照 - 研究揭示出历久弥新的政策困境：在经济危机时刻，一国必须审慎权衡汇率政策与贸易政策，清醒认识二者在特定条件下的内在冲突与取舍关系[9] - 当代一些发达经济体面临压力时，试图同时追求贸易壁垒保护内部市场和本币贬值刺激出口等多重冲突目标，往往引发通胀压力、货币政策独立性与市场预期间的复杂博弈，结果常与初衷相悖[9] - 当代的政策挑战与国际经贸舞台上的困境与抉择，是对核心观点的延续与印证，凸显了其穿越时空的思想价值[9]

金融业信贷需求疲软现象 - 银行主动向企业推销贷款，但企业借贷意愿低迷，问题核心在于需求端而非资金供给 [2] - 央行已将贷款利率降至1%以下，但九月份主要经济数据仍不乐观 [4] - 银行面临放贷压力，例如要求新员工一年内完成100亿贷款指标 [5] 资产负债表衰退理论 - 当前现象符合学者辜朝明提出的"资产负债表衰退"理论，该理论基于日本经济长期停滞的经验 [2] - 中国与日本相似，均以房地产行业作为重要经济背景 [2] - 未来十年可能将是一个清理资产负债表的周期 [6] 房地产市场与居民行为 - 房地产市场缺乏积极预期，导致富人阶层的投资型消费资金不愿入场 [4] - 居民倾向于减少债务而非增加负债，特别是通过贷款购房的意愿降低 [4] - 高房价被认为是资产负债表问题的市场反应 [2]

文章核心观点 - 政府处理高额债务时，可能不选择公开违约，而是通过制造通货膨胀等方式实现隐性的财富转移，实质性地削减债务价值 [11][13][14] - 投资者应关注扣除通货膨胀后的实际回报，而非名义回报，因为通胀会悄无声息地侵蚀购买力 [12][13] - 资产泡沫破裂后的经济复苏和结构性去杠杆可能是一个极其漫长的过程，而非短期反弹 [14][15] 法国“三分之二破产”事件分析 - 1797年2月，法国政府通过法案，将政府债券市值打3.3折，导致债权人承担67%的损失，史称“三分之二破产” [2] - 事件背景是十八世纪法国因连续战争导致财政崩溃，1788年国债达50亿里弗尔，年利息支出占税收收入的一半 [2] - 为应对危机，1789年推出Assignat纸币，最初以没收的教会土地作抵押发行4亿里弗尔，但至1796年累计发行超45亿里弗尔，引发恶性通胀，纸币价值从1791年兑1里弗尔银币跌至1795年的1/1000 [3] - 债务削减后，法国债务/GDP比率从120%降至40%以下，财政获得重生，但作为主要债权人的中产“食利阶层”财富大幅缩水，国家工业化进程落后英国近半个世纪 [5][6] 日本“隐性违约”模式分析 - 日本政府债务/GDP比率从1990年的60%一路攀升至250%以上，为全球最高主权债务水平，但未引发市场恐慌 [7] - 日本央行通过量化宽松大规模购买国债，至2024年持有国债总额达540万亿日元，占全部国债的52%，政府融资成本极低 [7][19] - 2023年日本通胀率达3.1%，而十年期国债收益率仅0.7%，债券投资者实际收益为-2.4%，形成每年悄无声息收割购买力的现代版债务削减模式 [9] - 日本家庭存款总额超1100万亿日元，以-1.5%的实际利率计算，每年购买力缩水约16.5万亿日元 [13] 政府债务处理方式的金融原理 - 通胀是实现“隐性违约”和财富转移的常用手段，使旧债的真实价值逐年缩水，二战后英美等国即通过“金融压制”（低利率、容忍通胀）降低债务 [11] - 1945–1980年间，发达国家平均每年通过负实际利率节省的财政成本相当于GDP的3%至4% [11][20] - 当私人部门处于“资产负债表衰退”时，企业优先修复资产负债表，家庭增加储蓄，导致货币政策效果有限，经济复苏漫长 [14]

房地产调整对家庭消费的影响 - 中国房地产市场快速发展期（2004-2021年）长于日本泡沫时期（1986-1990年），家庭部门参与度更深，个人住房贷款增速更为迅猛，2021年中国个人住房贷款余额是2004年的23.55倍，是2014年的3.61倍，而日本1990年家庭房贷余额仅为1985年的2.11倍 [4] - 房地产调整对中国家庭影响更大的原因包括：债务累积速度快（2005-2020年个人住房贷款余额CAGR超过20%，2010年第一季度增速曾达52.6%）、财富集中于高成本房产、期房销售模式放大风险（遭遇“烂尾楼”问题将导致家庭面临重大财务冲击）[5] - 日本经验显示，房价跌幅放缓后，收入预期对家庭消费影响更为重要，20世纪90年代后期日本家庭消费降级与劳动力市场显著恶化时期更为一致，1998年起尽管地价跌幅收窄，但失业率升高、劳动报酬负增长导致家庭消费支出长期收缩 [7] 政策应对措施 - 短期政策方面，中国政府自2024年起以以旧换新政策为支撑协同地方政府加码促进消费，2025年1月国家发改委财政部发布通知进一步扩容以旧换新政策范围，地方政府如汽车置换更新补贴基本达到中央规定上限 [9] - 为应对服务性消费支出增长放缓，商务部等九部门于2025年9月联合印发《关于扩大服务消费的若干政策措施》，提出五大部分共19项具体措施 [10] - 长期政策着眼于制度改革，借鉴日本安倍内阁“第三支箭”的结构性改革经验，在劳动、养老、育儿等方面培育消费潜力，包括引导新就业形态纳入社会保险、解决少子化问题、夯实养老体系等 [11][12][13][14][15] 低线城市及县域消费潜力 - 中国城乡居民收支差距持续收窄，2005年城镇居民人均消费支出是农村居民的2.93倍，到2024年这一差距缩窄至1.79倍，农村居民消费增速显著高于城镇居民，且在房地产调整周期和疫情等事件影响下韧性更强 [17] - 低线城市社会消费品零售总额增速明显高于北上广深一线城市，过去一年增速趋于平稳并有一定上升迹象，乡镇家庭住房基本来自自建或购买，住房相关开支较少，受本轮房地产价格调整影响有限 [17][20] - 中国区域经济平衡发展、广泛的基建投资、移动互联网变革以及低生活成本等因素支撑低线城市和县域消费潜力，部分“小镇青年”开始回归家乡安居乐业，消费潜力得到更大释放 [25] 年轻世代消费特征 - 中国父母祖辈相较日本和西方更有意愿为子女提供资助，且未引入遗产税使得财富代际传承更为顺畅，为年轻一代消费提供支撑 [3][26] - “Z世代”注重情绪价值和社交化属性，成为新时代消费主力军，催生谷子经济、宠物、手游、潮玩、低度酒等新兴行业，数字经济等新型业态发展使“斜杠青年”拥有多渠道收入，形成收入多元、消费升级的良性循环 [3][27] - 如果企业部门活力持续，劳动市场和收入预期能够避免长期恶化，家庭部门则可能进入理性但不极端的消费模式，房地产市场调整的影响能够以更温和方式逐步消解 [29]

经济下行与风险偏好关系 - 历史上仅由产业周期兴衰轮转导致的经济下行对总体影响幅度有限且时间较短 [1] - 若经济下行叠加资产负债表萎缩将导致不稳定性上升例如家庭因房价和收入下降而被动去杠杆 [1] - 过去一年通过大规模化债财政发力稳消费和稳定资本市场等精准施政使经济正从潜在的资产负债表衰退风险中走出 [1] 风险偏好回升驱动因素 - 投资者意识到政策正全力托底最坏时期系统性风险在降低因此风险偏好的回升是对政策治本方向的提前定价 [2] - 风险偏好的回升领先于滞后的经济数据并驱动资产价格转向这标志着一个新趋势的开始而非短暂反弹 [2] 红利资产表现分析 - 在经济下行期红利资产作为避险资产受追捧而在风险偏好修复初期市场无风险利率的锚重塑引发对稳定高分红资产的价值重估 [2] - 红利的吸引力由风险消退和价值重估双重驱动其基础比过去更为牢固 [2] - 当前政策致力于修复经济和现金流这增强了红利资产背后企业现金流的可持续性 [2] 相关投资工具 - 提及相关ETF包括港股央企红利ETF513910和红利低波ETF基金159547 [3]

居民储蓄行为与风险偏好 - 2025年前三季度中国居民存款总额增加12.73万亿元，其中9月单月暴增2.96万亿元，同比多增7600亿元，扭转了前两个月的少增趋势[1] - 当前银行活期存款利率降至0.05%至0.2%，定期存款利率约为1%，但居民仍选择增加存款，显示出低风险偏好[1] - 日本居民在“失落的三十年”中面临长期低利率和资产荒，风险偏好明显降低，更多持有货币和存款，截至2024年底金融资产中现金存款占比达50.9%[2][17] 日本股市表现与驱动因素 - 日经225指数从2009年3月的7054点历史低点上涨至2025年10月9日的48580.44点，期间持有相关ETF的年均复合收益率可超10%[2] - 日本央行是日经指数上涨的重要外部推动力，其持有的ETF账面价值相当于东证主板市场总市值的7%左右，甚至成为众多日本企业的最大股东[3] - 日经225指数的每股盈利从2012年的442.1日元增长至2023年的1214.4日元，增幅达172.7%，远高于同期市盈率17.4%的增幅，表明盈利驱动是主要动力[15] - 日本上市公司分红总额在2023年达到近16万亿日元历史新高，2024年股票回购额创历史新高达到16.81万亿日元[8] 日本股市结构演变 - 日经225指数编制方式为价格加权，核心成分从2010年前的银行和公用事业公司转变为“科技高端制造+消费创新”，占比分别达到近50%和23.1%[8] - 东京威力科创在30年间回报率达4564%，10年回报率达2511%；爱德万测试30年回报率达2364%，10年回报率达1610%[10] - 东证所推动优胜劣汰，计划到2028年下半年将东证指数成分股数量减少4成至约1200家，经营不善公司被推动退市或私有化[7] 中国资本市场与ETF发展 - 中国ETF市场规模在2025年已突破5万亿元，正式超越日本成为亚洲最大ETF市场，但相比美国约12万亿美元的规模仍有空间[31] - 个人投资者在ETF中的持有比例从2014年的不足20%提升至2023年末的44.3%，2025年股票型ETF的持有比例已上升至47%以上[31] - 2024年00后投资者数量同比激增212%，Z世代投资者占比在2025年达到35%，对ETF的接受度远超传统主动基金[31] 沪深300指数结构与比较 - 沪深300指数由沪深交易所规模最大、流动性最好的300只A股组成，金融地产权重最高占比超20%，工业和主要消费分别占比约15%至20%[23] - 指数经历“去地产化”和“科技权重上升”的结构演变，信息技术和医疗保健等“新经济”板块权重显著提升但未形成结构性主导力量[23] - 2025年上半年全市场上市公司营收同比增长0.16%，净利同比增长2.54%，沪深300指数市盈率为13.36，处于历史61.79%分位水平[25][28]