关注、加星，第一时间接收推送！ 文 | 赵伟、陈达飞 联系人 | 陈达飞 摘要 日央行已全面启动非常规货币政策的正常化进程，这次能否"全身而退"？如果顺利，日央行加息和缩表 的终点在哪里？对日债利率（曲线）、日元汇率和经济会产生什么影响？ 一、日央行非常规政策的演进脉络与传导机制 自1999年实施零利率以来，日央行在非常规货币政策方面的"实验"一直引领前沿。 本节从价格、数量和 质量三个维度梳理其演化路径： （1）利率主要指政策利率，即无担保隔夜拆借利率；（2）数量指准备 金规模；（3）质量指风险溢价，泛指整个收益率曲线。 1999年零利率政策仅涵盖利率维度；2001年量化宽松政策（QEP）包含了利率、数量和质量三个维度， 但质量当中仅包含期限溢价，未包含风险溢价；2010年全面货币宽松（CME）也包含了3个维度，但质量 维度中更关注风险溢价；2013年以来的 "QQE+"政策在利率、数量和质量三个维度中都突破了此前政策 的边界。 根据费雪方程，宽松货币政策的效果将表现为实际利率（曲线）的下移，且只有当其低于自然利率（曲 线）时，才称得上实质性宽松，从而有助于金融条件的改善和经济复苏。随着产出缺口的弥合，通胀 ...

日本资管行业在"失去的30年"中的发展背景 - 日本经历长达30年的经济停滞，股市熊市和接近零利率环境导致权益和债券投资机会普遍缺失 [3] - 资管行业发展与国民经济环境密切相关，需在资本回报下降和利率低迷的逆境中寻找出路 [3] 宏观层面经济衰退原因 - 20世纪90年代日本主动刺破资产泡沫后陷入通缩螺旋，政策限制性过强未及时调整 [6] - 潜在经济增速从1990年约4%骤降至1995年约1%，内外需双弱导致企业压降成本、政府降低物价 [6] - 经济进入内需通缩螺旋：降薪裁员预期减少消费→需求不足产能过剩→进一步裁员降薪→居民收入减少债务增加 [6] 金融体系层面问题 - 银行业不良贷款问题加剧，地价下跌导致抵押物价值不足，企业销售现金流问题凸显 [7] - 银行通过"常青"延期贷款掩盖不良贷款，虽维持企业运营但加剧坏账累积 [7] - 监管部门以时间换空间策略失败，地价上涨预期未实现反而消耗更多公共资源 [7] 资本市场层面变化 - 私人部门从"利润最大化"转向"债务最小化"，1994年起实体部门净借款新增额开始负增长 [8] - 融资需求大幅下滑导致资产供给减少，债券市场呈现国债单一品种独大局面 [8] - 1995年利率降至0%附近仍无法刺激融资，金融机构和居民均面临"资产荒" [8] 居民资产配置特征 - 现金为王主导配置结构，权益和基金类资产配置量大幅下滑 [9] - 外汇保证金交易盛行，散户外汇交易量占日元总交易量20%~30% [9] - 外币债券（Uridashi债券）受欢迎，主要配置高利率货币如澳元、新西兰元、巴西雷亚尔和土耳其里拉 [9] 银行机构投资策略 - 增持国债减少贷款，反映贷款标准收紧和需求低迷 [12] - 拉长债券久期获取超长期限债券正回报 [12] - 扩大海外贷款尤其新兴市场业务，增加非息业务收入弥补净利息收入下降 [12] 保险公司投资调整 - 1997-2001年间七家中型人寿保险公司倒闭，因承诺收益率超过投资收益 [13] - 留存保险公司增加外国证券和股票配置，延长日本国债平均配置期限 [13] - 2011年起海外证券收益明显高于国内证券和贷款 [13] 公募基金行业演变 - 投资信托基金规模受股票与固定收益证券相对回报影响呈现周期性波动 [14] - 2001年债券基金采用市值法估值叠加超低利率环境，导致规模持续萎缩 [15] - 2016年利率降至负值后货币市场基金消亡，中长期国债基金多数清盘 [15] - 当前仅余少量长期债券型基金和货币储备基金（MRF），债券基金管理人仅余八家 [15] - 基金行业配置呈现拉长久期、增配海外债券特征 [15]

核心观点 - 消费市场风向转变 高溢价品牌面临严峻挑战 百果园因品质信任危机和错误的市场定位导致业绩大幅下滑 反映整个消费升级泡沫正在破裂 [8][12][14] - 供需结构变化驱动行业转型 供给端过度扩张导致同质化竞争 需求端因居民资产负债表衰退和储蓄率上升而趋向理性消费 性价比成为竞争核心 [16][17][21][23] - 消费品行业向两极分化发展 一端是效率驱动的成本竞争型模式 另一端是价值壁垒驱动的体验型模式 中间定位品牌面临双重挤压 [25][27][28] 百果园业绩与问题 - 2025年上半年收入43.76亿元 同比下降21.8% 净亏损3.42亿元 门店数量减少27%至4386家 [8] - 品质信任危机频发 2022年曝光腐烂水果制作果切事件 导致品牌溢价基础动摇 [9] - 高成本结构难以为继 核心商圈租金 冷链运输和庞大员工体系推高价格 但品质不稳定加剧消费者流失 [10] - 创始人"教育消费者"言论暴露品牌与客群心理错位 进一步削弱消费者信任 [12] 行业趋势与案例 - 新茶饮赛道头部品牌降价 喜茶基本停售30元以上产品 奈雪推出"轻松喝"系列转向大众化定价 [12] - 咖啡行业价格战激烈 瑞幸和库迪以9.9元咖啡拉低消费者价格预期 行业向日常消费品转型 [14] - 现制饮品行业过度扩张后收缩 过去一年奶茶店净减少3.92万家 咖啡店净增仅1.6万家 超20万家门店消失 [19] 供需结构变化 - 供给端高度拥挤 2021年新消费领域融资超千亿元 催生大量同质化品牌 导致产能过剩和价格压缩 [16][17] - 需求端理性化加剧 北京上海社零增速跑输全国 居民储蓄率高位运行 消费偏好转向性价比 [21] - 2024年社零增速波动 1-6月累计增长5.0% 但6月单月增速回落至4.8% 多数品类增速低于上半年平均 [22] 消费品竞争格局重构 - 效率驱动型模式代表 山姆和Costco通过会员制压降毛利率 瑞幸和蜜雪冰城依托万店规模降低采购成本 [25] - 价值驱动型模式代表 社区烘焙坊依靠产品独特性 精品咖啡馆依靠社群归属感 避开价格战 [27] - 中间市场品牌面临双重压力 百果园在价格战中缺乏成本优势 在高端市场缺乏体验独特性 便利性不足以构成护城河 [28]

市场阶段与投资主线 - 市场处于流动性驱动向基本面验证的过渡期 [1] - 科技成长（AI、机器人）和消费复苏仍是核心主线 [1] - 结合政策催化与业绩兑现动态调整持仓 [1] 美国经济与货币政策 - 美国除房地产市场外高频经济数据表现稳健 [2] - 美国经济处于健康的薪资就业-通胀循环中 [2] - 劳动力市场短期大幅遇冷可能性降低 [2] - AI应用扩散对劳动生产率产生提振作用 [2] - 美联储9月降息基础已奠定 [3] - 降息交易开启将创造有利于周期股的环境 [3] 资产表现与投资机会 - 周期股在杰克逊霍尔会议后一次性收复近期跌幅 [3] - 算力硬件保持强势且业绩消化估值 [3] - 核心环节随产品推陈出新不断出现新增长点 [3] - 消费板块在当前环境下不具备足够吸引力 [3] - 平安公司债ETF（511030）规模达223.53亿元 [4] - 该ETF近一周场内贴水率-0.06%为同类最低 [4] - 本轮债市调整中最大回撤控制排名第一 [4] 中国市场观察 - 大小市值差距与经济基本面估值背离加大 [4] - 投资者关注PPI、CPI改善以确认通缩走出 [4] - 中国已不满足资产负债表衰退状态 [4] - 过度悲观估值有望修复并从购买力体现溢价 [4]

百果园业绩表现 - 2025年上半年收入43.76亿元，同比降低21.8% [2] - 归母净亏损3.42亿元，门店数量下降约27%至4386家 [2] - 创始人"教育消费者"言论引发舆论争议 [1][7] 商业模式问题 - 高溢价模式依赖"不好吃三无退货"的品质承诺 [5] - 2022年品控事故曝光（腐烂水果制作果切）导致品牌信任危机 [6] - 高成本结构（核心商圈租金/冷链运输/员工体系）推高终端价格 [6] 行业趋势变化 - 新茶饮头部品牌降价：喜茶停售30元以上产品，奈雪推出"轻松喝"系列 [10] - 咖啡赛道价格战：瑞幸与库迪以9.9元咖啡竞争 [10] - 现制饮品行业收缩：过去一年超20万家门店关闭（奶茶店净减3.92万家/咖啡店净增仅1.6万家） [17][18][19] 供需结构转变 - 供给端：2021年新消费领域融资超千亿元，导致同质化竞争加剧 [14][15][16] - 需求端：居民储蓄率高位运行，消费行为转向性价比导向 [24][25][26] - 宏观环境：PPI连续30多个月负增长，价格压力向消费端传导 [20] 市场竞争分化 - 效率驱动型：山姆/Costco通过会员制压降毛利率，瑞幸/蜜雪冰城依托万店规模控制成本 [32] - 价值驱动型：社区烘焙坊/精品咖啡馆通过独特体验避开价格战 [33] - 中间市场品牌面临双重挤压：缺乏价格竞争力与价值独特性 [34][36] 行业转型方向 - 消费市场向两极分化：极致性价比与稀缺体验成为主流 [30][36] - 品牌需选择明确路径：要么建立成本优势，要么形成价值壁垒 [37] - 高溢价模式需重构：需同时保障品质承诺与价格竞争力 [6][8][11]

日本货币政策框架演变背景 - 1990年代后日本面临长期通缩及经济停滞，货币政策工具不断创新[1] - 1998年后通缩持续时间长导致通胀预期下行，改变居民消费心理和企业定价模式[26] - 物价变动板结使经济循环停滞，通胀中枢从1.6%降至-0.1%[26] 超宽松货币政策框架 - 2013-2023年实施量化质化宽松(QQE)、负利率和YCC政策组合[2] - QQE政策目标两年内将基础货币总额提高两倍，2014年CPI同比增速达3.7%[2] - 负利率政策将银行超额准备金分为三层，利率分别为0.1%、0%和-0.1%[3] - YCC政策控制10年期国债收益率在0%上下，解决负利率带来的金融系统风险[3] 政策效果与挑战 - 2014年CPI增速因大宗商品价格下跌和消费税上调回落至0%附近[2] - 长期通缩导致企业投资意愿下降，潜在GDP增速长期低迷[25] - 日本物价调整频率大幅下降，内外价格差显著低于其他发达国家[26] 利率体系演变 - 2016年负利率政策将无担保隔夜拆借利率控制在-0.1%~0%范围[123] - 2024年3月政策框架调整，取消负利率恢复常规利率操作[122] - 利率传导机制从公定步合转向公开市场操作调控[120]

香港经济现状 - 香港GDP连续10个季度增长 出口连续16个月上升 资本市场表现强劲 上半年42宗IPO集资1070亿港元 暂居全球第一 [1] - 香港居民普遍感受不到经济增长 消费依然萧条 房地产未复苏 总就业人数减少 出现"无就业式的经济复苏"现象 [2][3][4] - 宏观数据与微观体感存在明显温差 这种差异被称为"无就业复苏"(Jobless Recovery) [3][4][7] 经济概念分析 - "无就业复苏"概念90年代就已存在 指宏观经济复苏时就业率不升反降的现象 [7] - 经济学史上不断创造新概念来解释经济现象 如"通货膨胀"、"滞胀"、"债务通货紧缩"等 [17] - 新概念可能反噬现实 如"资产负债表衰退"理论从解释日本经济扩展到对中国经济的解释 [21] 语言与共识 - 语言是人类社会发展的底层代码 决定世界运行的"共识" [12][13] - 新概念创造后会被不断强化和推销 可能脱离最初解释世界的初衷 [21] - 索罗斯提出"易错性"和"反身性"概念 认为人类对世界的误解反而会改变历史 [22][23] 哲学与概念 - 哲学是抵御新概念诱惑的"防御艺术" 能保护免受固化或滥用概念的攻击 [29] - "新概念免疫"被认为是人类生存必备能力 [30] - 媒体和电脑创造的概念可能缺乏深度 哲学在概念创造中仍具重要地位 [27][28]

债市动态 - 资金面均衡宽松，长债收益率微幅下行 [1] - 央行公开市场净回笼2668亿元，开展985亿元7天期逆回购操作，到期3653亿元 [2] - 资金价格回落，DR001报1.36%，DR007报1.51% [3] - 10Y国债利率早盘平开于1.6425%，最低下探至1.6345%，尾盘回升至1.64%附近 [4] 债市供需与利差 - 30Y-10Y国债利差维持20BP，50Y-30Y利差从20BP压缩至10BP，显示市场对超长期限债券的追捧 [5] - 辜朝明指出中国10Y国债利率降至1.6%反映资产负债表衰退，借贷意愿下降导致银行增持国债 [5] 市场交易数据 - 10Y国债活跃券250011收盘利率1.6400%，日内波动范围1.6345%-1.6420% [6] - 10Y国开债250210收盘利率1.7130%，日内下跌0.45BP [6] - 30Y国债2500002收盘利率1.8470%，日内下跌0.30BP [6]

纪要涉及的行业或公司 未提及具体公司，主要涉及中国A股市场、美国市场、日本市场，以及房地产行业 纪要提到的核心观点和论据 1. **A股市场历史表现及现状分析** - **市场长期徘徊原因**：一种观点认为A股市场融资功能大于投资功能，上市公司抽取资金大于反哺资金，但监管对再融资企业有分红要求，且发展期公司若投资回报大于资金成本，不分红合理；过去十几年A股每股盈利基本稳定，股价涨跌源于估值变化，而估值受市场风险偏好和流动性条件影响，由央行决定[3][4] - **市场性质**：是以交易博弈为核心的市场，人们通过解读货币政策和预测流动性变化交易，难以培养价值投资[5] - **下半年市场预测核心**：因难以期待上市公司每股盈利大幅增长，市场流动性条件变化将成市场预测逻辑核心[5] 2. **上半年预测验证情况** - **美股**：预测未来三个月左右暴跌，二、三月份见顶下跌，四月暴跌且波动率历史性飙升[5][6] - **中国市场**：认为中国是最逆共识的交易，中国香港市场是今年表现最好的主要市场之一，上市融资总量回到世界之巅[5][6] - **美元和贵金属**：预测美元贬值、黄金和贵金属暴涨，美元已贬值逾10%且趋势加强，黄金创历史新高，银和铂金暴涨[5][6] 3. **中国流动性条件及去杠杆情况** - **判断行情走势标准**：房地产价格能否止跌企稳、地方债务负担能否有效缓解、央行能否义无反顾扩表[10][14] - **房地产现状**：年初销售回暖后增速和价格下滑，继续拖累经济增长，泡沫消化有待时日[10][14] - **地方债务化解措施**：2028年前化解14万亿元隐性债务中的10万亿元，包括增加6万亿元地方债务上限、拨出4万亿元专项债额度，2029年后到期的2万亿元按原合同偿还，但不确定每年1200亿元节流能否补上财政缺口[10][14] - **去杠杆情况**：根据国际经验，中国去杠杆过程还很长[15] 4. **国际去杠杆经验借鉴** - **日本**：90年代初房地产泡沫破灭后，央行因担忧通胀未放宽货币政策，经济陷入“资产负债表衰退”，2011年后“三支箭”政策使杠杆从私人部门转移到公共部门，近年开始重新加杠杆，房价恢复，通胀和国债收益率高于中国[17][18] - **美国**：08年次贷危机后，政府增加杠杆将私人部门杠杆转移到政府部门，美国家庭债务负担在历史低位，但政府债务高达37万亿美元，信用评级被下调[18] 5. **不同负债主体对经济的影响** - **私人部门负债**：表现为通缩压力、消费降级、动物精神缺失、储蓄上升用于降杠杆，新增流动性被债务吞噬，不参与实体经济运行，资产价格可反弹但难改下行趋势，股市在交易区间震荡[29] - **公共部门负债**：表现为通胀压力、消费需求旺盛、动物精神抖擞，若经济增长持续不滞涨，资本市场会因通胀表现更好[29] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 去年底展望今年市场时提出的三个评判标准暂时不能完全满足，今年中国在岸市场表现稳定，年初至今约为个位数回报，在全球主要市场中表现不愠不火，机会在于把握政策预期变化产生的交易机会[35][37] - 伊朗和以色列冲突扩大，力量悬殊或导致速决战，油价涨幅回落，金价逼近历史高点，短期内新闻头条风险扰动全球市场，也为投资者创造买入机会[37][38] - 明天（6月16日）将发表2025年下半年展望的下半部分，讨论全球和中国香港市场以及各主要资产类别的机会[39]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告涵盖宏观数据、商品投资、财经新闻、股票市场等多领域信息，展示经济现状与趋势，为投资决策提供参考，如中美经贸磋商进展、期货市场数据、行业政策动态、债市和股市表现等[1][2][31] 根据相关目录分别进行总结 宏观数据速览 - 2025年3月GDP不变价当季同比5.4%，与上期持平，高于去年同期[1] - 5月制造业PMI 49.5%，较上期上升0.5个百分点；非制造业PMI商务活动50.3%，较上期下降0.1个百分点[1] - 5月财新制造业PMI 48.3%，较上期下降2.1个百分点；财新服务业经营活动指数51.1%，较上期上升0.4个百分点[1] - 4月社会融资规模增量当月值11591亿元，较上期减少47370亿元；金融机构人民币贷款当月新增2800亿元，较上期减少33600亿元[1] - 5月CPI当月同比 -0.1%，与上期持平；PPI当月同比 -3.3%，较上期下降0.6个百分点[1] - 4月固定资产投资不含农户完成额累计同比4.0%，较上期下降0.2个百分点；社会消费品零售总额累计同比4.7%，较上期上升0.1个百分点[1] - 5月出口总值当月同比4.8%，较上期下降3.3个百分点；进口总值当月同比 -3.4%，较上期下降3.2个百分点[1] 商品投资参考 综合 - 6月9 - 10日中美经贸磋商机制首次会议在伦敦举行，就经贸议题达成原则一致，取得新进展[2] - 5月全国期货交易市场成交量约6.79亿手，成交额约54.73万亿元，同比分别下降4.51%和1.55%；1 - 5月累计成交量约33.37亿手，累计成交额约286.93万亿元，同比分别增长15.61%和21.33%[2] 主要品种看点 - **金属**：现货黄金震荡走高，6月11日刷新四个交易日高点至3373.46美元/盎司；2024年各国央行购入逾1000吨黄金，目前持有量达3.6万吨；智利国家铜业公司将专注公私合作提高铜和锂产量；6月10日多种金属库存下降；津巴布韦2027年起禁止锂精矿出口；6月11日全球最大黄金ETF持仓减少1.72吨，全球最大白银ETF持仓增加39.58吨[5][6] - **煤焦钢矿**：6月11日19家钢厂上调废钢采购价10 - 30元[7] - **能源化工**：国家能源局将开展氢能试点工作；欧洲驱动美国天然气期货市场交易增长；美国预计签署更多液化天然气出口协议，对印度供应将增加；美国最近一周未从沙特进口原油；日本JERA与美国供应商敲定20年期液化天然气协议；惠誉认为全球石油和天然气行业前景趋于恶化；美国至6月6日当周EIA原油库存减少364.4万桶，战略石油储备库存增加23.7万桶[8][9] - **农产品**：今年全国棉花种植面积4482.3万亩，新疆种植面积达4090万亩，同比增长3.3%；2024年全球咖啡价格飙升38.8%；阿根廷2025/26年度小麦产量预估为2070万吨；印度将主要进口粗制食用油基本关税从20%降至10%；印度2025/26年度食糖出口将增加；韩国5月鸡蛋价格达四年来最高，预计6 - 8月价格同比上涨[10][11][12] 财经新闻汇编 公开市场 - 6月11日央行开展1640亿元7天期逆回购操作，利率1.4%，当日2149亿元逆回购到期，单日净回笼509亿元[13] 要闻资讯 - 6月9 - 10日中美经贸磋商机制首次会议在伦敦举行，双方达成原则一致，取得新进展[2][14] - 国家主席习近平向中非合作论坛成果落实协调人部长级会议致贺信，强调加强中非合作[14] - 外交部回应香港长和出售海外港口资产相关问题[15] - 5月31省份居民消费价格指数显示，8地同比上涨，2地同比持平，21地同比下降，民生银行首席经济学家预计CPI将低位温和回升[15] - 截至5月末全国已发行置换债券超1.6万亿元，完成今年2万亿元存量隐性债务置换额度的80%以上[15] - 多地依法调整预算增加举债额度，财政部要求加快地方政府专项债券发行使用进度[16] - 河南省成功发行220.6386亿元政府债券，全场投标倍数25.83倍[16] - 已有17家房企债务重组或企业重整方案成功获批，另有不少于12家取得重要突破[17] - 美国5月CPI同比增长2.4%、环比增长0.1%，核心CPI同比上涨2.8%、环比增长0.1%，均低于预期，市场加大对美联储降息押注，但下周议息会议或按兵不动[3][17] - 美国5月份关税收入达230亿美元，同比增长170亿美元，增幅270%，当月财政赤字同比减少17%，但关税收入持续性存疑[3][18] - “新债王”杰弗里·冈拉克称美国债务负担和利息支出难以为继，投资者应增加非美元资产配置[18] - 多家公司有债券相关重大事件，如深圳市龙光控股未能如期偿还贷款、万科赎回债券等[19] - 惠誉将2025年全球主权评级展望从“中性”调整为“恶化”，上调中国长城资产长期本外币发行人评级；标普认为监管趋严难阻中国车企盈利下滑等[20] 债市综述 - 债市表现偏强，国债期货全线上扬，银行间主要利率债收益率下行，央行连续净回笼对短期资金利率影响不大，半年末流动性虽面临考验但市场预期乐观[21] - 交易所债券市场部分债券涨跌不一，万得地产债30指数和万得高收益城投债指数均涨0.02%[21] - 中证转债指数收盘上涨0.31%，报435.8点，成交金额712.24亿元；万得可转债等权指数上涨0.32%[22] - 货币市场利率多数上行，Shibor短端品种多数上行，银行间回购定盘利率和银银间回购定盘利率全线上涨[22][23] - 农发行、财政部、进出口行多期债券完成招标发行[23] - 欧债收益率普遍上涨，美债收益率集体下跌[24] 汇市速递 - 在岸人民币对美元16:30收盘报7.1858，较上一交易日上涨11个基点；人民币对美元中间价报7.1815，较上一交易日调升25个基点[25] - 纽约尾盘美元指数跌0.41%，非美货币多数上涨，离岸人民币对美元跌93.5个基点[25][26] 研报精粹 - 申万固收认为转债资产估值端有望受益股债属性模糊期，后续预期维持震荡上行[27] - 中信固收指出我国不存在资产负债表衰退问题，促进物价回升关键在于提高居民收入等[27] - 中金公司研报表示中国消费市场呈现“消费分级”特征，正从大众消费向个性与理性消费转换[28] - 长江固收建议可转债配置坚持“均衡配置 + 博弈弹性”思路[28] - 招商固收建议关注业绩稳健的中高评级转债，把握科技成长板块转债机会[29] 今日提示 - 6月12日有多只债券上市、发行、缴款和还本付息[30] 股票市场要闻 - 上交所加快推动科创板ETF纳入基金通平台转让，研究优化相关机制，引导资金流向新质生产力领域[31] - A股三大指数集体走高，稀土永磁概念爆发，医药股回调，上证指数涨0.52%，深证成指涨0.83%，创业板指涨1.21%，市场成交1.29万亿元[31] - 香港恒生指数收涨0.84%，恒生科技指数涨1.09%，恒生中国企业指数涨1.12%，有色、汽车等板块表现亮眼[32] - 截至5月末7家保险公司共实施15次举牌，接近2024年全年举牌数量，银行、公用事业是重点投资方向[32] - 截至6月10日全市场622家上市公司及其主要股东发布659份涉及回购增持再贷款公告，贷款总额上限为1306.25亿元[32]