新华财经北京9月26日电（王菁）债市周五（9月26日）小幅回暖，期债表现优于现券，国债期货主力合 约全线收涨，银行间现券收益率走势稍有分化，国债基本持稳、长端国开债延续偏弱；公开市场单日净 投放4115亿元，隔夜资金利率显著回落。 机构认为，临近季末资金投放力度尚可，流动性虽不至于特别紧张但心态无法完全放松，跨月资金需求 相对较旺。本周债市多数时间震荡回调，近期机构心态分歧在明显增加。 公开市场方面，央行公告称，9月26日以固定利率、数量招标方式开展了1658亿元7天期逆回购操作，操 作利率1.40%，投标量1658亿元，中标量1658亿元。同时，以固定数量、利率招标、多重价位中标方式 开展了6000亿元14天期逆回购操作。数据显示，当日3543亿元逆回购到期，据此计算，单日净投放4115 亿元。 【行情跟踪】 国债期货收盘全线上涨，30年期主力合约涨0.20%报114.190，10年期主力合约涨0.13%报107.680，5年 期主力合约涨0.06%报105.540，2年期主力合约涨0.04%报102.342。 银行间主要利率债收益率走势小幅分化，长端国开债午后偏弱，国债表现持稳。截至发稿，30年期国 债" ...

关注、加星，第 时间接收推送！ 文 | 赵伟、陈达飞、李欣越 联系人 | 李欣越 摘要 年初以来，经历了2年多的长牛后，债市持续调整，市场分歧也在明显加剧。当前债市投资中有哪些"盲 点"，2025年债市投研框架或将如何修正？本文分析，供参考。 （一）近期债市"新变化"？长牛之后步入调整，市场情绪较为"纠结" 近些年，债市长牛"气贯长虹"；2023年以来，利率下行速率快、曲线平坦化等特征明显。 1）利率下行迅 猛，下行幅度、速率仅次于2013年的行情；2）收益率曲线平坦化，2023年1月以来，10Y国债利率下行 94bp、远大于1Y国债的53bp；3）利率走势与基本面阶段性背离。 本轮债牛的背景是经济增速与政策利率的下移，叠加"资产荒"。 1）2023年2季度至2024年4季度，我国 GDP增速由6.5%下降至5.4%；2）同期，MLF利率从2.75%下行至2.00%；3）地产市场持续调整下，超额 储蓄多涌入了理财与债市。 年初以来，债市出现显著调整，近期市场分歧在明显增加。 1月6日至3月14日，10Y国债利率由1.60%大 幅上行24bp至1.83%。中长期纯债利率型基金久期中位数明显压降，同时，债券市场久 ...

美联储降息性质分类 - 美联储降息分为预防式降息和纾困式降息两类 [1] - 预防式降息是经济局部放缓时为预防风险实施的前瞻性温和降息 [1] - 纾困式降息是经济严重衰退或受重大冲击时连续大幅的降息举措 [1] 预防式降息对美股的影响 - 预防式降息通过减少企业融资成本推动盈利改善和估值提升 [2] - 降息激活并购交易为科技金融等板块带来上涨契机 [2] - 降息抑制风险溢价引导资金从债券转向股市推高估值中枢 [3] - 1995-1996年预防式降息推动纳斯达克指数1995年上涨39.6% 1996年上涨28.2% [3] - 1998年预防式降息推动标普500指数全年上涨26.7% 其中降息后至年底累计上涨23% [3] 纾困式降息对美股的影响 - 纾困式降息难以逆转估值泡沫破裂和企业盈利恶化的负反馈循环 [6] - 2001年互联网泡沫后纳斯达克指数较峰值暴跌78% 标普500指数2000-2002年累计下跌44.7% [7] - 2007年次贷危机后标普500指数最终下跌超过42% 道琼斯指数下跌约35% [7] 本轮降息周期特点 - 2024年9月开启的降息属于预防式降息但处于类滞胀特殊背景 [8][9] - 2024年四季度美国GDP增速2.4% 核心PCE同比2.86% 核心CPI同比3.2% [9] - 2024年9-12月降息3次累计100个基点但股市表现不及预期 [10] - 联邦基金利率在2025年前8个月维持在4.25%-4.5%区间 [10] 未来政策路径分析 - 温和策略可能年内降息2-3次累计50-75个基点 对美股提振有限 [14] - 激进策略可能年内降息超100个基点 总幅度或超300个基点 [14] - 温和策略中长期逐步支撑股市 激进策略短期刺激但可能引发通胀反弹和股市动荡 [15] - 政策选择取决于美联储与行政系统及司法系统的博弈 [15] 资金流动格局 - 2024年上半年美股长期股票型基金净流出约2590亿美元 [16] - 7月美股净流出3574.3亿美元 债券基金净流入368.2亿美元 货币基金净流入529.5亿美元 [16] - 7月全球非美股票基金流入136亿美元 为2021年12月以来最高 [16] - 2025年上半年外资净增持中国境内股票和基金101亿美元 5-6月净增持188亿美元 [17] - 欧洲多国股市实现两位数涨幅 日本股市获外资持续流入 [17] 资金流动性质判断 - 当前资金流出主要是从美股转向美国债券和货币市场的避险再平衡 [19] - 全球资金配置中美股仍占主导 基金经理对美股配置比例保持在60%左右 [16][19] - 非美市场资金流入规模有限 更多是结构性机会而非系统性迁徙 [20]

美联储9月降息预期 - 市场预期美联储9月降息25个基点概率为96.1% 降息50个基点概率为3.9% [2][4] - 降息预期基于就业市场超预期疲软及通胀温和数据 7月新增非农就业7.3万人低于预期的10.4万人 8月新增非农就业2.2万人远低于预期的7.5万人 [5] - 8月整体CPI同比增速2.9% 核心CPI同比增速维持在3.1% 环比增速0.3% [5] 利率路径与美联储独立性 - 点阵图可能显示2025年降息指引在2-3次之间 2026年降息指引可能从1次上调至2次 [6][7] - 2026年美联储新主席上台后7名理事中4人可能由特朗普提名 加剧市场对美联储独立性的担忧 [7] - 特朗普要求美联储大幅降息 但预计美联储仍维持每次25个基点的渐进降息节奏 [1][6] 美元指数走势 - 美联储降息周期通常导致美元指数走弱 可能引发国际资金流出美国 [8] - 美元近期呈窄幅震荡 但实际收益率下降及外国投资者汇率对冲需求可能推动美元下行 [8] - 全球主要央行政策分化 欧洲央行和英国央行接近宽松周期尾声 [8] 黄金与大宗商品 - 伦敦现货黄金年初至今上涨近40% 领跑各类资产 [10] - 美元走弱推动资金转向实物资产保值 大宗商品在弱美元周期通常表现良好 [10] - 黄金在降息预期升温及降息周期开启两阶段均受益于美债实际利率下行 [11] 美股表现 - 预防式降息背景下美股难现明显下调 对利率敏感板块如房地产和生物技术表现突出 [13] - 美股资金流出主要转向美国境内债券和货币市场 属资产再平衡而非资金逃离 [13] - 降息交易可能持续至12月FOMC会议前后 历史显示降息后美股上行概率较大 [13] 人民币资产与中国股市 - 弱美元周期下人民币资产相对受益 美元贬值与创新叙事结合驱动中国市场 [1][14] - 中国小盘股在生物科技、消费应用、人工智能与医疗领域涌现全球型投资机会 [14] - 历史数据显示美联储降息后A股成长风格和小盘股表现相对突出 非银金融、计算机、电子等行业涨幅居前 [14][15]

市场趋势与驱动因素 - 上证指数站上3700点且A股市值创历史新高 权益资产配置热度持续 [6] - 特朗普关税缓释及美联储降息临近推动国内政策与基本面预期改善 风险偏好提升 [6] - 资产配置再平衡长期趋势指向金融资产增配 股债房比价效应驱动权益市场估值合理化追赶行情 [6] 投资策略与风格转换 - A股风格将从快速轮动和小微盘占优转向核心资产主导的普涨行情 [5][6] - 建议保持仓位并均衡配置 通过把握大类资产负相关性变化兼顾持有收益与投资体验 [6] - 机构及个人投资者在政策引导和情绪回暖下有进一步加仓空间 增量资金与市场表现形成正向循环 [6] 政策与市场支持 - 中国政府通过科创板扶持AI及芯片等新兴企业上市 [5] - 英国金融时报与日本经济新闻社形成同盟 以高品质经济新闻学为旗帜推进内容协作 [1] - FT中文网作为英国金融时报集团旗下中文平台 为中国商业决策者提供财经资讯与分析 [3]

核心观点 - 红利基金在高波动低利率环境下成为投资者重要配置工具，其"止盈不止损"策略源于股息复利效应和本金修复能力[3][4] - 高股息率能显著缩短股价下跌后的回本周期，5%股息率下股价腰斩仅需14.9年恢复，回升后年化收益可达15.24%[5][7][9][11] - 资产配置再平衡策略优于择时止盈，50%股债组合年化波动率可降低2-3个百分点，最大回撤收窄5-6个百分点[19][20][21] - 生命周期调整和分红覆盖法是长期投资者的有效策略，250万元4%股息组合可产生10万元年现金流[22][24] - 红利低波指数长期年化收益达18%，在全A下跌年份100%概率跑赢市场，体现"涨多跌少"特性[27][28] 股息复利机制 - 高股息策略拥有股价增值+股息收入双重引擎，西格尔研究显示股息是股价下跌后修复本金的关键工具[4] - 股价下跌50%时：3%股息率需24.1年回本，5%股息率缩短至14.9年，7%股息率60%跌幅下仅需9.8年[5][11] - 分红再投资在下跌中加速股份积累，股价回升时额外股份成为收益放大器，年化收益可提升50%[7][9][10] - 2018年熊市案例：红利低波全收益指数跌幅(-16%)仅为沪深300(-28%)的57%，后续三年复利效应显著[10] 资产配置策略 - 晨星研究显示五年期投资者回报差全为负值，不当择时是收益缺口主因[14] - 50%股债组合年化数据：再平衡策略使年化波动率从13.1%降至10.37%，最大回撤从-29.18%改善至-23.77%[21] - "100-年龄"法则建议权益配置比例随年龄递减，30岁70%、50岁50%、70岁30%[22] - 退休组合构建：250万元规模4%股息率可产生10万元年现金流，实现本金零消耗[24] 长期绩效表现 - 中证红利低波全收益指数2013-2025年化收益14.1%，显著跑赢万得全A(7.6%)，年度胜率77%[12] - 国证自由现金流指数全收益年化超17%，红利低波指数全A下跌年份100%概率抗跌[27] - 2013-2025年超额收益显著：2016年(+13%)、2018年(+11.9%)、2022年(+22.1%)等熊市阶段表现突出[12]

宏观背景与红利基金定位 - 2025年已行至过半 海内外宏观变局加速发酵 全球资本市场持续震荡[1][2] - 低利率时代拉开帷幕 传统收息方式如定期存款和货币基金收益集体缩水[3] - 红利基金凭借高股息特质成为投资者配置压舱石 但持续走强引发止盈疑虑[4][5] 红利基金投资逻辑与不止损原理 - 红利基金拥有双重收益引擎 包含股价波动带来的资本增值和持续稳定的股息收入[6] - 高股息是股价下跌后加速修复本金的利器 股息率越高 弥补价格损失的时间越短[6][8] - 股价下跌50%时 若股利收益率为3%需24.1年弥补损失 收益率提升至5%则缩短至14.9年[10] - 股利收益率固定为7%时 股价下跌20%需13.8年回本 跌幅扩大至60%回本时间缩短至9.8年[10] - 分红再投资能加速股份积累 股价跌幅越大回血时间反而越短 额外积累股份成为收益放大器[12] - 2018年A股熊市红利低波全收益指数下跌16% 显著小于沪深300指数28%的跌幅[13] - 2013年至2025年7月14日 中证红利低波动全收益指数年化收益率14.1% 显著高于万得全A的7.6%[14] 科学止盈与资产配置策略 - 投资者回报普遍低于基金收益 核心推手是不当择时行为[17] - 资产配置再平衡通过纪律性调整维持组合初始风险敞口 包含高抛低吸机制[20] - 股票与债券初始比例50%:50% 股票占比升至60%时卖出部分买入债券 反之亦然[21] - 2012年12月31日至2025年8月4日回测显示 每年实施再平衡可降低年化波动率约2-3个百分点[22] - 50%红利低波+50%中债组合 买入持有策略年化收益率9.85% 再平衡策略为9.19%但波动率从13.10%降至10.37%[23] - 再平衡频率每半年或一年即可 过度频繁操作侵蚀股息再投资复利空间[24] - 生命周期调整采用"100-年龄"法则 30岁配置70%权益类基金 50岁降至50% 70岁保留30%[25] - 退休人士可采用分红覆盖法 按4%股息率计算 250万元红利组合可覆盖10万元年度生活开支[27] 长期价值与投资本质 - 国证自由现金流指数连续6年正收益 全收益指数基日以来年化收益超17%[29] - 万得全A指数下跌年份 红利低波指数100%占比更抗跌 全收益指数长期年化回报达18%[29] - 红利基金涨多跌少特性是复利生长的沃土 减少操作长期持有的懒人策略更接近成功[29] - 止盈答案取决于资产配置计划与投资目标 短期波段需止盈 长期财富增值需动态平衡[34]

纪要涉及的行业 债券市场、股票市场、基金市场 纪要提到的核心观点和论据 - **市场调整因素**：风险偏好切换，雅鲁藏布江水电站建设启动后权益和大宗商品市场上涨，压制债市[2]；7月资金波动加剧且有收紧迹象，对多头造成压力[1][2]；机构盈利薄弱，面临赎回和筹码出清压力，导致交易盘和配置盘筹码切换[1][2] - **“反内卷”政策影响**：政策主线可能转向通过抬升物价降低实际利率以改善企业盈利，四季度需观察CPI和PPI是否显著上涨评估政策效果，这是中期债市重要变量[1][4] - **资金分流情况**：市场调整时资金分流主要在机构层面进行资产配置再平衡，居民层面不明显，理财增配股票类资产，如高股息股票和港股[1][5] - **机构资产配置变化**：机构通过预防性赎回债基减仓债市，增加固收类、混合型基金仓位，混合类资产中股票比例提高，债券比例下降，股票IPO增长缓慢，偏股类资产需求上升但供给未明显增加[1][6] - **不同类型债券供需情况**：转债供给收缩且稀缺，受追捧；信用债净供给持平，理财增长致需求增加，信用利差压缩；利率债供给上升但需求边际转弱，表现较弱，二季度以来转债表现优于信用债和利率债[1][7] - **未来市场走势关注变量**：央行操作重要，资金面收紧或促使其加强对冲，政策重心转向降实际利率会影响10年国债收益率，三季度风险可控有望超跌反弹，四季度需警惕政府发债减少、央行对冲意愿下降及CPI和PPI数据验证反内卷效果等风险[3][8][9] - **宏观经济趋势影响**：宏观经济从降准降息转向反内卷推升物价降实际利率，名义增长和物价回升对债券市场中期不利，影响可能在四季度或明年一季度显现[3][10] 其他重要但是可能被忽略的内容 存款利率下降使居民存款回报减少，促使部分资金从存款转向理财进行股债混合配置[5]

核心观点 - 市场风险偏好持续上修叠加资本市场制度优化有望继续支持中国权益表现 [1] - 市场风险偏好上修、资金赎回压力以及资金价格波动或阶段性压制国债表现 [1] - 美日达成贸易关税协定或提振海外投资者风险偏好 [1] - 中国权益具备极高的战术性配置价值，建议战术性超配A股、港股与美股，战术性标配日股，战术性低配国债 [1] 大类资产表现 - 近期市场风险偏好改善持续主导大类资产定价，风险资产显著优于避险资产，权益≥商品>债券 [2] - 对经济景气预期持续上修、国家高度支持资本市场发展、市场流动性稳定以及风险偏好逐渐改善的A股与港股高度乐观 [2] - 对受到全球投资者风险偏好改善以及关税贸易担忧减缓提振的美股与日股边际乐观 [2] - 对受到市场风险偏好上修、资金赎回压力以及资金价格波动三重因素压制的国债相对谨慎 [2] 中国权益资产 - 中国科技突破与新兴产业主题交易热度持续高涨，总量政策预期稳定以及基建财政边际发力提振市场风险偏好 [3] - 投资者的资产配置再平衡行为有望支持流动性充裕稳定，国家高度重视资本市场发展并在近期持续推进制度优化 [3] - 中国权益资产阶段性具备极高的风险回报比与战术性配置价值 [3] 美股 - 市场对特朗普政府的政策逐渐钝化，随着美日关税协定落地，投资者对美国贸易政策的预期往相对温和方向修正 [4] - 特朗普与鲍威尔关系边际改善，市场风险偏好有所改善 [4] - 美国经济仍存韧性，通胀压力边际减弱，市场对美股定价因子预期持续修正 [4] - 美股阶段性具备较高的风险回报比与战术性配置价值 [4] 日股 - 市场对日本出口贸易的担忧下降，并修正了相关企业的盈利预期，日股定价主线或回归至日本国内内生性因素 [5] - 近期日本经济景气度持续上行，但尚面临一定通胀压力 [5] - 日股阶段性具备适中的风险回报比与战术性配置价值 [5] 国债 - 在无风险利率持续下降以及权益表现较好的环境下，部分投资者开始逐步将原本配置于银行理财和债券基金的资金转移至权益资产 [6] - 受此前债券市场交易较为拥挤、微观结构相对脆弱的影响，叠加近期资金价格波动显著，在风险偏好上行的背景下，债券产品面临的资金赎回压力或将存在一定延续性 [6] - 国债阶段性具备较低的风险回报比与战术性配置价值 [6]

贵金属市场走势分析 - 银河期货预计贵金属下方支撑仍在或将延续高位震荡走势 主要由于市场避险情绪回归 美联储9月降息概率偏高 10年美债收益率下降形成支撑 美国关税提高导致通胀反弹和经济减速 债务和赤字问题加深[1] - 铜冠金源期货认为贵金属市场多空交织缺乏强驱动 短期维持震荡 贸易谈判和关税持续可能使美国通胀压力反弹 美联储官员讲话维持偏鹰[1][2] - 光大期货指出金价短期下方支撑较强 因美国对多国加征关税(菲律宾20% 文莱25% 巴西50%等)引发避险情绪回归 美联储6月会议纪要显示官员对利率前景分歧 7月降息概率较低[2] 黄金价格驱动因素 - 世界黄金协会分析师表示金价将受益于美国赤字飙升和财政不稳定加剧 "大而美"法案通过将导致未来十年3.4万亿美元额外债务和5万亿美元债务上限提高 财政压力增加支撑黄金避险需求[3] - 盛宝银行指出推动贵金属价格攀升的因素持续存在 包括美国利率下降提振ETF需求(降低非孳息资产机会成本) 央行需求 美国滞胀风险 地缘紧张局势 贸易摩擦 美国财政担忧 机构投资者转向有形资产 美元走软[4] 美联储政策影响 - 银河期货提到美联储会议纪要显示内部因关税和通胀前景不明产生分歧 9月降息可能性偏高[1] - 光大期货分析美联储6月会议纪要显示官员对利率路径分歧 主要源于关税对通胀影响预期不同 多数预计今年晚些时候恢复降息[2] 宏观经济环境 - 银河期货指出美国关税实质性提高导致通胀反弹和经济减速 债务和赤字问题加深[1] - 世界黄金协会强调美元走软推高金价和美债收益率 引发全球资本重新配置[3]