核心观点 - 宏观情绪改善叠加供需偏紧格局 继续看好铜价上行 [4] 宏观环境 - 美联储12月如期降息 国内中央经济工作会议强调明年政策“坚持稳中求进、提质增效” 并优化“两新”政策 整体利好铜消费 [4] 价格与库存 - 截至2025年12月12日 SHFE铜收盘价94080元/吨 环比12月5日上涨1.40% LME铜收盘价11553美元/吨 环比下跌0.96% [4] - 截至2025年12月11日 SMM铜社会库存16.3万吨 环比12月4日增加2.6% LME铜全球库存16.6万吨 环比增加0.8% [5] - 截至2025年12月12日 COMEX铜库存45.1万吨 环比12月5日增加3.2% 续创历史新高 [5] - 截至2025年12月8日 全球三大交易所电解铜库存合计69.0万吨 环比12月1日增加2.1% [5] 供给端 - 铜矿方面 2025年10月中国铜精矿产量13.0万吨 环比下降8.1% 同比下降12.1% 2025年9月全球铜精矿产量191.4万吨 环比微降0.3% [6] - 废铜方面 截至2025年12月12日 精废价差为4797元/吨 环比12月5日下降714元/吨 [6] - 冶炼方面 2025年11月SMM中国电解铜产量110.31万吨 环比增长1.1% 同比增长9.8% [7] - 截至2025年12月12日 TC现货价为-43.33美元/吨 环比12月5日下降0.3美元/吨 处于2007年9月以来低位 [7] 需求端 - 线缆约占国内铜需求31% 2025年12月11日当周线缆企业开工率为66.31% 环比上周下降0.81个百分点 [8][9] - 空调约占国内铜需求13% 产业在线数据显示 2025年12月、2026年1月、2026年2月家用空调排产同比分别变化-22%、+14%、-10% [9] - 铜棒约占国内铜需求4.2% 2025年11月黄铜棒开工率为50.2% 环比提升6.7个百分点 同比下降4.7个百分点 [9] 期货市场 - 截至2025年12月12日 SHFE铜活跃合约持仓量18.9万手 环比上周下降18.0% 持仓量处于1995年至今52%分位数 [10] - 截至11月18日 COMEX非商业净多头持仓5.2万手 环比上周下降6.4% 持仓量处于1990年以来80%分位数 [10]

本周行情回顾 - SW公用事业一级板块本周下跌0.09%，在31个SW一级板块中排名第11，表现略弱于沪深300指数（下跌0.08%）和上证综指（下跌0.34%），但强于深证成指（上涨0.84%）和创业板指（上涨2.74%）[4] - 细分子板块表现分化，光伏发电板块涨幅最大，上涨1.27%，其次为电能综合服务（上涨0.48%）、火电（上涨0.22%）、风力发电（上涨0.11%），水电和燃气板块则分别下跌0.26%和0.86%[4] - 个股方面，嘉泽新能（+9.71%）、银星能源（+8.58%）、中泰股份（+7.79%）位列公用事业板块周涨幅前三；蓝天燃气（-15.21%）、德龙汇能（-14.02%）、惠天热电（-12.62%）位列周跌幅前三[4] 本周关键数据更新 - 动力煤价格本周加速下跌，秦皇岛港5500大卡动力煤（中国北方，平仓价）周环比下跌39元/吨[5] - 进口煤价格同步下行，防城港5500大卡动力煤（印度尼西亚，场地价）和广州港5500大卡动力煤（澳洲优混，场地价）本周均环比下跌10元/吨[5] 本周重点行业事件 - 各地陆续发布“136”号文增量项目竞价结果，多个省份公布了光伏和风电的机制电量规模与电价[6] - 浙江省光伏机制电量规模13.57亿千瓦时，机制电价0.3929元/千瓦时[6] - 江苏省光伏机制电量规模达131.35亿千瓦时，机制电价0.36元/千瓦时[6] - 四川省光伏/风电机制电量规模分别为41.4/8.8亿千瓦时，机制电价分别为0.373/0.393元/千瓦时[6] - 青海省第二批光伏/风电机制电价分别为0.227/0.24元/千瓦时，其中光伏竞价水平较第一批的0.24元/千瓦时有所下降[6] - 中央经济工作会议强调坚持“双碳”引领，推动全面绿色转型，具体措施包括推进重点行业节能降碳改造、加快新型能源体系建设、扩大绿电应用以及加强全国碳排放权交易市场建设等[6][7] - 云南省将从2026年起，将容量电价回收固定成本的比例提升至100%，标准为每年每千瓦330元[7]

点击注册小程序 查看完整报告 特别申明： 本订阅号中所涉及的证券研究信息由光大证券研究所编写，仅面向光大证券专业投资者客 户，用作新媒体形势下研究信息和研究观点的沟通交流。非光大证券专业投资者客户，请勿 订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便， 敬请谅解。光大证券研究所不会因关注、收到或阅读本订阅号推送内容而视相关人员为光大 证券的客户。 报告摘要 12月10~11日，中央经济工作会议召开，总结2025年经济工作，分析当前经济形势，部署2026年经济工 作。从银行视角看，主要有以下四个关注点： 1、货币政策延续"适度宽松"基调，政策工具运用更为"灵活高效" 2、投资是稳定信用活动的核心力量，2026年信贷社融增速或稳中小降 在2026年宏观政策取向上，本次会议延续周初政治局会议表述"坚持稳中求进、提质增效，发挥存量政策 和增量政策集成效应，加大逆周期和跨周期调节力度"，财政政策定调延续"更加积极"，货币政策"适度宽 松"基调不变，预计社会融资条件保持相对宽松，流动性环境延续平稳充裕。聚焦货币政策表述方面，会 议指出要"灵活高效运用降准降息等多种政策工具，保持流动性充裕， ...

二级市场表现 - 核心观点：2025年12月8日至12月12日，已上市公募REITs二级市场价格整体波动下跌，加权REITs指数收于180.06，本周回报率为-0.23% [3] - 横向比较：REITs回报率在主流大类资产中排名靠后，排序为黄金 > A股 > 纯债 > REITs > 可转债 > 美股 > 原油 [3] - 项目属性分化：产权类REITs价格有所上涨，而特许经营权类REITs价格有所下跌 [3] - 底层资产表现：市政设施类REITs涨幅最大，本周回报率排名前三的底层资产类型依次为市政设施类、水利设施类和新型基础设施类 [3] - 个股涨跌：在77只已上市REITs中，有34只上涨，2只持平，41只下跌；涨幅排名前三的分别是华泰南京建邺REIT、中金重庆两江REIT和广发成都高投产业园REIT [3] 市场交易活跃度 - 整体成交：本周公募REITs总成交额为21.5亿元，周内区间日均换手率均值为0.45% [3] - 成交量与成交额：周内成交量前三的REITs是华夏中国交建REIT、中金普洛斯REIT、嘉实京东仓储基础设施REIT；成交额前三的是华夏华润商业REIT、华夏中国交建REIT、浙商沪杭甬REIT [4] - 主力资金流向：本周主力净流入总额为306万元，市场交投热情较上周下降；按底层资产分类，主力净流入额前三的是新型基础设施类、交通基础设施类、仓储物流类；按单只REIT看，主力净流入额前三的是南方润泽科技数据中心REIT、招商基金蛇口租赁住房REIT、华夏中国交建REIT [4] - 大宗交易：本周大宗交易总额为2350万元，较上周下降；共有3个交易日发生大宗交易，其中12月8日单日成交额最高，为999万元；单只REIT大宗交易成交额前三的是广发成都高投产业园REIT、华夏华润商业REIT、南方顺丰物流REIT [4] 一级市场动态 - 上市情况：本周无新增REITs产品上市 [5] - 项目更新：本周有2只REITs产品的项目状态得到更新 [5]

文章核心观点 - 2025年11月中国金融数据显示信用扩张动能较弱，主要受需求不足压制，信贷增长低于预期且结构上呈现短期票据冲量、中长期贷款乏力的特点，居民贷款持续负增长，社融增速企稳主要依赖政府债和企业债支撑 [4][5][7][8] 需求不足压制信用扩张 - 11月新增人民币贷款3900亿元，同比少增1900亿元，低于市场一致预测的5043亿元 [4] - 11月末人民币贷款余额同比增速为6.4%，环比10月回落0.1个百分点，较年初下降1.2个百分点 [4] - 1-11月人民币贷款累计新增15.4万亿元，同比少增1.7万亿元，其中下半年（7-11月）合计新增2.4万亿元，同比少增1.4万亿元，下半年信贷投放景气度较低 [4] - 全年贷款投放呈现“6211”的前置节奏，反映需求偏弱下银行年初集中抢量，中性假设下预计全年新增贷款约16万亿元，同比少增约2万亿元，对应年末贷款增速回落至6.3%附近 [4] 对公贷款结构：短贷票据冲量，中长贷乏力 - 11月对公贷款新增6100亿元，同比多增3600亿元，是贷款投放的“压舱石” [5] - 11月对公票据融资、短期贷款、中长期贷款分别新增3342亿元、1000亿元、1700亿元，同比分别多增2119亿元、多增1100亿元、少增400亿元 [5] - 11月对公短贷和票据合计占新增对公贷款比重超过70% [5] - 1-11月对公短期贷款累计新增4.4万亿元，同比多增1.8万亿元，占新增贷款比重为29%，明显高于过去五年同期均值14% [6] - 1-11月对公中长期贷款累计新增8.5万亿元，同比少增1.6万亿元，占贷款增量比重为55%，低于去年同期的59% [6] - 1-11月票据融资累计新增1.3万亿元，同比略多1900亿元 [6] 居民贷款持续负增长 - 11月居民贷款新增-2063亿元，同比少增4763亿元，延续10月负增长态势 [7] - 11月居民短期贷款、中长期贷款分别新增-2158亿元、100亿元，同比分别多减1788亿元、少增2900亿元 [7] - 1-11月居民贷款累计新增5333亿元，同比少增1.8万亿元，占新增信贷比重为3.5%，低于去年同期的13.9% [7] 社会融资规模增速企稳 - 11月新增社会融资规模2.5万亿元，同比多增1597亿元 [5][8] - 11月末社会融资规模存量同比增速为8.5%，与10月末持平，增速下行态势趋缓 [8] - 信贷增长受需求压制，政府债券、企业债券发行放量对社融增长形成较强支撑 [8] - 预计年末社融增速或回落至8.1%附近 [8] 货币供应量M2与M1增速变化 - 11月M2同比增长8%，增速较10月末下降0.2个百分点 [5][9] - 11月M1同比增长4.9%，增速较10月末下降1.3个百分点，延续10月以来下行走势 [5][9] - 11月末M2与M1增速剪刀差为3个百分点，较10月走阔1.1个百分点，仍处在较低位置 [9]

极智嘉具备全球优质+高粘性客户，主要源于公司解决方案多元+交付能力强大 1)1H25公司海外收入占比 80%，客户基础庞大+粘性极高：根据灼识咨询，公司在仓储履约 AMR 解决方案市场中拥有全球最大的客 户基础，目前公司业务覆盖超40个国家和地区，已向850余家不同行业的终端客户交付了超66,000台机器 人(其中福布斯世界500强企业超65家)，典型客户包括UPS、西门子、沃尔玛、S&S、丰田等；同时，公司 客户复购率从2022年的58.3%持续提升到2024年的74.6%，其中2024年关键终端客户复购率高达 84.3%， 显著高于行业平均水平。2)产品多元契合需求：凭借先进的机器人和人工智能技术，公司的AMR解决方案 已形成多场景、多载重需求的完善矩阵，满足制造、电商、物流等多类型客户场景需求。3)服务配套完 善：截至1H25，公司在全球范围内拥有超过52个服务站点和服务合作伙伴站点、12个备件中心以及超310 名工程师，从方案设计到项目交付，坚持以客户为导向、提供定制化专业支持。4)加大AI+具身智能投 入，服务经验+数据有望形成飞轮效应：公司于 2025 年 7 月成立旗下聚焦具身智能领域的全资子公 ...

点击注册小程序 查看完整报告 本订阅号中所涉及的证券研究信息由光大证券研究所编写，仅面向光大证券专业投资者客户，用作新媒体形势下研究 信息和研究观点的沟通交流。非光大证券专业投资者客户，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。本订阅号 难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。光大证券研究所不会因关注、收到或阅读本订阅号推送内容而视相 关人员为光大证券的客户。 报告摘要 1、市场行情 本周（2025年12月8日至2025年12月12日，共5个交易日）中证转债指数涨跌幅为+0.20%（上周涨跌幅为 +0.08%），中证全指变动为+0.19%（上周涨跌幅为+0.77%）。2025年以来中证转债涨跌幅为+16.50%， 中证全指涨跌幅为+21.83%。 分评级来看，债项评级高评级券（评级为AAA）、中高评级券（评级为AA+）、中评级券（评级为 AA）、中低评级券（评级为AA-）和低评级券（评级为AA-及以下）本周涨跌幅分别为-0.13%、-0.61%、 +0.17%、+0.25%和 -0.42%，中评级券和中低评级券有所上涨。 分转债规模看，大规模转债（债券余额大于20亿元）、中大规模转债（余额在15至20亿元 ...

点击上方"光大证券研究"可以订阅哦 世联一章发出 特别申明: 本订阅号中所涉及的证券研究信息由光大证券研究所编写，仅面向光大证券专业投资者客 户,用作新媒体形势下研究信息和研究观点的沟通交流。非光大证券专业投资者客户,请勿 订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便， 敬请谅解。光大证券研究所不会因关注、收到或阅读本订阅号推送内容而视相关人员为光大 证券的客户。 光大研究一周热榜，精选"光溯" 小程序本周阅读量前十研报。 医药 龄听光的声音同题光的观察/了解光的态度 医保和商保目录并轨，扩容与提质并重，支持创 新药高质量发展--2025年版医保目录调整政策 点评 黄素青,王明瑞 行业简报 2025-12-10 近日新版医保目录和首版商保创新药品目录同时发布 本医保谈判成功率为88%，创7年新高，百版商保目录纳入19神 药品，协商成功率79%。医保目录扩容与提质并重，目录外药 品专家评审的通过率为41.48%，整体较为严格，目录内谈判药 品原价续约率高达75%。双目录协同并轨，支持创新药"真创新 "和"差异化创新"，建议关注恒瑞医药、百济神州、信达生物、 康方生物等。 老铺黄 ...

一级市场发行概况 - 本周（2025年12月8日至12月12日）信用债共发行369只，发行规模总计4595.12亿元，环比增加35.34% [4] - 产业债发行174只，规模达1865.03亿元，环比大幅增加62.28%，占信用债发行总规模的40.59% [4] - 城投债发行149只，规模达888.09亿元，环比减少7.82%，占信用债发行总规模的19.33% [4] - 金融债发行46只，规模达1842.00亿元，环比增加43.60%，占信用债发行总规模的40.09% [4] - 信用债整体平均发行期限为2.80年，其中产业债2.36年、城投债3.34年、金融债2.48年 [4] - 信用债整体平均发行票面利率为2.24%，其中产业债2.19%、城投债2.39%、金融债1.96% [4] - 本周共有4只信用债取消发行 [4] 二级市场利差变动 - AAA级行业信用利差上行幅度最大的为农林牧渔，上行3.1BP，下行幅度最大的为医药生物，下行4.2BP [5] - AA+级行业信用利差上行幅度最大的为电气设备，上行2.7BP，下行幅度最大的为建筑材料，下行12.7BP [5] - AA级行业信用利差上行幅度最大的为机械设备，上行4.9BP，下行幅度最大的为公用事业，下行2.8BP [5] - 城投债区域利差方面，AAA级信用利差上行最多的是云南，上行4.7BP，下行最多的是广东，下行3.7BP [5] - 城投债区域利差方面，AA+级信用利差上行最多的是北京，上行13BP，下行最多的是陕西，下行4.8BP [5] - 城投债区域利差方面，AA级信用利差上行最多的是云南，上行4.9BP，下行最多的是陕西，下行9.8BP [5] 二级市场交易情况 - 本周信用债总成交量为16254.28亿元，环比显著上升36.58% [6] - 商业银行债成交量达6280.38亿元，环比大幅增加60.23%，占信用债总成交规模的38.64%，位列第一 [6] - 公司债成交量达4027.58亿元，环比增加10.55%，占信用债总成交规模的24.78%，位列第二 [6] - 中期票据成交量达2940.33亿元，环比增加23.12%，占信用债总成交规模的18.09%，位列第三 [6]

点击注册小程序 查看完整报告 特别申明： 本订阅号中所涉及的证券研究信息由光大证券研究所编写，仅面向光大证券专业投资者客户，用作新媒体形势下研究 信息和研究观点的沟通交流。非光大证券专业投资者客户，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。本订阅号 难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。光大证券研究所不会因关注、收到或阅读本订阅号推送内容而视相 关人员为光大证券的客户。 报告摘要 事件： 免责声明 核心观点： 本次议息会议如期降息25BP，符合市场预期，更显"鸽派"。一是，尽管2026年一季度或暂缓降息，但鲍威 尔成功管控了内部分歧，投反对票的仅有3席，其中2票反对降息，1票支持降息50BP，点阵图和9月无变 化。二是，启动储备管理购买（RMP），自12月起每月以400亿美元购买短期国债，释放流动性。三是， 对经济理解积极，会议将2026年GDP预期增速较9月上调了0.5个百分点，核心PCE通胀预期增速则下调了 0.1个百分点，指向明年经济回暖，通胀可控。 怎么看明年美联储降息节奏？参考本次议息会议申明的变化，2026年一季度美联储或暂缓降息，待二季度 新任美联储主席上台后，自6月起至11月美国中期选举 ...