点击注册小程序 查看完整报告 特别申明： 本订阅号中所涉及的证券研究信息由光大证券研究所编写，仅面向光大证券专业投资者客 户，用作新媒体形势下研究信息和研究观点的沟通交流。非光大证券专业投资者客户，请勿 订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便， 敬请谅解。光大证券研究所不会因关注、收到或阅读本订阅号推送内容而视相关人员为光大 证券的客户。 报告摘要 12月10~11日，中央经济工作会议召开，总结2025年经济工作，分析当前经济形势，部署2026年经济工 作。从银行视角看，主要有以下四个关注点： 1、货币政策延续"适度宽松"基调，政策工具运用更为"灵活高效" 2、投资是稳定信用活动的核心力量，2026年信贷社融增速或稳中小降 在2026年宏观政策取向上，本次会议延续周初政治局会议表述"坚持稳中求进、提质增效，发挥存量政策 和增量政策集成效应，加大逆周期和跨周期调节力度"，财政政策定调延续"更加积极"，货币政策"适度宽 松"基调不变，预计社会融资条件保持相对宽松，流动性环境延续平稳充裕。聚焦货币政策表述方面，会 议指出要"灵活高效运用降准降息等多种政策工具，保持流动性充裕， ...

行业与公司 * 涉及中国宏观经济、美国宏观经济以及全球资产配置展望[1] * 核心关注中国"十五五"规划开局、科技创新、现代化产业体系建设、消费、投资及房地产等领域[2][3][16] * 同时分析美国财政货币政策、中美关系及对全球市场的影响[4][7][8] 核心观点与论据 中国宏观经济展望 * 2026年中国经济面临下行压力 但宏观政策将加码支持 预计GDP增速有望达到5%[1][3][26] * 政策将延续财政积极、货币宽松状态 赤字率可能不会大幅提升 将通过特别国债、专项债等灵活工具实现财政目标[3][17][18][19] * 消费已成为经济增长主导力量 国家支持力度加大 2026年政策将保持连续性并加大普惠力度 服务业和生活消费场景将获更多支持[1][12][13][21] * 投资模式转变 中央政府将主导重大项目和规划 基建投资可能回升 制造业投资保持稳定 房地产投资有望企稳[3][14][20] * 外部压力有所缓解 对东盟出口形成缓冲 在国产芯片、人工智能等关键技术领域取得突破[1][10] 中国风险应对与关键领域 * 通过12万亿化债工具应对地方债务风险 1万亿资本金补充政策分两年实施（2025年5000亿 2026年5000亿）以防范中小金融机构风险[1][11] * 房地产化险政策持续推进 2026年是判断市场走向的关键一年 若压力较大将有政策托底[1][11][23] * "十四五"期间科技创新取得显著进展 "十五五"期间将重点推动科技与产业融合 扩大战略新兴产业规模经济效应[2][16] 美国经济与全球影响 * 美国2026年可能进入财政与货币双扩张情景 再通胀风险有限[1][4] * 美联储货币政策方向宽松 预计到2026年6月利率降至3.0~3.25%区间 意味着还有三次降息 甚至可能重启QE[1][4] * 美国经济复苏及全球流动性改善将有助于全球经济和贸易环境改善[4][7] 中美关系 * 近期元首会晤取得积极成果 关税压力有所缓解 但长期竞争博弈不会发生根本变化 需警惕特朗普政府可能采取的变动策略[8][9] 资产配置建议 * 国内市场关注政策支持的新兴产业（科技创新、现代化产业体系）和消费升级相关行业[1][8] * 海外市场关注美元资产、美股周期性行业 并可适度增加新兴市场股票及债券配置[1][8] * 权益类资产整体乐观 预期震荡向上 成长与周期板块有共舞机会[27] * 债券市场仍有交易机会 货币政策保持宽松 可能有一次10个基点的降息[28] * 黄金价格中长期上升趋势未变 但短期可能波动[29] * 人民币兑美元汇率可能走向7以下 中长期趋强态势明显[30][31] 其他重要内容 * 物价水平预计将温和上升[24] * 统计方法滞后 需考虑模式变化对GDP增速判断的影响[26] * 面向2035目标 中国将深入推进科技与产业融合、扩大内需、提升开放水平[25]

安徽省地方政府债务风险总体评估 - 债务风险总体可控但隐患积聚 [1][2] - 截至2024年底全省政府债务余额为18527.1亿元 是2020年9600.1亿元的近2倍 [2] - 全口径负债率显著低于全国平均水平 债务率居全国中等水平 [2] 债务潜在问题分析 - 首要问题是债务增速过快 过去五年全省全口径债务年均增速远超一般公共预算和政府性基金收入增速 [2] - 2025至2028年全省年均需兑付法定债务还本付息总额较过去四年平均水平增长4% [3] - 债务结构不合理 平台公司债务占比超过一半 法定债务中专项债占比超过七成 [3] - 债务区域分化明显 债务风险等级橙、红色市县中皖北地区占比偏高 高出其行政区域市县数量占比17.3个百分点 [6] 风险积聚的具体原因 - 土地出让收入大幅下降 2024年政府性基金收入1982.7亿元 较2021年峰值3516亿元下降约44% [3] - 平台公司隐性债务占比较高 且与城投债风险、房地产风险和中小金融机构风险深度交织 [3] - 金融支持化债与从严监管不协同 “堵后门”节奏快于“开前门” 导致平台公司融资渠道收窄 [6] 防范化解风险的对策建议 - 探索建立省级平准基金 统筹整合财政资金、国企盈余、社会资本以支持到期债务“过桥” [1][7] - 分类化解平台公司存量债务 隐性债务置换额度分配与转型退出挂钩 [1][8] - 剥离平台公司政府融资功能 2026年底前完成清零 保障平台独立运作自主权 [8] - 落实平台公司经营性债务本息月报制度 强化穿透式监管 [8] - 优化债务结构 提高省级在区域性重大基建投资方面债务的比例 增强专项债与地方财力匹配度 [8] - 提高债务考核权重 增设债务与GDP增速、固定资产投资挂钩考核指标 [9]

政府债务管理新机构设立 - 财政部于11月3日新设立债务管理司，由李大伟担任司长，曲富国、赵则永任副司长 [4] - 债务管理司内设六个处，包括综合处、中央债务处、地方债务一处、地方债务二处、发行兑付处、监测管理处 [4] - 司长李大伟历任财政部条法司副司长、预算司副司长、政府债务研究和评估中心主任等职 [4] 债务管理司核心职责 - 主要职责为拟订并执行政府国内债务管理制度和政策，编制国债和地方政府债余额限额计划 [6] - 承担政府内债发行、兑付等管理工作以及政府外债管理工作，加强政府债务监测监管，防范化解隐性债务风险 [6] - 设立“监测管理处”旨在建设常态化的债务动态监测与隐性债风控体系，及时捕捉地方流动性和偿债风险 [6] 政府债务现状与结构 - 截至2024年末，中国政府全口径债务总额为92.6万亿元，政府负债率为68.7% [7] - 债务构成包括国债34.6万亿元、地方政府法定债务47.5万亿元、地方政府隐性债务10.5万亿元 [7] - 根据IMF报告，G20国家平均政府负债率为118.2%，G7国家为123.2%，中国政府的负债率处于合理区间且风险安全可控 [7] 化债进展与未来策略 - 截至2025年6月末，超六成的融资平台实现退出，意味着60%以上的融资平台隐性债务已经清零 [7] - 财政部部长蓝佛安表示，“十五五”期间将加快建立政府债务管理机制，坚持在发展中化债、在化债中发展 [9] - 具体策略包括在存量上做减法以化解存量隐性债务，在管理上做加法以严格限额管理，在效益上做乘法以提升资金绩效，在风险上做除法以强化监测预警 [9] 债务管理的宏观意义 - 将中央债、地方债、外债管理集中同一司，有利于宏观财政政策和债务工具协调使用，为稳增长提供支持并系统化推进化债 [6] - 机构调整传递出中央重视防范地方债务风险以及未来可能出现更严格的债务限额、信息披露与问责机制的信号 [6] - 有观点认为不应简单否定政府债务对扩大需求的积极作用，只要宏观经济大局好且无通胀压力，政府债务就不会成为系统性风险来源 [10]

2025年9月地方债发行规模 - 9月地方债总发行额约8519亿元，其中一般债发行额约2219.77亿元，专项债发行额约6299.3亿元 [1] - 9月新增专项债发行量约4130亿元，为三季度最低；新增一般债发行量约509.71亿元，较8月减少近40% [2] - 9月再融资债券发行规模为3878.48亿元，三季度以来逐月递减，其中一般债1710.05亿元，专项债2168.42亿元 [2] 地方债发行期限与利差 - 9月地方政府债平均发行期限为15.17年，较上月进一步扩大，其中置换专项债发行期限达28年，新增专项债平均发行期限走阔至18年以上，为本年度最高 [2] - 9月地方债平均发行利差走阔至22.28BP，为24年以来最高，其中15年期平均发行利差为27.64BP，5年期利差走阔至17BP以上，7年期利差走阔至20BP以上 [3] - 分地区看，天津、内蒙古地方债平均发行利差较高，均为28BP左右，而浙江、深圳等地发行利差较低 [3] 再融资债券发行进展 - 今年全国有33个地区启动再融资专项置换债发行，截至发稿已有32个地区完成，仅河南尚未完成 [2] - 累计完成发行规模为19923.80亿元，以2万亿元额度计算，发行进程已超过99% [2] 四季度地方债发行计划与展望 - 四季度各省、计划单列市披露发行计划8740.42亿元，其中新增一般债、再融资一般债、新增专项债、再融资专项债占比分别为7%（620.05亿元）、19%（1695.19亿元）、57%（4992.75亿元）、17%（1432.43亿元） [4] - 财政部部长蓝佛安表示将提前下达部分2026年新增地方政府债务限额，靠前使用化债额度 [4] - 业内专家认为四季度地方债仍具配置价值，新券具备性价比，中长端地方债与国债利差处于高位，配置吸引力强 [5]

文章核心观点 - 地方政府债务问题的解决不应仅关注流动性风险，而应着眼于修复微观主体预期以重塑经济内生动能，提出通过分类置换隐性债务、切换周期化债策略，构建"财政—预期—增长"的新路径 [2][3][4][7] 从三大微观主体角度分析地方债 - 经济下行期地方政府处于关键位置，其财力与债务处置能力直接影响企业投资环境与居民消费预期，土地出让收入从峰值8.7万亿元降至4.9万亿元造成近4万亿元财力缺口，削弱政府能力 [4][6][7] - 居民预期转弱导致预防性储蓄增加，企业采取避险策略缩减投资，需优先恢复地方政府能力才能带动微观主体行为转向扩张 [6][7][8] - 上半年经济增速5.3%依赖财政政策支撑，但需求不足与政策力度减弱导致三季度承压，凸显内生动能不足问题 [4][5] 厘清地方债务风险的认知框架 - 化债不等于化险，刚性压降债务规模可能加剧经济下行风险，需通过体制机制改革与提升债务投向效率实现风险化解 [11] - 经济上行期适用"清偿式化债"，下行期需切换至"接续式化债"，通过拉长期限、降低利率以时间换空间 [12] - 债务风险核心在于资产质量而非规模，财政空间动态变化，低利率低通胀阶段应扩大举债并优化投向结构 [13][14] - 地方债务问题是财税体制、发展模式与激励机制多重矛盾的叠加，需从央地事权划分与发展模式转型入手 [15][16] 当前化债面临的结构性问题 - 化债额度与偿债现金流错配，"6+4+2"方案年额度2.8万亿元与债务到期节奏不匹配，需一次性分配额度并弹性使用 [18] - 隐性债务底数不清，财政部口径政府负债率60.9%与IMF口径88.3%相差约19个百分点，存在漏报风险 [19] - 专项债置换隐性债务的投向错配，部分债务源于央地事权不清或投向无收益项目，需按国债、一般债、专项债分类置换 [20][21] - 融资平台"退平台"未真正转型，需剥离历史债务、注入资产并重建市场化机制 [23] 短期与中长期政策建议 - 短期靠前使用化债额度，根据债务投向分类置换隐性债务，中央通过转移支付或提高债务限额弥补土地收入缺口 [25][26] - 中长期需稳定宏观税负，推动融资平台真转型，建立债务预算与资本预算制度，深化财税体制改革上移部分事权至中央 [27][28][29]

债务高风险地区名单调整 - 12个省份被纳入债务高风险地区名单 政府投资项目受到约束[1] - 国务院要求动态调整债务高风险地区名单 支持打开新投资空间[1] - 内蒙古已退出债务高风险地区名单 巩固退出地方债务重点省份成果[1] 名单管控对投资的影响 - 纳入名单省份被严格控制新增政府投资项目 防止债务风险蔓延[1] - 政府投资项目减少有硬性要求 新上项目需上报国家发展改革委审批[1] - 管控措施导致民间投资观望 对地方经济增长产生负面影响[1]

债务高风险地区名单调整政策 - 国务院要求动态调整债务高风险地区名单以支持打开新投资空间[1][2] - 政策目标为在发展中化债和在化债中发展 完善一揽子化债方案[2] - 动态调整机制旨在优化考核和管控措施[2] 内蒙古债务风险状况变化 - 内蒙古确认退出债务高风险地区名单[1][3] - 2024年地方政府融资平台压降66.5% 8个旗县隐性债务清零[7] - 地方政府债务余额从2022年9339.8亿元增至2024年12099.6亿元[4] - 地方政府负债率从2022年40.33%上升至2024年45.98%[4] 宁夏债务风险状况变化 - 宁夏符合退出债务高风险省份条件 已向国务院提出申请[7] - 对照国家标准满足退出条件 需财政部和金融监管总局支持[7] 化债成效与经济指标关联 - 内蒙古2024年地区生产总值达26314.6亿元 三年持续增长[4] - 一般公共预算收入从2022年2824.39亿元增至2024年3150.3亿元[4] - 财政平衡率从2022年47.97%降至2024年45.47%[4] 退出机制标准与影响 - 退出标准包括压降融资平台幅度 隐性债务率和金融债务占生产总值比重[7] - 退出后地方投融资行政限制减轻 推动地区经济修复[8] - 城投企业转为市场化经营主体 债务按市场化原则处理[8] 后续风险管控措施 - 内蒙古部分地区债务率仍较高 化债任务较重[8] - 需加快融资平台市场化转型 解决政府拖欠企业账款问题[8] - 严肃查处违法违规举债行为 遏制新增隐性债务[8]

地方政府债券发行规模与结构 - 上半年全国发行地方政府债券合计约5.5万亿元，同比增长57% [1] - 新增债券发行规模约2.6万亿元，同比增长43%，其中新增专项债券发行约2.2万亿元，同比增长45% [1][2] - 再融资债券发行规模约2.9万亿元，同比增长73%，主要用于偿还到期债务本金或置换存量隐性债务 [1][2] 债券资金用途分析 - 新增债券资金主要用于基础设施等重大项目、民生项目建设 [1] - 再融资债券中2万亿元用于置换存量隐性债务，支持地方化解隐性债务风险 [2] - 新增专项债投向：市政和产业园区基础设施28%，交通领域19%，土地储备11%，农林水利5%，医疗卫生近5% [3][9] 区域发行特点 - 江苏省发债规模居全国首位约5500亿元，山东、广东、四川均超3000亿元 [9] - 江苏和山东获得较大额度用于置换隐性债务的再融资债券 [9] - 专项债被允许投向土地储备项目，地方明显加大该领域投入 [9] 债券发行条件变化 - 1-5月地方政府债券平均发行期限16.4年，比2024年全年高出2年 [9] - 1-5月平均发行利率1.95%，明显低于去年全年水平2.29% [9] - 截至2025年5月末全国地方政府债务余额512475亿元，控制在限额内 [9] 未来政策导向 - 财政部表态将尽早发行超长期特别国债和专项债券 [10] - 三季度地方政府专项债券会加快发行以实现实物工作量 [10] - 政策着力支持"两重""两新"等工作，推动促消费、扩投资等 [10]