业绩概览 - FY26Q2公司总收入达204.52亿美元，同比增长15%，环比增长9%，超出彭博一致预期约2% [4] - 人工智能相关业务收入占总收入比重达30%，同比提升13个百分点 [4] - 归母净利润为3.40亿美元，同比下降5%，环比下降33% [4] - 经调整归母净利润为5.12亿美元，同比增长25%，环比增长32%，主要剔除了衍生金融负债公允值亏损1.47亿美元及可换股债券名义利息收入2847万美元的影响 [4] 智能设备业务 - FY26Q2 IDG业务收入151.07亿美元，同比增长12%，经营利润110.08亿美元，经营溢利率为7.3% [5] - PC业务收入同比增长17%，AI PC占公司总PC出货量的33% [5] - 根据IDC数据，25Q3公司PC出货量市场份额为25.5%，同比上升1.7个百分点；公司AI PC以31.1%的出货量份额位居全球Windows AI PC市场第一 [5] - 智能手机新机激活量创历史新高，主要得益于Razr及Edge等高端机型销量强劲增长，亚太地区及印度市场高端机销售情况较好 [5] - 展望FY26，预计存储价格上涨将影响全球PC出货量及盈利能力，但公司凭借供应链优势，受影响程度预计低于同业 [5] 基础设施方案业务 - FY26Q2 ISG业务收入40.87亿美元，同比增长24% [6] - 云基础设施业务收入同比增长21%，创历史新高；企业基础设施业务收入同比增长30% [6] - 经营亏损为0.32亿美元，较去年同期的0.36亿美元有所收窄 [6] - AI服务器收入实现高双位数增长，主要受下游AI使用率提升及产品迭代推动 [6] - 海神液冷解决方案收入同比大幅增长154% [6] - 中国市场ISG业务收入盈利能力持续改善 [6] 方案服务业务 - FY26Q2 SSG业务收入25.56亿美元，同比增长18%，连续18个季度保持双位数增长，季度收入创历史新高 [7] - 经营溢利率为22%，同比持平 [7] - 支持服务业务收入同比增长16%，产生的递延收入达36亿美元，同比增长17% [7] - 运维服务业务和项目与解决方案收入分别同比增长29%和13%，两者合计占SSG整体收入的59.9%，同比提升1个百分点，成为利润增长核心引擎 [7] - 运维与项目解决方案通过差异化及垂直解决方案帮助客户优化成本，有望保持较高的收入增速 [7]

市场行情 - 本周（2025年11月17日至21日）中证转债指数下跌1.78%，中证全指下跌5.05% [6] - 2025年年初以来，中证转债指数累计上涨16.50%，中证全指累计上涨17.36% [6] - 按债项评级划分，所有评级转债本周均下跌，其中中评级券（AA）跌幅最大，为2.31% [6] - 按转债规模划分，中规模转债（债券余额在10至15亿元之间）跌幅最大，为3.95% [6] - 按平价划分，超高平价券（转股价值大于130元）涨幅最高，为7.29%，而超低平价券（转股价值小于80元）下跌0.94% [7] 市场指标 - 截至2025年11月21日，存量可转债数量为411只，余额为5,637.19亿元 [8] - 转债价格均值为131.61元，较上周的133.30元下降，其历史分位值为96.56% [8] - 转债平价均值为101.20元，较上周的105.52元下降，其历史分位值为88.67% [8] - 转债转股溢价率均值为31.88%，较上周的27.12%上升，其历史分位值为38.31% [8] 配置方向 - 当前存量转债剩余期限缩短，优质个券减少 [9] - 高价、高估值转债或面临调整压力，转债交易难度较大 [9] - 建议结合转债条款和正股情况综合判断，进行精细化择券 [9] - 建议关注景气度较高行业的新券机会 [9]

策略观点 - 市场大方向或仍处在牛市中，但短期或进入宽幅震荡阶段，指数仍有相当大的上涨空间，牛市持续时间比涨幅更重要[4] - 短期市场缺乏强力催化，叠加年末部分投资者行为趋于稳健，股市或以震荡蓄势为主[4] - 后市或出现短线博反弹机会，反弹后仍将延续宽幅震荡表现，反弹阶段可参与超跌板块，震荡区间仍以红利配置为主线[5] - 中长期仍看好"红利+科技"主线，红利在波动方面占优[5] 金工与量化 - 本周市场受海外交易情绪影响，交易节奏从前期区间震荡转向持续回调，人工智能板块延续调整，化工、有色、电力设备等前期占优方向出现大幅调整[5] - 因子表现分化，市场大市值风格显著[11] 固收市场 - 本周转债市场和权益市场均有所下跌，但2025年年初以来均为上涨[6] - 当前存量转债剩余期限缩短，优质个券减少，高价、高估值转债或面临调整压力，转债交易难度较大[6] - 信用债发行量环比增加，各行业信用利差涨跌互现[11] - REITs二级市场价格有所下跌，多只REITs产品等待上市[11] 石油化工行业 - 供需失衡国际油价承压下跌，OPEC+暂停增产有望缓解全球原油供需过剩格局[8] - "三桶油"油价下行期业绩韧性凸显，体现穿越周期属性[8] - 冷冬预期下天然气旺季需求有望显著增长，看好"三桶油"天然气业务价值[8] 基础化工行业 - 行业会议决议落地，有机硅行业竞争格局有望改善，改善趋势已在近期有机硅价格及盈利能力方面体现[8] - 中长期表观消费量稳健增长奠定需求基础，新增产能放缓将缓解供给压力，行业格局向好发展[8] 医渡科技 (2158 HK) - FY26H1实现营收40.5亿元人民币，同比增长33%，毛利润14.4亿元，同比增长9.7%，毛利率35.7%，同比下降7.4个百分点[9] - 经调整EBITA为5.50亿元，同比下降14%，但剔除FY25H1的1.6亿元一次性收益后同比增长14%[9] - 归母净利润5.20亿元，同比增长54%[9] - AI医疗创新领域取得多项进展，医疗大模型构建"数据-算法-场景"飞轮闭环[9] 联想集团 (0992 HK) - FY26Q2收入204.52亿美元，同比上升15%，经调整归母净利润为5.12亿美元，同比上升25%[9] - 各业务板块收入均实现同比双位数增长，人工智能相关业务收入占比30%，同比上升13个百分点[9] - 公司积极发挥供应链优势应对存储涨价压力[9]

公司AI医疗创新进展 - 公司近期在AI医疗创新领域取得多项进展，包括深度参与北京市医疗领域国家人工智能应用中试基地、中标III期临床研究项目、新增河北和广州两地"惠民保"业务 [4] 深度参与国家AI应用中试基地 - 公司作为北京市医疗领域国家人工智能应用中试基地的核心生态伙伴，深度参与平台建设与场景创新，推动多项标杆项目落地 [5] - 公司开发区域级受试者招募AI智能体，全面提升受试者招募效率与精准度，已在6个项目中落地验证 [5] - 公司开发北京市AI应用插件程序，以统一入口方式整合集成多AI应用，大幅减轻医疗机构用户操作和系统集成负担 [5] - 2025年8月国务院发布《关于深入实施"人工智能+"行动的意见》，提出布局建设一批国家人工智能应用中试基地，上海、北京、广州、浙江相继启动医疗领域基地，公司基于医疗大模型技术将深度受益 [5] 生命科学解决方案中标III期临床项目 - 公司中标山东衍渡生物科技有限公司重组人神经生长因子滴眼液III期临床研究项目，项目总金额约为人民币55,817,597元 [6] - 公司临床试验解决方案利用医疗大模型高效产出高质量临床证据和疾病知识图谱，并结合与知名合作医院专家构建的研究网络及真实世界研究，旨在改善创新药临床试验阶段耗时久、费用巨大且成功率偏低的痛点 [6] - 鉴于高质量客户群不断扩大，公司中长期市占率有望进一步提升 [6] 健康管理平台拓展"惠民保"业务 - 公司为"河北医惠保"和2026年度"穗岁康"提供智能理赔与专业客服支持，"穗岁康"上线首日参保人数已超过200万 [7] - 截至11月初，公司已深度参与5省13市"惠民保"项目的开发和运营，累计服务参保用户超4000万人次 [8] - 公司构建智能模型及针对数千万级别超大规模人群的智能风险预测和管理能力，能为城市惠民保险提供产品设计、系统搭建、平台运营、营销推广、智能客服和智能理赔等全流程一站式解决方案 [8] - "惠民保"业务有望持续渗透高能级城市 [8]

本周市场核心表现与观点 - 本周A股市场出现大幅回调，红利风格相对占优，市场量能先抑后扬，周度环比仍有收缩 [4] - 市场受海外交易情绪影响，交易节奏从区间震荡转向持续回调，人工智能板块延续调整，化工、有色、电力设备等前期占优方向出现大幅调整 [4] - 后市或出现短线博反弹机会，反弹后仍将延续宽幅震荡表现，反弹阶段可参与超跌板块，震荡区间仍以红利配置为主线，中长期仍看好“红利+科技”主线 [4] 主要指数表现 - 上证综指下跌3.90%，上证50下跌2.72%，沪深300下跌3.77% [4] - 中证500下跌5.78%，中证1000下跌5.80%，创业板指下跌6.15%，北证50指数下跌9.04% [4] 市场估值水平 - 截至2025年11月21日，沪深300、中证500、中证1000、创业板指处于估值分位数“适中”等级 [4] - 上证指数、上证50处于估值分位数“危险”等级，食品饮料处于估值分位数“安全”等级 [4] 波动率与Alpha环境 - 最近一周沪深300、中证500指数成分股横截面波动率环比下降，短期Alpha环境恶化，中证1000指数成分股横截面波动率环比上升，短期Alpha环境好转 [5] - 最近一周沪深300指数成分股时间序列波动率环比下降，Alpha环境恶化，中证500、中证1000指数成分股时间序列波动率环比上升，Alpha环境好转 [5] 资金面情况 - 本周受到机构关注程度最高的前5大个股依次为容百科技（137家）、蓝思科技（121家）、安图生物（101家）、盛美上海（96家）和联德股份（74家） [6] - 南向资金净流入386.02亿港元，其中沪市港股通净流入178.75亿港元，深市港股通净流入207.27亿港元 [6] ETF市场表现 - 股票型ETF本周收益中位数为-4.49%，资金净流入495.33亿元 [7] - 跨境ETF本周收益中位数为-3.42%，资金净流入23.29亿元，港股ETF本周收益中位数为-6.24%，资金净流入178.21亿元，商品型ETF本周收益中位数为-2.50%，资金净流入64.95亿元 [7]

行业核心观点 - 行业联合协同推动有机硅价格上涨和盈利改善 国内有机硅中间体价格达到1.3万元/吨 较11月初上涨18.2% 行业平均毛利润提升至1209元/吨 较11月初提升2650元/吨 [4] 价格与盈利 - 行业会议探讨价格机制和联动减产机制 存在挺价及减产预期 [4] - 有机硅中间体价格显著上涨至1.3万元/吨 涨幅18.2% [4] - 行业平均毛利润改善至1209元/吨 大幅提升2650元/吨 [4] 开工率与库存 - 行业整体开工率约为74.4% 虽较前几周上行约4-5个百分点 但仍低于历史高水平 [5] - 工厂库存自2025年4月5.37万吨高位震荡下行 目前已降至43,800吨 有望进一步去库 [5] 产能与消费 - 2025年国内有机硅中间体有效产能为335万吨/年 相较于2024年保持稳定 [6] - 2024年表观消费量达到182万吨 同比增长20.9% [6] - 2025年1-10月表观消费量为168万吨 同比增长17.0% [6] 产能规划与竞争格局 - 行业还规划有215万吨/年的新增产能 但受行业自律和盈利波动影响 新增产能投放进度或将放缓 [7] - 行业集中度较高 六家主要上市公司合计拥有428万吨/年有机硅单体产能 占总产能约62.0% [8]

国际原油市场供需格局 - 截至2025年11月21日，布伦特原油和WTI原油价格分别报收62.51美元/桶和57.98美元/桶，较上周分别下跌2.8%和3.3% [4] - 2025年4月至11月，OPEC+累计增产274.10万桶/日，10月OPEC产量达2846万桶/日，较年初增长6.68% [4] - 全球原油供应过剩幅度从4月的50万桶/日扩大至10月的200万桶/日，OPEC+计划明年1-3月暂停增产以缓解供需过剩局面 [4] “三桶油”业绩表现 - 2025年前三季度，中国石油、中国石化、中国海油归母净利润同比变化分别为-4.9%、-32.2%、-12.6% [5] - 2025年第三季度单季，中国石油、中国石化、中国海油归母净利润同比变化分别为-3.9%、-0.5%、-12.2% [5] - “三桶油”前三季度业绩跌幅小于多数国际油气巨头，如埃克森美孚、雪佛龙、壳牌、道达尔归母净利润分别同比下滑14.3%、33.9%、9.6%、13.4%，凸显其在油价下行期的业绩韧性 [5] 天然气业务前景 - 2025年出现“双重拉尼娜”的条件强化，冬季或将迎来极寒天气，冷冬预期下天然气采暖季需求有望显著增长 [6] - “三桶油”天然气销量快速增长，随着国内天然气市场化改革深化，其天然气销售受管制比例有望持续下降，非管制部分价格弹性有望提升 [6] - 2025年第四季度采暖季来临，“三桶油”天然气业务有望贡献较高经营利润，在油价波动期价值凸显 [7]

量化市场因子表现综述 - 本周全市场股票池中，市值因子获取正收益0.99%，市场大市值风格显著 [4] - 杠杆因子、流动性因子、残差波动率因子、估值因子分别获取负收益-0.41%、-0.43%、-0.50%、-0.68% [4] 不同股票池单因子表现 - 沪深300股票池中，表现较好的因子有日内波动率与成交金额的相关性(1.23%)、ROE稳定性(1.14%)、下行波动率占比(1.13%)，表现较差的因子有早盘收益因子(-2.46%)、动量弹簧因子(-2.21%)、净利润断层(-1.72%) [5] - 中证500股票池中，表现较好的因子有单季度总资产毛利率(1.82%)、动量调整大单(1.66%)、总资产毛利率TTM(1.63%)，表现较差的因子有单季度ROA同比(-0.66%)、单季度ROE同比(-0.55%)、ROIC增强因子(-0.53%) [5] - 流动性1500股票池中，表现较好的因子有净利润率TTM(1.82%)、营业利润率TTM(1.44%)、ROA稳定性(1.38%)，表现较差的因子有市销率TTM倒数(-1.31%)、对数市值因子(-1.07%)、净利润断层(-0.95%) [5] 因子行业内表现 - 基本面因子中，净资产增长率因子、净利润增长率因子、每股净资产因子、每股经营利润TTM因子在纺织服装、钢铁行业正收益较为一致 [6] - 估值类因子中，EP因子在煤炭、美容护理、纺织服装行业正收益显著 [6] - 残差波动率因子和流动性因子在传媒行业正收益明显，多数行业大市值风格显著 [6] 量化投资组合表现 - PB-ROE-50组合本周在各股票池中均获取负超额收益，其中中证500股票池超额收益-1.30%，中证800股票池超额收益-2.09%，全市场股票池超额收益-1.46% [7] - 机构调研组合中，公募调研选股策略相对中证800获得超额收益-1.91%，私募调研跟踪策略相对中证800获得超额收益-3.65% [8] - 大宗交易组合相对中证全指获得超额收益-2.84% [9] - 定向增发组合相对中证全指获得超额收益-1.42% [10]

核心财务业绩 - 25Q3公司实现营收283.6亿元，同比增长8.2%，低于彭博一致预期2.96% [4] - 25Q3毛利率为64.1%，同比提升1.2个百分点 [4] - 25Q3经调整净利润95.5亿元，略高于一致预期0.43% [4] 递延收入与增长潜力 - 25Q3短期递延收入达194.7亿元，同比增长25.3%，环比增长14.8%，大幅超出市场预期41%（预期137.8亿元）[5] - 递延收入增长为新游戏上线期间玩家强劲充值付费所致，为25Q4及26Q1营收增长奠定基础 [5] 游戏业务表现 - 25Q3游戏及相关增值服务收入233.3亿元，低于一致预期2.3%，同比增长11.8%，其中在线游戏收入232.4亿元 [6] - 国内游戏展现韧性，《梦幻西游》电脑版Q3连续四次刷新PCU纪录至358万人 [6] - 《蛋仔派对》《燕云十六声》内容更新带动国内手游端流水回归正增长 [6] - 新游戏《命运：群星》带动海外手游流水增长，《无限大》《遗忘之海》等新游储备充足 [6] - 全球化加速落地，新游《命运：崛起》登顶欧美多地区iOS下载榜，《逆水寒》手游和《燕云十六声》于11月全球发行 [6] - 暴雪游戏回归中国市场表现亮眼，进一步丰富产品矩阵 [6] 费用与股东回报 - 25Q3营销费用44.6亿元，超一致预期12.1%，营销费用率15.7%，同比提升1.2个百分点，主要用于新游戏推广 [7] - 25Q3研发费用45.4亿元，研发费用率16%，同比下滑0.9个百分点 [7] - 25Q3经营性现金流129亿元，同比增长21.6%，净现金储备1532亿元 [7] - 公司宣布将不超过50亿美元的回购计划延长至2029年1月 [7]

银行业 - 2025年三季度商业银行净利润同比增速较上半年提升1.2个百分点，其中国有行净利润增速最高为2.3%，城商行净利润增速改善最明显，季环比提升2.8个百分点 [4] - 结合量价形势，全年利息收入具有较好支撑，叠加资本市场回暖，多元化收入来源有望支撑手续费延续回暖态势，预估全年业绩具有稳定基础 [4] 有色金属行业（电解铝） - 美国数据中心高速建设带来电力供给紧张，加速海外高成本铝产能退出、延缓新产能投建 [9] - 中国电解铝产能已达天花板，全球数据中心加速建设或导致海外电力供应紧张加剧 [9] - 推荐云铝股份、中国宏桥、神火股份，关注中国铝业、中孚实业 [9] 化妆品行业（毛戈平） - 毛戈平董事会建议采纳限制性股票激励计划，以激发核心骨干员工积极性 [10][11] - 10月进入“双十一”大促阶段，品牌在淘天、抖音、京东平台销售额分别同比增长60.5%、39.8%、22.3% [11] - “双十一”期间，毛戈平品牌在天猫平台美妆类目榜单中首次进入前20名，位列第20；在京东平台国货彩妆榜单中位列第1 [11] 半导体行业（中芯国际） - AI和国产替代驱动需求，更先进制程放量，叠加扩产加速，公司2025年三季度业绩全面超预期 [12][14] - 上调中芯国际（H）2025-2027年归母净利润预测至7.4亿、11.0亿、13.2亿美元，对应年增速分别为+49%、+50%、+20% [14] - 上调中芯国际（A）2025-2027年归母净利润预测至49.3亿、76.0亿、91.0亿元人民币 [14] 可控核聚变行业 - 聚变新能发布招标超20亿元，主要涉及电源系统、低温系统、屏蔽包层等环节 [16][17] - “十五五”规划将核聚变能列为未来产业，行业具备长期增长潜力 [17] - 建议关注真空室及内部件、磁体系统、电源系统、低温系统等产业链环节的相关公司 [17] 半导体设计（翱捷科技） - 考虑到物联网业务盈利能力恢复不及预期，下调公司2025/2026年归母净利润预测至-4.17亿/-0.47亿元 [20] - 新增2027年归母净利润预测为2.45亿元 [20] - 看好公司手机SoC产品矩阵完善后的放量潜力以及ASIC业务受益于AI国产化趋势下的高增长 [20] 医疗服务（固生堂） - 公司持续进行股份回购，彰显管理层对未来发展的坚定信心 [25] - 维持公司2025-2027年经调整归母净利润预测分别为4.93亿、5.94亿、7.08亿元 [25] - 公司在中医诊疗服务领域具有稀缺性，深度受益于老龄化加剧、中医药行业政策扶持及AI赋能 [25] 宏观研究（美国） - 美国政府重新开门后市场未定价利好，主要因停摆“不确定”和降息“不确定” [27] - 本次开门未解决两党医保分歧，若12月延长医保补贴未通过，明年1月政府或再次停摆 [27] - 美联储12月降息与否将更多依赖12月5日公布的11月非农数据 [27] 宏观研究（中国财政） - 2025年10月一般公共预算支出同比转负，“三保”和基建投资相关的支出同比增速均较上月回落 [29][30] - 政府性基金收支均降速，预计待地方债务结存限额下达并用于补充地方政府综合财力后能有所改观 [30] - 10月财政存款同比多增意味着财政资金仍有释放空间，对后续流动性构成利好 [30] 消费电子（信维通信） - 公司进入北美新客户AI硬件供应链，商业卫星保持领先优势，积极拥抱AI端侧机会 [31][33] - 核心产品线持续增长，看好公司在成熟业务的竞争力以及卫星通信、AI硬件、LCP等新业务的布局和成长性 [33] - 当前市值对应2025-2027年PE估值为38倍、34倍、30倍 [33]