**行业与公司** 游戏行业 中国游戏市场 自主研发游戏出海 游戏版号发放 多家上市公司动态[1][2][4][5][6][13] **核心观点与论据** * **行业景气度持续向上** 政策边际放宽 供给加速增长 产品周期逐步兑现 新游上线显著带动业绩改善[2][13] * **国内市场规模保持高位** 7月中国游戏市场规模约290亿元 同比增长近5% 手游微增 8月市场规模与7月持平约290多亿元 但同比下降明显 手游收入215亿元 同比下降4%[1][4] * **出海收入增速波动** 7月中国自主研发游戏海外市场实际收入近17亿美元 同比增长个位数 8月受高基数影响 出海收入同比下降约10%[1][5] * **版号发放维持高位** 9月发放156个版号 其中国产版号145个 进口版号11个 今年已发放近1200个国产版号 接近去年全年1300个的水平[1][6][7] **重要公司动态** * **华通** 核心出海产品表现强劲 推动点点互动流水8月环比增长11%[1][8] * **巨人网络** 《超自然》流水稳定性超预期 计划2026年推出海外版本[1][8] * **恺英网络** 通过持股天游互动参与传奇IP运营 与多家传奇大厂建立品牌专区 每年支付4.5亿费用 进入新一轮产品周期 《热血江湖归来》8月上线韩国 位居畅销榜15~50名 计划2025年底至2026年初上线多款新品 AI产品EVE可能年底上线 AI游戏平台Soon或开始商业化尝试[1][3][8][9][10] * **吉比特** 持续性表现超预期 《仗剑》8月出海收入环比增长14% 《少年传说》9月更新后冲入iOS游戏畅销榜前20名 《小道友来挖宝》验证了在“问道”IP上的拓展能力[3][11] * **完美世界** 《易环》亮相东京电玩展 预计第四季度测试[12] * **神州泰岳** 《Stella Factory》8月底上线 排名有望大幅提升 《Nest Agents》上架App Store美区免费榜前80 两款产品均计划推进国服上线[12] **其他重要内容** * **新游表现亮眼** 7月三七互娱《斗罗大陆魂师世界》首月流水超1亿元 《三角洲行动》《燕云十六声》《梦幻西游》等新老产品驱动8月增长[1][4] * **存量游戏表现强势** 《崩坏：星穹铁道》《蛋仔派对》等维持强势表现[1][4] * **传奇游戏市场庞大** 每年有三四百亿流水规模 未来增长点包括合作对象扩展到大厂 更多重点游戏入驻 以及PC端、直播等功能拓展 恺英网络作为国内重要平台仍有提价空间[3][9] * **海外流水增长显著的产品** 包括《崩坏：星穹铁道》《Last Word》和KingShow等 KingShow的寒霜骑士录8月环比增长20% 9月维持强劲表现[1][5] * **获批重点版号产品** 包括腾讯的《归还》、网易的《星绘友晴天》和米哈游的《崩坏：星穹精灵》[1][6][7]

人工智能发展趋势 - 人工智能沿思维模拟与行动模拟双线演进 聚焦从1到100的发展阶段[2] - 大模型需解决幻觉问题 具身智能与跨媒体智能将深度融合[2] - AI+将推动平台经济进入2.0时代[2] 技术挑战与突破方向 - 当前大模型局限于语言处理 对三维世界理解存在差距[5] - 视觉大模型缺失 算力与容错成本过高是核心问题[7] - 破局需聚焦能源 芯片 模型等五大方向[7] 产业应用前景 - 专用手术机器人比通用人形机器人更具商业与医疗可行性[5] - 人工智能不仅是技术革命 更是经济增长新引擎和产业升级核心驱动力[11] - AI对全要素生产力的重构将重塑企业逻辑 颠覆金融秩序[9] 游戏与AI技术融合 - 网易游戏与VAST在AI3D技术领域深度协同 为《燕云十六声》开发万物太极功能实现实时场景生成[16] - 在《蛋仔派对》中上线文字/图片生成建筑与道具功能 极大降低UGC内容创作门槛[16] - 持续丰富精品内容矩阵 与暴雪娱乐 华纳 漫威等全球顶尖厂商深度合作[14] 行业发展态势 - 未来10到15年AI将掀起堪比PC到互联网的长周期浪潮 虽会伴随泡沫但将引发全球秩序深刻变革[9] - 具身智能融资火热 机器人走向生产线 AI硬件崛起 智能体接管商业决策[11] - 中国的制度 人才优势将助力其在具身智能领域占据重要位置[7]

网易《射雕》项目停运分析 - 网易旗下金庸武侠大世界项目《射雕》官宣于2025年11月24日停运[2] - 停服主要原因为《射雕三部曲》IP合作期结束及游戏运营策略调整[4] 《射雕》项目失败原因 - 项目定位聚焦"金庸自传宇宙"但美术风格出现严重问题 影响NPC建模及商业模式[5] - 建模差异化问题动摇项目运转基础 系统优化问题从内测起就遭诟病[6] - 经济系统设计失败 无法复刻"逆水寒"式成功 玩家不能直接通过人民币换银两"搬砖"[6] - 1.0版本上线几小时后即遭遇大量玩家负面反馈 迫使官方进行资源回炉重造[7] 项目挽救努力与最终结果 - 2025年3月公测的2.0版本对美术画风进行回炉重造式改动[7] - 2.0版本的回炉重造对项目只是"续命"而非"翻身" 最终仍走向停运[8] - 金庸IP受众虽大 但玩家给予游戏的机会不会超过2次[7] 网易MMORPG业务整体表现 - 《射雕》停运未伤及网易武侠MMO根基 同期《燕云十六声》成为新的明星业务[8] - 《燕云十六声》手握数千万用户及数亿增量营收 展现三端互通和持续迭代能力[8] - 通过"MMO大世界+历史叙事"打法站稳脚跟 持续留存与转化能力为未来增长铺路[8] - 网易大品类细分玩法战略稳步推进 《漫威争锋》《界外狂潮》等射击项目入市 《无限大》实机视频放出[8]

晨会纪要（R3） 晨会纪要 2025 年 09 月 24 日 | 市场数据 | | | | --- | --- | --- | | 指数名称 | 收盘 | 涨跌% | | 上证指数 | 3821.83 | -0.18 | | 深证成指 | 13119.82 | -0.29 | | 创业板指 | 3114.55 | 0.21 | | 科创 50 | 1407.30 | -0.10 | | 北证 50 | 1547.45 | -2.63 | | 沪深 300 | 4519.78 | -0.06 | 上证指数-沪深 300 走势图 0% 10% 20% 30% 40% 2024-09 2024-12 2025-03 2025-06 上证指数 沪深300 | 黄红卫 | 分析师 | | --- | --- | | 执业证书编号:S0530519010001 | | | huanghongwei@hnchasing.com | | | 周舒鹏 | 研究助理 | | zhoushupeng@hnchasing.com | | 晨会聚焦 【债券研究】债券市场综述 二、重要财经资讯 【财经要闻】工信部："十五五"时期开辟人形 ...

腾讯游戏业务表现 - 本土游戏流水同比净减22亿元或10% 主要由于《MDnF》高基数影响[1] - 海外游戏流水同比增长4.7亿元或9% 《皇室战争》8月单月流水超7亿元 同比增长360% 环比增长20%[1] - 《三角洲行动》8月流水环比回落 但仍高于7亿元水平[1] 网易游戏业务表现 - 本土游戏流水同比增长2亿元或3% 《蛋仔派对》8月单月流水维持超10亿元高位[2] - 海外游戏流水同比增长0.5亿元或8% 主要受益于新游增量贡献[2] - 《燕云十六声》维持2-3亿元月流水量级[2] 新游戏表现 - 腾讯《无畏契约：源能行动》8月19日公测 最高登本土iOS游戏畅销榜第4名 首月流水5-7亿元[2] - 网易《命运：群星》8月28日国际服上线 最高登美国iOS游戏畅销榜第21名 上线前10日流水约4000万元 首月流水或超1亿元[2] 行业前景与预期 - 腾讯游戏收入增速预期维持16% 新游储备丰富 AI加持优化效率促进利润释放[1] - 网易手游流水维持同比正增长 《命运：群星》有望带动海外流水加速增长[1] - 《皇室战争》9月2日起连续4天登顶美国iOS游戏畅销榜 有望维持强劲表现[1]

核心观点 - 1H25 A股游戏公司游戏业务收入同比增长22% 港股游戏公司收入同比增长16% 厂商整体盈利改善 [1] - 次新游及长青游戏运营得当 新游表现优异共同驱动收入增长 [2] - 营销投放策略关注ROI转化 AI赋能玩法与提效 [3] - 部分A股游戏公司3Q业绩预期乐观 行业关注长线性与全球化布局 [4] 业绩表现 - 1H25 A股游戏公司游戏业务收入同比增长22% 整体扣非归母净利润改善 [1] - 港股游戏公司收入同比增长16% 较大比例厂商实现经调整净利润改善 [1] - 次新游如腾讯《三角洲行动》、心动《仙境传说M：初心服》东南亚服及中国港澳台地区贡献收入增量 [2] - 新游包括巨人网络《超自然行动组》、吉比特《杖剑传说》、网易《燕云十六声》实现对目标人群精准获取与商业化推进 [2] 产品运营 - 次新游通过赛季及内容更新、IP联动等方式维持较好用户规模 如哔哩哔哩《三国：谋定天下》、心动《心动小镇》 [2] - 旗舰老游戏如腾讯及网易多款长青游戏实现增长 中型厂商老游戏有回暖或优异表现 如吉比特《问道手游》、祖龙娱乐《以闪亮之名》 [2] 营销与AI应用 - 营销投放因产品周期存在分化 网易2Q25销售费率环比增长与游戏新版本增加营销投入有关 IGG将在《Fate War》推出新版本后大规模买量 [3] - 三七互娱、贪玩等公司因产品进入成熟期及AI投放提效 销售费用率有较大下降 [3] - AI应用在游戏内主要围绕AI NPC及UGC制作提升用户粘性 公司层面主要围绕AI美术、代码、客服的效率提升 [3] 未来展望 - 部分A股游戏公司3Q业绩预期乐观 巨人《超自然》及吉比特《杖剑传说》等有望为3Q业绩贡献较大增量 恺英网络996盒子在7-8月开展合作为后续业绩奠定基础 [4] - 2H25关注次新游持续性与长青游戏价值 包括手游年内新品、端游市场供给焕新对需求端的撬动 [4] - 全球化布局推进 包括网易《命运》国际服8月末上线、心动公司《伊瑟》9/25国服/中国港澳台服/日韩服上线、点点互动《Kingshot》海外拓展及国内版本《奔奔王国》 [4]

公司动态 - 游戏科学在科隆国际游戏展发布新作《黑神话：钟馗》CG预告片，24小时B站播放量突破千万[1] - 游戏科学选择开发全新IP而非推出DLC，打破行业常规安全牌策略[1] - 《黑神话：钟馗》计划同步登陆PC与主流主机平台，延续多端发行策略[5] 行业政策环境 - 商务部2025年4月发布方案明确支持游戏出海业务，布局全产业链条[2] - 北京拟设立出海服务专区并提供审批便捷通道，上海广东浙江等地出台专项政策加速出海[2] 市场规模与表现 - 2025年上半年中国自研游戏海外收入达95.01亿美元，同比增长超11%[2] - 2024年全球PC游戏市场规模432亿美元同比增长4%，显著高于全品类2.1%增速[3] - Steam平台2024年超500款新游戏销售额超25万美元，同比增长27%[3] 产品与商业模式 - 《黑神话：悟空》2024年全球销量超2800万份收入超90亿元，创中国买断制双纪录[3] - 单机游戏与买断制模式成功打破手游免费模式主导格局[3] - 国内超20款3A游戏正在开发中，网易等公司布局PC游戏市场[3] 技术发展与创新 - 头部厂商从商用引擎转向深度定制和自研引擎，AI深度融入开发全流程[4] - 虚幻引擎5 Nanite和Lumen技术助力《黑神话：悟空》成功[4] 文化竞争力 - 中国传统文化IP成为出海核心竞争力，西游三国聊斋等提供独特创作素材[4] - 游戏成为讲好中国故事有效载体，《黑神话：钟馗》融入哲学思考提升文化厚度[4] 发行趋势 - 多平台全球化发行成为标配，腾讯米哈游等头部企业均有跨端产品布局[5] - 跨平台产品推动PC及主机市场规模扩容，带动主机硬件等周边产业增长[5] 行业参与度 - 2025年科隆国际游戏展50家中国企业参展创历史新高[1] - 出海成为多数中国游戏企业必选题，2025年成为出海关键年[1]

核心财务表现 - 2025年第二季度净收入279亿元人民币 同比增长9.4% [1][2] - 游戏业务营收228亿元人民币 占整体营收比例超80% [2][5] - 净利润86亿元人民币 [5] - 因业绩未达市场预期 股价盘后下跌超10% [2][5] 游戏业务现状 - 主力游戏产品收入出现波动或下滑 包括《逆水寒》手游、《蛋仔派对》等过去两年的新品 [2] - 高期待新品《无限大》《遗忘之海》未能如期上线 [2] - 上半年新品《界外狂潮》《全明星街球派对》市场表现未达预期 [2] - 运营7年的《第五人格》今年仍取得不错成绩 [2] - 管理层重点关注《永劫无间》手游用户扩展及《梦幻西游》《魔兽世界》等长寿产品的持续迭代 [2] 研发投入与项目风险 - 研发投入比重近几年保持稳定但短期内难以获得对应回报 [3] - 高投入项目《万民长歌：三国》确认停止研发 预估成本达上亿元人民币 [3] - 新曝光端游项目《归唐》投入较高但上线时间未定 [3] - 内部产品争议频发 如《逆水寒》手游与《燕云十六声》围绕"抄袭"问题产生纠纷 [3] 行业竞争环境 - 2025年国内游戏市场竞争白热化 [5] - 腾讯等重点发力"内容向游戏" 多次曝光、测试或上线二次元类产品 给公司带来竞争压力 [5] - 公司整体战略基调偏向"求稳" [3]

财务表现 - 25Q2公司实现营收279亿元，同比上升9% [1] - Non-GAAP归母净利润95亿元，同比增长22%，Non-GAAP归母净利率34.2%，同比提升3pct [1] - 综合毛利率64.7%，同比上升1.8pct [1] - 总经营费率32%，同比降低3pct，环比上升4pct，销售费率12.8%，同比下降1pct，环比提升3pct [1] - 25Q2网易云音乐毛利率36.1%，同比提升4pct，环比下降0.7pct [3] - 25H1内容服务成本18亿元，同比下降10%，占收入比重47%，同比下降2pct [3] 游戏业务 - 25Q2在线游戏业务收入221亿元，同比增长15% [2] - 递延收入169.7亿元，同比增长25% [2] - 《第五人格》7月10日赛季更新后登上中国iOS畅销榜第六，《七日世界》7月3日周年庆版本更新登上Steam全球畅销榜第四 [2] - 《梦幻西游》端游最高同时在线玩家数8月突破293万人，创历史新高 [2] - 公司布局全球化，包括《遗忘之海》、《归唐》等游戏 [2] 有道业务 - 25Q2有道净收入14亿元，同比上升7% [2] - 学习服务收入6.6亿元，同比增加2%，智能设备收入1.3亿元，同比下降24% [2] - 广告服务收入6.3亿元，同比增长24%，AI广告优化师"有道小智"实现自动化决策 [2] - 受益网易游戏生态协同，游戏广告收入增长较好 [2] 网易云音乐 - 25Q2云音乐净收入20亿元，同比下降4%，社交娱乐业务拖累 [3] - 毛利率同比上升主要系音乐版权成本侧优化 [3] - 预计下半年加大布局版权内容，毛利率或环比有所下降 [3] 未来展望 - 公司精品化、全球化程度持续提升，重点关注游戏《命运：群星》、《遗忘之海》、《无限大》、《归唐》等 [3] - 预计公司25-27年调整后归母净利润分别为393/425/467亿元 [3]

货币政策与宏观经济 - 中国央行可能进一步降准降息以巩固经济回升基础[5] - 中国7月稀土产品出口量同比增长69%至年内最高水平[5] - 央行强调提升资金效率和直达性，监管重点转向规范信贷投向[5] 股票市场表现 - A股沪指创10年新高，成交额达2.81万亿元人民币[3][16] - 港股恒生指数下跌0.37%，恒生科技指数上涨0.65%[12] - 美股三大指数基本持平，道指微跌0.1%至44,911点[7][10] 外汇与商品市场 - 国际油价上涨1%，纽约期油报63.42美元/桶[27] - 美元指数上涨0.3%至98.17，年初至今下跌9.5%[26] - 纽约期金价格微跌0.1%至3,331.7美元/盎司[26] 债券市场动态 - 美国10年期国债收益率上涨1.8个基点至4.33%[30] - 英国30年期国债收益率攀升至5.6%，创1998年以来新高[30] - 亚洲债市利差收窄1-2个基点，中国TMT债券表现突出[30] 行业与个股焦点 - PCB设备行业受益于AI算力建设，预计投资额达419亿元人民币[19] - 网易手游收入高增长，海外收入预计提升[8] - 快手预计二季度收入同比增长12%至197亿元人民币[14]