游戏海外市场表现 - 游戏《逆水寒》国际服（《Sword of Justice》）上线后迅速登顶日本、泰国、马来西亚、越南等多国App Store免费榜 [1] - 在欧美主流市场，游戏稳居角色扮演类游戏前列 [1] - 游戏以全球预约量突破1095万的成绩开启公测，上线首日即登顶多个国家和地区App Store免费榜 [4] 文化传播与内容设计 - 游戏深度挖掘宋代文化精髓，通过复原《清明上河图》街市场景以及服饰、宋词和非遗的再现来展现文化自信 [2] - 团队进行实地采风并对细节严谨考据，在翻译和配音上投入大量精力以降低海外玩家的理解门槛 [2] - 国际服上线后，玩家在国际社交平台热烈讨论游戏中的传统服饰纹样、建筑特色和诗词歌赋，海外主播开设专栏解读东方美学 [2] - 游戏成为传播东方美学的独特载体，实现了文化“破圈”，让中华文化从“小众兴趣”变为“大众热议” [2][4] 技术应用与创新 - 游戏采用多项自研创新技术构建宋代美学的数字镜像，基于先进图形架构实现移动端罕见的3A级画质表现 [3] - 首创NPC人工智能引擎，赋予超3000个角色独立人格与记忆，玩家与NPC的互动会影响后续剧情 [3] - 基于自研大模型的技术创新催生全新MMO玩法，AI捏脸系统成为海外玩家追捧的焦点，允许玩家创造并互动喜欢的角色 [3] - 数字技术通过沉浸式体验与智能化交互降低海外玩家认知门槛，使东方美学从“观赏”变为“参与” [1][3] 行业趋势与区域政策 - 网剧、网文在海外的影响力持续扩大，为网游出海营造了更易被接受的环境，尤其在泰国等东南亚地区国产仙侠剧备受欢迎 [3] - 高新区（滨江）的网文、网剧、网游文化“新三样”出海形成规模，2024年该区文化“新三样”出口额突破12亿美元 [4] - 该区发布“改革10条”和“政策40条”，以“政策+服务+改革”组合拳推动文化“新三样”出海与发展 [4] - 未来将继续发挥产业集聚与政策引导优势，加快形成文化出海全产业链，助力更多企业平台发展壮大 [4]

事件概述 - 知名创作者“逍遥散人”在直播试玩米哈游新游戏《Varsapura》时因言论争议引发网络暴力，并迅速波及到与其无商业合作的vivo等多家公司 [1][5] - 网络暴力从个体争议演变为针对米哈游、网易、vivo等企业的系统性冲击，呈现组织化、标准化特征 [2][5][8] 攻击方式与影响 - 攻击手段包括直播间刷屏干扰、捏造企业高管与主播不正当关系等恶意构陷、发布针对企业负责人的恶毒人身咒骂 [5][6][7] - 网易《逆水寒》手游官方账号活动被迫终止，《星绘友晴天》《纸嫁衣》《第五人格》《燕云十六声》等多款游戏官方社区遭网暴围攻 [5] - 网络暴力导致企业正常经营活动被迫中断，消耗企业资源进行自证清白 [5][9] 黑灰产运作模式 - 黑灰产形成标准化链条，借社会热点强行关联商业主体，通过恶意标签化构建对立叙事实现流量变现与商业打击 [2][10] - 部分网络社区出现详细“网暴攻略”，教唆网民分工协作进行刷屏谩骂、干扰带货、虚构谣言 [8] - MCN机构或网络黑产利用炮制“阴谋论”、制造“性别对立”、鼓动“饭圈拉踩”等手段收割流量 [10] 行业治理与政策动向 - 中央网信办开展“清朗·整治恶意挑动负面情绪问题”专项行动，将“挑动群体极端对立情绪”列为重点整治对象 [10][14] - 最高人民法院、最高人民检察院、公安部印发《关于依法惩治网络暴力违法犯罪的指导意见》，明确规定依法惩治借网络暴力事件实施的恶意营销炒作行为 [14][15] - 平台需建立针对“反串引战”“恶意截图”“有组织刷评”等异常行为的识别模型，对恶意账号采取禁言、封号等措施 [17]

文章核心观点 - 网络生态中已形成标准化黑灰产链条，借社会热点强行关联商业主体，通过恶意标签化构建对立叙事，实现流量变现与商业打击双重目的[2] - 此类有组织网络暴力从个体争议异化为无差别围攻，演变为突破商业契约与法律边界的新型乱象，对市场主体构成实质性威胁[1][3] - 唯有坚持依法治网，切断恶意挑动对立的利益链条，才能为经济社会健康发展营造良好舆论环境[26] 网络暴力事件特征 - 攻击链条无限泛化：从游戏角色争议（米哈游“大丽花”角色被强行关联历史案件）[5]蔓延至无商业合作品牌（vivo直播间遭网暴轰炸）[1][6] - 手段极端化：表现为大规模刷屏干扰经营、捏造企业高管低俗关系谣言、发布恶毒人身咒骂等[6][7] - 行为组织化：出现详细“网暴攻略”教唆分工协作，包括刷屏谩骂、干扰带货、虚构谣言扩散等[10][11] 受影响企业案例 - 米哈游：新游戏《Varsapura》因创作者试玩遭抵制，角色“大丽花”被扣“侮辱逝者”帽子[5][6] - 网易：《逆水寒》手游官方账号沦陷，嘉宾活动被迫终止[6] - vivo：无合作关系却遭遇最极端攻击，直播间经营中断且高管被恶意造谣[1][6] - 多款游戏波及：《星绘友晴天》《纸嫁衣》《第五人格》《燕云十六声》等官方社区遭网暴围攻[6] 黑灰产运作模式 - 利用部分网民朴素情感，通过炮制阴谋论、制造性别对立、鼓动饭圈拉踩将社会事件异化为阵营对抗工具[13] - 黑灰产将“强行关联”与“煽动情绪”标准化流水线化，形成低成本高收益流量生意[13] - 温和理性讨论无法带来高曝光，唯有激烈对立和撕裂情绪才能收割流量[13] 行业治理动态 - 中央网信办开展专项行动，将“挑动群体极端对立情绪”列为重点整治对象[18] - 最高人民法院、最高人民检察院、公安部出台指导意见，依法惩治借网络暴力实施的恶意营销炒作行为[20] - 司法机关将对组织“水军”、编造信息侵害权益行为依法从重处罚[21]

行业趋势：非遗产业的数字化与商业化融合 - 数字化技术使非遗从“呈现”走向“体验”，构建集展示、互动、共创、消费于一体的复合型场景 [1][3] - 电商平台成为非遗重要销售渠道，淘宝有超3万个非遗商家品牌、近9000万款商品，今年“双11”非遗商品销售额达94.2亿元 [5] - 年轻消费者（18至24岁）在非遗消费中的占比同比提升10%，非遗正成为年轻人追捧的消费新风尚 [5] 市场表现与用户参与度 - 抖音电商过去一年卖出非遗商品超65亿单，快手平台非遗创作者发布1355万条内容，视频播放量达1780亿次，互动量超37亿 [5] - 游戏成为吸引年轻人亲近非遗的新途径，例如《逆水寒》游戏将构建数字文旅示范区，通过虚拟世界带动实体文旅消费 [5][7] 公司/平台动态与战略合作 - 艺云科技与大理传承人共创“大理非遗数字宝盒”，运用新型显示、互动感知、生成式AI等技术展示9项国家级非遗 [3] - 网易雷火与云南省文化和旅游厅合作，计划于2026年在《逆水寒》手游中上线云南主题场景与非遗内容，开创“虚拟带动实体”新模式 [7] - 腾讯与吉林省文旅厅达成意向，将当地非遗项目融入《桃源深处有人家》游戏场景 [5] 创新案例与商业模式 - 中央美术学院与丹寨卡拉村共创“数字飞鸟·非遗鸟笼”项目，通过AI和裸眼3D数字全息技术激活非遗产品，使其成为现代家庭愿意购买的生活方式产品 [3] - 成功的非遗商业化依赖于设计好“传承人共创”和“利益共享”机制，使非遗不仅能被看见，更能“养活”传承人 [3]

监管动态与行业问题 - 市场监管总局在广东深圳对手机和手机应用平台企业开展反不正当竞争合规指导，通报手机行业不正当竞争典型案例，指出该领域非理性竞争问题较为突出[1] - 监管明确指出部分企业利用技术、数据、平台规则等优势实施流量劫持、强制跳转、恶意不兼容等不正当竞争行为，损害其他经营者与消费者合法权益，扰乱市场公平竞争秩序[2] - 专项工作会议汇集广东、上海、重庆等地市场监管部门负责人及手机厂商、应用平台企业、行业协会代表，主要问题在于手机厂商对第三方平台的"拦截"[4] 具体不正当竞争行为表现 - 用户通过手机自带应用商城以外合法渠道下载软件时遭遇多重阻碍，包括系统频繁弹出风险提示、要求变更权限、强制输入密码，大幅增加安装门槛[4] - 流量劫持突出表现为用户下载非自带应用商城软件时被推送"不可信软件""可能存在捆绑安装""疑似携带木马"等风险提示，导致普通用户大多放弃安装[5] - 部分手机厂商直接拦截第三方渠道APP下载安装，并禁止带有下载功能的APP上架自有应用商店，形成对第三方应用软件的全渠道封锁[5] - 实测显示下载第三方渠道应用需经历四至五次系统弹窗拦截，包括询问是否允许安装、要求升级"超级守护"功能、提示存在风险并需多次确认等复杂流程[5] 法律定性分析 - 手机厂商无正当理由单方面下架特定游戏或阻碍第三方应用软件安装运行可能构成不正当竞争甚至垄断[7] - 依据《反不正当竞争法》，经营者不得利用技术手段通过影响用户选择实施恶意不兼容、妨碍或破坏其他经营者合法提供的网络产品或服务[7] - 若手机厂商在操作系统或应用分发平台具有市场支配地位，无正当理由拒绝上架、限制安装或设置技术壁垒可能违反《反垄断法》[7] - 基于法律法规、系统安全或隐私保护需求进行的合理审核属于正当权利，但需具备公开透明规则、公平程序及完善申诉机制[7] 行业生态变化与厂商应对 - 2023年9月和2024年4月国家网信办公布两批共49家应用商店备案名单，包括小米、华为、OPPO、vivo等手机厂商及百度、快手、微信小程序等平台[8] - 游戏广告主要投放平台为巨量相关产品（抖音、今日头条）、腾讯广告、快手磁力引擎、百度营销四大重点流量平台[8] - 部分强势游戏厂商选择撤离手机渠道服，如网易多款游戏从OPPO渠道下架，包括《逆水寒》《阴阳师：妖怪屋》《梦幻西游》等[9] - 多益网络《神武》、雷霆游戏《问道》、《原神》、《万国觉醒》、腾讯《地下城与勇士：起源》、阿里灵犀互娱《三国志战略版》等相继退出安卓渠道或未登陆传统联运渠道[10] 商业模式演变背景 - 渠道服是游戏厂商与渠道方合作协议打造的"定制版"游戏，玩家充值过程中渠道方参与"分润"，形成分成模式[10] - 随着精品游戏成为普遍趋势，头部游戏厂商依靠游戏质量吸引用户"绕道"下载，减少对传统应用商店依赖[10][11] - 游戏厂商对自身游戏吸引力有信心，无惧渠道服关服带来用户流失，甚至能通过停服方式带动用户迁移，反向吸粉[10]

投资评级 - 维持“强烈推荐”投资评级 [3][6] 核心观点 - 公司25Q3业绩稳健增长，收入284亿元，同比增长8.2%，归母净利润86亿元，同比增长31.8% [1] - 经典游戏表现优秀，新游戏储备丰富，有望持续贡献业绩增量 [1][6] - 公司财务稳健，截至三季度末净现金达1532亿元，经营性净现金流入129亿元，同比增长21.7% [1] - 预计公司2025-2027年归母净利润有望达到351.0/384.9/425.3亿元 [6] 财务表现 - 25Q3实现收入284亿元，同比增加8.2%，毛利润182亿元，同比增长10.3% [1] - 25Q3归母净利润86亿元，同比增长31.8%，Non-GAAP净利润95亿元，同比增长26.7% [1] - 预计2025-2027年营业收入分别为1129.82亿元/1215.68亿元/1300.78亿元，同比增长7%/8%/7% [2] - 预计2025-2027年归母净利润分别为350.99亿元/384.90亿元/425.27亿元，同比增长18%/10%/10% [2] - 盈利能力持续提升，预计毛利率将从2024年的62.5%升至2027年的67.5%，净利率从28.2%升至32.7% [9] 业务分析 - 25Q3游戏及相关增值服务收入233亿元，同比增长11.8%，在线游戏收入占比提升至97.6% [6] - 《梦幻西游》电脑版最高同时在线玩家达358万，连创四次新高 [6] - 新游戏《命运：群星》在海外及国内上线后登顶多地区iOS下载榜，《无限大》在东京电玩展引发热烈反响 [6] - 《逆水寒》手游及《燕云十六声》于11月全球上线，《遗忘之海》有望于2026年上线 [6] - 暴雪系列游戏陆续回归中国市场，《暗黑破坏神IV》国区将于12月12日上线 [6] - 有道业务25Q3收入16亿元，同比增长3.6%，AI技术商业化成果显著 [6] - 云音乐25Q3收入20亿元，同比减少1.8%，创新及其他业务收入14亿元，同比下滑18.9% [6] 运营与成本 - 25Q3营业成本102亿元，同比环比均有所增加，主要因人员成本、平台分成及版权成本上升 [6] - 25Q3营业费用102亿元，同比增长主要因游戏相关市场推广费用增加 [6] - 公司现金流状况良好，25Q3经营性净现金流入129亿元，同比增长21.7% [1] 估值与市场表现 - 当前股价212.6港元，总市值6735亿港元 [3] - 预测2025-2027年每股收益分别为10.89元/11.94元/13.19元 [2] - 对应市盈率分别为17.2倍/15.7倍/14.2倍，估值具有吸引力 [2][9] - 过去12个月绝对涨幅达62%，显著超越市场基准 [5]

核心财务表现 - 2025年第三季度实现营业收入283.59亿元，同比增长8.2%，环比增长1.7% [1] - 2025年第三季度归母净利润为86.16亿元，同比增长31.8%，环比增长0.2% [1] - 2025年第三季度non-GAAP归母净利润为95.02亿元，同比增长26.7%，环比下降0.3% [1] - 毛利率同比提升2.0个百分点至64.1%，但环比下降1.0个百分点 [1] 游戏及增值服务业务 - 2025年第三季度游戏及增值服务收入为223亿元，同比增长11.8%，环比增长2.3% [2] - 经典IP表现强劲，《梦幻西游》电脑版最高同时在线玩家数创四次新高至358万 [2] - 新品《命运：群星》发行后登顶欧美多国及中国iOS下载榜 [2] - 与暴雪合作持续深化，《魔兽世界》国区独家服务器上线，《暗黑破坏神IV》国区将于12月上线 [2] 网易有道业务 - 2025年第三季度实现营收16亿元，同比增长3.6%，环比增长14.9% [3] - 与清华大学丘成桐数学科学中心达成合作，为数学拔尖人才培养平台提供技术支撑 [3] - 在线营销服务深度挖掘游戏行业及海外市场潜力，成为重要增长引擎 [3] - 智能设备业务推出"有道Space X"词典笔，丰富产品矩阵 [3] 网易云音乐业务 - 2025年第三季度实现营收20亿元，同比下降1.8%，环比持平 [3] - 推出千歌千面的AI调音大师，实现音效智能适配与个性化定制 [3] - 生成式推荐大模型"Climber"荣获CIKM2025应用类最佳论文奖，并已在核心推荐场景全面应用 [3] 创新及其他业务 - 2025年第三季度实现营收14亿元，同比下降18.9%，环比下降15.3% [4] - 网易严选通过跨界联动触达年轻消费群体，双十一期间多款产品成为爆款 [4] - 网易知数数据分析智能体通过中国信通院评估，获业界首批最高4+评级 [4] 盈利预测与估值 - 预计公司2025-2027年营收分别为1148亿元、1265亿元、1362亿元 [4] - 预计2025-2027年经调整归母净利润分别为391亿元、441亿元、491亿元 [4] - 基于SOTP估值方法，给予2026年目标价265港元，维持"增持"评级 [4]

核心财务表现 - 25Q3净收入284亿元，同比增长8.2%，低于彭博一致预期292亿元 [1] - 25Q3毛利润182亿元，同比增长10.3% [1] - 25Q3调整后净利润95亿元，与市场一致预期持平 [1] - 预计公司25-26年营业收入分别为1146亿元和1224亿元，同比增长8.8%和6.8% [3] 游戏业务 - 25Q3游戏及相关增值服务净收入233亿元，同比增长11.8%，低于彭博一致预期239亿元 [1] - 收入增长主要来自《梦幻西游》电脑版、《蛋仔派对》、《燕云十六声》和《漫威争锋》等自研游戏以及代理游戏 [1] - 《梦幻西游》电脑版最高同时在线玩家数达358万，连创四次新高 [2] - 《梦幻西游》手游、《第五人格》、《蛋仔派对》、《逆水寒》手游和《燕云十六声》等热门游戏通过创新玩法和联动活动提升吸引力 [2] - 新产品管线丰富，包括《命运：群星》、《无限大》、《逆水寒》手游、《燕云十六声》等，预期《遗忘之海》2026年上线 [2] 有道业务 - 25Q3有道净收入16亿元，同比增长3.6% [1] - 收入环比增长主要来自于智能硬件和在线营销服务净收入的增加 [2] 网易云音乐业务 - 25Q3网易云音乐净收入20亿元，同比减少1.8% [1] - 营收同比减少主要由于社交娱乐服务净收入减少 [2] - 公司继续推动以音乐为核心的生态系统高质量发展，致力于打造独特音乐社区和丰富内容矩阵 [2] 创新及其他业务 - 25Q3创新及其他业务净收入14亿元，同比减少18.9% [1] - 该分部包含严选、广告和其他增值服务的净收入及内部交易抵消 [2] - 收入同比减少主要由于某些分部间内部交易抵消的增加，以及网易严选等业务净收入减少 [2]

业绩表现 - 2025年第三季度公司实现营业收入284亿元，同比增长8.2%，环比增长1.7% [1] - 2025年第三季度归母净利润为86亿元，同比大增31.8%，环比微增0.2% [1] - 第三季度毛利率为64.1%，同比提升1.2个百分点，净利率为31.0%，同比提升5.4个百分点 [1] - 递延收入逐步释放或驱动业绩延续高增长，预计2025至2027年归母净利润分别为357亿元、383亿元、429亿元 [1] 游戏业务 - 2025年第三季度游戏及相关增值服务收入为233亿元，同比增长11.8%，环比增长2.3% [1] - 游戏业务毛利率为69.3%，同比提升0.5个百分点 [1] - 收入增长得益于《梦幻西游》端游、《蛋仔派对》及新游《燕云十六声》等，其中《梦幻西游》端游最高同时在线人数在11月2日突破358万，连创四次新高 [1] - 海外市场表现强劲，《命运：群星》登顶欧美多地iOS下载榜，《燕云十六声》海外版本24小时玩家超200万 [1] - 新游储备丰富，《无限大》9月实机演示视频在B站播放量超700万，《遗忘之海》计划于2026年同步上线PC端、手机端及主机端 [1] 创新业务与其他 - 云音乐业务第三季度实现收入19.6亿元，毛利率同比提升2.6个百分点至35.4%，并推出“AI调音大师”功能 [2] - 有道业务第三季度实现收入16.3亿元，主要系在线营销服务同比增长，其“领世”收入同比增长超40%，用户留存率超75% [2] - AI技术赋能效果显著，有道AI驱动订阅服务收入约1亿元，同比增长超40%，创历史新高 [2]

公司业绩表现 - 2025年第三季度净收入为人民币284亿元（40亿美元），同比增加8.2% [1] - 2025年第三季度毛利润为人民币182亿元（26亿美元），同比增加10.3% [1] - 归属于公司股东的净利润为约人民币86.16亿元（12亿美元），同比增长31.77% [1] - 基本每股净利润为0.38美元，第三季度股利为每股0.1140美元 [1] 游戏业务分析 - 游戏及相关增值服务净收入为人民币233亿元（33亿美元），上一季度和去年同期分别为人民币228亿元和209亿元 [1] - 来自于在线游戏的净收入约占该分部净收入的97.6%，上一季度和去年同期该占比分别为97.1%和96.8% [1] - 在线游戏净收入环比增长来自于《梦幻西游》电脑版、《逆水寒》手游等自研游戏及若干代理游戏净收入增加 [1] - 在线游戏净收入同比增加来自《梦幻西游》电脑版、《蛋仔派对》，新上线的《燕云十六声》和《漫威争锋》等自研游戏，以及若干代理游戏净收入增加 [1] 运营能力与战略 - 公司长青游戏运营能力得到体现，如《梦幻西游》PC及手游、《蛋仔派对》等产品暑期内表现良好 [2] - 公司表示会把更多资源倾斜给长青项目，同时会给有创新力的团队更多机会 [2] 新产品储备 - 公司公告表示《遗忘之海》将于2026年上线，同时储备有《无限大》《归唐》等产品 [2] - 建议关注公司本土团队全球化能力升级，及重点新游进展 [2]