投资评级 - 维持“强烈推荐”投资评级 [3][6] 核心观点 - 公司25Q3业绩稳健增长，收入284亿元，同比增长8.2%，归母净利润86亿元，同比增长31.8% [1] - 经典游戏表现优秀，新游戏储备丰富，有望持续贡献业绩增量 [1][6] - 公司财务稳健，截至三季度末净现金达1532亿元，经营性净现金流入129亿元，同比增长21.7% [1] - 预计公司2025-2027年归母净利润有望达到351.0/384.9/425.3亿元 [6] 财务表现 - 25Q3实现收入284亿元，同比增加8.2%，毛利润182亿元，同比增长10.3% [1] - 25Q3归母净利润86亿元，同比增长31.8%，Non-GAAP净利润95亿元，同比增长26.7% [1] - 预计2025-2027年营业收入分别为1129.82亿元/1215.68亿元/1300.78亿元，同比增长7%/8%/7% [2] - 预计2025-2027年归母净利润分别为350.99亿元/384.90亿元/425.27亿元，同比增长18%/10%/10% [2] - 盈利能力持续提升，预计毛利率将从2024年的62.5%升至2027年的67.5%，净利率从28.2%升至32.7% [9] 业务分析 - 25Q3游戏及相关增值服务收入233亿元，同比增长11.8%，在线游戏收入占比提升至97.6% [6] - 《梦幻西游》电脑版最高同时在线玩家达358万，连创四次新高 [6] - 新游戏《命运：群星》在海外及国内上线后登顶多地区iOS下载榜，《无限大》在东京电玩展引发热烈反响 [6] - 《逆水寒》手游及《燕云十六声》于11月全球上线，《遗忘之海》有望于2026年上线 [6] - 暴雪系列游戏陆续回归中国市场，《暗黑破坏神IV》国区将于12月12日上线 [6] - 有道业务25Q3收入16亿元，同比增长3.6%，AI技术商业化成果显著 [6] - 云音乐25Q3收入20亿元，同比减少1.8%，创新及其他业务收入14亿元，同比下滑18.9% [6] 运营与成本 - 25Q3营业成本102亿元，同比环比均有所增加，主要因人员成本、平台分成及版权成本上升 [6] - 25Q3营业费用102亿元，同比增长主要因游戏相关市场推广费用增加 [6] - 公司现金流状况良好，25Q3经营性净现金流入129亿元，同比增长21.7% [1] 估值与市场表现 - 当前股价212.6港元，总市值6735亿港元 [3] - 预测2025-2027年每股收益分别为10.89元/11.94元/13.19元 [2] - 对应市盈率分别为17.2倍/15.7倍/14.2倍，估值具有吸引力 [2][9] - 过去12个月绝对涨幅达62%，显著超越市场基准 [5]

核心财务表现 - 2025年第三季度实现营业收入283.59亿元，同比增长8.2%，环比增长1.7% [1] - 2025年第三季度归母净利润为86.16亿元，同比增长31.8%，环比增长0.2% [1] - 2025年第三季度non-GAAP归母净利润为95.02亿元，同比增长26.7%，环比下降0.3% [1] - 毛利率同比提升2.0个百分点至64.1%，但环比下降1.0个百分点 [1] 游戏及增值服务业务 - 2025年第三季度游戏及增值服务收入为223亿元，同比增长11.8%，环比增长2.3% [2] - 经典IP表现强劲，《梦幻西游》电脑版最高同时在线玩家数创四次新高至358万 [2] - 新品《命运：群星》发行后登顶欧美多国及中国iOS下载榜 [2] - 与暴雪合作持续深化，《魔兽世界》国区独家服务器上线，《暗黑破坏神IV》国区将于12月上线 [2] 网易有道业务 - 2025年第三季度实现营收16亿元，同比增长3.6%，环比增长14.9% [3] - 与清华大学丘成桐数学科学中心达成合作，为数学拔尖人才培养平台提供技术支撑 [3] - 在线营销服务深度挖掘游戏行业及海外市场潜力，成为重要增长引擎 [3] - 智能设备业务推出"有道Space X"词典笔，丰富产品矩阵 [3] 网易云音乐业务 - 2025年第三季度实现营收20亿元，同比下降1.8%，环比持平 [3] - 推出千歌千面的AI调音大师，实现音效智能适配与个性化定制 [3] - 生成式推荐大模型"Climber"荣获CIKM2025应用类最佳论文奖，并已在核心推荐场景全面应用 [3] 创新及其他业务 - 2025年第三季度实现营收14亿元，同比下降18.9%，环比下降15.3% [4] - 网易严选通过跨界联动触达年轻消费群体，双十一期间多款产品成为爆款 [4] - 网易知数数据分析智能体通过中国信通院评估，获业界首批最高4+评级 [4] 盈利预测与估值 - 预计公司2025-2027年营收分别为1148亿元、1265亿元、1362亿元 [4] - 预计2025-2027年经调整归母净利润分别为391亿元、441亿元、491亿元 [4] - 基于SOTP估值方法，给予2026年目标价265港元，维持"增持"评级 [4]

核心财务表现 - 25Q3净收入284亿元，同比增长8.2%，低于彭博一致预期292亿元 [1] - 25Q3毛利润182亿元，同比增长10.3% [1] - 25Q3调整后净利润95亿元，与市场一致预期持平 [1] - 预计公司25-26年营业收入分别为1146亿元和1224亿元，同比增长8.8%和6.8% [3] 游戏业务 - 25Q3游戏及相关增值服务净收入233亿元，同比增长11.8%，低于彭博一致预期239亿元 [1] - 收入增长主要来自《梦幻西游》电脑版、《蛋仔派对》、《燕云十六声》和《漫威争锋》等自研游戏以及代理游戏 [1] - 《梦幻西游》电脑版最高同时在线玩家数达358万，连创四次新高 [2] - 《梦幻西游》手游、《第五人格》、《蛋仔派对》、《逆水寒》手游和《燕云十六声》等热门游戏通过创新玩法和联动活动提升吸引力 [2] - 新产品管线丰富，包括《命运：群星》、《无限大》、《逆水寒》手游、《燕云十六声》等，预期《遗忘之海》2026年上线 [2] 有道业务 - 25Q3有道净收入16亿元，同比增长3.6% [1] - 收入环比增长主要来自于智能硬件和在线营销服务净收入的增加 [2] 网易云音乐业务 - 25Q3网易云音乐净收入20亿元，同比减少1.8% [1] - 营收同比减少主要由于社交娱乐服务净收入减少 [2] - 公司继续推动以音乐为核心的生态系统高质量发展，致力于打造独特音乐社区和丰富内容矩阵 [2] 创新及其他业务 - 25Q3创新及其他业务净收入14亿元，同比减少18.9% [1] - 该分部包含严选、广告和其他增值服务的净收入及内部交易抵消 [2] - 收入同比减少主要由于某些分部间内部交易抵消的增加，以及网易严选等业务净收入减少 [2]

财务业绩 - 公司第三季度净收入为284亿元，同比增长8.2% [1] - 归属于股东的净利润为86亿元，同比增长32% [1] - 非公认会计准则下归属于股东的净利润为95亿元，同比增长26.7% [1] - 游戏及相关增值服务收入为233亿元，同比增长11.8%，是公司主要的收入支柱 [1] - 在线游戏净收入约占游戏及相关增值服务分部净收入的97.6% [1] 游戏业务表现 - 长青游戏是本季度驱动公司营收增长的主要力量，体现了公司强劲的长线运营能力 [1] - 在线游戏净收入增长主要来自经典IP《梦幻西游》电脑版、《蛋仔派对》，新上线的《燕云十六声》和《漫威争锋》等自研游戏，以及若干代理游戏的净收入增加 [3] - 《梦幻西游》电脑版于11月2日同时在线人数突破358万，自7月份畅玩服上线后第四次创新高 [3] - 公司老游戏正走向IP化衍生，属于老牌IP，并逐步出现新载体、新玩法，但状态平稳 [8] 公司战略与管理 - 公司管理层表示人员流动属正常组织调整，是在不影响公司日常游戏运营的前提下进行的 [3] - 公司会非常专注在已有的成功产品中，精益求精、更加专注，不分散精力去做一些把握不大的新项目 [5] - 公司开始更加重视技术的力量和多品类创新，内部赛马的结果导致优胜劣汰的调整，体现了公司渴求新的品类爆款 [8][10] - 成熟游戏如《率土之滨》（已运营十周年）的制作人离职，对游戏走向影响微乎其微 [10] 行业趋势与竞争格局 - 在国内市场红海化的状态下，头部游戏公司都在海外持续拓展，参与全球游戏竞争以提升技术能力、寻找增量市场，避免在国内短兵相接 [8] - 竞争对手腾讯的整体游戏收入中，国际市场收入贡献占比达33%，增速达43% [5] - 公司网易的品类爆款能力正在提升，减少了与海外工作室的合作，例如结束了与Fantastic Pixel Castle、Worlds Untold、Jar of Sparks、T-Minus Zero Entertainment等海外工作室的合作 [5][6]

公司业绩表现 - 2025年第三季度净收入为人民币284亿元（40亿美元），同比增加8.2% [1] - 2025年第三季度毛利润为人民币182亿元（26亿美元），同比增加10.3% [1] - 2025年第三季度归属于公司股东的净利润为约人民币86.16亿元（12亿美元），同比增长31.77% [1] - 基本每股净利润为0.38美元，第三季度股利为每股0.1140美元 [1] 游戏业务分析 - 2025年第三季度游戏及相关增值服务净收入为人民币233亿元（33亿美元），上一季度和去年同期分别为人民币228亿元和209亿元 [1] - 本季度来自于在线游戏的净收入约占该分部净收入的97.6%，上一季度和去年同期该占比分别为97.1%和96.8% [1] - 在线游戏净收入环比增长来自于《梦幻西游》电脑版、《逆水寒》手游等自研游戏及若干代理游戏净收入增加 [1] - 在线游戏净收入同比增加来自《梦幻西游》电脑版、《蛋仔派对》、新上线的《燕云十六声》和《漫威争锋》等自研游戏，以及若干代理游戏净收入增加 [1] 产品运营与战略 - 《梦幻西游》PC及手游、《蛋仔派对》等产品暑期内表现良好，体现公司长青游戏运营能力 [2] - 公司会把更多资源倾斜给长青项目，同时会给有创新力的团队更多机会 [2] - 新游《遗忘之海》将于2026年上线，同时储备有《无限大》《归唐》等产品 [2] - 建议关注网易本土团队全球化能力升级，及重点新游进展 [2]

投资评级 - 对网易-S（9999 HK）维持“增持”评级 [1][5] - 基于SOTP估值法，给予2026年目标价265港元 [7] 核心观点 - 公司游戏长线运营能力突出，递延收入高增为后续业绩释放奠定基础 [2] - 2025年第三季度营收和利润实现同比增长，游戏业务展现强劲韧性 [5][6] - 经典IP表现亮眼，新品与海外发行发力，暴雪合作深化，产品矩阵持续丰富 [6] - 公司盈利预测显示未来几年营收与利润将保持稳健增长 [7][8] 主要财务指标分析 - 2025年第三季度实现营业收入283.59亿元，同比增长8.2%，环比增长1.7% [5][6] - 2025年第三季度归母净利润为86.16亿元，同比增长31.8%，环比增长0.2% [5][6] - 2025年第三季度non-GAAP归母净利润为95.02亿元，同比增长26.7%，环比下降0.3% [5][6] - 毛利率同比提升2.0个百分点至64.1%，但环比下降1.0个百分点 [6] - 销售费用率同比上升8.3个百分点至15.7%，研发费用率同比下降5.1个百分点至16.0% [6] 游戏及增值服务业务 - 2025年第三季度游戏及增值服务收入223亿元，同比增长11.8%，环比增长2.3% [6] - 经典IP《梦幻西游》电脑版最高同时在线玩家数创下358万的新高 [6] - 新品《命运：群星》在海外发行后登顶欧美多国及中国iOS下载榜 [6] - 《逆水寒》手游与《燕云十六声》于11月全球发行，《无限大》在东京电玩展引发热议 [6] - 与暴雪合作深化，《魔兽世界》国服推出“泰坦重铸”服务器，《暗黑破坏神IV》国区将于12月上线 [6] 网易有道业务 - 2025年第三季度实现营收16亿元，同比增长3.6%，环比增长14.9% [6] - AI原生战略成效稳固，与清华大学丘成桐数学科学中心达成合作 [6] - 在线营销服务深度挖掘游戏行业及海外市场潜力，智能设备业务推出新品“有道Space X”词典笔 [6] 网易云音乐业务 - 2025年第三季度实现营收20亿元，同比下降1.8%，环比持平 [7] - 推出AI调音大师功能，实现音效智能适配与个性化定制 [7] - 生成式推荐大模型“Climber”获国际奖项，并已在核心推荐场景全面应用 [7] 创新及其他业务 - 2025年第三季度实现营收14亿元，同比下降18.9%，环比下降15.3% [7] - 网易严选通过跨界联动在双十一期间打造多款爆款产品 [7] - 网易传媒强化AI技术与内容建设，网易知数数据分析智能体获业界最高评级 [7] 盈利预测与估值 - 预计公司2025-2027年营收分别为1148亿元、1265亿元、1362亿元 [7][8] - 预计2025-2027年经调整归母净利润分别为391亿元、441亿元、491亿元 [7][8] - 对应2025-2027年经调整EPS分别为12元、14元、15元 [7][8] - 对应2025-2027年经调整PE分别为15倍、13倍、12倍 [7][8]

核心财务业绩 - 25Q3公司实现营收283.6亿元，同比增长8.2%，低于彭博一致预期2.96% [4] - 25Q3毛利率为64.1%，同比提升1.2个百分点 [4] - 25Q3经调整净利润95.5亿元，略高于一致预期0.43% [4] 递延收入与增长潜力 - 25Q3短期递延收入达194.7亿元，同比增长25.3%，环比增长14.8%，大幅超出市场预期41%（预期137.8亿元）[5] - 递延收入增长为新游戏上线期间玩家强劲充值付费所致，为25Q4及26Q1营收增长奠定基础 [5] 游戏业务表现 - 25Q3游戏及相关增值服务收入233.3亿元，低于一致预期2.3%，同比增长11.8%，其中在线游戏收入232.4亿元 [6] - 国内游戏展现韧性，《梦幻西游》电脑版Q3连续四次刷新PCU纪录至358万人 [6] - 《蛋仔派对》《燕云十六声》内容更新带动国内手游端流水回归正增长 [6] - 新游戏《命运：群星》带动海外手游流水增长，《无限大》《遗忘之海》等新游储备充足 [6] - 全球化加速落地，新游《命运：崛起》登顶欧美多地区iOS下载榜，《逆水寒》手游和《燕云十六声》于11月全球发行 [6] - 暴雪游戏回归中国市场表现亮眼，进一步丰富产品矩阵 [6] 费用与股东回报 - 25Q3营销费用44.6亿元，超一致预期12.1%，营销费用率15.7%，同比提升1.2个百分点，主要用于新游戏推广 [7] - 25Q3研发费用45.4亿元，研发费用率16%，同比下滑0.9个百分点 [7] - 25Q3经营性现金流129亿元，同比增长21.6%，净现金储备1532亿元 [7] - 公司宣布将不超过50亿美元的回购计划延长至2029年1月 [7]

公司整体财务表现 - 公司收入同比增长8.2%至283.6亿元，低于彭博预期3% [1] - 毛利率达64.1%，高出彭博预期0.1个百分点 [1] - 经调整归母净利润同比增长26.7%至95亿元，低于彭博预期0.6% [1] - 经调整归母净利率为33.5%，超出彭博预期0.8个百分点，主要受益于投资收益增长和汇兑损失减少 [1] - 销售费用率为15.7%，较彭博预期高2.1个百分点 [1] - 管理费用率为4.1%，较彭博预期高0.3个百分点 [1] - 研发费用率为16.0%，较彭博预期高0.3个百分点 [1] 游戏及相关增值服务业务 - 实现收入233.3亿元，同比增长11.8%，低于彭博预期2.3% [1] - 增长主要来自《梦幻西游》电脑版、《蛋仔派对》、新上线的《燕云十六声》和《漫威争锋》等自研游戏，以及若干代理游戏净收入增加 [1] - 毛利率为69.3%，超出彭博预期0.6个百分点，同比提升0.5个百分点 [1] - 新游戏《遗忘之海》预期于2026年上线 [1] 云音乐业务 - 实现收入19.6亿元，同比下滑1.8%，低于彭博预期3.0% [2] - 毛利率为35.4%，低于彭博预期0.6个百分点，但同比提升2.6个百分点 [2] - 会员订阅收入无论环比还是同比均保持健康增长 [2] - 社交娱乐服务及其他收入虽仍低于去年同期，但环比已趋于稳定 [2] 有道业务 - 实现收入16.3亿元，同比增长3.6%，低于彭博预期1.7% [2] - 环比增长主要来自智能硬件和在线营销服务净收入的增加 [2] - 毛利率为42.2%，低于彭博预期5.9个百分点，同比下滑8.0个百分点 [2] 未来盈利预测 - 预计公司2025-2027年经调整归母净利润将分别达到397亿元、432亿元、462亿元 [2] - 对应2025-2027年净利润增长率分别为18.4%、8.8%、8.6% [2] - 股价对应2025-2027年市盈率分别为14.9倍、13.7倍、12.6倍 [2]

投资评级 - 投资评级为增持，且为维持 [2] 核心观点 - 报告预计公司2025-2027年经调整归母净利润将增长，分别为397亿元、432亿元、462亿元，对应增长率分别为18.4%、8.8%、8.6% [7] - 基于盈利预测，股价对应2025-2027年市盈率分别为14.9倍、13.7倍、12.6倍 [7] 财务表现与预测 - 2024年公司营业收入为1052.95亿元，同比增长1.77% [6] - 预计2025年营业收入将增长至1154.26亿元，同比增长9.62%，2026年和2027年预计分别增长8.90%和7.29% [6] - 2024年归母净利润为296.98亿元，同比增长0.96% [6] - 预计2025年归母净利润将显著增长22.36%至363.39亿元，2026年和2027年预计分别增长8.85%和9.35% [6] - 预计毛利率将从2024年的62.50%持续提升至2027年的64.19% [8] - 预计销售净利率将从2024年的28.20%提升至2027年的32.07% [8] 业务分部表现 - 游戏及相关增值服务收入为233.3亿元，同比增长11.8%，主要得益于《梦幻西游》电脑版、《蛋仔派对》及新上线的《燕云十六声》和《漫威争锋》等自研游戏 [7] - 游戏业务毛利率为69.3%，超出市场预期0.6个百分点，同比提升0.5个百分点 [7] - 云音乐业务收入为19.6亿元，同比下降1.8%，但会员订阅收入保持健康增长 [7] - 有道业务收入为16.3亿元，同比增长3.6%，增长主要来自智能硬件和在线营销服务 [7] 估值指标 - 基于2025年11月21日收盘价204.60元，2025年预测每股收益为11.47元，对应市盈率为18.53倍 [6] - 2025年预测市净率为3.85倍 [6] - 预测每股净资产将从2024年的43.78元增长至2027年的81.19元 [8]

投资评级 - 维持“买入”评级 [3] 核心观点 - 短期换挡承压不改长期趋势，递延收入大增蓄势充足 [1] - 游戏业务保持稳健增长，存量业务展现长期价值，全球化战略持续兑现 [2] - 坚定长期投资战略，持续回馈股东价值 [3] 业绩表现 - 25Q3公司实现营收283.6亿元，同比增长8.2%，低于彭博一致预期2.96% [1] - 25Q3毛利率64.1%，同比提升1.2个百分点 [1] - 25Q3经调整净利润95.5亿元，略高于一致预期0.43% [1] - 25Q3游戏及相关增值服务收入233.3亿元，低于一致预期2.3%，同比增长11.8% [2] - 25Q3经营性现金流129亿元，同比增长21.6% [3] - 25Q3净现金储备1532亿元 [3] 游戏业务亮点 - 25Q3短期递延收入达194.7亿元，同比增长25.3%，环比增长14.8%，大幅超一致预期41% [1] - 《梦幻西游》电脑版Q3以来连续四次刷新PCU纪录至358万人 [2] - 《蛋仔派对》《燕云十六声》内容更新带动国内手游端流水回归正增长 [2] - 新游戏《命运：群星》带动海外手游流水增长 [2] - 新游《命运：崛起》登顶欧美多地区市场iOS下载榜 [2] - 11月《逆水寒》手游和《燕云十六声》全球发行 [2] - 暴雪游戏回归中国市场表现亮眼 [2] 公司战略与资本管理 - 25Q3营销费用44.6亿元，超一致预期12.1%，营销费用率15.7%，同比提升1.2个百分点，主要用于新游戏推广 [3] - 25Q3研发费用45.4亿元，研发费用率16%，同比下滑0.9个百分点 [3] - 公司宣布不超过50亿美元回购计划延长至2029年1月 [3] 盈利预测 - 维持2025-2027年营收预测1145/1236/1322亿元 [3] - 维持2025-2027年Non-GAAP归母净利润预测390/414/445亿元 [3] - 预计2025年营收同比增长8.8%，2026年同比增长7.9%，2027年同比增长7.0% [4] - 预计2025年Non-GAAP归母净利润同比增长16.4%，2026年同比增长6.2%，2027年同比增长7.4% [4]