中美经贸磋商成果解读 - 中美经贸团队于吉隆坡磋商达成共识，内容涉及关税、出口管制及航运附加费等领域 [5] - 该成果共识有助于稳定中美经贸关系，改善中国外循环状况，并降低市场风险溢价 [5] - 中金公司总量及多个行业团队（宏观、策略、外汇、交运、大宗商品、科技、有色、互联网、纺服、家电）对此进行联合解读 [5] “十五五”规划建议宏观分析 - 《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议》于10月28日发布，系统阐述了“十五五”的地位、方针、目标及任务 [8] - “十五五”时期具有承前启后的重要地位，为实现2035年远景目标，经济增长需保持在合理区间 [8] - 未来五年供给侧创新要求更高，更注重产业化与规模化，内需重要性提升，对外开放更自信自主 [8] 日本居民资金入市历史比较 - 当前市场流行“存款搬家”叙事，即低利率环境下居民资金从存款转向股市，形成财富效应正循环 [10] - 研究提出关键问题：为何日本居民在90年代低利率及市场上涨环境下未大举入市 [10] - 分析日本当时未能形成持续资金入市的原因，对判断当前中国资金入市持续性具有借鉴意义 [10] 美联储10月议息会议点评 - 美联储10月会议如期降息25个基点，但鲍威尔言论偏“鹰派”，暗示12月降息并非确定 [12] - 美联储内部支持暂停降息的观点占上风，未来降息节奏可能放缓，不宜过度乐观 [12] - 本轮降息刺激效应或弱于以往周期，部分因“再融资效应”减弱，同时宣布12月结束量化紧缩（QT） [12] 海外房地产市场分析 - 分析疫情以来海外不同经济体房价上涨情况，并探讨长期维度下的分化表现 [14] - 展望未来1-2年，欧美房地产市场或持续面对滞胀忧患，货币宽松政策能解决的问题有限 [14] - 房价易涨难跌导致住房可负担性挑战短期难克服，市场滞胀忧患或长期存在 [14] 美联储政策前景展望 - 10月FOMC会议偏鹰派，降息25bp并宣布停止缩表，鲍威尔称内部对12月是否继续降息分歧加大 [16] - 未来中性利率测算显示还有3次降息空间，但节奏可能放缓，新联储主席人选是最大变数 [16]

业绩增长概况 - 2025年前三季度A股公司整体盈利同比增长5.4%，其中金融板块增长9.5%，非金融板块增长1.7% [2] - 单三季度盈利增速显著改善，全A/金融/非金融净利润同比增速分别为+11.4%/+18.9%/+3.8%，较二季度均明显提升 [2] - 单三季度非金融净利润环比为-1.2%，为历史同期较高水平，企业盈利增长改善体现内生韧性 [2] 金融板块业绩 - 资本市场表现活跃推动非银金融业绩高增长，单三季度证券和保险盈利同比分别增长58.9%和68.3% [2] - 银行板块三季度盈利增长2.8%，较之前有所改善 [2] 非金融板块结构分析 - 板块分化明显，主板非金融/创业板/科创板三季度盈利同比增速分别为+0.2%/+30.5%/+66.7% [2] - 新老经济分化显著，单三季度新经济盈利同比提升至12.1%，老经济盈利同比降幅大幅收窄至-2.1% [2] - 上中下游盈利增长分别为4.0%/10.3%/-3.1%，中游受新能源业绩拐点和出口链韧性推动，下游受房地产及消费行业拖累 [2] - 能源原材料盈利ttm占比从2022年高点接近40%回落至3Q25的30.5% [2] 行业层面盈利特征 - 盈利改善行业增多，归母净利润同比增长超过20%的行业达48个，占比37%，为2022年以来次高 [15] - 能源原材料板块内部分化，工业金属/贵金属/稀有金属盈利同比增速分别为+45.2%/+58.7%/+78.2%，钢铁、基础化工、建材在低基数及政策作用下盈利同比增速分别为+231.1%/+23.3%/+16.4%，而煤炭、石油石化盈利同比下滑25.2%和2.5% [17] - 中游制造板块中，电力设备及新能源在低基数下三季度盈利同比增长52.5%，电池板块盈利同比增长53.6%，光伏产业链扭亏为盈，机械行业受益于机器人产业景气和出口偏强，盈利同比增长12.7% [17] - 消费板块整体表现不佳，家电盈利增长2.7%，汽车零部件受益出海和机器人产业实现27%盈利增长，但商贸零售/轻工制造/消费者服务/食品饮料/纺织服装盈利同比大幅下滑 [17] - TMT板块延续高增长，电子盈利同比+45.3%，计算机同比增长82.6%，传媒同比增长44.9%，中证人工智能指数盈利同比+83.3%，创业板人工智能和科创芯片盈利同比增速分别达+141%和+101% [17] A股权重行业表现 - TMT、新能源、医药、有色金属等高景气行业虽盈利占比仅为17%，但占A股权重超过50% [17] - 2025年全A指数权重行业盈利增长状态较好，软件开发增长86%，光学光电子增长75%，证券及半导体增长超50%，电池、保险、工业金属增长超30% [17] 业绩质量分析 - 3Q25的A股非金融ROE(ttm)相比2Q25环比略升，此前持续约16个季度的下行周期有望自3Q25开始阶段企稳 [26] - 非金融企业资产周转率环比已基本持平，新经济行业资产周转率企稳反弹，老经济行业下滑 [26] - 上市公司经营现金流/营业收入(ttm)处于2010年以来最高水平，净现金流/营业收入在三季度进一步转为净流入 [31] - 非金融企业自由现金流/所有者权益维持在5.2%左右的历史最高水平，为分红提供较好基础 [33] 资本开支趋势 - 非金融企业资本开支已连续6个季度负增长，三季度增速较上半年基本持平 [37] - 结构上，AI产业趋势相关的电子和计算机资本开支延续10%以上增长，出海关联度较高的汽车、家电资本开支同比增长超过20% [37] - 电力设备及新能源板块资本开支仍为两位数负增长，但电池资本开支转正，光伏设备下滑47% [37] 资产负债表韧性 - 非金融企业资产增速自3Q24的3.2%反弹至3Q25的4.2%，剔除房地产后增速反弹至5.9% [44] - 预收账款增速连续4个季度改善，剔除房地产/建筑后同比增速反弹至+9.0%，体现经营活力改善 [44] - 企业存货增速大幅反弹至6.8%，主要因科技硬件、电力设备等高景气行业加速补库存 [44] - 非金融企业的公允价值变动损益前三季度为455亿元，对企业利润增速有1个百分点正贡献 [44] 配置建议 - 建议配置更加均衡，从高度共识的AI向其他基本面向好或估值性价比高的领域适度切换 [56] - 结合产能周期视角，关注电池、有色金属、创新药、消费电子、光学光电、养殖业等 [56] - 从出海机遇结合估值视角，关注工程机械、电网设备、商用车、白色家电等行业 [56]

消费REITs市场概况 - 消费基础设施REITs市场已初具规模，截至2025年10月24日，已上市11只，市值达395亿元，约占中国公募REITs市场的18% [2] - 政策密集出台支持消费REITs发展，2025年3月和9月均有相关政策强化投资对消费的支撑作用，并优先支持保障基本民生的消费基础设施项目发行REITs [7] - 与海外市场对比，中国目前均为"纯零售"REITs，而海外则以多元业态REITs为主，其底层资产包含零售、办公等多类型资产 [7][9] 消费REITs基础要素 - 已上市消费REITs共有租赁、经销、联营三种运营模式，其中租赁模式以固定租金收入为主，占比平均约40% [9] - 底层资产分为购物中心、社区商业、农贸市场、奥特莱斯四种类型，购物中心REITs数量最多（共7单），奥特莱斯以联营为主，联营收入占比分别达69%和76% [10] - 消费REITs收入主要由租金构成（占比约65%-80%），其次为物业管理费收入（占比约15%-20%），此外还包括推广费、广告、停车场等收入 [38][40][41] 消费REITs基本面分析：宏观维度 - "以旧换新"消费补贴政策已接近尾声，截至2025年9月中旬全国已核销补贴约2,310亿元，达预算比例近80%，其对消费的拉动边际效应或有所递减 [14] - 2025年1-8月全国社零累计同比增长4.6%，消费者信心指数环比改善0.2至89.2，但各品类零售额表现分化，部分可选消费出现环比改善，而政策相关品类增速放缓 [15] - 展望2026年，促内需仍是政策主线之一，潜在发力方向包括将补贴政策扩展至服务消费、发挥地方政府积极性、鼓励新消费业态及与其他政策联动等 [15] 消费REITs基本面分析：市场供需 - 零售地产供给正逐步退潮，2025年1-5月全国新开业3万方以上零售商业项目共89个，总建筑面积约700万平方米，同比分别减少9个及下降17% [19] - 需求端修复缓慢，一二线城市分化，2025年1-8月消费REITs所在城市社零累计同比数据显示，福州（6.5%）、武汉（6.1%）等二线城市表现优于北京（-5.1%） [24] - 全国零售物业空置率维持历史高位（10.5%），租金持续下探（1H25跌幅约5%），但结构性分化，南京、杭州等头部二线城市表现略优于一线城市 [31] 消费REITs基本面分析：财务表现 - 消费REITs财务表现整体稳健，3Q25收入同比+3.4%，环比+2.8%，EBITDA利润率平均为61%，环比基本持平 [3][47] - 运营成本结构复杂，运营管理费用及其他必要运营成本分别约占营业总收入的16%及26%，EBITDA利润率是观测盈利能力的便捷指标 [37][42][43] - 已披露2025年预测值的4单消费REITs，其2025年1-3季度累计收入完成度平均为102%，在当前宏观环境下体现出一定韧性 [47] 消费REITs估值分析 - 已上市消费REITs分派率区间为3.5%-4.9%，隐含资本化率3.4%-5.2%，与10年期国债收益率利差约150-300bp，估值高于全市场平均水平 [4][50][51] - 一二级市场价差明显，一级市场零售物业资本化率平均为5.7%，而二级市场REITs隐含资本化率收窄至3.4%-5.2%，低于一级市场约100-200bp [53] - 价差源于REITs的流动性溢价、已上市资产稀缺性及投资者结构，中长期伴随REITs上市资产数量增加，一二级价差有望收敛并稳定在新的中枢 [4][54][55]

文章核心观点 - “十五五”期间中国电力供应成本面临上涨压力，预计每度电上涨约5-8分，高于“十四五”期间[4][7] - 新能源低边际成本带来的发电成本下降与高渗透率下系统成本上升的矛盾，是导致电力批发与零售价格“剪刀差”走阔的本质原因[4][10] - 需从政策端、市场端、系统端协同发力，以抑制批零价差走阔风险，守住兼顾绿色转型与经济发展的电价区间[4][8][96] 批零价差走阔的现象与影响 - 新能源发电成本下降带动批发电价下行，但终端零售电价在欧美成熟市场出现不降反升趋势[6][11][13] - 2023年欧盟电力批发市场日前均价较2024年降低16%至82欧元/兆瓦时，但零售电价持续高位，2023年欧盟电力零售商ROE中位数达19%，比2016-2021年均值高出一倍[15][19] - 2023年美国电力零售商在燃料和购电成本回落的背景下，零售电价延续上涨趋势，带动收入增加约20%[21][24] - 批零价差走阔可能损害经济发展与民生福祉，例如德国37%的工业企业因能源成本考虑限产或外迁，并可能拖慢绿色转型进程[27][28] 批零价差走阔的驱动因素 - **系统成本**：为消纳新能源而增加的电网投资、调节等物理成本，经合组织核能署测算显示，新能源渗透率从10%升至75%时，系统成本从不到10美元/兆瓦时升至50美元/兆瓦时[33][35][37] - **遗留成本**：过去签订的新能源支持合同产生的未来支付负担，英国2012至2021年间累计产生近500亿英镑可再生能源补贴支出，预计2030年将超1000亿英镑[33][41] - **市场力**：市场主体利用市场地位影响电价，2024年南澳大利亚州一发电商在10分钟内将现货价格从89澳元/兆瓦时推升至5130澳元/兆瓦时[33][47] 中国电价走势预测与风险 - 中国电力系统灵活性调节资源“先天不足”，2023年传统调节电源占比仅6%，远低于德国、西班牙、美国等国家[56][58] - 中国可再生能源补贴缺口自2016年出现以来，至2021年累计突破4000亿元，对终端电价构成持续上涨压力[75][78] - 市场机制不完善及市场力隐忧阻碍价格传导，例如2025年初6家大型发电企业因违反电力市场运营规则受罚[81][82] - 量化分析显示，“十五五”期间BAU情景下电力供应成本上涨约5分/千瓦时，ATS情景下上涨约8分/千瓦时，主因系统成本上升压力超过发电端降本幅度[87][91][94] 应对策略建议 - **政策端**：强化市场监管与信息披露，完善协同监管机制，构建市场力监测体系，并做好“管疏同源”，疏导市场主体合理成本[97][98][99][100] - **市场端**：通过发行长期专项债券（如20年期，规模约4000亿元）和中短期滚动债券，以“市场化融资+财政贴息”模式解决新能源补贴拖欠问题[101][102][103] - **系统端**：硬件上加强火电灵活性改造、抽水蓄能及新型储能建设；软件上完善辅助服务市场等激励机制，实现“硬件补强”与“软件修缮”[104][105][106]

宏观影响 - 美方取消针对中国商品加征的10%所谓“芬太尼关税”，并将24%对等关税暂停一年，美国对中国整体有效关税率预计从27%下降至17% [4] - 关税降低有望推动中国对美国出口在目前基础上回升10%，并可能提升中国整体出口增速约1个百分点 [4][5] - 出口管制放松包括美方暂停实施出口管制50%穿透性规则一年，中方暂停实施10月9日公布的稀土等相关出口管制措施一年 [6] - 中美暂停实施针对海事、物流和造船业的港口费措施，有助于降低国际贸易成本 [7] - 中美就扩大农产品贸易达成共识，2025年1-9月中国从美国进口大豆占比为20%，较2024年下降3个百分点 [7] 行业影响：交运 - 关税下降和暂停港口费有助于降低贸易成本，利好航运需求尤其是中美集运需求，并减轻航运公司运营成本压力 [19] - 扩大农产品贸易共识有望为干散货航运市场带来额外需求增量 [20] - 油运旺季弹性可期，OPEC增产持续兑现，美国加大对俄油制裁利好合规VLCC需求；集运板块因强劲资产负债表和高股息具备配置价值 [20] 行业影响：大宗商品 - 中国对美大豆进口税率或由23%下降至13%，但美豆在13%关税下仍不具性价比，美盘价格表现出“跳水” [22] - 四季度中国大豆供应充裕，若按13%关税进口美豆或推高国内豆粕价格，贸易商快速采购可能导致豆粕定价逻辑从“缺口”转向“成本定价” [23] 行业影响：科技 - 美国取消10%“芬太尼关税”对部分中国大陆电子产品出口至美国需求有提振作用，但磋商成果未涉及AI芯片出口管制的边际变化 [25] - 美方暂停实施50%穿透性规则一年会一定程度缩小实体清单范围，但中国核心科技企业获取美国先进技术依然受限 [25] 行业影响：有色 - 关税壁垒取消和延迟降低不确定性，提振全球广谱有色短期需求和风险偏好，利好铜、铝、锡等基本金属及钨、钴、稀土等战略性金属价格 [27] - 中方暂停稀土相关出口管制一年，叠加四季度旺季，国内磁材需求有望持续向好，9月稀土磁材出口超出过去三年同期平均水平28% [28] - 进口矿供应增量有限，国内镨钕供需收紧推升价格，氧化镨钕价格较年初上涨32% [29] 行业影响：互联网 - 关税降低有利于跨境电商平台在美国维持性价比优势，主要品类出口美国额外关税税率从30%降至20，利好Temu、SHEIN、Tiktok Shop等平台 [31] - 贸易改善若带来宏观经济好转，可能增加居民消费需求，利好互联网广告、电商等相关公司 [31] 行业影响：纺服 - 关税缓和可能延缓国内纺织服装产能转移节奏，提升产能利用率和行业利润率，2024年中国对美国服装出口金额约382亿美元，占纺织品服装出口比例约14% [33] - 此前美国额外关税成本主要由下游品牌商承担，导致订单转移和行业竞争加剧，贸易摩擦缓和将对留在国内的产能形成边际利好 [33] 行业影响：家电 - 美国关税政策调整直接降低对美出口家电产品成本压力，缓解企业盈利压力，并加速清洁电器代工及扫地机品牌商盈利能力修复 [36] - 情绪面改善或驱动板块估值修复，对美收入敞口较大、前期被“错杀”的标的可能受益；长期看家电厂商通过全球化产能部署增强供应链韧性 [36][37]

核心观点 - 全球天然气市场预计将从2026年起进入宽松周期，现货价格面临下行压力，但2025年四季度至2026年一季度采暖季气价存在短期上行风险 [2][4] - 在供需格局转变下，天然气产业链公司的投资价值将从具备资源成本优势的卖方，逐步向具备下游需求拓展能力的买方倾斜 [2][5] 当前市场态势：3Q25需求疲软与气价走弱 - 2025年前九个月全球气价趋势性走弱，截至10月24日，JKM/TTF价格均下行至11美元/MMBtu附近，低于2024年同期水平，长期存在的亚洲溢价基本归零，反映亚洲需求疲软 [7] - 2025年前九个月欧盟LNG进口量同比增长192亿立方米至约962亿立方米，但中国需求疲软及新增产能释放导致价格下行 [7] - 中国天然气进口价格同步走低，2025年前九个月平均进口管道气价格约为1.88元/立方米，同比下滑0.1元/立方米；进口LNG均价同比下跌0.16元/立方米至2.76元/立方米 [10] - 2025年上半年中国天然气表观消费量2119.7亿立方米，同比下滑0.9%，但剔除库存因素后真实消费量同比略有增长2.1% [14] - 供应方面，2025年上半年中国国产气量同比增长5.8%至1308亿立方米，进口管道气同比增长10.4%至406亿立方米，而LNG进口量同比下降20.6%至419亿立方米 [20] 短期展望：4Q25-1Q26采暖季价格上行风险 - 2025年四季度至2026年一季度采暖季气价存在不确定性，TTF/JKM价格可能短期冲高至15美元/MMBtu，核心原因在于全球LNG产能尚未进入释放高峰，气温及地缘政治可能打破弱平衡 [4][26] - 需求层面，欧洲天然气库存较2024/2025年同期存在约200亿立方米的差额，气温波动可能导致欧洲居民需求较五年平均水平波动-2%至+17%；若中国冬季气温偏低，采暖用气需求也可能支撑现货价格 [26][28] - 供应层面，美国多个在建LNG项目有望在2025年四季度达产，但存在推迟可能；欧盟对俄罗斯能源行业制裁升级，计划于2027年起禁止俄罗斯LNG长期合同，可能对全球短期供应产生冲击 [28] 中期展望：2026年起宽松周期与价格下行 - 预计2026年起全球天然气市场将进入宽松周期，2026-2027年东北亚现货LNG均价或下行至8-10美元/MMBtu，2021年以来LNG现货对长协的溢价可能缩窄甚至转负 [4][35] - 供应增加主要源于2026-2027年预计有接近6000万吨/年的LNG产能投产 [35] - 美国LNG出口项目最终投资决策加速，但企业股价疲软，反映了市场对中期供需过剩及项目回报率的担忧，例如Nextdecade公司下调了远期可分配现金流预期至5-8亿美元 [42][44] 区域供需动态 - 中国可能进一步增加俄罗斯管道气进口，中俄东线合同量计划由380亿立方米/年提升至440亿立方米/年，若西伯利亚力量2号管线投产，中长期可能减少中国LNG进口需求约4000万吨/年，加剧全球供应过剩压力 [46][48] - 欧盟及日韩可能进一步降低对俄罗斯天然气的依赖，欧盟拟于2028年起完全禁止俄罗斯天然气进口 [48] - 需求端，气电作为灵活性电源，在中国、美国、中东等电力需求旺盛且致力于能源转型的地区，有望成为天然气需求的重要增长动力 [53] 企业投资价值转向 - 在2021-2025年的天然气紧平衡周期，具备资源成本优势的一体化企业表现突出 [5] - 随着2026年起供需转向宽松，投资价值天平将向具备较强下游需求拓展能力的买方倾斜 [5]

美联储10月议息会议决策与影响 - 美联储在10月会议上降息25个基点，将联邦基金利率降至3.75%至4.0%区间 [2][3] - 会议决议中有两名官员投下反对票，反映出美联储内部的分歧正在加剧 [3] 鲍威尔的鹰派言论与政策倾向 - 鲍威尔表示12月会议上再次降息并非板上钉钉，暗示支持暂停降息的观点正在占据上风 [2][3][4] - 鲍威尔指出美联储官员们对12月应如何行动存在明显分歧 [3] 支持暂停降息的考量因素 - 劳动力市场虽在放缓，但未出现加速恶化的迹象，继续降息的前提是就业状况加速恶化 [4] - 通胀仍显著高于美联储目标，9月份PCE通胀率或为2.8%，较上月的2.7%进一步抬升，已连续五年高于2%的目标 [4] 未来政策空间与降息效果预期 - 联邦基金利率仍高于估算的3.5%中性利率水平，货币政策整体仍偏紧，但降息步伐可能从“每次会议降息”转为“每季度降息一次” [5] - 本轮降息的“再融资效应”明显减弱，美国抵押贷款银行家协会的再融资指数未显著上升，对房地产及利率敏感型消费的拉动作用或将弱于以往周期 [5] 量化紧缩的结束与政策正常化 - 美联储宣布将于12月1日结束量化紧缩，每月50亿美元的美国国债缩减将停止，到期本金将滚动再投资 [6] - 结束缩表更多是技术性调整，旨在回应市场对流动性趋紧的担忧并进行资产久期管理，将持仓从长期的MBS转向短期国库券 [6] - 在政策利率仍具有下调空间的情况下，通过资产购买来刺激经济的必要性不大 [2][6]

公募基金整体资产配置 - 2025年三季度公募基金资产总值由36.7万亿元升至38.1万亿元，股票资产规模从7.2万亿元升至9万亿元，股票占资产总值比重上升4个百分点至23.6% [3] - 债券资产占比较上季度下降5个百分点至52.8%，连续三个季度下降，现金资产占比小幅上升0.2个百分点 [3] - 主动偏股型基金资产总值由2.6万亿元上涨至3.1万亿元，股票资产规模上涨0.5万亿元至2.8万亿元，仓位上涨0.9个百分点至88.4% [4] 主动偏股型基金仓位与资金流 - 主动偏股型基金A股仓位由上季度的70.6%回升至71.7%，但仍处于近10年较低水平，港股配置比例下降1个百分点至27% [4] - 三季度主动偏股型基金净赎回规模扩大至2121亿元，新发主动偏股型基金548.5亿份，较上季度提升51%，连续两个季度扩张 [4] - 股票型ETF基金发行份额362亿份，较二季度小幅提升，公募ETF资产总值由上季度的5.4万亿元升至6.6万亿元，股票型ETF资产总值达3.7万亿元 [4][10] 重仓股配置集中度与市场板块 - 主动偏股型基金重仓前100公司重仓市值占比由52.2%回升至60.3%，重仓前50市值占比由40.1%升至47.7%，龙头公司持股集中度回升 [6] - 主板重仓仓位由上季度的64.5%继续下降至58.5%，创业板仓位提升4.7个百分点至23.7%，科创板重仓仓位上升1.8个百分点至17.8%，创历史新高 [6] - 北交所三季度重仓仓位下降约0.5个百分点，中际旭创、新易盛和工业富联持仓规模上升较多，港股的阿里巴巴和中芯国际获加仓较多 [6] 行业配置变动 - 电子和通信行业仓位分别上升6.7和4个百分点，仓位创2006年以来新高，分别超配12和4.8个百分点，TMT板块获加仓最多 [7] - 电力设备和机械设备分别获加仓2.2和0.3个百分点，有色金属仓位上升1.4个百分点，传媒加仓0.7个百分点 [7] - 银行和非银金融分别减仓3和0.4个百分点，食品饮料、家用电器、汽车、医药生物和农林牧渔分别减仓1.9、1.7、1.5、1.3和0.6个百分点 [7] 细分赛道配置 - 通信设备、消费电子、电池、半导体赛道仓位分别上升6.2、5.4、2.2、1.6个百分点，覆盖约400家上市公司的公募重仓持股比例较上季度明显回升 [8] - 酒类和军工仓位分别下降1.3和1.1个百分点，创新药和机器人仓位变化较小 [8] 市场表现与风格展望 - 2025年三季度上证指数收涨12.7%，创业板指和科创50分别上涨50.4%和49%，沪深300上涨17.9%，主动偏股型公募基金单季度收益率中位数为22.6% [3] - 在科技成长主导市场的背景下，中长期宏观产业政策和资本市场建设有望继续支持科技创新等新兴成长产业高质量发展，未来3-6个月大盘成长风格有望占优 [12]

10月FOMC会议政策决议 - 美联储将基准利率下调25个基点至3.75%-4.00%，完全符合市场预期[2] - 宣布自12月1日起停止缩减资产负债表，以预防流动性冲击[2][5] - 会议前CME利率期货隐含的10月降息概率接近100%，市场对降息和停止缩表已有充分预期[2] 政策决议的背景与依据 - 9月ADP新增就业减少3.2万人，大幅低于市场预期，显示就业市场持续放缓[3][4] - 9月CPI同比上涨3.01%，环比上涨0.31%，全面低于预期，为降息扫清障碍[4][5] - 鲍威尔表示就业市场逐步降温，但经济整体仍保持温和扩张[3][4] 停止缩表的流动性考量 - 近期美元流动性收紧迹象明显，SOFR利率一度升至4.5%，SOFR-OIS利差走阔[5][7] - 财政部现金账户（TGA）余额从6月的2608亿美元大幅上升至9648亿美元，吸收金融流动性[7] - 隔夜逆回购用量从6月底的4607亿美元降至55亿美元，接近耗尽，无法继续对冲缩表[7][12] - 当前准备金占银行总资产比例为12.2%，触及过度充裕和适度充裕的临界点，接近2019年"钱荒"前水平[8][11] - 自2022年6月缩表以来，美联储资产负债表规模已缩减2.3万亿美元[8] 未来政策路径与空间 - 鲍威尔对12月暂停降息表态偏鹰派，美联储内部对后续降息分歧加大[2][14] - 测算显示当前美国实际利率与自然利率之差为0.8%，对应还有3次降息空间，中性利率为3.5%[15][16] - 期限溢价30-50bp对应10年期美债利率中枢为3.8%-4.0%[15][26] - 短期降息路径取决于政府关门解决后的就业数据披露和通胀走势[15] - 明年一季度美国CPI同比或从3.2%回落至3.1%，核心CPI同比维持在3.4%[15][18] - 2026年美联储主席更替是最大变数，新主席可能因政治因素超预期降息[16] 经济与资产含义 - 市场对12月降息预期降温，"宽松交易"短期受挫，"复苏交易"逐步接棒[22][24] - 美联储降息有助于地产和制造业投资修复，Markit PMI和成屋销售已开始反弹[22][24] - 2025年美国财政脉冲因高基数回落，2026财年预计转正至0.5%[22] - 各类资产计入的未来一年降息预期排序为：利率期货（2次）>点阵图（1.5次）>铜（1.3次）>黄金（1.2次）>美债（0.9次）>标普500（0.4次）>道琼斯（0.3次）>纳斯达克（0.2次）[24][26] - 美股不悲观，盈利持续改善提供支撑，结构上周期板块或追赶科技[26] - 美元不至大幅走弱，四季度有小幅走强可能性[26][28] - 黄金长期叙事仍在，但走势易透支，定投是更适合策略[26]

文章核心观点 - "十五五"规划在实现2035年远景目标进程中具有承前启后的重要地位 为保持经济长期平稳发展 2026-2035年GDP年均增速或需达到4.4%左右 因此"十五五"期间经济增长需保持在合理区间 [2][3] - 相比"十四五" "十五五"发展环境发生重要变化 包括科技创新取得突破 金融周期下行调整 地缘冲突易发频发 相应地在产业政策上更强调科技创新的规模化和产业化 内需作为战略基点的重要性提升 对外开放更加自信自主 [4] - 规划任务顺序和词频出现新变化 产业取代科创成为第一任务 现代化 国防 高质量等供给侧优化词频增多 民生 增长 消费 需求等内需相关词频也增加 反映扩大内需的紧迫性 [4] 新环境下的新要求 - "十五五"时期需保持合理经济增长区间 若2035年相较于2020年经济总量翻一番 测算显示2026-2035年GDP年均增速或需达到4.4%左右 [3] - 发展环境出现三大重要变化 科技创新取得突破进展 金融周期下行调整 地缘冲突易发频发导致国际力量对比深刻变化 [4] - 政策应对出现三大转向 科技创新更强调规模化和产业化 扩内需重要性提升 对外开放更自信自主 [4] 科创要求更高 更重产业体系建设 - 建设现代化产业体系成为重点 既要提升效率也要增强产业链安全 党的二十大报告首次提出此概念并将其列为高质量发展的重要内容 [5] - 安全方面强调产业链完整性和三个发展方向 改造提升传统产业 培育壮大新兴产业 布局建设未来产业 规划首次明确传统产业需巩固提升矿业 冶金 化工等在全球分工中的地位 [6] - 规划新增氢能和核聚变能 脑机接口作为未来产业方向 [7] - 效率方面从核心技术 产业 人才 数字经济四方面部署科技创新 核心技术攻关将采取超常规措施 全链条推动集成电路 工业母机等重点领域取得决定性突破 [8] - 产业方面将布局概念验证和中试验证平台 人才方面建设具有全球影响力的教育 科学 人才中心 数字经济方面全面实施"人工智能+"行动 抢占产业应用制高点 [8] 惠民生 促消费是扩内需重点 - 规划明确提出居民消费率明显提高的目标 从供给侧和需求侧两方面提振消费 [9] - 供给侧促消费包括三大政策 完善促进消费制度机制如放宽服务消费准入 加大消费领域配套建设如提高民生类政府投资比重 扩大优质消费品和服务供给 [9][10] - 需求侧促消费也包括三大政策 加强就业和收入分配如完善工资制度 保障和改善民生如加大民生保障支出 清理需求侧不合理限制如汽车住房限购政策 [10][11] 开放更加积极自主 - 扩大高水平对外开放任务排序从"十四五"的第十二位提前至第七位 并在二十届三中全会决定基础上新增积极二字 反映政策新诉求 [12] - 规划从自主开放 贸易创新发展 双向投资 一带一路四方面扩大开放 明确以服务业为重点扩大市场准入 提出完善出口管制和安全审查机制 引导产业链供应链合理有序跨境布局 [12] - 金融开放作用突出 中国GDP占全球份额约17% 但人民币在SWIFT全球支付货币中份额不到3% 规划将人民币国际化表述从稳慎推进改为推进 并首次明确提升资本项目开放水平 [13] - 金融开放面临有利条件 美元实际有效汇率处历史高位 人民币在低位 贬值预期不强 人民币在国际贸易融资中份额已达7.3% [14] - 金融开放三大方向 推动国内资金安全高效走出去 引进海外先进金融专业经验 利用香港市场为跨境资金流动先行先试 [15] 碳达峰关键时期 绿色转型四大关注点 - "十五五"是碳达峰关键时期和实现2035年国家自主贡献目标的重要窗口期 [16] - 绿色转型出现四点关键变化 推动煤炭和石油消费达峰 石油消费或已渐入达峰平台期 成品油于2023年出现峰值 [16] - 实施碳排放总量和强度双控制度 区别于十四五的能耗双控 碳排放强度降低将作为约束性指标 [16] - 全国碳市场扩容分为两阶段 2027年前基本覆盖工业领域主要排放行业 2030年前将碳市场打造为温室气体减排主渠道 [17] - 促进绿色消费 通过财税政策支持绿色技术创新 拓展绿色生产生活场景 [17] 财税改革或在两方面发力 - 财税改革聚焦增强财政可持续性和发挥积极财政政策作用 [18] - 增强可持续性方面 将完善地方税 直接税体系 健全资本所得等税收政策 保持合理宏观税负水平 社保基金将健全长效筹集机制 继续划转国有资本充实 [18] - 发挥积极财政政策方面 政府投资将提高民生类投资比重 合理提高公共服务支出占财政支出比重 以降低居民预防性储蓄 激发消费潜力 [19] 策略视角下的资本市场建设方向 - 规划明确十五五在社会主义现代化进程中承前启后的地位 主要目标包括科技自立自强水平大幅提高 居民消费率明显提高等 [31] - 资本市场角度关注重点包括以科技创新引领高质量发展 突出做强国内大循环和扩内需 同时拓展国际循环和扩大高水平对外开放 [32][34] - 规划将建设现代化产业体系顺序前移 细化传统产业要求 新增氢能和核聚变能等未来产业 科技创新更重突破和实效 强调采取超常规措施推动核心技术攻关 [33] - 绿色转型举措更全面目标更刚性 从制定碳达峰行动方案到积极稳妥推进和实现碳达峰 [33] - 构建高水平社会主义市场经济体制 提出提高资本市场制度包容性 健全投资和融资相协调的资本市场功能 结合新国九条 资本市场融资端 投资端 质量端改革有望深化 [35] - 行业配置可重点关注数字科技 空间经济 高端制造 内需消费 生物科技等领域 如人工智能+ 6G 量子科技 低空经济 创新药等 [38]