中美经贸磋商成果解读 - 中美经贸团队于吉隆坡磋商达成共识，内容涉及关税、出口管制及航运附加费等领域 [5] - 该成果共识有助于稳定中美经贸关系，改善中国外循环状况，并降低市场风险溢价 [5] - 中金公司总量及多个行业团队（宏观、策略、外汇、交运、大宗商品、科技、有色、互联网、纺服、家电）对此进行联合解读 [5] “十五五”规划建议宏观分析 - 《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议》于10月28日发布，系统阐述了“十五五”的地位、方针、目标及任务 [8] - “十五五”时期具有承前启后的重要地位，为实现2035年远景目标，经济增长需保持在合理区间 [8] - 未来五年供给侧创新要求更高，更注重产业化与规模化，内需重要性提升，对外开放更自信自主 [8] 日本居民资金入市历史比较 - 当前市场流行“存款搬家”叙事，即低利率环境下居民资金从存款转向股市，形成财富效应正循环 [10] - 研究提出关键问题：为何日本居民在90年代低利率及市场上涨环境下未大举入市 [10] - 分析日本当时未能形成持续资金入市的原因，对判断当前中国资金入市持续性具有借鉴意义 [10] 美联储10月议息会议点评 - 美联储10月会议如期降息25个基点，但鲍威尔言论偏“鹰派”，暗示12月降息并非确定 [12] - 美联储内部支持暂停降息的观点占上风，未来降息节奏可能放缓，不宜过度乐观 [12] - 本轮降息刺激效应或弱于以往周期，部分因“再融资效应”减弱，同时宣布12月结束量化紧缩（QT） [12] 海外房地产市场分析 - 分析疫情以来海外不同经济体房价上涨情况，并探讨长期维度下的分化表现 [14] - 展望未来1-2年，欧美房地产市场或持续面对滞胀忧患，货币宽松政策能解决的问题有限 [14] - 房价易涨难跌导致住房可负担性挑战短期难克服，市场滞胀忧患或长期存在 [14] 美联储政策前景展望 - 10月FOMC会议偏鹰派，降息25bp并宣布停止缩表，鲍威尔称内部对12月是否继续降息分歧加大 [16] - 未来中性利率测算显示还有3次降息空间，但节奏可能放缓，新联储主席人选是最大变数 [16]

存款搬家与财富效应现状 - 市场存在“存款搬家”至股市并形成财富效应正循环的叙事，即低利率环境驱动资金从存款流向股市，股市上涨提振消费，进而吸引更多资金入市[2] - 7-8月资金面变化部分印证此叙事，居民活期存款累计下降1.3万亿元，非银存款累计上升3.3万亿元，显示存款可能正流向资本市场，同时M1提升表明存款“活化”趋势延续[4] - 9月存款活化趋势继续，居民活期存款较8月增加1.8万亿元至43.4万亿元，M1同比超预期走高至7.2%，但非银存款却较8月回落1万亿元，显示资金“入市”速度放缓[4] - 根据测算，2025年到期的定期存款达59万亿元，3年期存款利率较2022年下降1.4个百分点至1.6%，后续居民存款潜在入市规模可能达到5-7万亿元[4] - 然而“财富效应”尚未形成，国庆中秋假期全国重点零售和餐饮企业销售额同比仅增长2.7%，低于春节和五一假期增幅，一线城市二手房价格也再度下行[5] - 本轮入市驱动力可能来自高净值人群而非散户，上证所新增A股开户数在6-9月从165万户抬升至294万户，远低于去年10月685万户和2015年4月720万户的高点[5] 日本90年代的经验教训 - 90年代日本在地产泡沫破裂后出现与中国当前类似的低利率环境，政策利率从1990年6.0%降至1999年0.0%，10年国债利率和存款利率经历长期下行[12] - 日本股市在1990年高点后虽长期低迷，但在1992-1993年、1995-1996年和1998-2000年分别出现三轮时长超一年、涨幅达44%-79%的牛市[12] - 尽管有低利率和牛市环境，日本居民对股市的配置比例并未显著增加，居民金融资产中存款、保险和养老金占比从1991年合计72.7%提升至2000年81.0%，股票占比则从12.3%降至8.1%[13] - 从东京交易所数据看，1993年到2000年流出股市的居民资金近12万亿日元，保险资金流出超6万亿日元，居民在三次牛市期间均为净卖出[13][14] - 日本居民未大举入市的原因可归结为收入预期下降、预防性储蓄高企和债务压力三重压力[28][37][45] 日本居民未入市的三重压力分析 - 收入预期下降体现为劳动力市场供大于求，招聘求职比例从1991年1.44降至1994年0.64，15-24岁年轻人失业率从1992年4.1%攀升至1999年9.4%[28] - 就业稳定性差，非正式员工占比从1991年初19.8%升至2000年初26.0%，工资涨幅从1990年6.0%下滑至2000年1.9%，实际工资性收入在1998-1999年同比转负[28][29] - 预防性储蓄高企源于养老体系压力，老年人抚养比从1990年17.8%上升至1999年25.3%，养老金支出占GDP比重在1990年代增长2.1%，各年龄段对退休生活质量不安的比例平均抬升28个百分点[37][38] - 债务压力显著上升，居民总负债与初次收入之比从1993年起超过100%，到2000年超110%，每月平均房贷还款额占可支配收入比例从1990年13.9%跃升至2002年20.2%[45][46] 对中国的借鉴与政策启示 - 个人投资者在中国股市中占有重要地位，截至2024年持有市值占比54%，截至2025年上半年成交额占比57%，说明居民参与股市热情较高，“存款搬家”更易实现[48][51] - 未来政策需在收入预期、养老体系、债务负担上发力，以推动“存款搬家”和“财富效应正循环”持续[51][52][53] - 改善就业环境和社会保障力度可提振收入预期和风险偏好，例如推进高质量充分就业、强化对新就业形态的劳动保障[52] - 加强养老体系建设可降低预防性储蓄倾向，具体措施包括完善基本养老保险投资政策、鼓励企业年金、全面实施个人养老金制度等[53] - 降低债务负担需进一步下调资金成本和稳住房价，5年期LPR自2022年起已降息115个基点至3.5%，但新增和存量按揭利率3.0-3.1%相比租售比和国债利率依然不低[55]