核心观点 - 全球天然气市场预计将从2026年起进入宽松周期，现货价格面临下行压力，但2025年四季度至2026年一季度采暖季气价存在短期上行风险 [2][4] - 在供需格局转变下，天然气产业链公司的投资价值将从具备资源成本优势的卖方，逐步向具备下游需求拓展能力的买方倾斜 [2][5] 当前市场态势：3Q25需求疲软与气价走弱 - 2025年前九个月全球气价趋势性走弱，截至10月24日，JKM/TTF价格均下行至11美元/MMBtu附近，低于2024年同期水平，长期存在的亚洲溢价基本归零，反映亚洲需求疲软 [7] - 2025年前九个月欧盟LNG进口量同比增长192亿立方米至约962亿立方米，但中国需求疲软及新增产能释放导致价格下行 [7] - 中国天然气进口价格同步走低，2025年前九个月平均进口管道气价格约为1.88元/立方米，同比下滑0.1元/立方米；进口LNG均价同比下跌0.16元/立方米至2.76元/立方米 [10] - 2025年上半年中国天然气表观消费量2119.7亿立方米，同比下滑0.9%，但剔除库存因素后真实消费量同比略有增长2.1% [14] - 供应方面，2025年上半年中国国产气量同比增长5.8%至1308亿立方米，进口管道气同比增长10.4%至406亿立方米，而LNG进口量同比下降20.6%至419亿立方米 [20] 短期展望：4Q25-1Q26采暖季价格上行风险 - 2025年四季度至2026年一季度采暖季气价存在不确定性，TTF/JKM价格可能短期冲高至15美元/MMBtu，核心原因在于全球LNG产能尚未进入释放高峰，气温及地缘政治可能打破弱平衡 [4][26] - 需求层面，欧洲天然气库存较2024/2025年同期存在约200亿立方米的差额，气温波动可能导致欧洲居民需求较五年平均水平波动-2%至+17%；若中国冬季气温偏低，采暖用气需求也可能支撑现货价格 [26][28] - 供应层面，美国多个在建LNG项目有望在2025年四季度达产，但存在推迟可能；欧盟对俄罗斯能源行业制裁升级，计划于2027年起禁止俄罗斯LNG长期合同，可能对全球短期供应产生冲击 [28] 中期展望：2026年起宽松周期与价格下行 - 预计2026年起全球天然气市场将进入宽松周期，2026-2027年东北亚现货LNG均价或下行至8-10美元/MMBtu，2021年以来LNG现货对长协的溢价可能缩窄甚至转负 [4][35] - 供应增加主要源于2026-2027年预计有接近6000万吨/年的LNG产能投产 [35] - 美国LNG出口项目最终投资决策加速，但企业股价疲软，反映了市场对中期供需过剩及项目回报率的担忧，例如Nextdecade公司下调了远期可分配现金流预期至5-8亿美元 [42][44] 区域供需动态 - 中国可能进一步增加俄罗斯管道气进口，中俄东线合同量计划由380亿立方米/年提升至440亿立方米/年，若西伯利亚力量2号管线投产，中长期可能减少中国LNG进口需求约4000万吨/年，加剧全球供应过剩压力 [46][48] - 欧盟及日韩可能进一步降低对俄罗斯天然气的依赖，欧盟拟于2028年起完全禁止俄罗斯天然气进口 [48] - 需求端，气电作为灵活性电源，在中国、美国、中东等电力需求旺盛且致力于能源转型的地区，有望成为天然气需求的重要增长动力 [53] 企业投资价值转向 - 在2021-2025年的天然气紧平衡周期，具备资源成本优势的一体化企业表现突出 [5] - 随着2026年起供需转向宽松，投资价值天平将向具备较强下游需求拓展能力的买方倾斜 [5]