2026年银行业整体业绩展望 - 预计上市银行营收利润同比保持平稳 [2][3] - 净息差压力进一步缩小 预计2025年商业银行口径净息差同比收窄12bps 2026年收窄幅度在10bps以内 [3] - 信贷投放增速可能进一步放缓 截至9月信贷余额同比增速为6.6% 主要源自信贷需求疲软以及风险补偿不足 [3] - 社融增速取决于财政政策 截至9月社融余额同比增速为8.7% [3] - 手续费收入增速有望企稳回升 经过几年降费让利和高基数压力消化 [3] - 行业供给侧改革加速 银行牌照数量快速减少至4000张以下 行业竞争和经营格局改善 [2][5] 资产质量与风险趋势 - 小微企业和零售客户相关敞口仍然是不良生成的主要来源 [3] - 公司业务敞口保持稳定甚至改善的净不良生成率趋势 [3] - 预计2026年上市银行净不良生成率稳定或略有下行 呈现"零售升、公司降、地产平"的结构性特征 [5] - C端敞口反映客群现金流及债务偿付能力变化 B端体现政府推动债务重组的效果 [5] 经营模式与战略转型 - 经营压力倒逼更多机构调整公司战略和经营模式 实现从规模诉求到高质量发展的转变 [2][6] - 按照业务发展规律组织优化生产要素以实现专业性目标 运用科技大数据等技术提升战略执行效率 [2][6] - 经营焦点转向目标客群的获取与经营 相应结果可从负债成本、负债结构等指标跟踪观察 [2][6] - 信用卡、财富管理、理财资管等细分业务的市场份额变化印证上述判断及演化 [6] 负债成本与结构分析 - 主要上市银行2023年以来负债成本大幅下行 例如工商银行1H25负债成本率为1.61% 较2023年下降40bps [15] - 股份行平均负债成本率为1.79% 较2023年下降48bps [15] - 部分银行实现活期存款占比逆势上升 如招商银行1H25活期存款占比为51.0% [15] 投资视角 - 银行作为金融基础设施已进入高质量发展阶段 仅少数上市银行录得二位数增长 [2][6] - 高股息投资成为主要范式 高股息财务指标录得更需要高质量发展 [2][6] - A股银行市净率处于过去十年均值水平 H股银行市净率处于过去十年较高水平 [16][17] - 银行板块仍被深度低配 银行股息率较保险负债成本仍有较高超额 [18][20]

文章核心观点 - 2026年全球外汇市场交易主线将围绕利差收窄和风险偏好变化展开，美元波动中枢可能进一步下移但跌幅有限，人民币有望在美元走弱和中美利差收敛支持下继续温和升值 [3][10][16] 2025年市场回顾 - 2025年前三季度美元呈现前跌后稳态势，一季度因特朗普政策推进不及预期导致"特朗普交易"逆转，美元指数从高位回落 [2][4] - 二季度美元大幅下行超10%，主因美国超预期"对等关税"政策引发市场对美元资产稳定性担忧，叠加美国就业数据疲软使降息预期升温 [2][4] - 三季度美元企稳横盘整理，因美国与主要贸易伙伴达成关税协议缓解担忧，且美联储降息后交易出现短期反转 [2][4] - 拉美高息货币（墨西哥比索、巴西雷亚尔）和欧洲货币（瑞士法郎、欧元、英镑）表现相对更好，亚洲货币表现偏弱 [5] - 2025年前三季度人民币汇率升值约2.5%，初期受美国对华关税提高至145%压力明显承压，随后因美元走弱及中美关税谈判推进进入趋势性升值通道 [14] - 前八个月银行代客结售汇差额为443.8亿美元，为2022年后同期首次转正，显示境内外汇市场供求愈加平衡 [15] 2026年美元展望 - 美联储降息空间或大于其他非美央行，美元波动中枢可能进一步下移，但鉴于2025年已下跌超10%且多头不再拥挤，2026年美元跌幅或有限 [3][10][13] - 宽松交易可能在2025年底或2026年初阶段性回归，支撑因素包括美国劳动力市场放缓以及特朗普政府可能任命鸽派美联储主席 [11] - 美国中期选举、法国日本新政府上台、关税协议执行等风险因素可能扰动外汇市场情绪，增加波动性 [12] - 美国经济相对欧洲日本仍具优势，单凭宽松交易难以重现2025年上半年10%的跌幅 [13] 2026年人民币展望 - 影响人民币汇率的核心变量在于美元走势及中美经贸关系预期变化，稳汇率政策也将对汇率节奏产生重要影响 [16] - 基准情形下美元进一步下跌及美联储降息将带动中美利差收敛，支持人民币继续温和升值 [3][16][17] - 衍生品市场预期2026年美联储或有2~3次降息，全年降息幅度在50~75个基点之间 [17] - 中国经济与金融市场在关税重压下展现韧性，中国9月累计出口同比增长6.1%处于2022年后高位，上证指数达3,900点近十年高位，使人民币对关税风险脱敏 [18] - 美国贸易不确定性指数与人民币汇率的相关性持续走低，显示中美关税预期对人民币汇率影响降低 [18]

文章核心观点 - 2025年美国关税政策加速全球贸易格局重塑，导致全球产业分工和秩序重构，资产波动和经济前景不确定性提高 [2] - 地缘政治博弈、资源安全诉求和新兴需求将成为2026年全球大宗商品市场的三大关键驱动力，多数商品过剩格局有望边际改善 [2][3][24] 地缘博弈和资源保护主义对供应弹性的挑战 - 全球能源和金属上游投资下行周期已持续近10年，资本开支欠缺导致供应弹性受限，表现为存量供应不稳和增量供应不足 [5] - 铜矿干扰率自2016年以来持续处于高位，现有矿山品位下降，新增产能特别是大型项目储备不足 [5] - 油气上游投资强度下行周期自2015年开始，对应全球成熟油田衰竭加快周期起点在2024-25年出现，未来10年全球成熟油田衰竭速度或将进入上行通道 [5] - 2025年可能已是非OPEC新增常规项目的峰值之年，非OPEC原油产量由攻转守的中长期拐点或将到来 [5] - 宏观博弈风险如地缘政治和资源保护主义系统性上升，供应扰动是决定铜和石油现货平衡的关键变量，印尼铜矿意外事故可能已扭转全球铜元素纸面过剩 [10] - 贸易博弈升温叠加天气周期拐点，未来3-5年全球太阳黑子数量进入下行通道，拉尼娜现象发生可能性提升，阿根廷和巴西南部农作物易因干旱减产 [11] 战略安全关注下的能源转型与储备建设趋势 - 全球存量需求分配竞争加剧，能源转型和储备建设势在必行，为战略性商品资源提供需求韧性 [13] - 新能源为铜、铝等有色金属提供的需求增长亮点已从量变走向质变，基本可抵消国内地产周期对传统需求的拖累 [13] - 2025年海外各国生物燃料政策加速推进，印尼、马来西亚、美国和巴西等国通过上调掺混比例等方式推动生物燃料市场发展，进一步打开棕榈油、豆油等油脂的工业消费增长空间 [13] - 非OECD国家的原油补库需求分担了全球石油现货供应过剩的累库压力，反映其在贸易摩擦和宏观不确定性上升之际对资源安全的诉求提高 [16] - 全球央行购金量从2022年的500吨/年升至1000吨/年，2025年上半年购金步伐虽边际放缓但仍明显高于2011-2019年水平，出于对冲风险和多元化配置考虑 [16] 从AI投资到新兴经济体工业化的新需求 - 全球贸易摩擦对美国经济增长形成拖累，全球石油需求同比增速或维持历史偏低水平，国内地产周期寻求企稳，以黑色系为代表的传统商品需求逆风难言消散 [18] - AI叙事方兴未艾，数据中心对铜等原材料有直接诉求，全球电气化水平持续提升为相关商品实物消费带来更持续增量，未来几年海内外电网新建与改造投资增长趋势具备较强确定性 [19] - 贸易格局和产业分工加速重构为新兴经济体工业化进程提供动力，印度和"一带一路"国家商品需求强度处于上行通道，或是驱动下一轮超级周期的力量 [19] - 美国关税政治加速全球贸易格局重塑，对商品需求的边际提振已初步反映在中国钢材为代表的中间品出口韧性之中 [19] 2026年大宗商品内部板块排序及展望 - 有色金属和贵金属为上涨趋势延续的第一梯队：铜供给侧有长期资本开支约束和短期意外事件扰动，需求侧有绿色转型和AI叙事新亮点，短缺格局或从2026年开始由预期转为现实 [24] - 原油和农产品为第二梯队：价格超跌后成本反馈提供底部支撑，OPEC+增产在途使石油现货供应过剩仍为基准情形，非OECD补库需求和地缘供应风险可能带来预期差 [25] - 非OPEC供应扩张周期或在2026年下半年迎来中长期拐点，北美页岩油成本挑战已开始 [25] - 海外大豆、玉米等谷物价格已跌破成本线，贸易博弈和天气变数增添供给侧不确定性，海外生物燃料政策加码有望为棕榈油和豆油需求提供新增长点 [25] - 黑色系为第三梯队，维持谨慎态度：下游制造业需求受出口支撑，但地产与基建需求或仍未见底，西芒杜等铁矿项目投产及爬产使冶炼原料供给曲线扩张，可能带动铁矿价格中枢继续下移 [25]

债券市场宏观展望 - 全球经济呈现以AI为代表的新经济走强与传统经济走弱的分化格局，传统经济占比更高导致整体经济增速受影响，需货币政策放松来缓冲 [5][6] - 全球财政政策因持续发力数年导致债务压力和利息负担加重，进一步发力空间有限，货币政策放松空间更大，全球利率水平明显高于疫情前 [2][10] - 在海外利率下降的背景下，中国货币政策可能加快放松脚步以应对汇率约束，货币市场利率存在补降空间，推动债券收益率曲线牛市变陡 [2][10] - 预计2026年10年期国债收益率降至1.2%-1.5%，1年期存单利率可能降至1.0%附近 [2][10] 利率债走势分析 - 2021年以来债券市场呈现长牛市格局，10年期国债收益率从2021年年初的3.2%逐步降至目前1.7%附近，背后是地产下行和人口红利消退带来的融资需求收缩 [5] - 2025年债券利率整体偏震荡，主因是财政力度较强推高消费和投资增速，同时增加债券供给，但四季度财政力度走弱后债券利率可能回落 [5] - AI叙事下的科技股牛市和债券利率下行并不矛盾，2025年美国股市和债市同步上涨，2026年中美债券利率均可能保持下行趋势 [9] 信用债市场展望 - 理财规模增长可能边际放缓且波动增加，导致信用利差波动增大，但中短久期信用债需求仍有支撑，信用利差将维持在历史相对低位 [13][18] - 信用债供给方面，非金融类信用债净增预计集中于央国企的贷款替代需求，全年净增规模维持在1.8万亿-2万亿元左右，城投债净增预计小幅负增长 [14][15] - 银行次级类债券2025年前三季度净增5600亿元，同比小幅下降10%，2026年净增规模预计维持在5000-7000亿元左右 [16] - 信用风险方面，2026年城投债及国央企信用债实质违约风险仍低，但2027年6月退平台完成后城投平台金边属性可能边际弱化 [18] 可转债市场预测 - 2026年可转债波动可能低于2024-2025年，市场免疫力提升导致波动技术性下滑，一级市场在2025年8月预案提速后有望恢复 [3][21][23] - 并购新规实施满一年后，部分品种在2026年进入限售股解禁，经验上不必然带来冲击，更多是提升对应板块成交活跃度 [3][25] - 对于固收+组合，债券+红利+中小盘轮动策略具备合理性，产品化进程可能在2026年进一步提速 [3][27] ABS与公募REITs市场 - ABS供给或持续增加，以泛消金+NPL为核心驱动力，不动产类为补充，二级流动性持续改善 [29] - 公募REITs一级发行在发改委782号文促进下有望有序提速，二级市场潜在催化剂包括长端利率企稳下行和基本面修复斜率上升 [29]

2025年房地产市场现状 - 2025年房地产市场处于"止跌回稳"初期的"跌幅缓和"阶段，总交易量同比跌幅预计为-6.8%，较2024年的-8.0%略有收窄 [3][7] - 新房销售面积预计同比下降9.8%，二手房销售面积预计同比下降2.9%，新房均价跌幅因"好房子"结构性因素影响有所收窄 [3][7] - 市场自2025年二季度起边际走弱，三季度北上深限购政策调整影响有限，未能改变整体下行趋势 [7] "止跌回稳"的三步走框架 - 行业迈向"止跌回稳"需经历"交易量-房价-房地产投资"三步走过程，当前处于第一步交易量"跌幅缓和"的磨底阶段 [3][8] - 人均一二手房交易套数较历史中枢调整约30%，已接近国际经验底部区间（30%-40%），交易量企稳后有望推动房价预期拐头向上，形成量价正循环 [8] - 供需结构调整政策的落地瓶颈（如存量土地收储难压有效库存、城中村改造成本收益平衡难）及衍生风险可能加速或拖慢"止跌回稳"进程 [3][9] 2026年市场前景预测（中性情景） - 中性情景下，2026年总住房交易量预计下降5.0%（2025年-6.8%），其中新房和二手房分别下跌6.9%和2.6% [4][10] - 新开工面积同比跌幅预计收窄至-16.1%（2025年-19.7%），施工面积和物理竣工面积预计同比下降9.3%和6.7%（2025年-9.7%和-15.2%） [5][12] - 房地产开发投资同比跌幅预计为-14.9%，与2025年（-15.2%）基本持平，建安投资和土地购置费分别预计下降16.5%和12.8% [5][12][13] 政策与风险情景分析 - 乐观情景需政策超预期发力（如城中村改造推进、存量住房收储加速、重点房企国有化），可能触发交易量环比回升，带动房价预期好转，市场进入"止跌回稳"第二步 [11] - 悲观情景下，若衍生风险发酵（如土地出让金萎缩、房贷被动违约、房企信用风险再现），可能引致房价加速下行，延长"止跌回稳"第一步所需时间 [11] - 新开工指标在不同情景下弹性最强，乐观情景下有望出现单月同比不跌，但全年仍有约一成下行空间 [12]

文章核心观点 - 在互联网大盘增长趋缓的背景下，小红书、红果短剧、汽水音乐三个应用在过去三年实现了用户规模的超强增长，成为行业中的“三剑客” [2] - 小红书的崛起源于其“有用”的差异化定位，填补了国内“有用”类平台的空白，其图文媒介和社区属性与视频化、娱乐化趋势形成互补 [5] - “番茄系”产品（红果短剧、汽水音乐等）的成功具备共同性，即字节跳动将个性化推荐分发与数据运营思维结合，在不同内容垂类建立“需求驱动供给”的新循环，打破了传统“头部内容供给驱动需求”的行业逻辑 [5][26] 用户增长数据 - 小红书月活跃用户从1.7亿增长至2.3亿 [2][7] - 红果短剧月活跃用户从0增长至2.3亿 [2][7] - 汽水音乐月活跃用户从600万增长至1.1亿 [2][7] 小红书：以“有用”为差异崛起 - 小红书的崛起看似违背了视频化、下沉市场、推荐替代搜索等行业主流趋势，但其成功在于抓住了“有用”这一用户刚需，填补了市场空白 [5][12] - 文字媒介的隐喻是“有用”，视频媒介的隐喻是“娱乐”，小红书基于图文内容发家，建立了以“有用”为核心偏好的用户社区 [16][19] - 平台通过强社区属性沉淀KOC文化，增强用户信任感，其流量分配更去中心化，超过一半的流量分配给千粉以下创作者，这与抖音等平台的头部集中模式形成差异 [20][44] - 2024年四季度，小红书日均搜索量达到6亿次，是2023年年中的两倍，接近百度搜索体量的一半，70%的月活用户存在搜索行为 [19] “番茄系”崛起：推荐+数据思维重构内容消费 - 字节跳动系产品的核心第一性原理是基于个性化推荐重构信息分发，并结合数据驱动的A/B测试决策思维，在不同垂类赛道进行复制 [24][25] - 该模式打破了传统内容行业由“头部内容”供给驱动需求的逻辑，建立了需求驱动供给的新循环，通过发掘用户的潜意识消费需求，打开了更大的市场空间 [26] - 免费+广告的商业模式，结合字节强大的广告变现基础设施，是这些产品能够弯道超车的重要原因 [26] 红果短剧：免费短剧时代的开启 - 红果短剧借力免费+广告模式红利崛起，其分账体系形成增长飞轮，单月平台分账金额从2024年年中突破1亿元，增长至2025年3-4月连续突破5亿元 [35][49] - 短剧内容生产具有标准化、周期短、成本低的特点，爽点密度高，更符合人类底层基因偏好，相对于长剧制作是生产模式的范式变革 [32] - 平台与字节系生态高度协同，2025年8月与抖音的活跃用户重合度高达87.81%，并依赖番茄小说的海量网文IP储备进行快速改编，形成内循环生态链 [55][57] 汽水音乐：抖音生态下的推荐驱动 - 汽水音乐的增长得益于字节庞大的流量生态支持，例如用户可从抖音应用直接跳转至汽水音乐 [36] - 平台采用差异化竞争策略：基于抖音音乐生态扶持网红音乐、主打推荐分发实现“歌找人”、以及推行免费+低价的会员模式（连续包月8元） [38][74] - 其商业化依赖“免费+激励广告”模式，用户观看两条短视频广告（单条约20-30秒）可解锁一天听歌权限，该模式eCPM可达一般信息流广告的数倍 [72] 内容消费的底层动力分析 - 物质消费受文化内核主导，呈现清晰的消费升级趋势；而内容消费同时受文化内核和人类基因双重影响，且基因影响更持久底层，因此并不呈现简单的消费升级趋势 [27] - 短剧、短视频等内容形式因提供密度更高的“爽感”而获得用户青睐，这从基因偏好角度可以得到解释，而非违背消费升级 [27][31]

文章核心观点 - 2025年全球市场受宏观货币秩序重构与产业AI科技革命两大长期趋势主导，表现为全球股票与黄金领涨，非美资产跑赢美元资产，科技成长跑赢周期价值[3] - 2026年大类资产配置的核心是研判股票与黄金牛市趋势的持续性，通过复盘历史总结了估值偏高、政策趋紧、地缘冲击、增长转向四种可能改变趋势的因素[4] - 综合分析认为2026年上半年股票与黄金牛市趋势延续可能性高，建议维持超配中国股票与黄金，并将商品从低配上调至标配，中债从标配下调至低配[4][16] 改变市场趋势的四大因素 - **估值偏高**：中国股票估值处于过去十年中位数附近，仍有上涨空间；黄金与美股虽相对偏贵，但分别受货币秩序重构和AI革命支撑，高估值制约有限；历史经验显示仅估值偏贵一般不会触发调整，需其他因素驱动[6] - **政策趋紧**：中国股票与黄金牛市多在政策收紧期终结；美国通胀预计在2026年5-6月筑顶，可能影响美联储降息节奏，但主席更迭可能带来鸽派转向；中国监管干预若出现可能比2015年更柔性，宏观流动性存在边际趋紧可能，但逆周期政策或加码[12] - **地缘冲击**：大国博弈加剧利好黄金长期表现，商品战略价值提升，但压制风险情绪对股票不利；历史地缘事件对资产冲击一般在2-3周内消退，中位数标普500指数跌幅为-5.5%，建议通过增持黄金与商品对冲而非降低股票配置[13][15] - **增长转向**：中美经济若明显走强将利好股票和商品，但挑战黄金牛市；中国经济已现弱复苏，M2与企业盈利现积极信号；美国增长下行但财政将扩张，拐点关注消费和就业数据，可能形成增长上行+通胀上行的"过热"情景[15] 2026年上半年资产配置建议 - **中国股票**：维持超配，预计处于宏观宽松与科技周期共振区间，场外资金流入支持表现；2026年建议增配周期价值板块，风格更均衡，因周期与成长估值差距处于历史高位[18] - **美国股票**：维持标配，虽受益于流动性宽松与科技趋势，但美元贬值周期中非美股票跑赢，且美股估值偏贵[18] - **中国债券**：从标配下调至低配，因利率下行空间有限，且经济预期改善可能带来回调压力，性价比低于股票与商品[19] - **美国债券**：维持标配，美联储宽松支持利率降至4%以下，但未来6个月通胀上行与增长拐点构成风险[19] - **商品**：从低配上调至标配，估值与成本结构或已在底部，一旦中美经济改善可能明显上涨，地缘事件凸显其风险对冲价值[19] - **黄金**：维持超配，虽估值处绝对高位，但货币秩序重构、地缘风险、货币宽松等逻辑支持充分；与历史牛市比涨幅和时间偏低，在美联储结束宽松或美国经济进入复苏周期前牛市难言结束，价格或触及5000美元/盎司[20]

量化产品展望：量化优势可否持续 - 报告核心观点是探讨2026年A股市场环境下量化投资策略优势的可持续性，认为市场模式在共识行情与分歧行情间的切换是关键，并引入市场集中度指标作为分析桥梁 [2] - 当市场集中度提升预示共识行情时，交易型Alpha空间被压缩，传统量化策略面临挑战；集中度下降或维持低位意味着分歧行情，有利于量化策略捕捉交易型Alpha [2] - 展望2026年，市场集中度在从历史低位回归后，将进入中枢抬升的平台期，量化策略平均表现仍有望优于主动权益基金平均水平 [2] 市场模式切换与Alpha来源演变 - 市场模式在主线驱动的共识行情（如2017年漂亮50、2019-2021年新能源半导体）与轮动分散的分歧行情（2022年至2025上半年）间周期性切换 [6][7] - 共识行情中策略有效性取决于研究深度，有利于主动管理；分歧行情中策略有效性取决于广度和纪律性，量化策略表现出优势 [6][7] - Alpha来源随市场模式演变：分歧行情中交易型Alpha是主要来源，侧重捕捉短期定价偏差；共识行情中认知型Alpha重要性提升，侧重基本面预判 [11][12] 市场集中度的核心作用 - 市场集中度是衡量市场模式与Alpha来源的有效量化指标，低集中度对应分歧行情和交易型Alpha，高集中度对应共识行情和认知型Alpha [13][14] - 在共识行情高集中度环境下，传统因子可能失效，小市值低估值等因子可能持续跑输，分散化持仓拖累量化产品表现 [14] - 对2026年市场集中度演变路径的判断是分析不同投资策略相对有效性的基础 [16] 2026年市场集中度与策略展望 - 市场集中度演变分为两阶段：第一阶段（2025Q3-Q4）从历史低位向中枢回归，AI主线驱动增量资金向核心企业聚集 [17] - 第二阶段（2026年全年）市场集中度进入中枢抬升的平台期，呈现弱均衡下的区间震荡，难以触及历史极高点 [18] - 2026年A股盈利增长有望呈现科技成长与传统行业复苏的双轮驱动格局，多元化基本面抑制机构持仓集中度过快提升 [18] 复杂市场环境下的量化策略优势 - 中枢抬升平台期对应的复杂化主线行情，要求量化模型具备主题识别和基本面量化能力，同时其系统性、纪律性、分散化特点能捕捉主线内部轮动 [19] - 能够将深度理解主线与广度捕捉轮动相结合的持续进化量化策略，在未来平均表现可能仍优于主动权益基金 [19] 2026年A股市场整体观点 - 对2026年A股市场维持中期乐观判断，综合多维度量化择时体系显示健康市场环境，宏观与估值层面提供支撑，技术结构指向震荡上行 [3][20] - 风格判断看好大盘风格，量化风格轮动模型显示驱动指标由偏向小盘转向明确指向大盘，机构偏好和市场情绪指标均显著偏向大盘 [3][20]

市场整体观点 - 市场震荡上行趋势有望延续，风格趋于平衡，中美经贸磋商达成多项核心共识支撑风险偏好 [2] - 沪深300指数盈利收益率约7%，股权风险溢价超过5%，上市公司盈利仍在改善趋势中 [2] - 中观维度看，科技与制造沿产业链升级、出海拓宽市场是长期趋势，AI算力产业链、机械、汽车等领域为结构性亮点 [2] 能源及基础材料行业 - 动力煤、焦煤、焦炭、铁矿石价格10月分别上涨10%、14%、10%、3%，水泥、玻璃、化工指数分别下跌3%、11%、2% [3] - 美联储降息25BP推动黄金、工业金属及小金属（钴、钨）价格上涨，原油受地缘冲突短期上涨但OPEC+增产使中期供需矛盾未解 [3] - 煤炭库存达7.1亿吨仍处高位，但冷冬预期和供暖季需求有望支撑动力煤价格 [10] - 有色金属中铜、铝、锌价格环比涨6%、7%、3%，碳酸锂价格环比涨10%，行业"反内卷"政策拟设产能天花板 [12] - 钢铁价格稳定，社会库存环比升4%，高炉开工率84%维持高位，需求受地产低迷拖累 [13] - 化工品价格指数环比跌2%，甲醇、聚丙烯等主要产品价格普遍下跌，产能扩张有望于2025年下半年进入尾声 [15] - 建材价格下跌，水泥、玻璃价格指数同比分别跌22%、38%，政策推动低碳转型加速低效产能退出 [16] 工业品行业 - 挖掘机内销累计同比增22%，出口累计同比增15%，锂电设备、PCB设备等稳健增长 [4] - 电网投资累计同比增10%，风电、光伏新增装机累计同比分别增56%、49% [4] - 光伏产业链涨价节奏放缓，多晶硅、太阳能电池价格环比降0.6%、3%，组件价格持平 [4] - 汽车销量285万辆同比增15%，新能源汽车销量160万辆同比增25%，国内新能源渗透率达49% [4] 消费品行业 - 家电销售疲软，洗衣机、冰箱、空调销量当月同比分别降16%、26%、21% [5] - 酒店ADR、OCC、RevPAR同比分别为2.0%、-4.1%、-2.2%，社会消费品零售总额中餐饮收入、商品零售增速分别为0.9%、3.3% [5] - 飞天茅台批发价同比跌6%环比跌23%，白酒行业处于供给出清阶段，盈利规模同比下滑 [5] - 生猪、白条鸡等农产品价格同比下滑，医药板块业绩分化，创新药及研发外包表现较好 [5] 科技行业 - AI算力需求旺盛，软件及服务、计算机设备等行业净利润同比增速达161%、45%、25% [6] - 偏股型基金对科技细分行业持股比例分位数达97%-100%，交易拥挤度上升 [6] - 游戏版号发放166个维持高位，电影票房收入约27亿元，暑期档后趋于回落 [6] 金融行业 - 保险保费收入同比增9%，资产总额同比增约15% [6] - A股日均成交额小幅下行至2.2万亿元，两融余额创历史新高约2.5万亿元，新开户投资者294万户 [6] - 券商净利润同比大幅增长，市场情绪回暖拉动经纪与信用业务收入 [6] 房地产行业 - 30大中城市商品房销售面积735万平同比降27%，房价指数新建住宅和二手住宅同比分别降2.7%、5.2% [7] - 行业处于需求修复磨底阶段，短期景气度承压 [7] 配置建议 - 关注AI算力、通信设备、半导体、机器人等产业链，有色金属受益全球货币秩序重构 [7] - 出口带动工程机械、电网设备、白色家电等出海前景，资本市场风险偏好提振非银金融 [7] - 中长期资金入市趋势下布局消费龙头、顺周期龙头等 [7]

文章核心观点 - 2026年美国经济面临供需新变局，供给侧受关税与移民政策收缩影响，需求侧受AI投资周期波动主导，预计全年实际GDP增速为1.7% [2][3] - 经济呈现“类滞胀”特征，增长放缓与通胀粘性并存，核心PCE通胀率预计维持在3%左右 [3][19] - 政策层面财政与货币有望边际放松，但刺激作用有限，美联储预计累计降息50个基点 [3][19] 供给侧：关税与人口压力 - 特朗普政府关税政策导致法定税率升至20%，有效税率从2.4%升至9.8%，其通胀冲击因收入滞后性将在2026年继续释放 [5] - 移民政策转向使劳动力人口增速从拜登时期平均1.5%降至特朗普第二任期平均0.6%，潜在经济增速承压 [6] - AI对生产率的提升作用预计在2030年代初显著，未来十年每年或使生产率增速提高0.3个百分点，但短期难抵消劳动力供给放缓的负面影响 [7][8] 需求侧：AI投资周期波动 - 2025年上半年AI对美国实际GDP同比增长贡献约0.7个百分点，占总体增长约三分之一，但2026年资本开支增速面临放缓风险 [10] - AI投资更具“新基建”特征，资本品价格高于互联网泡沫时期，投资者将更注重回报检验，投资增速高点可能出现在2025年 [10][11] - 市场需警惕对AI盈利模式和应用落地预期的修正，这可能放大企业盈利波动并引发资产估值调整 [13] 政策与宏观经济预测 - 特朗普《大美丽法案》预计在2026年推高财政赤字率约0.8个百分点，但关税收入增加可部分抵消，实际赤字率提升幅度或在0.3个百分点左右 [19] - 美联储预计在2026年上半年每季度降息25个基点，年底联邦基金利率或降至3%-3.25%区间，货币政策转向中性偏松 [3][19] - 2026年美国实际GDP增速预测为1.7%，上半年受政策拖累增长面临压力，下半年在政策托底下有望改善 [3][23]