港股近期表现与A股对比 - 港股7月以来表现低迷，恒指仅上涨3%，大幅跑输同期上证指数9.2%和创业板指20%的涨幅 [2] - 4月以来港股虽修复失地，但在全球主要市场中仍跑输，恒生科技指数甚至未修复3月底以来失地 [2] - AH溢价突破125%的"隐形底"，短期港股可能跑输A股 [5] 港股跑输原因分析 流动性因素 - 香港银行间流动性边际收紧，隔夜Hibor利率一周内从零附近骤升至接近3% [8] - 港币6月中下旬触及7.85弱方保证后，金管局逐步回笼流动性，导致Hibor抬升 [8] - A股流动性充裕，日成交金额一度超3万亿元，融资余额突破2万亿元，居民新增超额储蓄约5万亿元 [11] 基本面因素 - 恒指2025年盈利预期下修至负增长-1.4%，较2024年17.8%大幅下滑 [17] - 恒指85只标的中近60%公司盈利下修，7月以来指数5%涨幅中盈利拖累-0.5% [17] - MSCI中国A股指数2025年盈利增速预期10%，显著高于2024年-5.8% [17] 估值因素 - AH溢价降至125%以下，扣除分红税后港股吸引力下降（H股20%、红筹最高28%） [26] 市场领先指标关系 - 港股基本面领先近一年，近期跑输反映基本面催化有限 [30] - A股近期由流动性驱动，若资金与市场共振强化可能外溢至港股，但多发生在行情中后期 [30] - 2014年底至2015年中"水牛"行情中，港股在时长和涨幅上均难以跟上A股 [35] 港股合理中枢测算 整体法估值 - 动态加权风险溢价降至5.8%，为2018年上半年以来新低 [36] - 以6%风险溢价作为下限测算，恒指点位约24,000 [36] 结构法估值 - 科技互联网风险溢价1.9%高于3月底1.2%，电商4.7%高于3月底3.3% [37] - 若互联网和电商回到3月底情绪水平，可推动恒指站稳26,000点 [37] - 南向定价占比提升至50%对应恒指26,000点，100%中债定价对应30,000点，100%美债定价对应22,500点 [41] 投资策略建议 短期策略 - A股流动性优势使港股短期落后，需警惕盈利下修和AH溢价过低拖累 [44] - 流动性驱动行情中A股领先，港股外溢行情多发生在中后期透支阶段 [44] 长期结构性优势 - 港股提供高分红稳定回报和结构性成长亮点，包括AI互联网、创新药、新消费与机器人零部件 [44] - 年初以来南向资金累计流入超9,500亿港元，大幅超过2024全年8,000亿港元 [30] 行业轮动与拥挤度 - 港股结构远强于指数，主线不断轮动，准确轮动可获160%超额收益 [45] - 互联网、电商、新消费和银行拥挤度较低，属于适合介入时点 [45] - 关注海外映射链条，包括算力、机器人、苹果链等科技叙事，以及美联储降息后美国地产带动的家具家居和有色板块 [48]

上海房地产新政核心内容 - 上海六部门联合发布房地产政策优化通知 包括调减住房限购 优化住房公积金 优化个人住房信贷及完善个人住房房产税等措施[2] - 政策调整后沪籍家庭与连续缴纳满1年社保或个税的非沪籍在外环外购房套数限制取消 沪籍成年单身在外环内限购套数由1套增至2套[3] - 购买二星级及以上新建绿色建筑住房的公积金贷款额度上浮15% 购买预售新房可提取公积金付首付且不影响贷款额度 商贷利率不再区分首套和二套住房[3] - 房产税政策调整包括非沪籍首套房免征 二套及以上住房在合并计算家庭全部住房面积后给予人均60平方米免税面积扣除[3] 市场反应与政策效果 - 政策发布当日覆盖A股开发商股价上涨4.0% 跑赢沪深300指数1.9个百分点 覆盖H股开发商股价上涨2.0% 覆盖重点物企股价上涨3.0% 分别跑赢恒生中国企业指数0.2和1.1个百分点[2] - 8月初至今覆盖A股开发商股价累计上涨6.9% 覆盖H股开发商股价累计上涨9.8% 覆盖重点物企股价累计上涨11.8%[4] - 北京新政后截至8月24日新房和二手房交易量7日移动平均值较7月均值分别上涨4%和19% 二手房挂牌价8月中旬环比下降0.6% 较7月旬均环比降幅-0.8%略有好转[3] 行业基本面与政策展望 - 当前地产基本面仍偏弱 二季度以来一二手房销售面积同比跌幅走阔至约10% 房价月环比跌幅在-1.5%上下[4] - 政策效果预计呈现区域性和阶段性特征 整体地产销售量价的持续好转需依赖存量房收储和城中村改造等供需面改善政策落地[3] - 板块走势与市场流动性趋势高度关联 近期表现部分得益于流动性充裕背景下的资金轮动[4] 政策横向对比（北京/上海/深圳） - 上海商贷利率执行首套LPR减45BP 二套LPR减5BP 不再区分首套和二套[7] - 北京商贷利率执行首套LPR减45BP 二套五环内LPR减5BP 二套五环外LPR减25BP 深圳执行首套LPR减45BP 二套LPR减5BP[7] - 三地首套商贷最低首付比例均为15% 二套首付比例北京/上海为20% 深圳核心区25%与非核心区20%[7] - 限购政策方面 上海/北京对外环外/五环外购房取消套数限制 深圳对非核心区实施差异化限购[7]

核心观点 - 2025年1-7月中国出口同比增长6.1% 显著高于市场预期的0.88% 主要驱动因素是全球产业链重构背景下新兴市场和发展中国家工业化加速 推动中国中间品出口增长 [2] - 中间品出口增速达9.5% 远高于资本品的6.8%和消费品的-1.6% 且占比提升至47.4% 反映中国供应链优势持续强化 [4][6] - 对新兴市场中间品出口增速突出（如泰国28% 沙特23% 印度21%） 而对发达国家出口普遍负增长 区域结构显著优化 [8][10] - 机电产品（15%）、精密仪器（16%）等高科技中间品出口增速领先 体现中国制造业规模经济优势和科技创新能力提升 [15] 出口表现分析 - 2025年1-7月以美元计价的出口同比增长6.1% 较市场预期高5.22个百分点 逆全球关税扰动实现超预期增长 [2] - 中间品出口增速较2024年提升4.3个百分点 而资本品和消费品出口增速分别下降4.3和3.3个百分点 [4] - 中间品在出口结构中占比从2017年至2025年1-7月累计提升5.5个百分点 达到47.4% 同期消费品占比下降7.1个百分点 [6] 区域出口结构 - 对非洲、东盟、拉美地区出口增速分别达24.5%、13.5%和7.0% 而对美国出口同比下降12.6% [10] - 越南、泰国、印度等新兴市场国家在中国出口份额中占比显著提升 美国、俄罗斯、韩国等发达国家占比下降 [10][11][13] - 对柬埔寨（53%）、利比里亚（60%）、阿根廷（121%）等中小规模贸易伙伴的中间品出口实现超高增速 [8] 行业出口特征 - 机电产品中间品出口同比增长15% 包含机械设备和电子产品等类别 [15] - 精密仪器中间品出口同比增长16% 涵盖光学和医疗设备等高附加值产品 [15] - 运输设备中间品出口同比增长7% 包括车辆、航空器和船舶等 [15] - 贱金属中间品出口同比增长6% 包含钢铁、铜、铝、镍等基础工业材料 [15]

核心观点 - 鲍威尔Jackson Hole讲话被市场视为鸽派信号 但实际并未给出降息持续性与幅度的强指引 仅阐明美联储政策的"反应函数"——即在就业风险大于通胀时倾向降息 但若通胀风险超越就业 同样可能叫停降息[2][4][5] - 当前美国面临显著更高的关税税率与收紧的移民政策 这两类政策均具有抑制供给和推高价格的效果 可能引发"类滞胀"压力 使美联储陷入进退两难境地[4][5][7] - 不宜将此次讲话视为一系列货币宽松的起点 若经济出现类滞胀 市场风险偏好可能下降 波动或将加剧[2][8][9] 货币政策框架分析 - 美联储2025年修订货币政策框架 删除"平均补偿超调" 回归灵活通胀目标制(FIT) 重申2%通胀目标 强调为维护长期目标会果断行动[5] - 就业目标改为可短期"超过"充分就业 但若威胁物价稳定则可提前收紧 双目标冲突处理重回对称平衡 根据偏离程度与恢复时间决定政策方向[5] - 新框架更关注现实情况与政策目标的偏离程度(deviation)及预计持续时间 偏离越严重、潜在持续影响越久 美联储应对措施越强烈[5] 讲话内容对比分析 - 2024年讲话中 鲍威尔称"政策调整时机已到 方向已明确" 对9月降息态度坚决主动且自信 而2025年讲话仅表示"可能需要调整政策立场" 态度勉强且信心不足[6][7][9] - 对就业表述：2024年认为下行风险增加主因劳动力供给增加及招聘放缓 2025年明确警告若风险实现可能迅速推高失业率[6][9] - 对通胀表述：2024年称上行风险缓解 对回归2%目标信心增强 2025年承认关税影响清晰可见 虽判断为一次性价格变动但明确通胀风险偏向上行[6][7][9] 政策环境与约束 - 显著更高的关税税率与收紧的移民政策共同抑制供给 可能推升价格 但目前影响尚温和 若通胀率进一步偏离2%目标 暂停降息将成为更合适选择[4][5][7] - 货币政策对结构性冲击束手无策 1-2次降息难以实质性改善经济需求 反而可能加速企业成本转嫁 推升消费者价格 侵蚀居民实际购买力[8] - 利率期货市场对9月降息概率定价从75%上升至89% 但降息更多是对非农数据下修的"条件式回应" 不构成对年内降息次数和幅度的有效保障[3][9]

中金研究 我们提出，中国猪业已步入新范式：猪价、增长、投资新范式。我们认为传统猪周期规律逐步失效，"振幅收敛、长度缩短、波动下降"特征强化，源 自后非瘟时代规模化快速提升及固定资产冗余背景下产业分工重塑，近期"反内卷"监管政策调控强化了这一特征。相应地，产业及投资逻辑已变，龙 头因内生增长动能、分红能力更强，成长与价值稀缺性均在凸显。 点击小程序查看报告原文 Abstract 猪价新范式：振幅收敛、长度缩短、波动下降，传统猪周期规律失效。1）后非瘟时期传统猪价规律不 再应验 ，期货市场多次错判。 能 繁 存栏不再与10 个月后的猪价拐点相对应；期货市场对4Q23/3Q24/1Q25等猪价预测偏离达4/4/2元/公斤。 2）新范式特征不断强化。振幅收敛： 2018-2024年三轮猪价快速 上涨的最大涨幅分别为314%/148%/58%； 长度缩短： 2006-2021年期间猪周期长度较为规律，均约4年，2021年以来猪周期长度多为1-2年； 波动下降： 波动较非瘟前阶段性加大，但非瘟后已逐年下降。 猪价新范式由何而来？规模化提升叠加猪场产能相对冗余，产业分工重塑。1）振幅收敛源自规模化率提升。 规模企业周期下行 ...

居民存款搬家趋势 - 近期A股市场活跃度显著提升 上证指数突破3800点创10年新高 近一周日均成交额达2.6万亿元 自由流通市值计算的日均换手率近5% [2] - 居民存款搬家现象显现 2022-2024年居民累计新增存款48.7万亿元 储蓄存款余额累计增长47.6% 但7月新增居民存款同比减少0.8万亿元 余额同比增长10.3% 非银金融机构存款同比多增1.4万亿元 余额同比增长15.2% [2] - 活期存款增速回升 住户活期存款同比增速从2024年初近0%修复至2025年7月的6.8% 定期存款增速从14.9%下行至11.5% 两融余额超2.1万亿元接近2015年高点 7月上交所A股新增开户数达196万户较6月多增31.7万户 [2] 存款搬家原因 - 宏观流动性宽松推动存款转移 10年期国债收益率低于1.8% 1年期LPR降至3% 国有大行1年期存款利率低于1% 低利率环境直接促进资金流向权益市场 [3] - 资产荒背景下A股吸引力提升 房产价格预期偏低缺乏高收益标的 A股股息率显著高于10年期国债收益率 形成投资吸引力 [3] - 市场赚钱效应驱动资金入市 万得全A指数超过3个月/6个月/1年/3年成本线9.6%/13.7%/17.5%/22.8% 短期成本曲线高于长期曲线 个人投资者适应性预期强化入市动力 [3] 历史存款搬家阶段市场特征 - 存款搬家时期A股整体呈上升趋势 如2009年/2014-2015年/2025年 行情发展存在滞后性 赚钱效应是主要驱动因素 [4] - 行业表现分化显著 高景气产业如2015年计算机板块涨100.3% 2024-2025年通信电子受益AI基建需求 非银金融直接受益市场活跃度提升 如2014年非银板块涨121.2% 政策受益行业如2009年汽车家电/2014年建筑钢铁/2021年电力设备均有超额收益 [4] 未来配置方向 - 居民存款搬家趋势有望延续 潜在入市资金规模约5-7万亿元 实际入市受宏观政策及外部环境影响 短期波动可能加大但不影响中期走势 [5] - 建议关注三条主线：高景气且有业绩验证的AI/算力/创新药/军工/有色板块 直接受益市场活跃度的券商/保险行业 政策受益板块如光伏等 [5]

恒生指数调整结果 - 恒生指数纳入中国电信、京东物流与泡泡玛特 纳入权重分别为0.51%、0.22%与1.44% 调整后成分股数量提升至88支 [3] - 恒生国企指数纳入泡泡玛特 纳入权重2.10% 同时剔除极兔速递-W 剔除前权重0.71% 成分股数量维持50支不变 [3] - 恒生科技指数未进行调整 成分股数量维持30支不变 [3] 被动资金流向影响 - 恒生指数调整预计带来中国电信1.6亿美元、京东物流6874万美元、泡泡玛特4.5亿美元被动资金流入 分别需要4.4天、3.5天和1.0天完成流入 [3] - 恒生国企指数调整预计为泡泡玛特带来1.5亿美元被动资金流入 需0.3天完成 极兔速递-W将面临4993万美元被动资金流出 需1.2天完成 [4] - 恒生科技指数因权重上限重置 地平线机器人-W与比亚迪股份将分别获得5.6亿和5.0亿美元被动资金流入 需3.4天和0.9天 联想集团与ASMPT将分别出现1.3亿和1853万美元被动资金流出 需1.4天和1.2天 [4] 港股通标的调整 - 恒生综合指数调整将导致20支股票纳入港股通 包括中国食品、曹操出行、云知声、映恩生物-B等公司 [5] - 19支股票可能被移出港股通 包括西锐、欧康维视生物-B、力劲科技、十月稻田等公司 [5] - 宁德时代、恒瑞医药、三花智控、海天味业作为AH两地上市公司已在稳价期结束后提前进入港股通 天岳先进预计9月中下旬进入港股通交易 [6] 调整实施时间表 - 指数调整结果将于9月8日正式生效 港股通正式纳入名单将于9月5日公布 [7] - 被动资金为减少追踪误差将在9月5日实施日尾盘进行调仓 预计导致相关股票出现异常放量现象 [7]

美元霸权的基石 - 美元霸权的核心基石是美债作为全球"安全资产"的共识 该资产需具备长期保值、随时变现及危机时负β属性（市场下行时升值）的特点 [3][5][6] - 美债的"安全资产"地位依赖两大支柱：美国国家主权信用的"法理之锚"和金融市场深度流动性的"功能之锚" [6][9] - 美债定价包含"服务流"价值（变现能力、抵押品属性、危机保值） 使其市场价格持续高于基本面价值 形成"泡沫化"特征 [6][11][33] 美元霸权的表现 - **低利率融资特权**：美债因流动性和抵押品优势产生"便利收益" 其利率低于AAA级企业债或SWAP利率 美国对外投资收益率（9.57%）系统性高于支付给外国投资者的债务利率（0.51%） [10][11][12] - **债务可持续性特权**：在国债长期利率（r）低于经济增长率（g）时 美国可通过"借新还旧"维持债务运转 无需依赖财政盈余偿还本金 [13][14] - **危机逆周期特权**：危机中"飞向安全"现象推高美债价格和美元汇率 为美国创造财政刺激空间 例如2008年美债占GDP比重从64%升至100%的同时收益率走低 [15][16][17] 美元霸权的边界 - 霸权边界取决于市场对美债"安全资产"共识的维系 需控制债务规模和政府行为以维持投资者信念 [18][19] - 全球官方储备规模自2015年起停止增长 境外官方资本流入美国停滞或流出 [19] - 人民币"影子锚定"效应可能挑战美元霸权 8个东亚与东南亚国家货币锚定人民币 若汇率波动可能促使区域转向人民币锚定体系 [21] 美元霸权的现状 - **误诊观点反驳**：美国NIIP与GDP比值达-88.3%及国际收支初次收入项转负（2023年）主因美股牛市推高外资持有资产价值 而非霸权消失 [24][26] - **霸权使用与滥用**： - 美债占GDP比值达130%后维持在120%高位 财政刚性支出占比近90% 迫使债务持续扩张 [27] - 美国冻结俄罗斯外汇储备及国内政治不确定性动摇投资者对美债安全性的信念 [28] - **霸权动摇迹象**： - 2023年11月美债"便利收益"利差收窄至0.64%（2007年以来低点） 2025年收益率居高不下 [29] - 2025年4月中美关税冲击事件中美债收益率单周上升45.5个基点 反映"终极买家缺位"风险 [30]

美联储降息影响 - 美联储9月降息概率为92% 短期对中国市场是利好但可能较短且非核心主导 [5] - 可通过两种方式放大美联储降息利好：实施更大力度的货币与财政宽松 以及把握结构性中美映射机会 [5] - 美联储降息将提振美国房地产和传统制造业需求 利好中国地产链相关出口及有色金属等大宗商品 [5] 存款搬家趋势 - 存款从银行搬入股市的新趋势有利于银行息差扩张 因居民存款活期化及负债成本降低 [8] - 银行代销基金等财富管理业务有望受益 市场和经济预期改善也有助于信贷需求回升 [8] - 债券利率可能受阶段性扰动但下行空间有限 部分中小银行债券投资收益占比高可能导致营收增速下降 [8] 美联储政策限制 - 美国面临"类滞胀"风险 降息无法解决此矛盾 货币政策应以稳定通胀预期为核心 [10] - 美联储内部分歧加剧 但现实条件不支持大幅降息 就业放缓与通胀粘性并存增加政策路径变数 [10] - 货币政策不应追求短期增长或屈从于政治压力 美联储将保持谨慎降息态度 [10] A股估值与配置 - A股整体估值横向纵向对比仍处合理区间 未高估但需关注交易量快速提升带来的短期波动加大 [12] - 配置建议关注四大方向：AI/算力、创新药、军工、有色等景气产业 券商保险等受益于资金入市板块 "反内卷"政策利好板块如光伏 及延续分化表现的红利板块 [12] - 历史经验显示交易活跃期指数短期波动可能加大 但一般不影响中期市场走势 [12] AH市场比较 - 下半年A股跑赢港股 上证指数/万得全A年初至今涨幅分别达10%/16% 下半年涨幅分别为7.3%/9.8% [14] - 恒生指数/恒生国企指数下半年至今分别上涨5.0%/4.2% 涨幅略低于A股主要指数 [14] - A股市场资金筹码结构改善 赚钱效应带动增量资金入市 "反内卷"等政策加码对A股更为有利 [14]

平台发展历程 - 平台完成"知识聚合—生态构建—AI辅助决策"三阶段跨越式迭代 [1][2] - 筑基阶段聚合30多个研究团队全量研究内容 [3] - 赋能阶段与近30家头部机构实现系统化对接 [4] - 跃升阶段自主研发大模型应用实现AI辅助决策 [5] 技术能力建设 - 平台累计上线数据指标12万+条、行业框架200+、个股框架800+ [6] - 日均处理数据量超300万条 [6] - 构建以服务为核心、以平台为支撑、以AI为驱动的内部风控系统 [11] - 与研究部100多名分析师联合训练一年半完成大模型优化 [12] 产品功能特性 - 深度内嵌专业投研逻辑 实现方法论与数据的直观展示 [9] - 智能AI投研工具覆盖总量、行业、个股等多维度需求 [10] - 提供SaaS账号、系统内嵌部署、本地化部署等多元化合作模式 [11] 国际化布局 - 已上线中文、英文、日文等多语言平台 [5] - 服务覆盖美国、欧洲、日本、东南亚等全球市场 [5] - 通过多语言投研体系服务全球专业投资者 [5] 客户价值创造 - 改变中小投资机构获取优质卖方服务的现状 [11] - 让分析师从繁琐工作中解放 专注于创造性价值判断 [5] - 将技术优势转化为真实业务价值 [14]