公司2024年业绩表现 - 2024年公司实现营收266亿元，同比增长35.02%，归母净利润30亿元，同比增长39.52%，扣非归母净利润27.3亿元，同比增长35.0% [1] - 2024年公司毛利率20.8%，净利率11.3%，销售/管理/研发/财务费用率分别为1.0%/2.3%/4.6%/0.6% [1] - 24Q4营收72.5亿元，同比增长30.63%/环比增长1.66%，归母净利润7.67亿元，同比增长38.47%/环比下降1.45% [1] - 24Q4毛利率19.8%，同比下降4.29个百分点/环比下降1.06个百分点，净利率10.58%，同比上升0.60个百分点/环比下降0.33个百分点 [1] 分业务表现 - 内饰业务营收84.34亿元，同比增长28.24%，毛利率18.12%，同比下降1.79个百分点 [2] - 底盘业务营收82.03亿元，同比增长33.98%，毛利率20.42%，同比下降2.62个百分点 [2] - 汽车电子业务营收18.20亿元，同比增长907.63%，毛利率19.42%，同比下降2.20个百分点，贡献主要收入增量 [2] - 电驱业务营收0.13亿元，同比增长624.11%，毛利率50.90%，保持高毛利率水平 [2] 研发与技术布局 - 公司研发线控刹车系统IBS项目多年，在机械、减速机构、电机、电控、软件等领域形成技术积淀 [4] - 横向拓展至热管理系统、线控转向系统、空气悬架系统、智能座舱执行器及机器人电驱执行器等业务 [4] - 已向客户多次送样灵巧手电机等产品，项目进展迅速 [4] - 布局机器人躯体结构件、传感器、足部减震器、电子柔性皮肤等，形成机器人业务平台化产品布局 [4] 财务预测与估值 - 2025-2026年归母净利润预测下调为35.54亿元、44.60亿元(原预测37.15亿元、45.58亿元)，2027年预计56.52亿元 [5] - 2025-2027年EPS分别为2.05元、2.57元、3.25元(原预测2.20元、2.70元)，对应市盈率25倍、20倍、16倍 [5] - 2024-2027年预计营业总收入分别为266亿元、328.79亿元、407.74亿元、489.29亿元，年复合增长率22.6% [6] - 2024-2027年预计归母净利润分别为30.01亿元、35.54亿元、44.60亿元、56.52亿元，年复合增长率23.5% [6]

Robotaxi商业化落地拐点 - 2030年Robotaxi市场规模预计达2000亿元，占B端共享出行比例36% [3][7][9] - 政策加速推动商业化进程，北京/深圳/武汉已开放无人收费运营，2025年北京条例落地将加速3000平方公里示范区建设 [3][7][13] - L4技术成熟度比肩人类司机，头部企业测试平均车速达38km/h，硬件成本从上百万元降至数十万元级别 [3][7][19] 头部Robotaxi公司概况 - 小马智行聚焦北上广深超一线城市，新一代低成本车型即将落地，全球Robotaxi第一股 [4][6][30] - 文远知行布局Robotaxi+Robobus+Robovan全矩阵，国内海外双线推进 [4][6][72] - 萝卜快跑依托百度Apollo技术，打造最大规模Robotaxi运营网络 [4][6][128] - 滴滴与广汽合作量产车型开启前装新阶段，海量订单数据反哺算法迭代 [4][6][139] 技术突破与成本优化 - 头部企业新一代前装车型即将量产，单车成本从100万以上下探至30万左右 [19][52][133] - 强化学习算法提升自动驾驶能力，小马智行2021年平均碰撞里程达25万公里 [43][48] - 远程监督员人车比要求从1:3放宽至1:10，显著改善盈利模型 [19][20] 市场需求驱动因素 - 网约车司机21-30岁占比不足20%，年龄结构断层倒逼自动驾驶商业化 [3][7][22] - 保守估计2035年共享司机较总人口降幅2.93%，2050年达10.35% [23] - 现有660万辆出租车及网约车中，预计将有68.31万车辆空缺需Robotaxi填补 [23] 区域政策进展 - 北京高级别自动驾驶示范区4.0阶段建设加速，目标2030年覆盖3000平方公里 [13][14] - 广州、上海、深圳、武汉等城市已出台支持政策，头部企业在这些城市均有布局 [13][14][16] - 北京市《自动驾驶汽车条例》2025年4月施行，推动行业规范化发展 [13][14]

公司业绩表现 - 2024年公司实现营业收入127.02亿元，同比增长15.28%，归母净利润7.84亿元，同比增长28.00% [2] - 2024Q4单季度营业收入34.97亿元，同比增长15.57%，环比增长14.51%，归母净利润1.79亿元，同比增长6.40%，环比下降10.91% [2] - 2024Q4毛利率为20.24%，环比提升2.50个百分点，主要因2024Q3会计准则调整导致低基数 [3] - 2024Q4期间费用率为11.27%，环比提升1.68个百分点，其中销售费用率环比大幅提升2.74个百分点至1.55% [3] - 2024Q4计提资产减值损失0.84亿元，信用减值损失0.46亿元，短期拖累利润 [3] 行业与下游表现 - 2024Q4国内重卡行业批发21.90万辆，环比增长22.69%，国内狭义新能源乘用车行业批发432.20万辆，环比增长33.85% [3] 核心竞争优势 - 研发：集中资源打造全球化研发体系，聚焦新能源汽车热管理方向 [6] - 产品：新能源热管理领域形成"1+4+N"全面布局，并提前布局工业及民用市场 [6] - 布局：国际化战略持续推进，海外市场建立属地化生产及技术服务平台 [6] - 客户：覆盖国际知名电动车企业、CATL、吉利和蔚小理等优质客户 [6] 财务预测与估值 - 2025-2027年归母净利润预测调整为10.70亿元、13.09亿元、15.67亿元，对应EPS分别为1.28元、1.57元、1.88元 [7] - 2025-2027年市盈率分别为19.47倍、15.91倍、13.29倍 [7] - 2025-2027年营业总收入预测为155.46亿元、184.36亿元、213.81亿元，增长率分别为22.39%、18.59%、15.97% [8] - 2025-2027年归母净利润增长率分别为36.51%、22.37%、19.72% [8] - 2025-2027年毛利率预测为20.73%、20.96%、21.24%，归母净利率为6.88%、7.10%、7.33% [8] 资产负债表与现金流 - 2024年流动资产114.94亿元，非流动资产68.69亿元，总资产183.62亿元 [8] - 2024年经营活动现金流12.05亿元，投资活动现金流-9.06亿元，筹资活动现金流-1.30亿元 [8] - 2025-2027年资本开支预测为13.86亿元、14.06亿元、14.01亿元 [8]

本周复盘总结 - 四月第二周交强险数据为34.2万辆，环比上周增长3.8%，环比上月周度下降17.8% [2] - 本周SW汽车指数下跌5.5%，细分板块表现排序为：SW商用载客车(+2.2%) > SW摩托车及其他(+1.3%) > SW商用载货车(+0.2%) > 重卡指数(-0.4%) > SW汽车(-0.8%) > SW乘用车(-1.0%) > SW汽车零部件(-1.2%) [2] - 本周表现较好的覆盖标的包括亚太股份、明阳科技、苏轴股份、中国汽研和蔚来-W [2] - 本周团队研究成果包括外发深度报告《小鹏汽车核心竞争力剖析》，客车、重卡月报，以及继峰股份、长安汽车、福耀玻璃、春风动力Q1季报点评 [2] 本周行业核心变化 - 小鹏举行全球热爱之夜暨2025X9发布会，明确图灵芯片、增程、飞行汽车、机器人规划，并发布2025款小鹏X9 [3] - 上汽集团与华为联合发布全新品牌"SAIC尚界"，双方在智能汽车领域的合作进入实质性落地阶段 [3] - 零跑B01首登工信部公告，预计7月正式上市 [3] - 享界S9增程版上市24小时大定3.2k台 [3] - 福耀玻璃2025年一季度实现营业收入99.10亿元，同比增长12.16%，环比下降9.40%；归母净利润20.30亿元，同比增长46.25%，环比增长0.52% [3] - 地平线机器人发布L2城区辅助驾驶系统HSD，首发搭载奇瑞 [3] 板块最新观点 - 继续坚定看好汽车板块，认为AI智能化+红利风格并存 [5] 近期汽车板块回调原因 - 市场担忧主要来自三方面：小米事故引发对汽车智能化β的降温、贸易战升级对汽车零部件出海业务盈利性的担忧、头部车企降价引发新一轮国内价格战 [7] - 不同于市场观点，认为小米事故有助于推动智驾法规完善，关税升级或加速海外建厂步伐，价格战是行业常态且以旧换新政策有望托底汽车内需 [7] 当前时点汽车板块配置建议 - 看好2025年【AI智能化+红利风格】两条主线 [8] - 乘用车板块推荐港股【小鹏/理想/小米】等，A股【赛力斯/上汽/比亚迪】等 [8] - 零部件板块推荐智能化增量部件【地平线/黑芝麻/德赛/华阳/伯特利】，机器人/电动化部件【拓普/瑞鹄/爱柯迪/博俊】，三好赛道优质部件【福耀/星宇/新泉/松原】 [8] - 红利风格优选商用车板块：客车【宇通客车】，重卡【中国重汽A-H/潍柴动力】 [8]

财务业绩表现 - 2024Q4营业总收入35.88亿元 同比增长31.7% 环比下降8.5% 归母净利润3.90亿元 同比增长89.7% 环比增长4.8% 扣非归母净利润3.92亿元 同比增长93.2% 环比增长8.0% 业绩符合预期 [1] - 2025Q1营业总收入42.50亿元 同比增长38.9% 环比增长18.5% 归母净利润4.15亿元 同比增长49.6% 环比增长6.3% 扣非归母净利润4.11亿元 同比增长50.8% 环比增长4.8% 业绩超预期 [1] 业务板块分析 - 四轮业务2024H2全地形车销量8.77万辆 同比增长30.5% 环比增长7.7% 单车收入4.19万元 同比下降3.4% 环比下降3.3% 2025Q1四轮车销量4.4万台 [2] - 摩托车业务2024H2两轮销量13.26万辆 其中外销5.75万辆 同比增长22.6% 环比下降33.0% 内销7.51万辆 同比增长46.1% 环比增长10.3% 2025Q1两轮车销量6.2万台 [2] 盈利能力指标 - 2024年毛利率30.06% 同比下降2.7个百分点 主要受美国收入占比下降 国内两轮车价格战 低毛利极核业务收入占比提升影响 [4] - 2025Q1毛利率29.73% 同比下降1.79个百分点 [4] - 2024年销售费用率6.8% 同比下降3.5个百分点 管理费用率4.7% 同比下降0.1个百分点 研发费用率6.8% 同比下降0.8个百分点 [5] - 2025Q1销售费用率5.29% 同比下降4.1个百分点 管理费用率4.78% 同比下降0.5个百分点 研发费用率5.83% 同比下降0.3个百分点 [5] 财务预测数据 - 预计2025年归母净利润16.8亿元 2026年19.5亿元 2027年23.95亿元 对应PE分别为13.7倍/11.8倍/9.6倍 [6] - 预计2025年营业总收入190.32亿元 2026年228.71亿元 2027年274.46亿元 增长率分别为26.56%/20.17%/20.00% [7] - 预计2025年毛利率29.88% 2026年29.91% 2027年29.91% 归母净利率分别为8.83%/8.54%/8.73% [7] 业务发展前景 - 摩托车业务依托产品力与品牌力把握国内消费升级趋势 全地形车出海进展顺利 [6] - 研发 产品与渠道三轮驱动推动全地形车全球市占率稳步提升 [6]

数据总览 - 3月重卡批发销量11.1万辆，同比-3.7%，环比+37%，符合预期 [2][12] - 3月重卡终端销量7.2万辆，同比-4.4%，环比+49.1%，符合预期 [2][12] - 3月重卡出口销量2.8万辆，同比+12.3%，环比+22.7%，超预期 [2][12] - 行业总库存增加1.2万辆，当前总库存16.1万辆 [2][12] - 预计25年4月重卡内销7万辆左右，同比增长5%-10% [2][12] 3月销量分析 - 3月重卡产量11.6万辆，同比-0.4%，环比+33.7% [3][15] - 新能源重卡销量1.4万辆，同比+183%，环比+79%，渗透率19.9% [3][15] - 天然气重卡销量2.2万辆，同比-26%，环比+22%，渗透率30.1% [3][15] - 3月平均油气价差1.9元，环比2月-0.4元 [3][15] 市场格局 - 终端市场：解放/东风/重汽/陕重汽/福田市占率分别为21.3%/21.4%/18.1%/12.8%/10.3% [4][14] - 出口市场：解放/东风/重汽/陕重汽/福田市占率分别为18.5%/9.4%/41.6%/16.3%/9.4% [4][14] - 发动机市场：潍柴/康明斯/锡柴/重汽/玉柴市占率分别为24.1%/16.2%/14.3%/8.4%/14.5% [5][16] - 潍柴在陕重汽/重汽/解放中配套率分别为60.3%/50.2%/26.0% [5][16] 行业跟踪体系 - 货运总需求和运力总供给是核心跟踪指标 [8] - 终端出口销量是重卡景气度跟踪的核心指标 [8] - 分用途关注物流/工程车占比，分动力关注天然气和新能源渗透率 [8] 投资建议 - 看好国四政策刺激下全年板块行情 [6][16] - 推荐中国重汽A/H和潍柴动力，重视一汽解放和福田汽车业绩改善弹性 [6][16]

公司业绩表现 - 2025年一季度公司实现营业收入99.10亿元，同比增长12.16%，环比下降9.40% [2] - 2025年一季度实现归母净利润20.30亿元，同比增长46.25%，环比增长0.52% [2] - 2025年一季度扣非后归母净利润19.87亿元，同比增长30.90%，环比增长4.83% [2] - 2025Q1单季度毛利率为35.40%，同比下降1.42个百分点 [3] - 2025Q1期间费用率为10.64%，同比下降5.25个百分点 [3] - 2025Q1归母净利率20.48%，同比提升4.77个百分点，环比提升2.02个百分点 [3] 行业地位与竞争优势 - 公司作为全球汽车玻璃龙头企业，营收同比增速持续跑赢全球汽车行业 [3] - 全球汽玻行业格局集中，三家主要竞争对手汽玻业务盈利水平均处在较低水平 [5] - 公司汽玻业务盈利能力远超对手，且正处于第三轮资本开支周期 [5] - 随着美国扩产项目、福清出口基地和福清合肥基地等产能陆续释放，公司全球份额有望进一步提升 [5] 产品与技术优势 - 汽车智能化发展推动汽车玻璃功能升级，HUD前挡、全景天幕等高附加值产品渗透率提升 [5] - 双层边窗等高附加值产品持续推动汽玻行业和公司单车配套价值量增长 [5] 财务预测 - 预计2025-2027年归母净利润分别为88.35亿元、103.88亿元、121.77亿元 [6] - 对应EPS分别为3.39元、3.98元、4.67元 [6] - 2025-2027年市盈率分别为15.98倍、13.59倍、11.60倍 [6] 资产负债表与利润表 - 2025E营业总收入预计46.168亿元，2027E预计63.448亿元 [7] - 2025E归母净利润预计8.835亿元，2027E预计12.177亿元 [7] - 2025E毛利率预计36.54%，2027E预计36.84% [7] - 2025E归母净利率预计19.14%，2027E预计19.19% [7]

小鹏汽车核心竞争力 - 公司核心竞争力在于打造多品类批量爆款能力，油车时代吉利和电车时代比亚迪均通过此路径实现年销量从50万到200万+的跨越 [4][9] - 批量爆款能力内核是平台化技术底座，SEPA2.0扶摇架构涵盖电子电气架构、三电系统和硬件一体化三大核心技术 [5][10] - 品类创新战略通过D-F-H三大子平台实现轿车-SUV-MPV全品类覆盖，以"科技平权"占领用户心智 [6][11][13] 技术架构 - 电子电气架构实现云端-芯片-算法-域控制器全栈自研，形成算力-算法-数据闭环 [5][10] - 三电系统采用全域800V高压快充+X-Power电驱+智能热管理，解决充电效率和里程焦虑 [5][10] - 硬件一体化技术包含前后一体化压铸和CIB电池车身一体化，实现空间释放和轻量化 [5][10][13] 产品矩阵 - D平台定位10-20万市场，H平台覆盖25-40万+市场，F平台主打15-30万区间 [13] - 车型组合包含G6/G7/P7+/X9等，形成轿车-SUV-MPV全品类布局 [13] - 产品性能强调"足够安全/足够范围/足够便宜"的科技平权理念 [13] 研发投入 - 十年累计研发投入超300亿元，第二代扶摇架构平台支撑未来十年发展 [29][30] - 研发费用从2018年10亿增至2024年60亿，平台化技术持续迭代 [29] - 智驾标签保持战略定力，同时引入王凤英等人才补齐产品营销短板 [30] 智能驾驶技术 - 全栈自研覆盖算力-算法-数据闭环，传感器以外采为主坚持纯视觉方案 [33] - AI鹰眼视觉方案采用LOFIC架构，识别速度提升40%，算力释放20% [40][43] - 自研图灵芯片2024年流片成功，算力达750TOPS，预计2025Q4上车 [44][45] 三电系统 - 全域800V架构相比400V系统在配电、线束等环节实现成本降低 [74][77] - 采用电驱升压兼容400V直流桩技术路径，综合效率更高 [78] - SiC功率模块国产替代加速，2024年新增斯达半导等供应商 [89] 增程技术 - 鲲鹏超级电动体系纯电续航达430km，综合续航1400km+ [109][110] - 增程器热效率42%，下一代目标48%，电机效率目标96% [112][113] - 规划至少5款增程车型，首款基于X9平台2025H2量产 [115][117] 生产制造 - 采用16000吨超级压铸设备，实现车身轻量化和空间优化 [96][123] - 联合广东鸿图开发铝压铸车身，前后一体化压铸技术领先 [127] - 一体化压铸使P7+整备质量1967kg，风阻系数降至0.206Cd [96]

客车行业大周期驱动因素 - 客车行业代表中国汽车制造业将成为技术输出的世界龙头，海外市场业绩贡献在3-5年内至少再造一个中国市场 [4][10] - 天时因素：符合国家中特估大方向，是一带一路有力践行者，已有10余年出海经验 [4][10] - 地利因素：技术与产品达世界一流水平，新能源客车领先海外，传统客车性价比及服务更优 [4][10] - 人和因素：国内价格战结束，2022下半年宇通率先提价，需求受益旅游复苏和公交车更新有望重回2019年水平 [4][10] 行业盈利前景 - 盈利创新高并非遥不可及，主要基于：1)国内无价格战 2)寡头龙头格局 3)海外净利率远高于国内 4)碳酸锂成本下行 [5][14] - 宇通客车预计2025-2027年归母净利润为46.3/55.5/67.5亿元，同比增速12%/20%/22% [7][12] - 金龙汽车预计2024-2026年归母净利润1.8/4.4/6.4亿元，同比增速134%/153%/45% [8][12] 市值空间展望 - 小目标重新挑战2015-2017年行业红利期市值峰值 [6][11] - 大目标打开新天花板，见证真正意义的世界客车龙头 [6][11] 行业销量数据 - 2025年3月客车批发量5.3万辆，同环比-0.1%/+55%；上险量4.7万辆，同环比-7%/+39% [17][18][25] - 大中客销量同环比上升：3月大中客批发6350辆(+3% YoY，+85% MoM)，上险2863辆(+15% YoY，+156% MoM) [17][25] - 出口表现亮眼：3月大中客出口5035辆，同环比+35%/+74% [17][50] 细分市场表现 - 公交车：3月上险1251辆，同环比+90%/+201%，东北/华北地区同比增速达718%/2500% [29][42] - 座位客车：3月上险3340辆，同环比-11%/+152%，东北/华东/西北西南地区同环比均升 [29][45] - 新能源出口：3月新能源客车出口1268辆，同比+134% [16] 竞争格局 - 国内公交车市场分散，3月宇通市占率21%(环比-10pct)，金龙34%(环比+27pct) [17][48] - 国内座位客车集中度高，3月宇通市占率60%(环比+11pct)，金龙21%(环比持平) [17][48] - 出口市场集中：公交车CR3为59%，座位客车CR3达87% [57] 重点公司表现 - 宇通客车：3月销量4890辆，同环比+38%/+211%；大中客出口1257辆，同环比+32%/+305% [67] - 金龙汽车：3月销量4640辆，同环比+1%/+59%；大中客出口1372辆，同环比+70%/+24% [72]

| 投资要点 | | --- | 事件： 公司控股子公司格拉默发布2025年一季度业绩预告。2025年一季度格拉默预计实现营业收入 4.87亿欧元，同比基本持平；预计实现经营性息税前利润0.24亿欧元，同比增长154.26%；预计 实现净利润970万欧元，同比扭亏为盈。公司控股子公司格拉默2025年一季度业绩超我们此前 的预期。 格拉默2025Q1业绩超预期，海外整合效果开始显现： 收入端，格拉默2025Q1实现营业收入4.87亿欧元，同比基本持平。利润端，格拉默2025Q1预计 实现净利润970万欧元，同比扭亏为盈。分地区来看，格拉默中国区的经营此前一直保持盈利 稳定，预计2025Q1格拉默海外经营改善明显，预计主要系去年公司对格拉默欧洲区持续推进整 合+北美区TMD剥离等措施开始体现效果。 座椅事业部推行员工持股计划，绑定核心团队共享发展红利： 公司此次员工持股计划面向的对象为座椅事业部核心骨干员工，总人数不超过100人。持股计 未经许可，不得转载或者引用。 划的解锁条件为2025年座椅事业部营业收入达到40.0-50.0亿元，净利润达到0.8-1.5亿元；2026 年座椅事业部营业收入达到70.0-10 ...