央行国债买卖操作恢复与市场反应 - 10月央行通过公开市场国债买卖操作净投放流动性200亿元 标志着自1月起暂停的国债买卖操作已恢复 [1][2] - 200亿元的国债买卖规模低于市场预期 与去年每月1000亿至3000亿元的净买入量相比明显偏少 导致市场出现"失望"情绪 [1][2][3] - 从债市表现看 消息公布后市场震荡偏弱 11月5日多数利率债收益率上行 [1][4] 央行操作规模与方式的解读 - 光大证券张旭强调用日均指标衡量10月净买入量更为合适 10月28日至31日仅4个交易日 日均净买入50亿元规模不低 [1][3] - 以日均值计算 11月净买入总规模较可能明显超过10月 [1][3] - 央行可能为避免对债券收益率形成过大扰动 而避免在短时间内集中进行买入操作 [3] 市场对央行买债的预期与交易逻辑 - 金融街论坛传出国债买卖恢复信息后 市场对央行买债存在较大期待 200亿元净买入体现央行呵护流动性和稳定债市预期的目标 [2][3] - 近期债市利率下行可能主要因市场交易"央行买债"主题 但债券定价中长期必然回归基本面 [7] - 10月200亿元购买量与当月5281亿元政府债券净融资规模相比非常有限 [7] 后续操作规模与期限的展望 - 11月6个月期买断式逆回购到期量3000亿元 MLF到期量9000亿元 不排除央行加大国债净买入规模对冲到期压力的可能性 [6] - 国泰海通报告判断 考虑到政府债券发行与流动性工具到期 年内央行买入国债规模可能超预期 预计在0.7万亿至1万亿元 [6] - 新一轮央行买债可能采取短债与中长债组合买入的方式 [6] 债市收益率与基本面因素分析 - 央行重启买债说明10月下旬国债收益率尚处其合意水平 6月中下旬10年期收益率曾围绕1.65%波动 未来仍有理论下行空间 [7] - 三季度资金面宽松 DR001均值较二季度下降15BP 但10年期国债收益率却较二季末上行21BP [8] - 影响债市走势主要因素包括股债跷跷板效应和公募基金债基赎回费用新规 [7]

央行国债买卖操作重启 - 10月央行通过公开市场国债买卖操作净投放流动性200亿元，标志着自1月起暂停的国债买卖操作已恢复 [1][2] - 200亿元的净买入规模显著低于去年每月1000亿至3000亿元的净买入量，低于市场预期 [2][3] - 央行行长潘功胜在10月27日金融街论坛上表示将恢复公开市场国债买卖操作，去年8月至12月央行累计买入1万亿元国债 [2] 市场反应与表现 - 消息公布后，市场透露出“失望”情绪，主要利率债收益率先快速上行后回落，债市表现震荡偏弱 [1][2] - 截至发稿，30年期国债活跃券“25超长特别国债06”收益率上行0.65BP至2.1425%，10年期国债活跃券“25附息国债16”收益率上行0.25BP至1.7925% [2][4] - 11月5日国债期货收盘多数下跌，30年期主力合约跌0.08%，10年期主力合约跌0.01% [3] 操作背景与目标分析 - 重启操作的背景包括债市运行态势好转（10年期国债收益率从1.6%回升至1.8%）、债市供求关系改善、财政与货币政策协同需要以及央行持仓国债规模下降 [6] - 200亿元的操作规模一方面体现央行呵护流动性和稳定债市预期的目标，另一方面也显示其无意引起利率过快下行，操作稳健 [3] - 央行避免在短时间内集中进行买入操作，以免对债券收益率形成过大扰动 [3] 未来操作规模与期限展望 - 分析认为11月净买入总规模可能明显超过10月，因10月仅有4个交易日，日均净买入50亿元的规模已经不低 [3] - 考虑到11月有3000亿元逆回购和9000亿元MLF到期，以及尚未发行的政府债券规模约1.7万亿元，年内央行买入国债规模可能超预期，预计在0.7万亿至1万亿元左右 [7] - 未来操作可能采取短债与中长债组合买入的方式，规模将视债券收益率变化而定 [7] 对债市的中长期影响 - 短期看，央行重启买债显著提振债市情绪，但中长期影响中性，债市走势将更多取决于基本面、权益市场表现及股债跷跷板效应 [1][8] - 债券定价最终将回归基本面，近期利率下行可能主要是市场在交易“央行买债”主题，而非基本面驱动 [8] - 10月下旬的国债收益率水平可能被央行视为合意水平，未来10年期国债收益率理论上仍有下行空间 [8]

报告行业投资评级 - 行业投资评级：优于大市 [1][5] 报告核心观点 - 资本市场回暖与权益资产表现强劲推动险企业绩高增，资负共振驱动利润高增 [1] - 上市险企通过产品结构转型与经营质效提升实现负债端亮眼表现 [1] - 投资端受益于资本市场反弹，负债端通过产品结构优化和经营效率提升实现质态改善，投资业务是险企估值修复的关键要素 [3][40] 投资收益驱动利润大幅回升 - 截至2025年三季度末，A股5家上市险企累计实现营业收入23739.81亿元，同比提升13.6% [11] - 新华保险、中国人寿、中国太保、中国人保、中国平安营业收入分别同比增长28.3%、25.9%、11.1%、10.9%、7.4% [11] - A股5家上市险企共计实现归母净利润4260.39亿元，在去年高基数基础上同比增长33.5% [1][11] - 中国人寿及新华保险归母净利润分别同比增长60.5%及58.9%，中国人保、中国太保、中国平安分别同比增长28.9%、19.3%、11.5% [1][11] - 受益于资本市场反弹修复，上市险企平均投资利润贡献率达54% [15] - 中国人寿、新华保险、中国平安、中国太保、中国人保投资利润贡献率分别为70%、67%、20%、60%、53% [15] - 中国人保/中国太保/中国平安/新华保险/中国人寿前三季度承保利润贡献率分别为53%、47%、44%、38%、32% [15] 人身险业务表现 - 各公司新业务价值延续高速增长态势，中国人寿、平安寿险及健康险、太保寿险、新华保险、人保寿险的新业务价值同比分别增长41.8%、46.2%、31.2%、50.8%、76.6% [1] - 2025年7月25日，人身险行业预定利率触发调整，普通型人身保险产品预定利率研究值为1.99% [18] - 中国人寿、平安人寿调整新备案保险产品的预定利率最高值，普通型保险产品预定利率最高值为2.0%，分红型保险产品预定利率最高值为1.75%，万能型保险产品最低保证利率最高值为1.0% [18] - 普通型产品、分红险、万能险预定利率下调幅度分别为50bp、25bp、50bp [18][19] - 分红险具备"低保底+高浮动"特点，成为行业应对"资产荒"和利率下行的关键工具 [21][22] 财产险业务表现 - 2025年前三季度，人保财险、平安财险、太保财险共计实现保费收入8596.35亿元，同比增长3.8% [26] - 车险业务保费收入4666.96亿元，同比上升3.2%；非车险业务保费收入3929.39亿元，同比上升4.6% [26] - 前三季度人保财险、平安财险、太保财险车险业务分别同比增长3.1%、3.5%、2.9% [28] - 中国人保、中国平安、中国太保非车险业务分别实现同比增速3.8%、14.3%、-2.6% [29] - 人保财险实现承保利润148.65亿元，同比增长130.7%，综合成本率为96.1%，同比下降2.1个百分点 [2] - 平安产险整体综合成本率为97%，同比优化0.8个百分点；太保产险承保综合成本率为97.6%，同比下降1个百分点 [2][33] - 非车险领域"报行合一"政策落地执行，有效推动费用率回归正常水平 [33] 资产配置与投资表现 - 上市险企持续优化资产配置结构，加大长债、FVOCI股票等资产的配置 [2] - 截至三季度末，新华保险、中国人寿、中国人保、中国太保总投资收益率分别为8.6%、6.42%、5.40%、5.20%，同比增长1.8、1.04、0.80、0.50个百分点 [2][36] - 中国人寿、中国人保、中国平安、中国太保、新华保险FVOCI权益类资产占金融资产的配置比例分别为4.13%、10.48%、7.46%、6.26%、2.82%，相较2024年中期分别增长1.07、1.71、3.20、0.69、1.30个百分点 [38] - 新金融工具准则实施后，大量权益资产被指定为FVTPL计量，直接加大利润表波动 [35] 投资建议 - 建议关注中国人寿、中国平安及中国财险 [3][4][40] - 投资业务是险企估值修复的关键要素，权益类资产投资权重较大的险企将受益于市场上涨行情 [40] - 行业正积极备战2026年"开门红"，在预定利率下调、第四套生命表发布、非车险"报行合一"等背景下调整策略 [3][40] - 寿险产品结构优化，特别是分红险、万能险等浮动收益型产品占比提升，有助于降低利差损风险 [40]

央行重启国债买卖操作的市场信号 - 中国人民银行行长潘功胜表示将恢复公开市场国债买卖操作，标志着自年初暂停的相关操作有望重启，此信号被市场视为债市的"破局"时刻并迅速点燃做多热情 [1] - 政策公布后债市收益率应声全面下行，基金、券商等机构成为抢券主力积极扫货，而银行、保险则相应卖出，随后多个交易日买卖力量轮番更替行情震荡走强 [1] - 至10月30日市场仍呈现全面"债牛"态势，但收益率下行幅度有所收窄，例如1年期国债活跃券利率下行尤为快速 [1] 央行国债买卖操作的政策背景与目的 - 央行在二级市场进行国债买卖是公开市场操作的一部分，旨在调节市场流动性，操作方式主要包括"买短卖长"以影响收益率曲线形态，例如2024年8月至12月期间曾采用此方式 [4] - 暂停操作是因年初债券市场供求不平衡压力较大、市场风险有所累积，恢复操作有助于与财政政策协同配合，缓解四季度及明年初约2万亿元地方政府化债额度集中发行可能引发的市场供给冲击 [4][5] - 恢复操作可对冲公募费率新规给短债债基投资机构带来的潜在抛压，为市场提供流动性支持，同时因去年8月至12月买入的短期国债将集中于年底至明年初到期，为应对到期续作需求需在岁末年初重启操作 [5][6] 债市近期表现与机构策略调整 - 10月30日债市虽延续走强但收益率下行幅度收窄至0.5-1.5个基点，市场分歧有所加大，银行开始接券而基金由抢券转为卖出似在止盈操作，保险维持净卖出券商小幅买入 [7] - 市场在经历调整后出现阶段性企稳特征交易情绪平缓，但利率下行空间或相对有限，当前机构以把握波段机会为主要策略，认为去年同期的趋势性行情很难再现 [2] - 短端利率下行较快与去年央行所购债券陆续到期有关，预期恢复操作后央行大概率还会买短债但规模和动作不会特别大，因当前大幅宽松必要性不强 [12] 市场对重启操作的具体预期 - 若计划分月操作并以连续四个月购买、总量约一万亿规模估算，每月操作量约在两三千亿元，总体思路可能延续去年一万亿左右量级以存量续作为主，提供的流动性增量有限对市场影响相对可控 [13] - 重启操作首要目的是向市场注入流动性，若去年购债以短期品种为主今年到期后不续做将导致流动性被动收缩，与当前经济环境不符，购买短期国债因基点价值对市场冲击最小且到期后续作拥有主动选择权 [14] - 新一批操作可能在11月或12月进行，市场猜测央行或通过大行间接操作而非直接入场，投资层面3到5年期品种当前具备较好价值，超长端30年期因曲线陡峭也具配置价值 [14]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 参考日韩科技转型阶段科技牛未对债市形成较大冲击，债市投资者无需对正在演绎的权益市场科技牛行情过度担忧，股债行情联动更偏向短期因素，长期债市定价或仍需参考基本面等因素从长计议 [1][3][31] 根据相关目录分别进行总结 科技股牛市对债市影响的海外经验 - 日本二战后推行“贸易立国”战略，1956 - 1973 年经济增速较高，1970 年代后因劳动力红利丧失、石油危机冲击等向“科技立国”转型，出台多项政策扶持高新技术产业 [1][10][11] - 日本科技产业快速发展，VLSI 计划推动半导体产业突破，催生出股市牛市行情，1970 - 1985 年日经 225 指数由约 2300 点涨至约 13000 点，信息与通信行业指数涨幅显著 [13][14] - 1975 - 1985 年日本债市高波动，主因两次石油危机使通胀大幅波动，央行频繁调整政策利率，股债跷跷板联动效应不显著，1980 年后股债双牛 [1][18] - 韩国经济转型与日本类似，1986 年后出台多项计划推动科技转型，股市进入两段加速上涨期，以电气和电子设备为代表的高新技术产业和金融行业起重要作用 [2][23] - 1997 年上半年韩国股市触底反弹，电气和电子设备行业带头反攻，但同期国债收益率稳定甚至下探，股债行情同频走强 [2] - 日韩经济转型与我国当前环境有相同点，我国处于经济转型阶段，权益市场有望走出长牛慢牛行情，股债行情联动效应或相对有限 [29][30]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年三季度主动债基纯债仓位下降，权益仓位整体下降，杠杆久期双降，在债市震荡下跌背景下，机构进行了相应资产配置调整以抵御风险[1][3] 各部分总结 2025年三季度市场回顾 - 债市震荡下跌，长端上行幅度大于短端，7 - 9月受股债跷跷板、资金面、税期等因素影响波动 ，主要指数中，中债总净价指数跌1.60%，中债金融债总净价指数跌1.22%，中债企业债总净价指数跌0.94%，中证转债指数涨9.43% [2][5] 大类资产配置 - 各类型债基纯债仓位与权益仓位均下降，偏债债券型基金纯债仓位降幅最大，各类型债基权益仓位变动在1个百分点以内 ，含权债基权益仓位因偏债债券型基金规模占比提升、准债债券型基金规模占比下降而上升 [3][11][13] 类属资产配置 - 纯债类产品利率债和信用债仓位下降，三季度末主动债券开放型基金（老）利率债仓位39.81%，较上季度末降3.63个百分点，信用债仓位63.11%，较上季度末降2.31个百分点 [17] - 利率债仓位全面下降，信用债内部除短融外均有不同程度下降，金融债（不含政金债）降幅最大 [18] 杠杆率 - 截至2025年9月30日，主动债券型基金（老）整体杠杆率为112.84%，较上季度末下降0.88个百分点，降至近七年低点 [23] 个券选择 - 主动债基降低久期，适当信用下沉，三季度末高等级信用债仓位约47.36%，较上季度末降3.41个百分点，低等级信用债仓位约15.75%，较上季度末升1.10个百分点 [24] - 主动债基重仓券杠杆前久期为3.24年，较上季度末缩短0.88年，杠杆后久期为3.33年，较上季度末缩短1.14年 [24]

市场背景与产品表现 - 上证指数时隔10年重回4000点关口，市场关注A股上涨动能与赚钱效应持续性[1] - 存款利率下行与权益市场回温推动投资者寻找理财替代品，含权类“固收+”产品关注度提升[1] - 今年混合类理财产品新发规模呈扩张趋势，“固收+”产品收益率中枢上移但分化明显，部分产品年化收益率达5%至7%以上，少数产品表现不佳[1] - 在Wind最近1年增长率前100的理财产品中，混合类产品单位净值增幅最高超过33%，最低接近8%，而去年同期最高约14%，最低不足4%[2] “固收+”产品收益驱动因素 - 因债市调整，仅靠债券难以满足投资者对“稳健+跑赢通胀”的双重诉求，“+”的部分对实现收益目标起关键作用[2] - 权益类资产是今年“固收+”产品收益主要实现途径，权益仓位更高、品种更丰富的产品表现更好[2] - 截至9月末，偏债混合基金指数上涨6.29%，二级债基指数上涨5.19%，一级债基指数上涨2.11%，纯债基金指数仅微涨0.43%[2] - 农银理财相关产品年化收益率中枢约3%，部分产品可达5%以上[2] - “+”的资产拓展至黄金、A股、港股、REITs、量化策略、衍生品等方向[3] “固收+”产品资产配置策略 - 典型配置模式为70%～90%固收底仓（国债、政策性金融债、高等级信用债）保证本金安全，10%～30%权益/另类增强（可转债、股票、REITs、量化策略）获取弹性[4] - 从一级债基以可转债为主，到二级债基以股票为主，再到偏债混合基金股票比例更高，权益暴露程度逐级提升，预期收益、波动率及最大回撤幅度依次递增[4] - 偏债混合基金在资产配置上拥有更高自由度[4] - 截至8月末，光大理财“固收+”产品线年化收益均值在3%以上[3] 理财公司权益资产布局方式 - 理财子公司主要通过与优质“外部管理人”合作布局权益类资产，以获取阿尔法收益并实现资产多元化[6] - 具体参与方式包括量化指增、公募基金、各类ETF指数型基金、黄金ETF和黄金股基金等[6] - 在监管政策支持下，理财公司可作为战略投资者参与上市公司定增，并被纳入IPO优先配售对象范围[6] - 工银理财、中邮理财等已参与港股上市公司IPO基石投资，光大理财、宁银理财参与多家上市公司IPO网下打新[7] - 光大理财是首家直接参与投资上市公司定增项目的理财子公司，其定增策略注重分散组合、价格合理、质量保证[7] - 部分理财公司打造特色能力圈，如新能源领域研究深入的产品净值增长率接近60%，股票型产品以红利类资产打底，科技方向倾斜[7] 收益提升空间与未来方向 - 理财公司需扎实打造投研体系，提升应对市场下行回撤风险的能力[8] - “+”的部分拓展方向包括跨境类资产、衍生品等细分领域和工具，但现阶段规模不一定很大[10] - 未来更大空间主要在策略层面而非资产品种，例如通过不同配置策略实现5%年化收益率、3%波动率的组合目标[10] - 若有稳定股票底仓资产，理财公司会持续参与打新等直接投资，并通过委外等方式实现策略对冲[11] - 目前“固收+”理财产品收益率中枢较同期限、同类型纯固收产品高出30BP～50BP[11] - 截至2025年9月底，开放式（不含现金管理类）与封闭式固收类理财产品近1个月年化收益率分别降至2.19%和1.92%，现金管理类产品收益率降至1.29%，各类产品收益连续数月普跌[11] - “固收+”产品基础目标收益率中枢是比纯固收高50BP～100BP，但需平衡收益与回撤因权益资产波动率高[11]

报告行业投资评级 - 报告未明确给出整体行业投资评级 [1] 报告核心观点 - 银行理财行业规模稳健增长，科技与金融深度融合正系统性升级行业的投资者教育和客户服务能力 [3][16] - 行业竞争核心正从单纯的产品销售转向以科技驱动的"服务与信任"构建 [16] - 在估值整改深化与低利率环境下，强化多资产、多策略的投资布局是理财公司突围的核心方向 [24] 监管和行业动态 - 截至2025年三季度末，全市场银行理财存续规模达32.13万亿元，同比增加9.42%，环比增加4.76% [3][11] - 理财公司存续规模29.28万亿元，同比增加15.26%，占全市场比例达91.13%，主导地位持续巩固 [11] - 固定收益类产品存续规模31.21万亿元，占比97.14%，混合类产品存续规模0.83万亿元，占比2.58% [12] - 2025年三季度现金及银行存款占比27.5%，环比增加2.7%，债券占比40.4%，环比下降1.4% [13] - 银行理财产品累计向实体经济注入资金约21万亿元，ESG主题产品存续规模逼近3000亿元 [14] - 腾讯"梧桐"系列公益平台与招银理财、建信理财、平安理财等头部机构签约，通过AIGC技术提升投教效率 [3][15][16] 同业创新动态 - 农业银行与农银理财顺利完成理财产品中央数据交换平台新版数据交换协议(V1.1版)的对接验证和上线应用 [4][17] - 工银理财作为基石投资者参与剑桥科技港股IPO，投资份额1000万美元，该股上市首日开盘涨幅达36.47% [4][18] 收益率表现 - 上周(2025.10.20-2025.10.26)现金管理类产品近7日年化收益率录得1.27%，环比下降4BP [5][19][21] - 同期货币型基金近7日年化收益率报1.17%，环比上升1BP，两者收益差为0.11% [5][19][22] - 上周各期限纯固收产品收益率多数下降，各期限固收+产品收益普遍上升 [5][23][25][26] - 债市对基本面因素反应钝化，短期市场逻辑集中于"股债跷跷板"效应与央行态度的博弈 [5][23] 破净率跟踪 - 上周银行理财产品破净率为1.12%，环比下降0.74个百分点 [5][27][33] - 信用利差环比同步收敛3.44BP，当前位于2024年9月以来的历史低位附近 [5][29][33] - 破净率与信用利差整体呈正相关，若信用利差持续走扩，可能令破净率再次承压上行 [5][29]

核心观点 - 银行业理财市场在2025年三季度保持稳健增长，总规模达32.13万亿元，理财公司主导地位持续巩固 [7] - 行业竞争核心正从产品销售转向科技驱动的服务与信任构建，科技与金融深度融合成为重要趋势 [3][11] - 债市受“股债跷跷板”效应等因素影响，理财产品收益率中期或仍承压，推动行业向多资产、多策略方向转型 [4][16][17] 监管和行业动态 银行业理财市场季度报告（2025年三季度） - 截至2025年三季度末，全市场银行理财存续规模32.13万亿元，同比增加9.42%，环比增加4.76% [3][7] - 理财公司存续规模29.28万亿元，同比增加15.26%，占全市场比例达91.13%，主导地位持续巩固 [7] - 固定收益类产品存续规模31.21万亿元，占比97.14%；混合类产品存续规模0.83万亿元，占比2.58% [8] - 2025年三季度现金及银行存款配置占比27.5%，环比增加2.7%；债券占比40.4%，环比下降1.4%；权益类资产占比2.1%，环比下降0.3% [9] - 银行理财产品累计向实体经济注入资金约21万亿元，ESG主题产品规模近3000亿元，其他重点领域主题产品规模超1000亿元 [10] - 2025年9月全市场有583家机构进行跨行代销，较去年同期增加35家 [10] 腾讯“梧桐”平台签约 - 腾讯“梧桐”系列公益平台与招银理财、建信理财、平安理财等头部机构签约，旨在通过科技与金融深度融合升级投资者教育和客户服务能力 [3][11] - “梧桐稳智”平台利用AIGC将文字内容转化为视频以提升投教效率，“梧桐征集”平台为金融机构提供线上活动一站式解决方案 [11] 同业创新动态 数据交换平台升级 - 农业银行与农银理财完成理财产品中央数据交换平台新版数据交换协议（V1.1版）对接验证和上线应用，成为首批适配新协议的金融机构 [4][12] - 此次升级推动行业基础设施标准化与规范化，提升信息流转效率与透明度 [12] 工银理财参与基石投资 - 工银理财作为基石投资者参与剑桥科技港股IPO，投资份额达1000万美元，该股上市首日开盘涨幅达36.47% [4][13] - 此次投资体现对AI算力产业链的前瞻布局 [13] 收益率表现 - 上周（2025.10.20-2025.10.26）现金管理类产品近7日年化收益率录得1.27%，环比下降4BP；货币型基金收益率报1.17%，环比上升1BP [4][14] - 各期限纯固收产品收益多数下降，各期限固收+产品收益普遍上升 [4][16] - 债市对基本面反应钝化，短期市场逻辑集中于“股债跷跷板”效应与央行态度的博弈 [4][16] - 在估值整改深化与低利率环境下，理财产品业绩比较基准普遍下调，收益率中长期或仍承压 [17] 破净率跟踪 - 上周银行理财产品破净率1.12%，环比下降0.74个百分点，信用利差环比收敛3.44BP [5][22] - 当前信用利差位于2024年9月以来历史低位附近，性价比有限 [5][22]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 美联储降息分预防式与纾困式两类，25年9月属预防式，或基于国债规模与债务成本压力、就业市场边际恶化两条路径，且市场提前定价，对中国债市影响可能有限 [1] - 美联储降息预期短期内或吸引外资流入中国债市，打开国内货币政策空间，但中国货币政策“以我为主”，债市走势更取决于国内因素，25年10年期国债收益率或在1.60%-1.80%区间波动 [1][2] - 四季度经济下行压力或上升，未来降准降息等政策工具使用可能性上升，当前债市配置价值突出，债券收益率或震荡下行 [2] 根据相关目录分别进行总结 美联储降息分类及历史周期 - 美联储降息分为预防式与纾困式，核心差异在于政策触发背景与实施目标，2000年末以来经历4次降息周期 [5][6] 2000年以来美联储四次降息周期的影响 2001 - 2003年纾困式降息 - 背景为互联网泡沫破裂、9·11事件、企业财务造假丑闻，美联储快速响应多轮调整，累计降息550个基点 [10] - 美国经济指标方面，实际GDP同比增速骤降后缓慢回升，失业率攀升，核心PCE通胀率下降，企业投资受重创，制造业PMI长期低于荣枯线 [13] - 对中国债市影响：中国央行2002年2月降息约50BP，1年期国债收益率先降后在1.7%-1.9%波动，10年期国债收益率先降后反弹 [19] 2007 - 2008年纾困式降息 - 2007年9月至2008年12月，为应对次贷危机开启降息周期，累计降息500BP，降至0%-0.25%超低水平，还推出三轮量化宽松政策 [25][28] - 该轮降息特点为节奏快、幅度大，政策工具创新，目标多元 [29] - 对中国债市影响：中美利差收窄后倒挂再恢复，资本流动改善增加债市流动性，热钱流入先增后减再增 [30][33][38] 2019 - 2020年预防 + 纾困式降息 - 预防式降息（2019年7 - 10月）：背景是全球经济放缓与中美贸易摩擦，美联储三次降息75BP，经济增速有所修复，劳动力市场保持韧性，通胀低于目标 [40][43] - 纾困式降息（2020年3月）：因全球公共卫生事件，美联储两次紧急降息150BP至0%-0.25%，并开启无限量QE，美国经济活动停滞，金融市场流动性枯竭 [46][47] - 对中国债市影响：预防式降息阶段，中美利差扩大外资流入，中国货币政策稳健中性，债市震荡；纾困式降息阶段，中美同步宽松，中国债市收益率先降后回升 [51][58] 2024年H2预防式降息 - 2024年H2呈现“先快后稳”特征，9月首次降息50BP，后两次各降息25BP，核心背景是美国经济“软着陆”压力 [60][66] - 对中国债市影响：缓解中美利差倒挂压力，中国央行“降准 + 降息”，境外资金加速增配，10年期国债收益率下行，9月后受股市等因素影响有波动 [67][89] 2025年预防式降息特征 - 触发路径为国债规模与债务成本压力、就业市场边际恶化，9月宣布降息25个基点，货币政策从“抗通胀”向“稳就业”倾斜 [71][76][78] - 预防式降息前市场已部分定价，美债收益率在降息前下降，降息后走高 [79][82] 美联储本轮降息周期对中国债市的影响 - 短期内或吸引外资流入，打开国内货币政策空间 [84] - 中国货币政策“以我为主”，债市走势更取决于国内因素，美联储政策影响减弱，25年10年期国债收益率或在1.60%-1.80%区间波动 [87][88] - 9月债市走势受股市、机构资金流向、监管规则、银行卖券和政府债券发行量等因素影响 [89] - 四季度经济下行压力上升，未来降准降息可能性增加，当前债市配置价值突出，债券收益率或震荡下行 [90]