2025年09月11日申万期货品种策略日报-国债 | | | | 申银万国期货研究所 唐广华（从业资格号：F3010997；交易咨询号：Z0011162） | 021-50586292 | | | | tanggh@sywgqh.com.cn | | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | | | TS2512 | TS2603 | TF2512 | TF2603 | T2512 | T2603 | TL2512 | TL2603 | | | 昨日收盘价 | 102.350 | 102.290 | 105.425 | 105.350 | 107.490 | 107.205 | 114.76 | 114.38 | | | 前日收盘价 | 102.378 | 102.320 | 105.570 | 105.480 | 107.775 | 107.510 | 115.72 | 115.36 | | | 涨跌 | -0.028 | -0.030 | -0.145 | -0.130 | -0.285 | -0.305 | -0.96 ...

7月底以来，国债期货价格偏弱震荡运行。股债"跷跷板"效应凸显，加之证监会公布的《公开募集证券 投资基金销售费用管理规定（征求意见稿）》，超预期地将股票基金、混合基金、债券基金、FOF基金 的短期赎回费率拉平，债市因此承压。不过，基本面具有支撑，债市相对"抗跌"。后期，在基本面和政 策面的博弈下，债市仍将震荡运行。 基本面仍有支撑。以美元计价，8月，我国出口同比增长4.4%，较上月回落2.8个百分点；进口同比增长 1.3%，较上月回落2.8个百分点。分国别看，对美出口同比下降33.12%，较上月回落11.45个百分点；对 东盟出口同比增长22.51%，较上月回升5.92个百分点。当前中美暂停执行部分关税，转口贸易仍然维持 较高增速，但随着转口需求的释放，后期出口增速可能进一步下行。 综合分析，基本面仍有支撑，但权益类资产尚未见顶，股债"跷跷板"效应预计延续，债市中期将以震荡 为主，而短期市场情绪偏弱，长债有可能进一步下跌。 （文章来源：期货日报） 基本面上，虽然核心经济指标波浪式运行，但中美进入相持阶段、经济转型初见成效、通胀预期上升等 宏观叙事对股市更为友好，而对债市相对不利。政策面上，今年上半年，货币政策施 ...

宏观经济表现 - 8月制造业PMI录得49.4% 较7月49.3%小幅回升0.1% 生产指数、新订单指数、原料库存指数和供应商配送时间指数共同上升 [3] - 7月CPI同比持平 PPI同比下降3.6% 食品价格降幅大于服务价格涨幅导致CPI由涨转平 生产资料与生活资料价格涨跌互抵使PPI降幅不变 [3] - 美国Markit综合PMI录得55.4% 较7月54.6%提升0.8% 欧元区制造业PMI为50.7% 较7月49.8%上升0.9% 均位于扩张区间 [6] 股票市场表现 - 上证指数月内突破3700点和3800点 创十年新高 全月上涨7.97% 深证成指上涨15.32% [4] - 沪深300指数、中证500指数和中证1000指数分别上涨10.33%、13.13%和11.67% [4] - 31个申万行业中30个行业上涨 通信、电子、综合和有色金属板块涨幅均超18% 仅银行板块下跌 [4] - OpenAI宣布投入数万亿美元建设AI基础设施 拉动全球算力需求 推动AI相关板块走强 [4] - 政治局会议提出增强资本市场吸引力和包容性 消费领域贷款贴息政策出台 共同提振市场信心 [4] 债券市场表现 - 中证全债指数下跌0.61% 中证国债及政金债指数下跌0.46% 中证企业债指数下跌0.15% 中证中票指数下跌0.09% 中证短融指数上涨0.14% [5] - 5年期和10年期国债收益率分别上升6个基点和13个基点至1.63%和1.84% 1年期国债收益率下行1个基点至1.37% [5] - 1年期AAA级和AA级信用债收益率分别下行0.13个基点和2个基点至1.682%和1.79% 5年期AAA级和AA级信用债收益率分别上行3个基点和9个基点至1.96%和2.40% [5] - 中证转债指数月平均涨幅达4.32% 受A股表现带动 [5] - 财政部恢复对债券利息收入征收增值税 推动存量债券需求提升 央行实施7000亿元逆回购操作维护流动性 [5] 基金市场表现 - 晨星中国开放式基金指数上涨7.94% 股票型基金指数上涨12.09% 配置型基金指数上涨4.46% 债券型基金指数上涨0.30% [14] - 大盘成长股票型基金平均回报17.31% 积极配置—大盘成长混合型基金平均回报14.70% 为偏股型基金中表现最佳 [18] - 行业股票—科技、传媒及通讯基金平均回报22.70% 行业混合—科技、传媒及通讯基金平均回报21.06% 为行业基金中表现最佳 [18] - 可转债基金、积极债券基金和普通债券基金分别上涨5.97%、1.68%和0.26% 为固收类基金中表现最佳 [19] - QDII基金中大中华区股债混合基金平均收益7.08% 亚太区不包括日本股票基金平均收益4.79% 为表现最佳分类 [19] 全球市场与商品 - 标普500指数上涨1.91% 富时100指数上涨0.60% 日经225指数上涨4.01% 恒生指数上涨1.23% 德国DAX指数下跌0.68% 法国CAC40指数下跌0.88% [6] - 布伦特原油现货价格下跌6.02% 因俄乌地缘政治冲突缓和 [6] - 伦敦黄金价格上涨4.84% 受美联储降息预期升温影响 [6]

权益类基金规模增长较为显著。截至7月底，股票基金、混合基金的规模分别较6月底增加1925.94亿元 和1385.56亿元。娄飞鹏分析，A股市场回暖，尤其是上证指数和创业板指的上涨，带动了投资者对权益 类基金的申购热情。权益类基金的增长反映了投资者对股票市场的信心增强。 首都经济贸易大学统计与数据科学学院副院长、金融学教授沙叶舟表示，自2024年以来，公募基金的权 益类产品占比稳定上升，股票市场走势与公募基金规模的关联性加强。在我国家庭财富增长的大背景 下，投资者对优质资产、权益类资产的投资需求有望推动公募基金总规模进一步扩张。 随着近期权益类资产的走高，市场"股债跷跷板"效应显现，资金从债市流向股市。"资本市场对大类资 产配置具有指挥棒效应，哪里能够为投资者带来回报，'跷跷板'就抬向哪里，这块'跷跷板'本质上是资 管行业对风险—收益的权衡。"沙叶舟说。 展望未来，受访专家普遍认为，从长期来看，公募基金规模的扩大是大势所趋。沙叶舟表示，中国家庭 金融调查数据显示，目前公募基金占家庭总资产比重还不到10%，随着居民财富总量的增加，公募基金 规模还有很大的提升空间。近期资本市场持续回暖向好，也是全行业提速改革的重要 ...

上周，事件驱动债市放大波动，而本周，债市重回偏弱格局。 市场风险偏好有所变化 7月以来，股债市场整体呈现"跷跷板"效应。在全球流动性宽松、美元资产重新配置的大背景下，我国基 本面及政策面趋稳形成相对优势，A股由此开启流动性"牛市"，并出现一定赚钱效应，吸引资金稳步流 入，债市随之承压。不过，受益于央行呵护流动性以及美联储降息预期进一步强化，加之理财及债基赎回 压力相对可控，债市相对"抗跌"。 近期，股指期货远月合约贴水幅度扩大，且股指看涨期权隐含波动率下行幅度明显大于看跌期权，该数据 于上周上半周到达阶段性高点，下半周以来有所修复，说明市场风险偏好回落后再度回升，这有利于股 债"跷跷板"效应的发挥。 图为30年期国债期货主力连续合约日线走势 证监会就公募基金销售费用管理规定征求意见 9月5日，证监会发布《公开募集证券投资基金销售费用管理规定（征求意见稿）》，明确以下几点：一是 赎回费全额计入基金财产，无论投资者持有时长如何，赎回费不再返还给销售机构，而是全部计入基金资 产；二是统一赎回费率标准，将股票型、混合型、债券型基金以及FOF基金的短期赎回费率拉平，持有期 不足6个月的投资者需缴纳至少0.5%的赎回费； ...

债券市场调整 - 30年期国债期货价格自7月初以来累计回撤超过5% [1][2] - 10年期国债期货价格回撤幅度接近1.5% 5年期回撤幅度接近0.9% 2年期回撤幅度接近0.3% [2] - 9月10日30年期国债期货主力合约跌0.86% 其他期限主力合约均出现不同程度下跌 [2] 债券收益率变化 - 30年期国债收益率接近2.10% 10年期国债收益率超过1.81% [2] - 5年期国债收益率接近1.64% 2年期国债收益率接近1.43% [2] 资金面状况 - 中国人民银行9月9日开展2470亿元逆回购操作 当日实现净回笼87亿元 [2] - DR001加权平均报价上行5.93个基点至1.4163% DR007上行2.66个基点至1.4789% [2] - 9月10日开展3040亿元逆回购操作 公开市场实现净投放749亿元 [3] - DR001加权平均报价上行1.29个基点至1.4292% [3] 债券基金表现 - 截至9月9日逾千只债券基金年内收益率为负 [1][4] - 50只基金年内收益率在-2%以下 181只基金收益率不超过-1% [4] - 多只可转债主题基金年内收益率超20% [4] 赎回压力与市场反应 - 近1个月以来近20只基金因大额赎回提高份额净值精度 [4] - 部分机构开始砸券避险 市场定价"待进场资金或将选择性观望" [4][5] - 赎回费新规对信用债及转债有交易摩擦影响 [5] 政策影响分析 - 赎回费全额进入基金资产将提升债基及货币基金收益率 [5] - 新规实施后债基规模稳定性将增强 有助于实施拉长久期等策略 [5] - 宽信用和"反内卷"政策提振权益市场投资者信心 [1][3] 市场驱动因素 - 股债跷跷板效应是本轮调整主要驱动因素 [3][6] - 权益市场走强对债市资金形成抽血效应 [3] - 债市调整是对上半年市场过度定价的修复 [4] 机构观点与展望 - 10年国债利率底部呈现逐季抬升趋势 债牛预期转变 [6] - 债市趋势性修复行情仍需等待 但或迎来短期修复窗口期 [6] - 若股市继续温和上涨仍对债市形成压制 可能再度触发混合型产品赎回压力 [6]

逾千只债券基金的年内收益率为负。 今年7月以来，宽信用、"反内卷"等政策提振权益市场投资者信心，上证指数创下10年新高。与此同 时，债市开启新一轮回调，30年期国债期货的价格自7月初以来累计回撤超过5%。 债券市场接连调整，引发债券基金的净值回撤，同时使债券基金的赎回压力不断增加。分析人士指出， 虽然当前基本面和资金面对债市仍有支撑，收益率不存在大幅调整的基础，但在权益市场接连走高的情 况下，债市谨慎情绪可能延续。 30年期国债期货回撤超5% 近期，债券市场经历了一轮显著调整，各期限国债期货价格出现不同程度回撤。 数据显示，自7月初以来，30年期国债期货的价格已累计回撤超5%，10年期国债期货的价格回撤幅度接 近1.5%，5年期国债期货的价格回撤幅度接近0.9%，2年期国债期货的回撤幅度接近0.3%。 9月10日，债券市场再次出现较大幅度调整，30年期国债期货主力合约跌0.86%，10年期、5年期、2年 期国债期货主力合约均出现不同程度下跌。 与此同时，各期限债券利率接连走高。截至目前，30年期国债的收益率接近2.10%，10年期国债的收益 率超过1.81%，5年期国债的收益率接近1.64%，2年期国债的收益 ...

债券市场调整与基金表现 - 债券市场自7月初以来经历显著调整 30年期国债期货价格累计回撤超5% 10年期国债期货回撤近1.5% 5年期国债期货回撤近0.9% 2年期国债期货回撤近0.3% [2][4] - 各期限债券收益率走高 30年期国债收益率接近2.10% 10年期国债收益率超1.81% 5年期国债收益率接近1.64% 2年期国债收益率接近1.43% [5] - 调整驱动因素包括稳增长政策带来的风险偏好提升 股债跷跷板效应 以及债券市场估值处于相对高位 [5][6] 债券基金收益与赎回压力 - 截至9月9日 逾千只债券基金年内收益率为负 其中50只基金收益率低于-2% 181只基金收益率不超过-1% [8] - 债券基金面临显著赎回压力 近1个月近20只基金因大额赎回提高份额净值精度 [9] - 可转债主题基金和股债混合基金表现较强 多只可转债基金年内收益率超20% [9] 政策与市场流动性影响 - 资金面边际收敛 中国人民银行9月9日开展2470亿元逆回购操作 实现净回笼87亿元 DR001加权平均利率上行5.93个基点至1.4163% [5] - 证监会公募基金费用新规拟设定惩罚性赎回费率 市场担忧可能引发资金观望 部分机构砸券避险 [9] - 新规降低债基销售服务费率 赎回费全额进入基金资产 可能提升债基收益率和规模稳定性 [9] 债市展望与机构观点 - 权益市场回暖对债市构成扰动 美联储偏鸽信号和降息预期可能进一步提振风险偏好 [11] - 10年国债利率底部逐季抬升 机构资金从纯债向固收+和权益产品转移 [12] - 债市趋势性修复仍需等待 但短期悲观情绪释放后或出现结构性机会 股债跷跷板逻辑仍可能持续 [12]

自今年7月以来，股债的"跷跷板效应"愈发明显。A股市场在政策利好与资金推动下持续走强，上证指 数突破3800点并创十年新高；而债券市场则因资金分流出现调整，10年期国债收益率从今年7月初的 1.64%附近反弹至1.8%以上。 从表面来看，权益市场的强势表现是债市调整的核心推手，但从深层次原因来看，市场风险偏好再平衡 或是股债呈现不同表现的主要原因。 事实上，股债并不一直都是"跷跷板"的关系，股债也存在"双牛"情形。当资金利率下行，影响了股票市 场资产价格的判断，股债资产均受益于资金推动，形成股债双牛的交易逻辑。 本轮"看股做债"的交易逻辑或许和居民存款搬家主导的流动性宽松也有一定关系。因银行存款利率不断 下行，居民存款再配置受投资回报影响。如果股票类资产不断走高，投资者对债券投资的回报要求更 高，带动债券利率上行。相反，如果股票类资产的价格走低，那么债券利率的下行空间也随之打开，市 场交易呈现股债跷跷板的特点。 近年来，在"资产荒"背景下，高收益优质资产供给不足，而债券凭借安全性、收益性和政策支持成为资 金配置的重要选择。在此期间，债券市场不断攀升走高，趋同效应日益明显，造成市场波动被"放大"， 甚至出现过度 ...

监管和行业动态 - 公募销售费用新规发布 明确认购费、申购费、销售服务费率调降标准 持有期7日、30日、6个月以内的赎回费分别不低于1.5%、1%和0.5% 显著提高债券型基金的短期赎回成本[7] - 新规对银行理财构成双重影响 负债端银行理财产品流动性管理与收益稳定性优势凸显 有望吸引个人投资者转向银行理财 资产端理财公司依赖公募债基进行流动性管理的模式面临调整 债券ETF有望成为核心替代选择[8] - 四川省几家银行正积极推进联合申请理财子公司牌照 相关银行已与头部理财公司进行多次业务交流并组织培训 若联合申设成功可能标志牌照审批重启 为中小银行通过区域联合突围提供示范[9][10] - 近期黄金价格持续走高 伦敦金现盘中价格一度攀升至3552.701美元/盎司 突破3500美元关键点位[11] - 银行理财子公司借势发力黄金理财 招银理财、光大理财等密集发行挂钩黄金的理财产品 市场上名称含"黄金"的存续理财产品共47只 银行理财子公司存续的黄金理财16只 其中9月以来发行了3只[11][12] - 黄金理财产品多采用封闭运作模式 投资类型以固收类为主 分为"固收+黄金"和挂钩黄金标的的结构化理财产品两类[12] 同业创新动态 - 浦银理财推出科技五力模型精选理财产品 通过机器学习算法对科技创新力、团队研发力、股权竞争力、履约能力、偿债能力五大维度进行评估 形成专属评价体系[13] - 招银理财自主研发湾区全球资产优选配置指数 对中国、美国、德国、日本四个主要市场的股票、债券、商品三大类资产进行量化评估与打分 利用风险平价模型制定初始权重 控制波动率[14] - 招银理财与中诚信联合发布防御50融智指数 基于高回报、低估值、低贝塔、低波动四个防御特征因子 选择前50名样本使用因子加权方式得到指数[15][16] - 交银理财发布多元策略大类资产配置指数 调整红利、量化中性、REITs、质量、科技、黄金、均衡等细分策略的比重 2024年全年收益率11.37% 2025年区间年化收益率31.14% 最大回撤-8.94% 夏普比率1.42[17] 收益率表现 - 上周现金管理类产品近7日年化收益率录得1.30% 环比下降1BP 货币型基金近7日年化收益率报1.18% 环比下降1BP 收益差为0.12%[18] - 各期限纯固收产品年化收益率多数环比小幅上升 各期限固收+产品年化收益率多数环比不同程度下降[19] - 债市整体延续震荡格局 10年期国债活跃券收益率周度环比下行1BP至1.77% 债市对基本面因素反应趋于钝化 主线聚焦于股债跷跷板效应和央行态度之间的博弈[21] - 理财产品收益率中长期内或仍将承压 估值整改进入关键阶段 原有净值平滑机制的限制可能导致理财产品呈现高波动或低收益特征[22] 破净率跟踪 - 上周银行理财产品破净率1.62% 环比下降0.57个百分点 信用利差持续收窄 目前仍位于2024年9月以来的历史低位附近[24][25] - 破净率与信用利差整体呈正相关 通常当破净率突破5%、信用利差调整幅度超过20BP时 理财产品负债端或面临赎回压力[25]