英国与日本政府债务管理策略转变 - 核心观点：英国和日本政府正响应投资者需求，增加短期借款，此举旨在降低政府利息支付，但同时也使债务展期时面临利率波动风险[1] - 英国大幅削减长期债券销售至创纪录低点，并考虑扩大超短期票据市场[1] - 日本在长期债券遭抛售后，正听取增加短期债务发行的呼吁[1] 策略转变的驱动因素 - 策略转变反映了通胀压力以及传统买家（如英国收益确定型养老基金）对长期债务需求的减弱[1] - 几十年来，英国收益确定型养老基金通过购买长期债券来匹配其长期负债，这使得英国政府能够延长其发行债券的平均期限[1] - 如今，许多此类养老计划正逐步结束，导致长期债券的传统需求基础减弱[1] 潜在风险与市场影响 - 瑞穗证券策略师指出，若利率走高，政府的利息支出会突然大幅增加[1] - 增加短期借款虽可降低当前利息支付，但债务频繁展期时，将面临因利率波动而导致成本突然上升的风险[1]

全球市场流动性环境 - 全球央行资产负债表在过去五年扩张近40%，廉价货币大量涌入金融市场[3] - 美联储实施零利率乃至负利率政策，日本央行推行收益率曲线控制政策，催生日元套利交易盛行[1][3] - 全球美元信用市场规模突破120万亿美元，利率微小波动可能引发万亿级别资产重定价[3] 杠杆资金活动与市场影响 - 对冲基金通过保证金交易将本金放大三倍，私募股权机构利用垃圾债加杠杆收购上市公司[3] - 普通散户在社交媒体鼓动下使用信用卡额度买入热门股票，形成“越涨越买，越买越涨”的正向循环[3] - 杠杆资金推升主要股指，道琼斯指数冲破四万点，纳斯达克综合指数市盈率突破历史高位[1] 市场定价与估值异常 - 特斯拉市值超过整个德国汽车行业总和，无收入科技公司凭概念股价连续拉涨十倍[3] - 市场定价机制显现失灵迹象，流动性盛宴掩盖了基本面风险[3] 货币政策转向与潜在风险 - 美联储2024年启动加息周期，导致美债收益率曲线陡峭化，高杠杆机构融资成本骤升[4] - 英国养老金危机余波未平，美国对冲基金的“家庭办公室”因债券质押品贬值陷入流动性困境[4] 衍生品市场风险积聚 - 全球股票期权未平仓合约规模突破50万亿美元，存在大量机构卖出的“裸期权”[4] - 市场波动指数（VIX）从历史低位跳升可能迫使期权卖方平仓，引发连锁抛售，当前市场杠杆规模是2018年“波动率海啸”时期的三倍[4] 新兴市场面临压力 - 美联储收紧流动性导致美元回流，土耳其里拉、阿根廷比索等货币暴跌[4] - 新兴市场企业大量借入美元债扩张，本币贬值与偿债压力形成恶性循环，违约风险可能通过跨境资本流动传导至全球股市[4] 历史经验与市场启示 - 当前风险是杠杆资金与流动性退潮的碰撞，类似2008年次贷危机与2020年熔断潮的演变模式[6] - 投资者需降低仓位、远离高估值标的、配置黄金等避险资产，监管层应加强对对冲基金与影子银行风险敞口的穿透式监管[6]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 11月以来债市窄幅波动 维持10年期国债活跃券收益率至年末在1.75%-1.85%区间的判断 等明年一季度可博弈降息或出现更好布局时机 若12月初基金赎回费率新规落地使利率脉冲式上行 也是较好介入时机 [1][13] - 美国一系列数据公布后 12月降息概率下降 美债收益率集体上行 市场预计美联储2025年12月降息25bp的概率降至55.6% 2026年1月再次降息的可能性降至48.6% [2][23] 各目录总结 一周观点 - 本周10年期国债活跃券收益率从上周五的1.8060%下行0.1bp至1.8050% 周一至周五每日收益率有不同幅度的下行或上行 债券市场对10月金融和经济数据反应钝化 未摆脱窄幅震荡格局 [1][9][10] - 制约利率突破箱体震荡区间的原因一是市场已对基本面边际走弱有所预期 且物价有上行迹象制约利率下行空间 二是货币政策虽宽松但市场预期的降息明年一季度落地概率更大 令利率下行缺少催化 [13] - 美国10月NFIB中小企业乐观程度指数98.2%低于市场预期 11月8日当周首次申请失业救济人数预期值为22.5万人 持续申领失业救济人数从196万人降至194万人 [15][20] - 美国总统签署联邦政府临时拨款法案 政府“停摆”落幕 投资者减少对12月降息押注 11月13日美债收益率普遍上涨 10年期美债收益率涨4个基点报4.12% 2年期美债收益率涨2个基点报3.59% [21] 国内外数据汇总 流动性跟踪 - 2025.11.10 - 2025.11.14公开市场操作净投放781亿元 [27] - 展示了货币市场利率对比、利率债两周发行量对比、央行利率走廊、国债和各类债券中标利率与二级市场利率等情况 [31][34][41] 国内外宏观数据跟踪 - 商品房总成交面积总体下行 钢材价格和LME有色金属期货官方价涨跌互现 [49][51] - 展示了焦煤、动力煤价格 同业存单利率 7日年化收益率:余额宝 蔬菜价格指数 原油价格等情况 [52][58][61] - VIX恐慌指数领涨 费城半导体指数领跌 美国债较半月前短期及长期收益率均上升 10年美债与2年美债、3月美债期限利差减少 [64][68][70] - 瑞士法郎领涨 日元领跌 白银领涨 比特币/美元领跌 [72][75] 地方债一周回顾 一级市场发行概况 - 本周一级市场地方债发行73只 发行金额2850.66亿元 偿还量422.74亿元 净融资额2427.92亿元 主要投向综合、战略发展和城乡基础设施建设 [76] - 12个省市发行地方债 发行总额排名前五为江苏、浙江、辽宁、吉林和北京 8个省市发行地方特殊再融资专项债 发行总额排名前五为北京市、江苏省、吉林省、浙江省和河南省 [78][80] - 本周城投债提前兑付总规模为5.25亿元 按照兑付规模排名前二的省份为重庆和湖南 自2024年11月15日至本周 全国城投债提前兑付规模共计1028.86亿元 [82][86] 二级市场概况 - 本周地方债存量54.01万亿元 成交量3101.34亿元 换手率为0.57% 前三大交易活跃地方债省份分别为湖北、广东和山东 前三大交易活跃地方债期限分别为30Y、20Y和10Y [90] - 本周地方债到期收益率总体上行 [92] 本月地方债发行计划 未提及具体计划内容 仅展示了相关图表 信用债市场一周回顾 一级市场发行概况 - 本周一级市场信用债共发311只 总发行2681.40亿元 总偿还量2366.97亿元 净融资额314.43亿元 净融资额较上周减少了590.68亿元 [94] - 按债券类型细分 短融净融资额11.44亿元 中票净融资额347.68亿元 企业债净融资额 - 89.80亿元 公司债净融资额75.29亿元 定向工具净融资额 - 30.18亿元 [99] - 本周城投债发行607.70亿元 偿还690.20亿元 净融资额 - 82.50亿元 产业债发行2073.70亿元 偿还1676.77亿元 净融资额396.93亿元 [100] 发行利率 - 本周短融发行利率最新为1.7115% 变化7.53bp 中票最新为2.1127% 变化 - 1.53bp 公司债最新为2.2449% 变化2.72bp [106] 二级市场成交概况 - 本周信用债成交额合计5387.60亿元 其中短融1245.78亿元 中票3007.14亿元 企业债112.39亿元 公司债482.49亿元 PPN539.80亿元 [107] 到期收益率 - 本周国开债到期收益率总体下行 短融中票收益率总体下行 企业债收益率涨跌互现 城投债收益率总体下行 [108][109][111] 信用利差 - 本周短融中票信用利差呈分化趋势 企业债和城投债信用利差总体走阔 [115][118][120] 等级利差 - 本周短融中票、企业债和城投债等级利差总体收窄 [124][127][131] 交易活跃度 - 展示了本周各券种前五大交易活跃度债券 工业行业债券周交易量最大 达3350.32亿元 [136][137] 主体评级变动情况 - 本周无评级或展望调高、调低债券 [138][139]

美联储降息周期与利率影响因素 - 影响利率长期走势的最主要因素是经济增长速度，经济增速放缓时利率通常走低 [6] - 短期影响利率的另一个关键因素是通货膨胀率，通胀率高时需提高利率压制通胀 [6][7] - 实际利率等于名义利率减去通货膨胀率 [6] 近期美国通胀与利率走势 - 美国通胀率从2020年的0%左右升至2022年6月的峰值9.1%，为抑制通胀，美联储进行了近20年幅度最大的加息 [9] - 2025年9月，美国最新CPI数据已降至3%左右 [10] - 在此背景下，美联储于2024年9月开启降息周期，并在2025年9月和10月连续降息 [4][11] 降息对全球资产价格的影响 - 降息周期开启后，全球释放更多资金，推动各类资产价格上涨 [18] - 利率上升周期债券市场往往是熊市，因利率提高对应债券市值下跌，降息周期开启后债券指数基金迎来慢牛走势 [20][22] - 短债受利率影响较小，而长债波动更大 [23] 降息对全球主要股市的影响 - 自2024年9月美联储首次降息至2025年10月30日，A股港股涨幅全球前列，中证全指全收益上涨63.46%，港股恒生指数全收益上涨54.1% [15][24] - 同期美股全市场上涨22.41%，全球股票市场上涨23.01% [24][30] - 对港股影响比A股更明显 [37] 降息对汇率的影响 - 美元利率下降使美元与人民币利差缩小，有利于人民币升值 [31] - 美元兑人民币汇率从降息前的7.2以上回落至7出头 [33] 未来利率走势展望 - 美国国债规模已超过37.86万亿美元，2024年联邦财政支付的国债利息达8700亿美元，2025年将突破万亿美元，巨大压力下利率仍需下降 [44] - 美元10年期国债收益率当前在4%上下，历史平均在2%-3%，未来会回归至3%甚至2%的水平 [46] - 利率呈周期性波动，平均3-5年一轮小周期 [47] 利率波动对投资策略的启示 - 利率不是影响市场的长期因素，短期波动创造低估买入和高估卖出的机会 [50][52] - 美元加息往往带来资产价格下跌和熊市低估买入机会，降息往往带来资产价格上涨和牛市高估卖出机会 [50][52] - 当前仍是积累优质股票资产的好时机 [52]

2025年公募REITs市场复盘 - 2025年市场实现从"提质扩容"到"常态化发行"的关键转变，总市值突破2,000亿元，达2,210亿元 [7] - 截至2025年9月末，全市场已上市公募REITs产品数量增至75只，年内累计上市17只、募集资金356.5亿元，完成扩募2只、募集26.7亿元 [8] - 资产类型持续丰富，新增数据中心新业态，已有上市资产类型包括产业园、仓储物流、保租房、消费、高速、市政环保、能源以及数据中心等领域 [12] 2025年一级市场特征 - 新项目认购热情高涨，截至2025年9月末，年内17单新项目中网下申购倍数超过100倍的有12单 [12] - 网下打新套利策略拥挤度提升，打新策略单次收益率由年初的0.40-0.50%区间下降至三季度的0.05%-0.18%区间 [13] - 发行节奏审慎放缓，监管层对项目质量要求进一步提高，资产估值定价趋于理性 [8] 2025年二级市场表现 - 二级市场整体呈现"先扬后抑"走势，中证REITs全收益指数年内累计上涨8.90% [14][16] - 分板块表现显著分化，消费、保租房、仓储物流、产业园、交通基础设施和市政环保年内累计总回报分别为30.70%、11.39%、15.19%、5.44%、9.25%和3.94% [16] - 市场估值仍处于历史较高水平，截至9月30日公募REITs市场P/NAV估值为1.28倍，位于历史80%分位数 [16] 投资者结构变化 - 机构投资者占比持续上升，截至1H25公募REITs市场机构投资者占比均值为97.21%，较24年底提升0.8个百分点 [19] - 券商系参与度进一步提升，以前十大流通盘口径统计占比达46.35%，较24年末提升7.18个百分点 [21] - 头部机构持仓规模增加，保险系累计11家机构持仓超过5亿元，券商系累计14家机构持仓超过5亿元 [24] 2026年市场发展展望 - 政策支持下新资产类型项目上市以及项目扩募有望进一步加速，私募REITs市场规模有望在2026年实现快速增长 [5][32] - 在低利率、资产荒格局尚未明显反转情形下，高股息含权资产仍具备较好的配置价值 [5] - 近7成样本机构计划26年持续增加REITs配置，约6成机构认为26年REITs收益率位于高个位数区间（5-10%） [49] 2026年投资策略建议 - 配置方向建议关注基本面有韧性、高景气度或短期有改善预期的项目估值回调后逢低吸纳机会 [5][57] - 同时可考虑估值回调显现性价比的高赔率项目，如部分仓储物流和产业园项目 [57] - 投资框架需持续关注基本面、利率、资金面和市场事件等要素 [44] 各板块基本面展望 - 产业园板块经营波动与区域分化并存，核心区域头部项目或具备较好的经营韧性 [45] - 仓储物流板块持续分化，关联租户及头部运营商项目经营韧性较强 [45] - 保租房延续经营韧性，体现出较好的防御属性；消费REITs整体表现或仍保持稳健 [46] - 数据中心得益于大租户长租约锁定，短期运营稳定性较好；高速项目表现或仍呈现分化 [46]

报告行业投资评级 无 报告的核心观点 - 最新一周债市震荡，10月31日10Y国债活跃券到期收益率降至1.79%，30Y - 10Y期限利差收窄，中短债表现强 [4][10] - 本周机构行为特征为大行加大买短、券商增配中长端、基金配置信用债>利率债 [4][10] - 11月资金利率与短债预计稳健，存单利率难大幅下行，短端利率运行区间预计在1.35% - 1.40%之间 [4][11] - 年内利率高胜率，但趋势性行情概率不高，有结构性机会，可关注30Y - 10Y国债利差等 [4][11] - 短期25特别06表现强，但存在利率上行风险，若不续发可能超额下跌 [4][12] 根据相关目录分别进行总结 本周债市点评 - 最新一周债市震荡，10月31日10Y国债活跃券到期收益率降至1.79%，30Y - 10Y期限利差收窄，中短债表现强 [4][10] - 本周机构行为特征为大行加大买短、券商增配中长端、基金配置信用债>利率债 [4][10] 债券收益率曲线跟踪 关键期限利率及利差变化 - 截至10月31日，1Y国债到期收益率降7.95bp至1.38%，10Y国债降4.69bp至1.80%，30Y国债降6.00bp至2.14% [13] - 30Y国债 - 10Y国债利差降1.31bp至34.77bp，10Y国开 - 10Y国债利差降2.41bp至13.00bp [14] 国债期限利差变化 - 截至10月31日，3Y - 1Y国债利差降2.28bp至3.20bp，5Y - 3Y国债利差升6.31bp至15.16bp等 [16] 债市杠杆与资金面 银行间质押式回购余额 - 截至2025年10月31日，银行间质押式回购余额升0.40万亿元至11.41万亿元 [19] 银行间债市杠杆率变化 - 截至2025年10月31日，银行间债市杠杆率升0.24pct至106.85% [20] 质押式回购成交额 - 10月27日至10月31日，质押式回购成交额均值为6.70万亿元，隔夜成交均值约为5.75万亿元，隔夜成交占比均值为85.95% [24][27] 银行间资金面运行情况 - 10月27日至10月31日，银行资金融出和单日出钱量先升后降 [28][30] - 截至10月31日，DR001为1.3184%，DR007为1.4551%，R001为1.4069%，R007为1.4923% [30] 中长期债券型基金久期 债基久期中位数 - 截至10月31日，中长期债券型基金久期中位数测算值（去杠杆）升0.05年至2.65年，（含杠杆）升0.07年至2.71年 [40] 利率债基久期中位数 - 截至10月31日，利率债基久期中位数（含杠杆）升0.11年至3.73年，（去杠杆）升0.01年至3.30年；信用债基久期中位数（含杠杆）升0.14年至2.49年，（含杠杆）升0.06年至2.45年 [43] 债券借贷余额变化 - 截至10月31日，10Y国开债债券借入量表现震荡 [48]

财务数据和关键指标变化 - 公司普通股每股账面价值增长4.5%至8.41美元 [9] - 当季实现正经济回报8.7% 其中包含0.34美元的股息 [9] - 杠杆率小幅上升 债务与权益比率从6.5倍增至6.7倍 [10] - 通过ATM计划发行普通股筹集3600万美元 [10] - 季度末投资组合总规模为57亿美元 其中48亿美元为机构抵押贷款支持证券 9亿美元为机构商业抵押贷款支持证券 [10] - 持有4.23亿美元无限制现金和未抵押投资 [10] - 季度末以来 估计账面价值进一步上涨约1.5% [10] - 对冲比率从94%下降至85% [21] 各条业务线数据和关键指标变化 - 机构住宅抵押贷款支持证券投资组合季度环比增长13% [18] - 净购买主要集中在4.5%和5.5%票息的证券 6%和6.5%票息的配置因偿还和整体组合增长而下降 [18] - 机构商业抵押贷款支持证券配置因组合增长而小幅下降 当季未新增头寸 [19] - 机构住宅抵押贷款支持证券提前还款速度相对稳定 略高于10 CPR 但9月份较高票息证券对抵押贷款利率下降的再融资反应加快 [17] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司持续降低资本结构中优先股的百分比 以更好地从机构住宅抵押贷款支持证券的积极表现中获益 [10] - 对ATM发行采取纪律严明的方法 确保现有股东受益 [10] - 对机构抵押贷款持建设性看法 认为近期风险均衡 长期前景有利 [11] - 认为预期的银行监管资本规则变化将增加对机构抵押贷款支持证券和机构商业抵押贷款支持证券的需求 为这两个行业提供进一步顺风 [11] - 资本结构的进一步改善仍是管理层的关注重点 旨在审慎地最大化股东回报 [22] - 公司保持流动性头寸 为潜在市场压力提供缓冲 并有足够资本在投资环境变化时部署到目标资产 [24] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 强劲势头从4月中旬开始并持续整个第三季度 对货币政策放松、强劲企业盈利和经济增长改善的预期推动金融市场反弹 [5] - 通胀指标持续高于美联储2%的目标 9月份整体消费者价格指数升至3% 核心消费者价格指数升至3% [6] - 劳动力市场数据指向持续增长乏力 7月和8月平均增加5.1万个工作岗位 8月份失业率升至4.3% [6] - 美联储在9月中旬将基准联邦基金目标利率下调25个基点 周三再次下调25个基点至3.75%至4%的区间 并宣布结束量化紧缩 [7] - 利率波动性在整个季度显著下降 机构抵押贷款表现良好 [7] - 收益率曲线前端趋陡改善了投资者对机构抵押贷款的情绪 [8] - 预计货币政策的进一步放松将导致收益率曲线更陡峭和利率波动性降低 为机构抵押贷款提供长期支持性背景 [24] 其他重要信息 - 短期融资利率在9月下旬开始显示压力 回购利差扩大约5个基点 [13] - 30年期抵押贷款利率下降近50个基点 抑制了较高票息证券的表现 [15] - 较高票息的指定资产池收益率在季度内有所改善 因投资者对额外提前还款保护的需求增加 [16] - 机构抵押贷款支持证券的名义利差在季度内收紧约20个基点 [19] - 机构商业抵押贷款支持证券的杠杆总股本回报率在低双位数 与较低票息的机构住宅抵押贷款支持证券一致 [20] - 回购协议从46亿美元增至52亿美元 对冲工具名义总额从43亿美元增至44亿美元 [21] - 对冲组合适度转向美国国债期货 77%的对冲工具为利率互换 [21] - 互换利差在季度内扩大 抵消了第二季度的部分收紧 对公司业绩构成顺风 [21] 问答环节所有提问和回答 问题: 对冲组合的变化、净久期敞口、对收益率曲线形状的看法以及使用期权的可能性 [26] - 公司此前一直持有一些收益率曲线变陡的头寸 但已开始减少 将更多对冲移至曲线前端 [27] - 鉴于投资组合中较大比例的资产池处于溢价状态 模型久期略微偏长 历史上更倾向于持平 [28] - 仍然偏好利率互换 预计互换利差将继续正常化 随着这种情况发生 会更多地转向美国国债期货 [28] - 目前倾向于更多地使用互换 因为认为利差还有进一步扩大的空间 [29] 问题: 在机构利差收紧后 边际资本部署的回报与现有股息水平相比如何 [30] - 季度末 杠杆总回报率在较高双位数 净回报率在中等双位数 与股息对账面收益率水平一致且具有支持性 [31] - 10月份因抵押贷款进一步表现优异而出现一些压缩 但自美联储会议后这些水平有所回升 基本与投资组合当前的盈利能力一致 [32] 问题: 继续通过回购优先股和发行普通股来改变资本结构的意愿 以及这些交易是否对季度账面价值产生影响 [35] - 优先股回购规模相对较小 约200万美元 由于交易量较低 影响很小 只要交易价格低于25美元且有意义 就会继续回购 [35] - 普通股发行方面 由于交易价格折价 近期未发行任何股票 这有利于改善资本结构 [35] - 在股票回购方面 过去曾积极回购 通常寻找价格与账面价值比率在较长时间内持续较低 且投资机会不具增值性的时机 目前仍看到相对增值的投资机会 因此未进行股票回购 [36] 问题: 当前机构商业抵押贷款支持证券与机构住宅抵押贷款支持证券之间的相对价值 [37] - 机构住宅抵押贷款支持证券继续提供更具吸引力的股本回报率 机构商业抵押贷款支持证券的回报潜力更接近较低票息的机构住宅抵押贷款支持证券 但具有很多好处 [37] - 在机构住宅抵押贷款支持证券回报率仍处于中高双位数的情况下 可能希望看到两者之间进一步压缩 才会显著转向机构商业抵押贷款支持证券 但仍继续持有这些证券 因为它们为投资组合提供了复杂性益处 [37]

文章核心观点 - 美联储自2024年9月开启降息周期，利率变化对全球主要资产类别（如股票、债券、汇率）产生系统性影响，为投资者创造了周期性的买入和卖出机会 [12][15][43] 影响利率走势的因素 - 影响利率长期走势的最主要因素是经济增长速度，国家经济增速放缓时利率通常走低 [4][5] - 短期影响利率的另一个关键因素是通货膨胀率，通胀率高企时需要提高利率来压制通胀 [6][7] - 实际利率等于名义利率减去通货膨胀率 [5] 近10年美股通胀走势与政策应对 - 2020年至2022年6月，美股通胀率从0%左右水平大幅提高至最高位9.1%，远超历史平均水平 [9] - 为抑制高通胀，美联储在2020年至2022年进行了近20年来幅度最大的加息 [9] - 美联储的通胀目标是回落至2%-3%水平，2025年9月美股最新CPI数据已降至3%上下 [9][10] 美元降息周期开启与市场表现 - 美联储于2024年9月正式拉开本轮降息周期 [12] - 自2024年9月首次降息至2025年10月30日收盘，A股和港股近一年涨幅排在全球前列 [13] - 具体表现为：港股恒生指数全收益上涨54.1%，中证全指全收益上涨63.46% [19] 利率对各类资产价格的影响机制 - 利率对资产价格的影响如同地心引力，利率越高，股票、债券、房地产等资产价格向下的力量越强，反之利率降低则资产价格可能上涨 [15] - 利率上升周期债券市场往往是熊市，因利率公式中利息短期不变，利率提高对应债券市值下跌，2020年后美元利率大幅上升的两年，美元债券经历了2008年后最大熊市 [16][17] - 降息周期开启后，美股债券指数基金迎来慢牛走势 [18] 利率变化对全球主要市场的影响 - 美元利率下降导致美元与人民币利差缩小，有利于人民币升值，美元兑人民币汇率从降息前7.2以上回落至7出头 [25] - 美元加息周期推动美元升值，导致其他地区货币贬值、资金流出，流动性弱的市场波动加大，例如港股在2022年美元加息力度最大时创下熊市最低估值 [27][28] - 美元降息周期开启后，人民币升值带动资金流入人民币资产，对A股、港股均有利，且对港股影响更为明显 [29][30] 未来利率走势与投资策略 - 市场对降息的利好预期通常在美联储正式公告前几周就已体现，价格已隐含降息预期 [32][33] - 未来美元利率预计将继续下行，因美国国债规模已超过37.86万亿美元，2024年联邦财政支付的国债利息达8700亿美元，2025年将突破万亿美元，降息可降低债务压力 [36][37][38] - 利率呈周期性波动，平均3-5年一轮小周期，例如2016-2018年为加息周期，2018-2020年为降息周期，2020-2024年为加息周期，2024年9月至今为降息周期 [39][40][41] - 利率波动在短期创造低估买入和高估卖出的机会，当前仍是积累优质股票资产的好时机 [43]

长债基金与短债基金特性对比 - 短债基金波动较小，具备高流动性，可随时买入卖出 [2] - 长债基金波动较大，其收益受利率波动影响显著 [2] 长债基金收益构成与市场表现 - 长债基金收益来源包括债券利息和债券价格波动带来的资本利得 [2] - 2025年人民币债券利率从2024年最低1.6%提升至1.8%-1.9% [2] - 利率上行导致长期纯债基金净值下跌，资本利得部分出现亏损 [2] - 2025年许多长债基金出现3%-5%的下跌 [2] - 尽管债券利息收益存在，但不足以覆盖债券价格下跌造成的净值损失 [3]

寿险公司资产重分类趋势与动因 - 近三年来约35家寿险公司进行了资产重分类，将持有至到期资产重新分类为可供出售金融资产或执行新金融工具准则下的FVOCI重分类 [1] - 在长期利率持续走低的背景下，此类重分类操作因债券价格上涨而显著提升了公司资产的公允价值 [2] - 资产公允价值的提升直接改善了公司的净利润或其他综合收益，并进一步提高了偿付能力充足率 [2] 利率环境变化与潜在“双杀”风险 - 2025年以来国债收益率出现结构性上行，截至9月30日，10年期国债到期收益率升至1.86%，较2024年底的1.67%回升了19个基点 [4] - 利率上行导致债券市价下跌，对已将大量HTM资产重分类为FVOCI的保险公司造成直接冲击，使其债权投资公允价值缩水，净资产下滑，对偿付能力充足率形成短期压力 [5] - 更深层次的“双杀”风险源于负债端，由于准备金计量采用750日移动平均国债收益率作为折现率，其变化存在滞后性 [6][7] - 2025年9月30日，10年期国债750日移动平均收益率为2.32%，较去年底下降26个基点，导致保险公司仍需持续增提责任准备金 [7] - 当利率短期回升时，资产端公允价值缩水与负债端准备金增提同时发生，形成“双向承压”，可能导致偿付能力充足率快速下降 [7] 寿险行业资产负债久期错配现状 - 理论上的完美利率风险管理模型要求资产负债久期完全匹配且资产收益率能覆盖负债成本 [9] - 中国寿险行业的现实情况是负债久期远大于资产久期，存在显著的久期缺口 [9] - 根据多方数据，行业平均负债久期与资产久期的差值在7到9年左右，例如传统险平均资产久期约7年、负债久期约16年，缺口约9年 [10][13] - 头部保险公司的资产负债久期匹配度预计优于行业平均水平，久期缺口相对更小 [14] 不同会计准则下的利率风险影响 - 在新会计准则（即期利率）情景下，若再投资收益率能覆盖负债成本，则利率风险可控；利率反转时，资产价值下行压力可能通过调整准备金减提得到部分缓释，但受限于负债久期较长，对冲效果有限 [16] - 在750日移动平均情景下，同样存在再投资风险；利率反转时，由于折现率计算的“时滞现象”，会在短期内对偿付能力造成双向压力（资产减少，负债增加） [17] - 若利率回升形成长期趋势，将反映经济基本面改善，有助于提升保险公司再投资收益率，从长期看构成积极影响 [18] 保险公司长期价值评估核心 - 配置类债券主要以持有至到期为目的，应理性看待其公允价值短期波动及利率波动对偿付能力的暂时性影响 [18] - 公司的投资实力与盈利能力是长期增厚实际资本、优化偿付能力充足率的核心驱动力 [19] - 在综合偿付能力充足率符合监管要求的前提下，评估重点应聚焦于新业务价值率、新单保费、投资收益率等经营质量指标 [19]