报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 开年债市连续调整 10 年和 30 年国债相继破位 从历史看债市利率通常在 1 月中旬前后选择方向 未来可能出现持续单边上行的概率低 1 月中旬后利率方向取决于真空期结束后的预期验证 若验证不及预期 利率通常回到预期前水平 市场担忧因素已不断给出利空定价 后续超预期可能性不高 债市需耐心等待 10 年和 30 年国债利率有效上限分别是 1.85%和 2.3% 短期偏离不代表持续突破 等待 1 月中旬机会 [2] 根据相关目录分别总结 1 如何评估开年的各项指标？ - 2022 年以来 一季度债市主导原因包括开门红成色、资金面变化等 首要因素是预期变化 [9] - 2022 年初预期差为宽货币与宽信用验证 1 月中旬降息强化宽松预期使利率先下行 1 月下旬开门红迹象凸显使利率反弹 最终反弹位置与下行起始位置基本类似 [10] - 2023 年初预期差是疫后经济修复成色 虽资金面收敛 但复工数据验证和经济定调目标不高使债市利率下行 一季度利率高点与 12 月负反馈时高点相当 年中利率基本修复至疫情政策调整前低点 [11] - 2024 年初预期差是增量政策与开门红验证不及预期 资金宽松、降准降息和股市走势有影响但非根本因素 地产和财政政策不及预期、政府债发行进度慢、社融增速震荡下行使债市利率开启第二阶段下行 [12] - 2025 年初预期差是货币宽松预期显著扭转 根本原因是开门红、中美和科技叙事提振风险偏好 10 年国债利率调整高点基本与“适度宽松”定调前后点位对应 在 1.9%附近 [13] - 开门红最终验证在 3 - 4 月 短期内市场关注金融数据和 PMI 过去 4 年经验显示 1 - 2 月政府债净融资增量与利率变化最相关 同比多增 5000 亿以上债市有压力 开年信贷、PMI 与利率变化相关性弱 社融变化与利率关系不稳固 取决于市场预期 [18] - 2022 年以来开年股债波段方向有一定相关性 1 月中旬以后可能脱钩 [19] - 现阶段中美是关键扰动 影响在于对比实际情况与市场预期 [23][24] - 资金面一定程度上是基本面变化、中美关系、股市等因素的结果 开年时段关键 春节前资金利率易季节性上升 是否演变为资金紧张取决于央行态度 资金紧张可能阻碍利率下行 [26] 2 还有没有最后一跌？ - 预计 1 - 2 月社融增速持平或略升 0.1 个百分点 政府债净融资比去年同期多 7000 亿以上 按过去 4 年经验债市有压力 但今年年初央行继续买债 供给影响偏中性 [28] - 目前处于春季躁动阶段 债市会受扰动 但股市能否连续大涨存疑 且 1 月中旬前后股债走势可能脱钩 股市不构成趋势性利空 [29][30] - 去年三季度以来市场对中美关系乐观 现阶段预期中美关系偏积极 后续超预期缓和可能性小于负面变化可能性 对债市相对有利 [31][32] - 12 月以来资金面积极 今年年初政府债靠前发行 央行认为利率回到合理水平 后续大概率维持呵护 四季度担心的因素已定价 未来超预期可能性不大 低于预期可能性更大 [34] - 观察前一年 11 月到次年 3 月债市利率变化 2016 年以来阶段性反转走势常见 5 年 V 型、2 年倒 V 型、2 年单边下行、1 年单边上行 单边上行概率最小 [35] 3 近年一季度行情如何？ - 2022 年一季度利率先下后上 降息与疫情扰动推动下行 宽信用预期升温、地方地产政策放松等推动回升 [46] - 2023 年一季度利率先上后下 元旦后资金收敛和市场博弈疫后复苏推动上行 春节后强预期未兑现、两会调低经济目标、硅谷银行暴雷、降准落地等推动下行 [47][49] - 2024 年一季度利率震荡下行 基本面弱势、股市表现弱、降准落地、增量政策不及预期、存款利率下调等推动下行 3 月监管对利率风险关注上升形成阻力 [52] - 2025 年一季度利率震荡上行 央行暂停买债并引导资金收敛、Deepseek 推升股市、基本面结构性企稳、美国关税限制好于预期等推动上行 3 月下旬资金转松 利率开始下行 [54]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 福建省经济增速位于全国中上水平，财政自给率处于较好水平但省内区域分化显著，产业正从第二产业向第三产业切换，地方债务绝对水平处于全国较低区间但城投债务率高企。存量城投债余额居全国中上游且票面利率低，预计平台将适度举债并优化债务结构。一级市场2025年前三季度发行呈“总量稳定、净融转负”，未来增量融资空间或打开。未来3年是隐债化解关键期，兑付压力不均衡。二级市场成交换手率稍低，收益率低，可适当拉长久期并适度下沉至区县级[1][4]。 各目录总结 1. 福建省概况 1.1 经济与财政视角 - 2024年福建GDP为57761亿元，增速5.5%高于全国平均，人均GDP为137920元，同比增长5.34%，经济总量和增速在“华东”地区7省市中表现较好。一般公共预算收入3615.29亿元列全国第6，支出6080.93亿元列第11，财政自给率59.45%列第6但较2023年下降1.85pct。省内区域财政实力分化，厦门、福州、泉州财政自给率高，南平、三明、龙岩等内陆城市低[11][15]。 1.2 产业布局视角 - 近7年福建从第二产业向第三产业切换，2024年第三产业占比51.5%，第二产业占比下降，第一产业占比低且稳定。出台系列政策推动产业发展，如数字化、绿色化转型等[21][22]。 2. 福建省存量城投债及城投主体现状知多少 2.1 福建省城投债的变化与发展回顾 - 福建城投融资始于1986年厦门国际信托发债，首家城投公司1999年成立。2014 - 2019年城投债存量平稳增长，2020 - 2022年因疫情发行量增加，2023 - 2024年存量增速放缓[27][28][29]。 2.1.2 福建省地方债务与财政情况 - 2024年福建宽口径负债率40.35%，同比上升3.40pct，债务率243.28%，同比上升32.13pct，近7年呈上升趋势但绝对水平全国较低。城投债务率近年高企未现压降拐点，其变化主要由城投债存量规模驱动[30][33][37]。 2.2 聚焦当前存量债券与结构 - 截至2025年12月11日，福建存量城投债余额2285.13亿元列全国第13，加权平均票面利率3.20%列第29。主体信用评级以AA +为主，剩余期限集中在3 - 5年，债券种类以公司债为主，票面利率小于3%的居多[41][42][44]。 2.3 聚焦当前城投主体现状 - 截至2025年12月11日，福建有86家城投主体，59家有存续债券。呈现“区县和地市级平台均衡发展”格局，除地市级平台外，强区县头部主体也有价值，但需关注区县AA级平台流动性问题。存量债券规模超百亿的有8家，福州城市建设投资集团有限公司存量债规模超200亿[51][52][56]。 3. 2025年福建省城投债一级市场发行情况知多少 - 2025年前三季度福建发行城投债601.93亿元列全国第14，净融资额 - 161.15亿元，多数月份净融资为负。发行平均票面利率2.34%，纵向看较往年下降但趋势放缓，横向看在“华东地区”7省市中处于中上水平。主体评级AA +级发行规模占比近半，发行期限以3 - 5年居多，债券种类以公司债和中期票据为主，主体行业集中在工业[60][62][65]。 4. 未来3年福建省城投债兑付情况知多少 - 截至2025年12月11日，福建存量城投债3年内到期占比53.14%，2026 - 2028年预计兑付1209.10亿元，2026年再融资需求或高于后两年，需关注部分尾部平台。兑付结构以公司债和AA +级为主，整体与存量债券结构相符[68][69][74]。 5. 福建省城投债二级市场成交与收益表现知多少 - 2025年前三季度福建城投债成交量1109.83亿元列全国第14，换手率54.52%列第18，稍低于全国均值，平均收益率2.27%低于全国均值。2018 - 2025年到期收益率震荡下行，信用利差从2022年末160BP收窄至约30BP。可适当拉长久期，中短期选传统城投业务平台并适度下沉至区县级，长期选转型后主体[80][84][86]。

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2026年1月6日转债跟随正股上涨，估值抬升，中盘价值相对占优，转债市场成交情绪升温，正股行业普涨，转债各指标有不同变化[1] 各部分总结 市场主要指数表现 - 中证转债指数收盘价505.77，日涨跌幅1.35%，近一周涨2.98%，近一月涨5.92%，2025年初至今涨2.82%；上证综指收盘价4083.67，日涨跌幅1.50%等多个主要指数有相应表现[1][7] - 中盘指数（申万）日涨2.15%表现较好，中盘价值环比上涨2.75%，不同风格指数有不同日涨跌幅等表现[1][8] 市场资金表现 - 可转债市场成交额947.34亿元，环比增长13.55%；万得全A总成交额28322.78亿元，环比增长10.32%；沪深两市主力净流出176.68亿元；十年国债收益率环比上升2.45bp至1.88% [1][9][11] 转债估值 - 百元平价拟合转股溢价率为35.23%，环比上升0.42pct；整体加权平价为104.28元，环比上升1.52% [2][17] - 偏股型转债溢价率为17.18%，环比下降0.55pct；偏债型转债溢价率为87.25%，环比上升0.24pct；平衡型转债溢价率为26.36%，环比下降0.32pct [2] - 不同平价区间、股债性划分、正股市值对应转债的转股溢价率、价格等有不同变化，六个月内次新券平均转股溢价率-0.39pct，破底占比0.00%，环比降0.26pct等 [25][30][33] 行业轮动 - A股市场中涨幅前三行业为有色金属（+4.26%）、非银金融（+3.73%）、基础化工（+3.12%），唯一下跌行业为通信（-0.77%）；转债市场涨幅前三行业为通信（+4.44%）、非银金融（+3.62%）、有色金属（+3.28%），唯一下跌行业为环保（-0.28%） [3][58] - 各行业正股和转债有不同日涨跌幅、周涨跌幅、月涨跌幅、年初至今涨跌幅，以及正股估值分位数等数据 [58]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 展望2026年1月，伴随基金销售费用新规落地，债市行情或逐步修复，央行呵护资金面有助于信用利差维持低位震荡，但信用债供强需弱格局或制约行情表现，建议短债为盾，4 - 5年大行二永为矛 [2][3] 根据相关目录分别进行总结 短债为盾，4 - 5年大行二永为矛 1月信用债供强需弱，聚焦3年以内品种 - 12月资金面宽松，长端利率表现弱、曲线走陡，信用债走势分化，中高等级5Y以内收益率下行，长久期、低评级品种收益率大多上行，1Y和低等级5Y信用利差走扩幅度大 [1][10] - 基金年末规模冲量主导信用债行情，12月基金净买入信用债1610亿元，科创债ETF规模大增1005亿元，信用债呈“短强长弱、高评级占优”行情 [1][11] - 展望1月，新规落地投资者担忧缓解，债市或修复，央行呵护资金面利于信用利差低位震荡，但信用债供给放量、需求不强制约行情 [2][16] - 1月信用债发行和净融资通常“开门红”，2021 - 2025年1月（除2023年）发行额1.2 - 1.3万亿元，净融资超3000亿元；需求端银行理财受春节取现影响、基金年末冲量后规模或回落 [2][16] - 1月信用债收益率随利率走势，信用利差窄幅震荡，1Y和10Y、AA + 和AA(2) 3Y信用利差相对高，中短久期和长久期品种信用利差有压缩空间，中短久期或为机构首选 [22][24] - 1月信用债建议关注3年以内品种，采用杠杆策略增厚收益，城投债可短久期下沉，2027年6月前到期城投债违约风险低，可优选票息高的，江苏等多地有符合条件债券 [25] - 信用债2 - 3Y陡峭化，骑乘收益提升，优选隐含评级AA(2)及以上、2 - 3Y收益率且斜率高的个券，还可筛选符合条件主体 [27][29] - 2026年一季度摊余债基封闭期66个月和63个月打开规模约1300亿元，1月622亿元，若采用信用策略或带动5年左右品种需求，可关注剩余期限4.5 - 5.5年、隐含评级AA + 及以上、票息性价比高的公募非永续债 [29] 新规落地，二永债或迎来修复行情 - 12月银行二永债表现分化，2 - 3年相对占优、收益率大多下行，1年短久期、4 - 5年中小行信用利差走扩，中长久期表现落后 [33] - 2025下半年中长久期大行二永债相对普信债显著超跌，因9月初新规征求意见稿惩罚性赎回费率引发担忧，二永债调整大、修复弱 [34] - 12月31日新规正式稿落地，监管对债基赎回费率态度软化，设1年过渡期，债市担忧情绪或缓和，超跌二永债或迎来修复行情 [36] - 目前4 - 5年大行二永债收益率2.14% - 2.35%，持有期收益率高于普信债，4年性价比高 [37] 城投债：净融资同比增加，长久期成交活跃度下降 - 12月城投债净融资为正且同比增加，发行3642亿元，净融资143亿元，最近两周发行情绪转弱 [41] - 12月短久期城投债发行占比上升，加权平均发行利率全线上行，中长久期上行幅度更大 [41] - 分省份看，12月各省份净融资表现分化，半数省份净融资为负，广东净融资规模最大 [45] - 12月城投债表现分化，5Y及以内中高等级和3Y低等级收益率普遍下行，1Y短久期和5Y低等级利差走扩幅度大 [47] - 分省份表现，各省公募城投债收益率普遍上行，辽宁、云南更弱，中高等级、中短久期品种表现更好 [50] - 12月城投债买盘情绪偏弱，TKN占比和低估值占比环比下降，中长久期成交活跃度下降，AA(2)成交占比下降，AA + 占比抬升 [53] 产业债：供给大幅增加，短久期发行占比明显抬升 - 12月产业债发行和净融资规模同比大幅上升，发行6967亿元，净融资1352亿元，公用事业等行业净融资规模大，第4 - 5周发行情绪转弱 [56] - 12月产业债短久期发行占比抬升，1年以内占比从11月的29%升至40%，发行利率全线上行，3 - 5年上行幅度大 [57] - 12月产业债利差普遍走扩，长久期品种表现更弱，各行业公募债收益率普遍小幅下行，中长久期品种表现更弱 [59][62] 银行二永债：供给放量，中长久期收益率多上行 - 12月银行二永债供给放量，发行和净融资同比大幅增加，增量主要来自二级资本债 [65] - 12月银行二永债收益率表现分化，中长久期二级资本债表现更弱，信用利差大多走扩，AA及以上二永债相对中短期票据表现偏弱 [69] - 银行二永债成交笔数环比增加，但成交情绪弱，国有行和股份行成交集中在3 - 5年中长久期品种，城商行成交拉久期 [74]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 折价成交个券中“23产融09”债券估值价格偏离幅度较大；净价上涨成交个券中“22万科06”估值价格偏离程度靠前；净价下跌成交二永债中“22兴业银行二级01”估值价格偏离幅度较小；净价下跌成交商金债中“25威海银行小微债”估值价格偏离幅度较小；成交收益率高于5%的个券中地产债排名靠前 [2] - 信用债估值收益变动主要分布在(0,5]区间；非金信用债成交期限主要分布在2至3年，其中3至4年品种折价成交占比最高；二永债成交期限主要分布在4至5年；农林牧渔行业的债券平均估值价格偏离最大 [2] 各图表总结 图表1：折价成交跟踪 - 大幅折价个券涉及非银金融、城投、农林牧渔、煤炭等多个行业，如“23产融09”剩余期限2.69年，估值价格偏离 -1.05%，成交规模16万元；“20渤水02”剩余期限4.96年，估值价格偏离 -0.39%，成交规模15034万元 [3] 图表2：净价上涨个券成交跟踪 - 大幅正偏离个券主要集中在房地产、城投等行业，如“22万科06”剩余期限1.50年，估值价格偏离4.15%，成交规模297万元；“25奉发02”剩余期限4.94年，估值价格偏离0.11%，成交规模24894万元 [5] 图表3：二永债成交跟踪 - 二永债涉及股份行、城商行、国有行等银行分类，各券估值价格偏离均为 -0.01%，如“22兴业银行二级01”剩余期限1.02年，成交规模112946万元；“23贵州银行永续债01”剩余期限2.14年，成交规模3175万元 [6] 图表4：商金债成交跟踪 - 商金债涉及城商行、农商行、股份行等银行分类，部分券估值价格偏离为0.00%或 -0.01%，如“25威海银行小微债”剩余期限2.96年，成交规模32901万元；“23中信银行01”剩余期限0.27年，成交规模171537万元 [7] 图表5：成交收益率高于5%的个券 - 高收益成交个券主要集中在房地产、城投、非银金融等行业，如“22万科06”剩余期限1.50年，估值收益率160.19%，成交规模297万元；“23产融09”剩余期限2.69年，估值收益率7.88%，成交规模16万元 [8] 图表6：当日信用债成交估值偏离分布 - 展示了信用债估值收益变动在不同区间的债券只数和成交规模情况，但文档未给出具体数据 [10] 图表7：当日非金信用债成交期限分布（城投+产业） - 呈现非金信用债在不同成交期限的成交规模情况，但文档未给出具体数据 [12] 图表8：当日二永债成交期限分布 - 展示二永债在不同成交期限的成交规模情况，但文档未给出具体数据 [15] 图表9：各行业非金信用债折价成交比例及成交规模 - 体现各行业非金信用债平均估值价格偏离和成交规模情况，但文档未给出具体数据 [17]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 公募REITs具备“高分红+抗通胀+资产增长”特征，以强制分红的“债底”与资产增值的“股翼”，提供稀缺的收益增强与风险对冲工具，是破解当前“资产荒”的理想“固收+”工具[1][39] 根据相关目录分别进行总结 REITs是什么 - 公募REITs是公开募集不动产投资信托基金，通过发行收益凭证汇集资金，以“公募基金+资产支持证券”结构持有不动产资产并公开交易，实现不动产证券化[2][17] - 采用“公募基金 - 资产支持专项计划 - 项目公司 - 底层资产”多层结构，实现风险隔离、税收中性与公募化发行，对底层资产要求严格，有强制高分红政策和杠杆限制[18][22] - 2021年6月我国公募REITs市场诞生，截至2025年12月底上市79只产品，总市值2185亿元，2025年新发行20单、扩募5单，募资473.35亿元，资产类型多元化[23][24] - 监管构建全链条政策体系，发展分为试点启动期、制度完善期、常态化与扩容期[27][30][31] - 投资者包括战略、网下和公众投资者，发行类似注册制新股IPO发行，不同机构持有比例差异显著，一般法人占比59.09%居首[34][37] 为何关注公募REITs - 是破解“资产荒”的“固收+”工具，收益潜力优于纯债，波动控制优于纯权益，2024年初至2025年末中证REITs全收益指数累计涨幅18.82%[4][40] - 有双重收益来源，稳定现金分派凸显“债性”，法规要求90%以上可供分配金额分红；资产价值增长赋予“股性”潜力[5][42][46] - 有巨大扩容潜力和创新空间，基础设施存量资产多，资产类型不断拓展，扩募机制常态化，增量资金入市可期[46][47] REITs与债券的核心差异对比 - 法律关系上，REITs投资者是股东，债券投资者是债权人[49] - 收益来源上，REITs投资回报由经营分红驱动，债券回报核心是约定票息收入[51] - 风险特征上，REITs面临经营与市场风险，债券主要受利率和信用风险影响[52] - 报表视角上，REITs侧重资产运营现金流可持续性，债券关注发行人偿债能力与信用安全边际[55] 中国公募REITs的资产类型“图谱” - 底层资产分产权类和特许经营权类，产权类权益属性突出，特许经营权类固收特征强，试点项目聚焦重点区域和行业，有明确准入条件[56][57][58] - 市场头部主导、尾部供给不足，交通、消费和园区基础设施市值占比59.56%，生态环保等类别市值占比不足4%[61] - 各类底层资产关注要点不同，交通重政策与区位，消费强周期与运营，园区看产业与生态，仓储物流靠区位与租约，能源系于政策与技术，保障房平衡政策与民生[63][64][67] 投资策略 - 自2021年10月以来，中证REITs全收益指数走势“波动上行—回调震荡—结构分化”，表现介于股债之间[68] - 消费、保障房及仓储物流资产投资价值较高，交通与能源提供稳健收益，园区与生态环保表现分化[68][69] - 可采取“哑铃型”配置策略与“高股息率”战术增强，关注底层资产运营质量、估值安全性和管理人能力，长期持有核心资产，波段操作周期型品种[69]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 受跨节部分高频数据缺失影响，本期国盛基本面高频指数暂无预测值；利率债多空信号下调；工业生产高频指数、库存高频指数、消费高频指数同比增幅不变；总需求方面，商品房销售高频指数同比降幅不变，基建投资和出口高频指数同比增幅收窄；物价方面，CPI和PPI月环比预测分别为0.0%和0.0%；融资高频指数同比增幅上升 [1][9][10] 根据相关目录分别进行总结 总指数 - 国盛固收基本面高频指数暂无预测值，利率债多空信号因子降至3.1%（前值3.2%） [1][9] 生产 - 工业生产高频指数为127.9，同比增加4.9点，增幅不变；跨节期间开工率全面回落，如聚酯开工率降至86.0%（前值87.8%）等 [1][9][17] 地产销售 - 商品房销售高频指数为40.5，同比下降6.5点，降幅不变；30大中城市商品房成交面积降至39.0万平方米（前值42.0万平方米），100大中城市成交土地溢价率升至2.1%（前值1.2%） [1][9][30] 基建投资 - 基建投资高频指数为121.9，同比增加8.2点，增幅收窄；石油沥青开工率降至27.4%（前值31.3%） [1][9][39] 出口 - 出口高频指数为143.7，同比增加0.1点，增幅收窄；RJ/CRB指数降至299.9点（前值300.6点） [1][9][46] 消费 - 消费高频指数为121.2，同比增加3.3点，增幅不变；日均电影票房涨至16612万元（前值10811万元） [1][9][58] CPI - CPI月环比预测为0.0%（前值0.0%）；猪肉平均批发价涨至17.7元/公斤（前值17.5元/公斤） [1][9][65] PPI - PPI月环比预测为0.0%（前值0.1%）；LME铜现货结算价涨至12473美元/吨（前值12088美元/吨） [1][9][73] 交运 - 一线城市地铁客运量降至3897万人次（前值3996万人次），国内执行航班架次增至12548架（前值12353架） [81] 库存 - 库存高频指数为163.8，同比增加7.4点，增幅不变；纯碱库存降至140.7万吨（前值146.9万吨） [1][10][89] 融资 - 融资高频指数为246.5，同比增加31.0点，增幅上升；信用债融资由正转负，净融资为 -617亿元（前值408亿元） [10][11][100]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告作为“现代中央银行”系列开篇，聚焦中国政策利率体系的形成与演变，系统盘点各类货币政策工具的发展历程及现实运用，旨在为后续分析利率传导机制建立理论与现实框架基础，同时为分析资金面与流动性提供精准洞察视角[2][21]。 根据相关目录分别进行总结 引言 - 建设现代中央银行制度是建立现代财税金融体制的重要一环，2024 年以来货币政策推进多项改革，宏观审慎政策框架后续也将革新，报告旨在对政策改革进行梳理与解读[17][19]。 利率体系框架：从政策利率出发 政策利率最新变化：聚焦短端 - 我国利率体系分为三个层级，央行政策利率统一为短端的 7 天逆回购利率，市场基准利率包含 DR、国债收益率、LPR，多样化市场利率包括货币、债券、存贷市场利率[24]。 - 2024 年央行明确 7 天逆回购操作利率为主要政策利率，MLF 操作利率淡出政策利率序列；7 月 22 日 7 天逆回购操作调整为固定利率、数量招标；MLF 操作时间移到 LPR 公布时间点之后，招标方式逐渐变化，2025 年 3 月采用固定数量、利率招标、多重价位中标方式开展操作，标志其退出政策利率体系[28][29]。 - 政策利率改革原因：国内维持双政策利率必要性下降，调整短期政策利率可引导中长端利率预期；国际成熟市场通过降低短端目标利率调节长端融资成本[33]。 政策利率复盘：7 天逆回购与 MLF 发展历程回溯 - 政策利率：2015 年前后种类繁多，2020 年前后形成以公开市场操作利率与 MLF 利率为核心的框架，2024 - 2025 年 7 天逆回购操作利率成为唯一政策利率[37][39][40]。 - 7 天逆回购：起源于 1998 年，2012 年起恢复使用，2016 年以来形成常态化操作，2020 年以来以 7 天期为主，2024 年 7 天逆回购切换成固定利率招标、2025 年 14 天逆回购招标方式改革，凸显 7 天逆回购利率作为政策利率的地位[42][46][47]。 - MLF：2014 年 9 月创设以对冲外汇占款下滑，期限结构从多元探索逐步定型为 1 年期，操作规模持续扩大；2020 年左右操作利率独立承担中期政策利率职能；2024 年操作时点后移，2025 年 3 月招标机制改为“固定数量、利率招标，多重中标利率”，退出政策利率定位，回归流动性投放功能[59][63][68]。 货币政策工具箱盘点 存款准备金：银行体系长期流动性调节工具 - 存款准备金制度演进：准备金基数范围持续拓宽，存款准备金率制度框架经历多次变革，包括账户合并、实行差别存款准备金率制度、定向降准、推出阶段性创新工具、建立并优化框架等；央行根据宏观经济形势多阶段调整存款准备金率，目前金融机构平均法定存款准备金率已降至 6.2%；准备金考核方式由时点法变为平均法；央行多次调整准备金利率[79][80][90]。 买断式逆回购：2024 年 10 月创设，提供中短期流动性 - 2024 年 10 月正式启用，与质押式逆回购在债券所有权和招标方式上不同；操作逐步透明，形成月度节奏，主要用于调节中短期流动性，操作规模处于高位[98][100]。 国债买卖：2024 年启动，释放中长期流动性 - 2024 年 8 月启动操作，2025 年 1 月阶段性暂停，10 月重启，可补充银行体系的中长期流动性；央行买卖和借入国债对资产负债表有不同影响[107][110]。 其他货币政策工具一览 - 公开市场业务工具：发行央行票据目前使用频率较低，央行票据互换（CBS）创设于 2019 年 1 月，证券、基金、保险公司互换便利（SFISF）创设于 2024 年 10 月，中央国库现金管理每月开展操作[118][122]。 - 中央银行再贷款工具：再贴现自 1986 年启动，央行通过适时调整实现基础货币吞吐与金融宏观调控，同时调整信贷结构；再贷款可分为四大类，结构性再贷款工具投向支持特定区域[126][127]。 - 其他创新性货币政策工具：常备借贷便利（SLF）、抵押补充贷款（PSL）沿用至今，临时流动性便利（TLF）、短期流动性调节工具（SLO）、定向中期借贷便利（TMLF）已基本淡出应用[129][132][134]。 当前货币政策取向：“适度宽松”与“灵活高效” - 2024 年末货币政策由“稳健”转向“适度宽松”，2025 年末延续该基调；当前货币政策“适度宽松”有支持经济复苏和与财政政策协同的必要性[135]。 - “灵活高效”意味着在货币政策空间有限的背景下，施政要更加注重效果和多项工具的配合；2025 年美联储三次降息为国内降息打开政策空间，金融机构法定存款准备金率仍有改革空间，2024 年以来中长期流动性释放工具多样化，对降准形成一定替代[137][139][142]。

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 重启买债后最初几个月审慎控制买入规模适宜，现阶段公开市场国债买卖主要用于基础货币投放和流动性管理，需控制其对债券收益率的影响 [1][2] - 公开市场国债买卖通过资产负债表和预期两个渠道影响债券收益率，收益率下行很大程度来自预期渠道，该渠道可形成预期自我实现 [2] - 抑制预期渠道影响需淡化投资者对央行买债的关注，弱化央行买债与收益率的关系，重启买债之初应审慎控制净买入规模，避免两个渠道叠加共振 [2][3] - 待市场不再纠结央行买债问题、淡化对其关注时，央行可逐步提高买债规模，近期投资者对央行买债规模的关注已较去年12月淡化 [3] - 理想状态下投资者应像对待每日公开市场逆回购操作一样对待国债买卖操作信息，央行能灵活运用该工具投放基础货币、调节流动性且不对债券收益率造成过度影响 [4] 根据相关目录分别进行总结 为何央行只购入500亿国债 - 2025年10月重启国债买卖后每月净买入量200 - 500亿元，与2024年8 - 12月相比不算多，重启买债最初几个月审慎控制买入规模适宜 [1] - 公开市场国债买卖通过资产负债表和预期两个渠道影响债券收益率，收益率下行很大程度来自预期渠道，该渠道可形成预期自我实现，如2024年二季度市场交易央行买债消息致10Y国债收益率下行 [2] - 现阶段需控制公开市场国债买卖对债券收益率的影响，抑制预期渠道影响要淡化投资者对央行买债的关注，弱化央行买债与收益率的关系，重启买债之初应审慎控制净买入规模，避免两个渠道叠加共振，2025年10月27日至年末10Y国债收益率稳健运行 [2][3] - 待市场不再纠结央行买债问题、淡化对其关注时，央行可逐步提高买债规模，近期投资者对央行买债规模的关注已较去年12月淡化 [3] - 理想状态下投资者应像对待每日公开市场逆回购操作一样对待国债买卖操作信息，央行能灵活运用该工具投放基础货币、调节流动性且不对债券收益率造成过度影响 [4]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 - 2026年Q1较多转债重新进入强赎计数且高价转债估值处历史高位，触发强赎对价格影响或较大 [1] - 转债市场高估时强赎前溢价率压缩压力大、价格下行压力明显，主要在强赎前10个交易日内，近期强赎博弈提前至10 - 13个交易日，是规避价格压力最佳窗口；强赎公告后多数月份转债价格不佳，少数权益强势月有回弹，正收益在T + 1至T + 15日内，强赎后最高价出现时间延后 [3] - 2026年1月转债估值或高位震荡，有短期泡沫化可能；12月估值震荡上行，新券发行升温、预案增加，沪深两所持有者规模减少，险资减持明显 [1][3] 各目录总结 历史上转债强赎前后的事实与变化 1. **强赎公告前的事实** - 转债高估值不代表强赎公告后能维持，强赎后溢价率会压缩至0%附近且2023年10月后多在公告前完成 [3][8] - 强赎前正股强势能部分弥补估值压缩，但高估值时期转债价格压力偏大 [3][15] - 强赎前下跌主要在T - 10内，市场估值高时最高价出现时间提前至10 - 13个交易日 [3][16] 2. **强赎公告后的事实** - 多数月份强赎后转债价格下跌，部分权益强势月有回弹 [3][20] - T日普遍下跌，价格回弹月份正收益主要在T + 1至T + 15日内 [3][21] - 权益市场越强势，最高价出现时间越延后，从5 - 7个交易日延至8 - 14个交易日 [3][25] 估值展望 - 2026年1月转债估值或高位震荡，因机构抢配置诉求有支撑，若权益市场超预期则可能短期泡沫化；12月估值震荡上行，百元平价拟合转股溢价率达34.04%，较11月底抬升2.50pct [1][28] 重点关注个券 - 12月转债组合涨幅3.84%，跑赢基准指数1.70pct，华医、星球涨幅明显 [41] - 1月重点关注组合调整为星球、铭利等10只转债，择券策略包括自上而下和自下而上，有持仓、评级、流动性等要求 [43][46][47] 市场回顾 1. **行情表现** - 12月转债市场震荡上行，下旬偏强，各指数上涨，估值环比抬升2.59pct，小盘偏强，周期、TMT、制造板块表现好 [48] - 行业涨跌看，正股和转债各板块多数上涨，国防军工、有色金属等涨幅居前，银行、公用事业等跌幅居前；热门概念多数上涨，玻璃纤维等涨幅居前，微盘股日频等权、水产等回调 [50][52] 2. **资金表现** - 转债及权益市场成交降温，12月中证转债日均成交额638.03亿元，较11月减少1.27%，万得全A日均成交额18,808.42亿元，较11月回落1.76% [56][58] - 杠杆资金震荡走强，12月两融余额约2.53万亿元，较11月底增加666.64亿元；两融资金多数净买入，电子、国防军工等行业净买入居前，非银金融、医药生物等净卖出居前 [60] 供需情况 1. **12月发行与上市情况** - 7只转债发行，规模54.94亿元；5只转债新券上市，规模30.05亿元；网上新券申购规模抬升，平均有效申购金额8.85万亿元，环比增加2.61%，中签率0.0022%，环比增加0.0002pct [62][64] - 待发规模约1,226.63亿元，7家上市公司拿到批文拟发行85.83亿元，6家通过发审会待批文规模33.61亿元，12月6家新增董事会预案规模约779亿元 [65] - 16只转债公告赎回，5只转债公告下修，41只转债公告不下修，40只转债公告预计下修 [74][76][77] 2. **持有者情况** - 沪深两所各主体持有转债规模缩减，降幅收窄，12月合计持有面值5526.92亿元，较11月减少61.44亿元，降幅1.10% [83] - 公募基金持有规模增加，占比上升；企业年金持有规模缩量，占比下降；券商持债规模表现不一，上交所自营减少、资管增加，深交所自营和集合理财均增加 [87][90]