活动概况 - 第二届长城证券“烽火杯”私募诚选活动自2025年10月启动，已吸引全国超600家私募机构、逾1600只产品参与，涵盖七大核心策略赛道，报名将持续至2026年6月 [1] - 活动旨在为私募管理人提供展示实力与高水平交流的平台，长城证券将开放公司资源与业务平台，覆盖交易执行、投资支持及融资方案等多元化需求 [1] - 作为品牌联动环节，《烽火论剑》栏目由长城证券联合中国证券报推出，专注于呈现私募管理人的投资理念与市场策略，并在岁末年初邀请多家私募分享市场研判与2026年资产配置建议 [1] 宏观与市场观点 - 有观点认为当前经济周期仍处相对左侧阶段，反内卷等政策对供给侧出清带来正面预期，但实际进展有待证实 [2] - 有观点认为中美货币政策方向趋同，外部掣肘减弱，国内宽松政策更以“我”为主，内外需面临再平衡，稳增长诉求增强，“十五五”开局会议对财政和货币政策的定调依然积极 [2] - 有观点指出当前市场整体估值不低，但存在估值合理的标的，例如食品饮料指数市盈率、恒生指数市净率均处于历史低位，同时沪深300股息率相对国债收益率的风险溢价处于历史高位 [2] 行业与板块展望 - 对于科技板块，有观点认为AI投资大方向确定，存在泡沫也属正常，在基础设施达到一定程度后，应用端的爆发更具吸引力，未来研究将更关注应用方向，硬件端则关注估值合理及进入新进大厂产业链的标的 [2] - 有观点预计2026年会实行更积极的货币及财政政策，无风险利率有进一步下行空间，10年期国债收益率可能进一步降低，信用债配置价值将提升 [3] - 股票方面，有观点看好两大主线：一是银行、食品饮料、消费电子等相对低估值方向；二是AI芯片、半导体设备、算力等科技龙头 [3] - 有观点认为2026年个股选择及择时难度或将提升，配置行业ETF将是性价比更高的选项 [3]

核心观点 - 12月信用债市场多空交织，投资应坚持“防守为基、进攻有度”的原则，在控制整体风险的前提下，聚焦摊余债基需求覆盖的品种及高性价比标的，构建稳健型配置组合 [1][7] 市场现状与特征 - 信用债市场基本面呈现“整体平稳、结构分化”特征，收益率与利差板块差异拉大 [2] - 收益率表现分化：城投债AAA级3年至10年期收益率上行6BP，AA+级3年和10年期收益率上行5BP至6BP，而AA及以下等级的5年期收益率回落1BP至2BP [2] - 利差层面分化：11月以来，1年期信用利差基本持平，3年期利差走扩3BP至6BP，AA+及以下等级的5年期利差收窄5BP至8BP，形成“短平、中扩、长收”的阶梯式分布 [2] - 11月信用债买盘力量由强转弱，单边净买入规模从月初的1000亿元左右降至月末的500亿元 [3] - 11月1年期以内短久期产品成交占比从43%升至58%，3年至5年期中长久期产品占比则从16%回落至12% [3] 市场面临的挑战 - 临近年末，信用债市场面临资金面季节性波动、机构配置力量减弱等挑战 [1] - 进入12月，季末资金回表效应将进一步凸显，需求端约束或成为重要交易变量 [3] - 历史数据显示，2023年、2024年同期的理财规模分别减少了8617亿元、2415亿元，彼时基金、保险等机构的净买入规模通常也处于全年低位 [3] 市场支撑因素与机会 - 流动性环境仍具支撑，货币政策“稳增长”导向明确，12月资金面大概率保持平稳，为信用利差低位运行提供基础 [3] - 摊余债基规模释放形成增量需求：11月封闭期63个月、60个月的摊余债基打开规模约为364亿元，带动基金净买入3年至5年期信用债208亿元 [4] - 12月摊余债基打开规模高达1077亿元，其中36个月、24个月的封闭期产品分别达572亿元、242亿元 [4] - 2025年11月至12月的摊余债基开放规模合计超3000亿元 [5] - 部分机构提前布局需求将支撑中长久期品种：2026年一季度，封闭期63个月、66个月的摊余债基打开规模合计约为1300亿元，负债端稳定的账户已开始逢高布局中高评级5年期左右品种 [5] 投资策略与建议 - 核心策略：锚定2年至3年期中短久期品种，把握票息机会 [7] - 12月摊余债基打开规模集中释放，将直接提振2年至3年期限信用债的配置需求 [7] - 实际操作中，建议优先选择中高评级（AAA、AA+）、超额利差相对较高的个券，重点可关注城投债及优质产业债 [7] - 11月基金已开始加大对3年至5年期品种的配置力度，12月该趋势或向2年至3年期限品种下沉 [7] - 城投债布局策略：遵循“中短端下沉、强区域拉久期”的策略，3年期以内低等级品种仍有相对较高票息价值 [7] - 贵州、广西、河南、山东、陕西、四川等地收益率在2%以上的存量城投债券较多 [7] - 对于负债端稳定的账户，可提前布局5年期中高评级品种，着眼于2026年一季度摊余债基的大规模打开 [7] - 品种选择方面，可重点关注AAA级城投债及龙头产业债 [7] - 二永债方面：负债端不稳定的账户建议谨慎参与；负债端稳定、追求绝对收益的账户，可布局中高等级大行资本债 [8] - 目前5年期AAA-等级永续债持有3个月的收益率达0.71%，较同评级中短票、城投债高出9BP至13BP [8] - 总体配置思路：紧扣摊余债基资金流向，以2年至3年期中高评级品种为配置核心，兼顾5年期品种的长期布局，规避政策敏感型品种与低资质主体 [8]

核心观点 - 12月信用债市场跨年行情仍可期待，但空间可能有限，当前是较好的配置窗口[1] - 市场面临基金费率新规和万科事件的边际扰动，但短期对信用债整体冲击相对可控[1] - 配置策略上优先关注3年以内中短端票息资产，4-5年品种可逢高配置[2] - 5年以上长久期品种考验负债端稳定性，短期内负债稳定性偏弱的机构宜谨慎参与[3] 12月市场关注点 - 今年跨年行情驱动因素有所变化：央行政策表态审慎使得降息预期弱于往年，交易型资金缺位可能限制行情空间[1] - 配置型资金如保险机构进场节奏稳定，前期宽信用及供给冲击已过，收益率进一步上行超过前高的风险可控[1] - 基金费率新规实践有半年过渡期，理财和摊余债基有一定承接能力，信用债大幅调整风险相对可控[1] - 万科事件市场预期相对充分，机构对地产债风险偏好已逐步收缩，短期外溢性影响有限[1] 信用债配置策略 期限配置观点 - 1-3年品种：久期偏短，明年理财和基金需求力量较强，利差或低位波动，近期2-3年品种利差回升，配置性价比回升可适当关注[2] - 4-5年品种：当前利差水平偏低，明年利差中枢或有抬升，波动可能放大，月内可逢高配置；明年仍是基金、理财博收益重点品种，但需求力量整体有所减弱[2] - 5年以上品种：考验负债端稳定性，明年配置需求或仍是大头，交易难度较大，12月负债稳定性偏弱机构宜谨慎参与[3] 当前利差水平分析 - 1年各品种利差水平偏低，多在20BP以内，位于2024年以来5%分位数水平左右[21] - 2-3年品种利差11月边际回升，各品种利差处于2024年以来中位数水平附近[21] - 4-5年AAA高等级品种利差多处于中枢水平附近，而AA+、AA低等级品种利差相对较低，普遍处于中枢水平以下5-20BP左右[21] - 5年以上长久期信用债利差水平相对较高，多处于中枢水平附近或明显高于中枢[21] 板块配置策略 城投债 - 策略：中短端下沉、强区域拉久期，提前布局年末行情与明年的票息资产[4] - 当前3年以内低等级品种仍有相对较高票息价值，可积极博弈[4] - 贵州、广西、河南、山东、陕西、四川等地收益率在2%以上的存量城投债券较多[4] 地产债 - 关注1-2年央国企地产AA及以上品种[4] - 短期内部分主体估值或受万科事件的市场情绪影响，但中期来看对央企主体的实际违约风险传导有限[4] - 可关注估值波动中的配置机会，控制隐含评级在AA及以上[4] 煤炭债 - 短端品种可适当下沉、中高等级可拉久期至3年[4] - 月内受需求提振与供给收缩影响，煤价进一步上涨，月末企稳回落[4] - 对短期风险可控的隐含评级AA、AA-煤企1-2年品种适当下沉，中高等级可拉长久期至3年[4] 钢铁债 - 重点关注1-2年AA及AA+品种[4] - 近期螺纹钢需求进入淡季，供需双弱格局呈现，行业处于"反内卷"政策下[4] - 控久期情况下对转型成果突出的钢企可适当下沉[4] 银行二永债 - 2-3年可下沉筛选优质城农商主体做底仓，下沉需保持底线思维[5] - 4-5年国股行二永债明年需求端力量或相对普信债更弱，当前利差高于普信债但保护水平相对有限[5] - 12月可在利差水平保护较充足的点位择机配置[5] 11月市场复盘 - 债市缺乏交易主线弱势震荡，信用利差先收窄后走阔[9] - 信用债各品种收益率多数上行，利差多走阔，但部分中长端高票息品种表现相对占优[12] - 中长端高票息信用债从布局年末行情与明年的票息资产角度具有一定优势，相对受机构青睐[12]

行业与公司 * 纪要涉及的行业为中国固定收益市场，具体包括利率债（国债、国开债等）和信用债（地方债、产业债等）[1] * 纪要提及的特定区域和产业包括：山东省的光伏、风电、氢能、新型储能产业[12]，四川省的光伏、风电、新型储能产业（集中在成都、乐山、德阳等地，新增宜宾和眉山）[12][13]，浙江省的绿色石化产业（集中在镇海区、北仑区和岱山县）[13]，安徽省的量子科技产业（合肥高新区）[17]，江苏省的工程机械行业（集中在徐州）[18]，以及遍布全国的国家级高新区和先进产业集群（如湖南省的9个国家级高新区）[19] * 提及的具体债券品种包括10年期国开215[6][7]、30年期国债[7]、25普通02[4][7]、25特2[5][7]、5年期国开208和203[8]、浮息债25龙发09和250,409[8] 核心观点与论据：利率债交易 * 当前利率债市场对利多因素反应钝化，利率下行空间有限，投资者做多意愿减弱，应谨慎[1][2] * 论据包括：资金面整体未对债市产生显著影响；即使权益市场调整，30年期国债仍上行，表明利率水平已低；通过存单利率定价分析，长端和短端利率均无明显的下行空间[2] * 针对不同考核目标的投资组合策略分化：考核绝对收益的组合应采取低久期防守策略，等待利率调整[1][3]；考核相对收益的组合可关注国开与国债利差压缩的机会，该机会可能出现在新规落地或年底银行配置资金增加时[1][3] * 推荐关注流动性好的个券，如10年期国开215和30年期国债[1][6][7]，以及具有资本利得价值的25普通02和25特2[1][7] * 25普通02的逻辑在于2026年一季度是否续发，若续发其存量规模可能达到2500亿至3000亿，从而成为活跃券，但不确定性高，建议在表现弱时埋伏[4] * 25特2相比25特6具有更高持有价值，但流动性稍逊，两者合理利差区间为5-7个BP，目前处于4-5个BP[5] * 短端品种推荐5年期国开208和203[8]，建议减少关注凸点位置的国开（如210,210），因其性价比不高[8]，可考虑货币基金和估值相对便宜的浮息债，如25龙发09和250,409[8] * 建议利用国债期货进行对冲操作，即买入国开，同时用5年期或10年期国债期货做对冲，以提高性价比[1][9] 核心观点与论据：信用债配置 * 长久期信用债（如4~5年）配置应重点关注经济大省、大市及实力强劲的大县、大镇，这些地方经济基础扎实、资源禀赋独特，投资价值较好[1][10] * 对于增量发展动力不足地区，建议以3年以内期限为主，以确保安全性[1][11] * 部分化解隐性负担效果显著区域（如吉林省和内蒙古等）在获得专项支持后，其长期限信用债也具备一定吸引力[11] * 辨别优质区域的重要方法是关注各省重点产业链布局，这反映了各地政府的发展方向并提供投资指引[12] * 例如山东省将光伏、风电、氢能和新型储能等产业分布在不同城市[12]，四川省将相关产业集中在成都、乐山、德阳等地，并新增宜宾和眉山[12][13] * 地方政府通过招商引资、政策支持（如成立政府产业基金、给予长期贷款支持）显著影响当地企业发展，金融机构可根据政策调整以支持企业并获得稳定回报[13][15] * 例如安徽计划通过招商引资将企业引入蚌埠和淮北，并成立政府产业基金[13]；西安高新区专门管理光子类及半导体类企业并给予长期贷款支持[15] 其他重要内容：区域发展与投资机会 * 未来几年具体投资机会可关注各地重点发展行业，如新兴储能行业（四川已指定6个主要承载城市，包括攀枝花和眉山）[14]，以及已形成较强竞争力并有明确规划支持的地区（如成都市郫都区、乐山高新区、宜宾三江新区）[14] * 未来五年内，新能源（光伏、新兴储能、氢能源）、智能制造与人工智能、量子科技等领域可能出现重大变化或突破，得益于国家战略部署和地方政府扶持[16] * 例如合肥高新区在量子科技产业取得显著进展，预计未来三年将吸引大量资金投入，人口有望超过2000万[17]；江苏省徐州市作为"工程机械之都"将继续保持重要地位[18] * 国家级高新区和先进产业集群对地方经济发展具有重要推动作用，它们汇聚研发中心和创新中心，是国家研发经费投入和发明专利的重要来源，信用风险相对较低[19] * 例如湖南省的9个国家级高新区，包括长沙湘江新区、宁乡高新区等[19]；株洲高新区经过考察调研后信用风险大幅降低[19] * 传统产业（如矿业冶金、化工制造纺织）与新兴产业（新能源、新材料、生物制造、量子科技等）共同构成当前经济布局的重要组成部分，均在"十五规划"中得到支持[20] * 例如苏州市吴江区盛泽镇是全球排名前三的纺织基地之一[20]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本期信用债发行规模环比增长，净融资额环比增加，二级市场成交金额环比增长，收益率多数上行，信用利差分化，中短端收窄、长端走阔 [1][61] - 绝对收益角度，信用债全面走熊条件不充分，未来收益率将下行，当前配置思路可转积极，交易适度乐观，关注利率债和票息价值；相对收益角度，评级利差低，信用下沉效果不佳，可拉长久期 [1][61] - 沪深北交易所优化债券购回业务，可平抑市场波动、化解信用风险 [2][64] - 房地产政策托举，市场朝止跌回稳迈进，地产债可关注央企、国企和优质民企债券，博弈超跌房企债券估值修复机会 [2][65][66] - 城投债违约可能性低，可作为重点配置品种，短期信用风险无虞，但部分城投债有估值波动风险，可关注“实体类”融资平台转型机会 [3][66] 根据相关目录分别进行总结 一级市场情况 - 发行与到期规模：本期信用债发行 407 只，金额 3264.33 亿元，环比增长 25.20%，净融资额 886.38 亿元，环比增加 179.11 亿元；企业债零发行，净融资额 -42.41 亿元，其余品种发行金额增加，企业债、短融净融资额增加，公司债、中票、定向工具净融资额减少 [12] - 发行利率：交易商协会发行指导利率多数上行，整体变化 -5 BP 至 5 BP，不同期限和等级品种利率变化有差异 [14] 二级市场情况 - 市场成交量：本期信用债成交 8969.55 亿元，环比增长 22.76%，各品种成交金额均增加 [17] - 信用利差：中短期票据、企业债、城投债信用利差分化，中短端收窄、长端走阔，1 年期、3 年期收窄，5 年期、7 年期走阔 [20][28][38] - 期限利差与评级利差：不同品种期限利差和评级利差表现不同，部分处于历史中低分位或低位 [45][50][53] 信用评级调整及违约债券统计 - 信用评级调整统计：本期 1 家公司评级下调，为深圳市中装建设集团股份有限公司 [57][58] - 违约及展期债券统计：本期武汉当代科技投资有限公司信用债违约，违约债券余额 6.50 亿元，暂无信用债展期 [59][60] 投资观点 - 信用债投资：配置思路转积极，交易适度乐观，关注利率债和票息价值，可拉长久期 [1][61] - 地产债投资：关注央企、国企和优质民企债券，博弈超跌房企债券估值修复机会 [2][66] - 城投债投资：作为重点配置品种，短期风险无虞，关注“实体类”融资平台转型机会 [3][66]

核心观点 - 9-10月为债市季节性逆风期，收益率可能阶段性抬升，但信用债调整幅度可控，建议逢高参与票息配置机会 [1] - 信用债走势分化，短端品种表现相对较好，1年期和3年期品种信用利差普遍被动收窄 [7][10] - 重点关注2-3年期信用债票息价值，收益率处于1.92%-2.12%区间，较2024年最低点利差高1-7BP，较2024年以来利差中枢低5-15BP [2][12] - 4-5年期普通信用债继续调整，5年期隐含评级AAA品种收益率上行5BP，配置性价比提升，利差较2024年以来中枢低1-12BP [2][12] 信用策略与市场表现 - 本周信用债收益率多数上行，1-5年期银行二永债、保险次级债及1-2年期AA+钢铁债表现亮眼 [7][10] - 信用利差走势分化，1年期和3年期品种利差普遍收窄3-5BP，其余期限利差走阔0-7BP [10][21] - 城投债方面，1年期和3年期品种信用利差收窄1-7BP，内蒙古利差收窄2BP表现最佳，黑龙江利差走阔3BP调整较大 [22][40] - 地产债1年期和3年期信用利差收窄2-5BP，但5年期品种利差走阔4-6BP，行业景气度偏弱建议关注1-2年期AA及以上央国企机会 [22] - 钢铁债1年期AA+品种利差收窄12BP，"反内卷"政策或利好弱资质品种利差压缩 [23] - 金融债中银行二永债1-3年期信用利差收窄1-7BP，4-5年期利差走阔1-4BP [24] 政策与热点事件 - 深铁集团向万科提供20.64亿元借款用于偿债，2025年累计提供借款259.41亿元 [3][14] - 1-8月全国一般公共预算收入148198亿元同比增长0.3%，税收收入121085亿元微增0.02%，国有土地使用权出让收入19263亿元同比下降4.7% [3][15] - 央行引导18家商业银行向四类单位提供贷款清偿拖欠企业账款，总规模约1.8万亿元，计划2027年6月底前完成 [4][16] - 上交所优化债券购回业务，新增4项触发情形，包括价格较20日前跌幅达5%或较年内高点跌10%等 [4][16] - 深圳市拟发行多批次离岸人民币债券，包括2年期一般债、5年期大湾区可持续发展债和10年期社会债 [5][17] 一级市场与流动性 - 信用债和城投债净融资额环比均增加 [8] - 银行间市场与交易所市场成交活跃度均上升 [8] - 发行等级分布、期限分布、企业性质分布和行业分布均有详细数据披露 [9][25] 估值与利差分析 - 当前2年期AA+和AA中短票收益率1.92%-1.99%，3年期各品种收益率1.96%-2.12% [2][13] - 信用利差处于历史低位，多数品种信用利差分位数在0%-20%区间 [13][25] - 期限利差和等级利差变动显示市场对短端和高等级品种的偏好 [26][31]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 短期债市或有颠簸，信用可相对乐观，2Y - 3Y部分已调整出性价比，配置盘可看收益率逢高增配信用债，期限选择偏保守，在3Y以内多做城投下沉挖掘 [5][8] - 各省份3Y估值稳定性有别，建议以稳定性偏强区域做底层，并适当挖掘3Y - 1Y走阔区域 [5][10] - 3Y公募债调出性价比，票息保护升至偏高水平，适合负债端稳定、风险偏好较高产品挖掘；AA +级及以上公募债3Y - 1Y期限利差达20bp左右，具备挖掘价值 [5][14][17] 根据相关目录分别进行总结 信用债周观点：2Y~3Y收益率曲线陡峭可选择骑乘 - 短期债市修复或不顺畅，配置盘可逢高增配信用债，期限选3Y以内，挖掘2Y - 3Y收益率曲线“凸点”，因市场情绪不支持拉太长久期 [5][8] - 各省份3Y - 1Y期限利差表现不同，上海、福建等稳定性强，陕西、宁夏3Y估值上行快 [5][10] - 3Y公募债期限利差超50bp主体多为区县级且含网红主体，适合特定产品挖掘；AA +级及以上公募债3Y - 1Y期限利差走阔，部分主体可拉长久期 [14][15][17] 信用债周回顾：估值再迎挑战，低等级估值稳定性更强 负面信息监测 - 2025.8.11 - 2025.8.17无债券违约与逾期、主体评级或展望下调、债项评级调低、海外评级下调情况 [20][21][22] - 泛海控股等多家公司出现未能按期偿还债务、新增失信被执行等负面事件 [22] 一级发行：净融资转负，新债融资成本全面提升 - 8月11日至17日信用债一级发行2611亿元，环比缩29%，总偿还2764亿元，净融出153亿元，自7月首次转负 [22] - 上周统计10只取消/推迟发行信用债，规模116.5亿元，环比翻倍；各等级新债发行成本环比全面上行，AAA、AA +级平均票息分别上行3bp、19bp [22][23] 二级成交：估值再度调整，信用利差被动收窄 - 各等级、期限信用债估值全面调整，上行中枢约3bp，利差多数被动收窄约1bp，高等级中长久期调整大，AA级5Y收窄最多8bp [26] - 中高等级期限利差走阔，低等级收窄，中长期限AA - AAA级等级利差显著收窄，城投下沉策略占优 [28] - 城投债各省信用利差整体收窄1bp，贵州、黑龙江等高估值区域收窄约2bp，部分省份利差中位数走阔；产业债各行业利差以收窄1bp为主，房地产行业利差持平 [30][33] - 信用债流动性下滑，换手率环比降0.04pct至1.72%，换手率前十发行人多为央国企；统计8只折价超10%信用债，发行人涉及阳光城和碧桂园 [34] - 利差收窄或走阔幅度居前的城投分布散乱，产业方面利差走阔前五主体均为房企 [37]

市场表现 - 7月31日上证指数低开且跌幅扩大，创业板指回吐早盘1%涨幅后翻绿 [1] - 国债期货上涨，30年期主力合约涨约0.55%，10年期主力合约涨约0.15% [1] - 债券型ETF普遍上涨，信用债ETF基金（511200）涨约0.22%，基准国债ETF（511100）涨约0.15%，科创债ETF华夏（551550）涨约0.12% [1] 宏观经济数据 - 中国7月官方制造业PMI为49.3，环比下降0.4个百分点，制造业景气水平回落 [1] - 构成制造业PMI的五个分类指数中，生产指数和供应商配送时间指数高于临界点，新订单指数、原材料库存指数和从业人员指数低于临界点 [1] 债券市场观点 - 经济基本面暂未出现趋势性反转信号，央行态度偏呵护，债市无趋势调整风险 [1] - 短期债市仍处逆风状态，市场风险偏好提振及稳增长政策预期可能对债市形成扰动 [1] - 建议为博弈资本利得而持有的长久期信用债、银行二永债等品种寻找机会兑现收益 [1] - 票息配置品种可持有观察，经过调整后，3年期以内信用债品种初具配置性价比 [1] 信用债ETF基金（511200）特征 - 底层债券均为上交所上市的发行规模较大、主体评级AAA级的信用债 [2] - 发行主体多为资质优秀的央国企，成分券数量为245只 [2] - 成分券剩余期限分布在0-30年，涵盖超短期至超长期，基本实现收益率曲线全覆盖，整体呈现中短久期信用债特征 [2] 科创债ETF华夏（551550）特征 - 选取沪深交易所上市的主体评级AAA、隐含评级AA+及以上的科技创新公司债作为指数样本 [2] - 整体呈现中短久期信用债特征，中证AAA科技创新公司债指数成分券资质普遍较好 [2] - 央国企作为发行主体的科创债规模占比在99%左右 [2]

核心观点 - 信用债发行利率多数上行、收益率全部下行，信用债全面走熊条件不充分，未来收益率将步入下行通道，高等级 5 年期品种有配置价值，需关注稳增长政策等对债市的影响 [2] - 金属行业中钢铁 2024 年盈利差、2025 年 Q1 好转，有色金属 2024 - 2025 年 Q1 归母净利增长，维持钢铁“中性”、有色金属“看好”评级 [5][8] - 中美关税风险阶段性缓和，有利于轻工制造与纺织服饰出口链企业，维持行业“中性”评级 [13][14] 固定收益研究 信用债发行情况 - 5 月 5 日至 5 月 11 日，交易商协会发行指导利率多数上行，变化幅度 0 BP 至 8 BP，信用债发行规模环比增长，企业债零发行，其余品种发行金额增加 [2] - 信用债净融资额环比增加，企业债净融资额减少，企业债、短期融资券净融资额为负，公司债、中期票据、定向工具净融资额为正 [2] 信用债交易情况 - 本期信用债成交金额环比增长，各品种成交金额均增加 [2] - 收益率全部下行，短端下行幅度相对较大 [2] - 中短期票据、企业债、城投债信用利差分化，短端走阔，中长端整体收窄，1 年期各等级基本处于历史低位，AAA 级 5 年期品种信用利差仍在较高分位 [2] 投资建议 - 绝对收益角度，信用债全面走熊条件不充分，未来收益率将下行，可逢调整增配；相对收益角度，短端信用利差压缩空间不足，高等级 5 年期品种有配置价值，要做好配置与交易策略配合转换 [2] - 地产债方面，销售复苏影响债券估值，风险偏好高的资金可提前布局，配置重点是央企、国企及优质民企债券，可拉长久期或博弈超跌房企债券估值修复 [3] - 城投债违约可能性低，可作为信用债重点配置品种，现阶段策略可积极 [3] 金属行业 2024 年年报及 2025 年一季报综述 钢铁行业 - 2024 年行业归母净利同比下跌 131.74%，处于亏损状态；2025 年 Q1 同比增长 549.88%，业绩大幅好转 [5] - 冶钢原料板块 24 年归母净利同比下降 38.56%，25 年 Q1 同比下降 29.03%，业绩未见明显好转，24 年矿价震荡下行，25 年 Q1 受缩减粗钢产量预期等因素影响价格走弱 [5] - 普钢板块 24 年整体业绩亏损，25 年 Q1 实现盈利，24 年钢价波动下行，25 年 Q1 受需求和美国关税问题影响依旧偏弱 [5] - 特钢板块 24 年业绩在子板块中表现最好，25 年 Q1 归母净利同比增长 10.44%，24 年不锈钢价格宽幅震荡，25 年 Q1 价格先涨后跌，受印尼镍矿供应扰动影响 [5] 有色金属行业 - 2024 年行业归母净利同比增长 1.77%；2025 年 Q1 同比增长 68.55%，业绩表现较好 [5] - 金属新材料板块 24 年业绩小幅增长，25 年 Q1 归母净利同比增长 20.39%，24 年磁材价格维持底部震荡，25 年 Q1 价格依旧偏弱，与国内实际下游需求一般有关 [6] - 工业金属板块 24 年归母净利同比增长 30.58%，25 年 Q1 同比增长 43.82%，业绩维持快速增长，铜价高位震荡，铝价 24 年宽幅震荡，25 年 Q1 氧化铝价格快速下跌同时铝价震荡上行，电解铝厂盈利好转 [6] - 贵金属板块业绩表现亮眼，24 年归母净利同比增长 40.68%，25 年 Q1 同比增长 44.88%，金价受地缘政治等因素支撑持续强势 [6] - 小金属板块 24 年归母净利同比下降 19.95%，25 年 Q1 同比增长 102.16%，实现大幅改善，24 年稀土价格整体震荡运行，25 年 Q1 中重稀土价格表现好于轻稀土价格，受出口管制政策影响 [6] - 能源金属板块 24 年归母净利同比下降 97.88%，业绩表现较差；25 年 Q1 归母净利 22.67 亿元，实现盈利，24 年锂价弱势运行，25 年 Q1 供给宽松，价格有继续走弱趋势，正极材料价格在底部运行 [6] 投资策略 - 铜/铝方面，铜矿供应干扰支撑铜价，电解铝厂利润有扩张预期，国内进入消费淡季，但经济刺激政策和海外新能源需求对下游需求有支撑，需关注政策效果和海外关税政策变化 [7] - 黄金方面，近期金价上涨受多种因素影响，长期看美国债务等因素利好金价，建议关注相关板块 [7] - 稀土方面，我国对中重稀土实行出口管制，战略价值重估，国内外价差拉大，国内价格将上行，长期发展前景广阔，建议关注相关板块 [8] 金属行业周报 行业情况及产品价格走势初判 - 钢铁进入五月南方雨水增多，需求动能不强，短期基本面有压力，但关注国内经济刺激政策和海外关税政策变化，利好政策或使钢价企稳 [10] - 铜因秘鲁安塔米纳铜矿停产，供应预期紧张，贸易谈判利好，宏观情绪缓和，短期铜价有支撑，需关注关税政策和国内刺激政策效果 [10] - 铝中美贸易关系缓和有支撑，但调整后关税压制出口需求，5 月下游需求预期走弱，成本走低，铝价缺乏上行动力，预计短期震荡运行，关注关税政策和国内刺激政策效果 [10] - 黄金贸易会谈乐观和地缘局势缓和削弱避险吸引力，短期金价或承压 [10] - 锂行业需求一般，盐湖生产旺季到来，供给过剩格局难改，碳酸锂缺乏上升动力，预计短期价格继续走弱 [10] 本周策略 - 铜/铝国内进入消费淡季，但经济刺激政策和海外新能源需求对下游需求有支撑，需关注政策效果和海外关税政策变化 [10][11] - 黄金长期看美国债务等因素利好金价，建议关注相关板块 [11] - 稀土我国对中重稀土实行出口管制，战略价值重估，国内外价差拉大，国内价格将上行 [11] 轻工制造&纺织服饰行业周报 行业要闻 - 2025 年第一季度新投产 40.9 万吨生活用纸产能 [12] - 斯凯奇被以 94 亿美元出售 [12] 公司重要公告 - 华泰股份年产 70 万吨化学木浆项目开机调试运行 [12] - 嘉益股份逆回购不超过总股本 1.10%的股份 [12] 行情回顾 - 5 月 5 日至 5 月 9 日，轻工制造行业跑赢沪深 300 指数 1.02 个百分点，纺织服饰行业跑赢沪深 300 指数 1.47 个百分点 [12][13] 本周策略 - 中美经贸会谈释放关税风险阶段性缓和信号，若美方降低对中国及东南亚加征关税，有利于出口链企业客户补单，改善出口数据并提升产能利用率 [13] - 今年一季度，申万定制与成品家居板块业绩改善，建议关注 2025 年业绩确定性较高且具备高股息预期的家居内销龙头企业 [14]

信用债ETF博时(159396)市场表现 - 截至2025年5月12日11:25，信用债ETF博时下跌0.10%，最新报价100.52元 [3] - 盘中换手率达56.3%，成交31.27亿元，市场交投活跃 [3] - 近1月日均成交20.72亿元（截至5月9日数据） [3] - 最新规模达58.37亿元，创成立以来新高，位居可比基金前25% [3] - 最新份额达5810.31万份，创近3月新高，位居可比基金前25% [4] 资金动向 - 最新单日资金净流入2.86亿元 [4] - 近4个交易日中有3日净流入，合计净流入3.51亿元，日均净流入8779.08万元 [4] - 连续4天获杠杆资金净买入，最新融资余额55.00元 [4] 信用债市场分析 - 4月上旬信用债收益率快速下破3月前低，受资金面改善及美国"对等关税"政策影响 [3] - 后续收益率呈"V"型走势，全月维度多数上行 [3] - 预计信用债收益率将跟随利率债震荡下行，建议由短及长逐步配置 [3] - 交易盘可参与二永债波段操作博弈流动性宽松 [3] 产品特性 - 跟踪深证基准做市信用债指数，反映深市基准做市信用债市场特征 [3] - 管理费率0.15%，托管费率0.05%，为可比基金最低 [4] - 近3月跟踪误差0.008%，跟踪精度居可比基金首位 [4] 历史收益与风险 - 成立以来最长连涨月数2个月，涨跌月数比2:1，月盈利概率66.67% [4] - 持有3个月盈利概率100% [4] - 成立以来最大回撤0.89%，相对基准回撤0.10%，回撤后修复天数26天 [4]