新华财经北京9月23日电（高二山）人民银行23日开展2761亿元7天逆回购操作，操作利率为1.40%，与此前持平；鉴于当日有2870亿元 逆回购到期，公开市场实现净回笼109亿元。 上海银行间同业拆放利率（Shibor）短期品种均下跌，14天品种跌超10BP。具体来看，隔夜Shibor下跌1.40BP，报1.4130%；7天Shibor下 跌0.40BP，报1.4620%；14天Shibor下跌10.80BP，报1.5670%。 上海银行间同业拆放利率（9月23日） | | 期限 | Shibor(%) | 涨跌(BP) | | --- | --- | --- | --- | | | O/N | 1.4130 | 1.40 | | 中 | 1W | 1.4620 | 0.40 | | 1 | 2W | 1.5670 | 10.80 | | 中 | 1M | 1.5510 | 0.10 | | 1 | 3M | 1.5620 | 0.00 | | 1 | 6M | 1.6300 | 0.00 | | 1 | 9M | 1.6630 | 0.00 | | | 1Y | 1.6720 | 0.10 | 来源：全国银 ...

核心观点 - 央行对14天逆回购招标方式的调整为技术性调整而非货币政策转向宽松信号 旨在延续前期操作思路并强化7天OMO利率作为政策利率的地位 [2][5][6] - 14天逆回购作为非常规工具对债市实际影响有限 主要功能为平滑假期资金到期节奏而非引导利率下行 [2][10][14] - 当前货币政策保持"呵护"但非边际宽松 年内降息概率偏低且政策组合可能以财政主导为主 [2][17][19] 货币政策操作分析 - 14天逆回购招标方式调整为"多重价位中标" 于9月19日公告并于22日实施3000亿元投放 但明确不涉及短期政策调整 [2][5] - 调整后14天逆回购利率不再公布 加点幅度可能从+15BP缩窄至5-10BP 实际加权利率大概率下行但属技术性调整 [2][6][14] - 操作调整旨在与买断式逆回购和MLF保持一致 央行可更灵活控制银行资金成本 避免释放明确降息信号 [2][6][9] 政策目标与框架 - 央行自2024年中以来持续微调公开市场操作 核心目标为确立7天OMO利率作为单一政策利率地位 [2][9] - 通过完善短中长期流动性工具搭配（7天逆回购+买断式逆回购/MLF）有效熨平资金波动 银行间隔夜利率波动已大幅缩窄 [2][9][15] - 操作框架体现"能收能放"的精准调控思路 9月22日会议表述印证政策延续性而非转向宽松 [2][5][9] 工具定位与市场影响 - 14天逆回购主要为应对长假期的非常规工具 投放时点集中于国庆前、年末及春节前（2024年国庆前投放3000亿元） [2][10] - 工具核心功能为调节假期后逆回购资金到期节奏 避免集中到期对债市造成扰动 [2][10][11] - 由于银行间14天回购非主流期限 利率调整对资金利率中枢和债市实际影响有限 [2][14] 政策展望与债市影响 - 尽管7-8月经济增长放缓且季节性因素拖累四季度数据 但上半年经济表现偏好 政策重点仍在"释放政策效应"而非加力托底 [2][17] - 增量刺激可能采用"财政主导+货币配合"组合 对债市难言利好 除非出现权益市场波动加剧或汇率快速升值等特殊情况 否则年内政策利率降息概率偏低 [2][17] - 国债买卖重启必要性较低 除非债市大幅走弱 否则从配合财政发债或调控曲线形态角度均无迫切需求 [2][19]

【固收】 9.22会议与14天OMO，货币"呵护"而非边际宽松 9月19日尾盘央行公告14天期逆回购调整为"多重价位中标"，但从9月22日的实际情况来看，央行行长在新闻发布会开始时就明确表示"不涉及短期政策的调 整"。结合早盘央行14D逆回购投放3,000亿元，资金趋于平稳，以及未做调整的9月LPR报价，我们认为当下货币政策在调控思路上的延续性很强，对14D逆 回购的调整选择在国庆前，作为14D逆回购常规的投放时点，主要考虑的或是与买断式逆回购和MLF保持一致，而非向市场传递资金利率"降息"的信号，或难 以推出货币政策在边际上会更趋向宽松。 2、海外策略：港股卖空占比降至历史低位 每周 一 景：湖南衡阳衡山 点击右上角菜单，收听朗读版 3、电子：AI发展，测试设备需求快速增长 4、交运：重视航空超级周期长逻辑，关注公商恢复持续性 此次对14D逆回购招标方式的调整，本质是在延续前期思路，传递的增量信息较为有限，"9.22"会议的表述对此也有印证。 从政策思路来看，调整后的14D 逆回购向买断式逆回购和改革后的MLF靠拢，不再公布14天逆回购中标利率。参照我们此前发布的《"不降之降"：MLF投放模式改革解析》，" ...

货币政策操作调整 - 14天逆回购操作方式调整强化7天逆回购政策利率地位 [1] - 流动性管理精准性提高 [1] - 中小银行受益程度预计相对小于大行 [1] 银行基本面与政策影响 - 提振消费政策再加码银行基本面积极因素持续积累 [1] - 银行中期业绩改善拐点可期 [1] - 关注政策成效释放以及零售业务需求和风险改善情况 [1] 重大会议与规划 - 关注10月二十届四中全会相关改革措施 [1] - 关注十五五规划改革措施 [1]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 2025年9月15 - 19日央行净投放流动性 税期影响下资金面有所收敛 9月下旬资金面面临跨季影响或有波动压力 [2][6][7] - 政府债净缴款规模增加 同业存单到期收益率整体上行、净融资额转为正值 银行间债券市场杠杆率均值下行 中长期、短期利率风格纯债基久期均边际下降 [2][9][10] 根据相关目录分别进行总结 资金面 - 2025年9月15 - 19日央行7天逆回购投放18268亿元、到期12645亿元 国库现金投放1500亿元、到期1200亿元 合计净投放5923亿元 9月15日开展6000亿元6M买断式逆回购操作 实现加量续作3000亿元 9月22 - 26日 7天逆回购将到期18268亿元 MLF将到期3000亿元 [6] - 2025年9月19日起14天期逆回购操作调整为“固定数量、利率招标、多重价位中标” 有助于降低银行负债成本 凸显7天期逆回购操作利率作为政策利率的定位 预计9月下旬会适当操作以稳定资金面 [7] - 2025年9月15 - 19日 DR001、R001平均值分别为1.46%和1.51% 较9月8 - 12日上升7.7个基点和8.7个基点 DR007、R007平均值分别为1.52%和1.52% 较9月8 - 12日上升4.8个基点和4.0个基点 [7] 政府债 - 2025年9月15 - 21日 政府债净缴款规模约4480亿元 较9月8 - 14日多增1037亿元左右 其中国债净融资额约3971亿元 地方政府债净融资额约509亿元 9月22 - 28日 政府债净缴款规模预计为413.9亿元 其中国债净融资约 - 896.5亿元 地方政府债净融资约1310.4亿元 [8] 同业存单 - 截至2025年9月19日 1M、3M同业存单到期收益率分别为1.5750%和1.5750% 较9月12日上升2.4个基点和1.5个基点 1Y同业存单到期收益率为1.6750% 较9月12日上升0.5个基点 [9] - 2025年9月15 - 21日 同业存单净融资额约为1344亿元 9月8 - 14日净融资约 - 4683亿元 9月22 - 28日同业存单到期偿还量预计为9692亿元 到期续发压力较前一周有所增加 [9] 机构行为 - 2025年9月15 - 19日 测算银行间债券市场杠杆率均值为107.32% 9月8 - 12日测算均值为107.37% 9月19日、9月12日银行间债券市场杠杆率测算分别约为107.45%和107.44% [10] - 2025年9月19日 测算中长期利率风格纯债基久期中位数（MA5）为4.04年 周度环比降低0.70年 处于2022年初以来58.7%分位数 短期利率风格纯债基久期中位数（MA5）为1.56年 周度环比降低0.17年 处于2022年初以来12.2%分位数 [10]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本周资金面偏紧，扰动因素包括税期走款、政府债集中发行、北交所新股申购，资金利率大幅上行且波动幅度加大，大行融出意愿待修复，央行维持净投放但上半周相对克制 [1] - 跨季时季节性扰动增加，非季节性因素叠加影响值得关注，季末信贷投放冲量特征或更突出，大行融出意愿修复“韧性”不足，或放大季末资金利率波动幅度 [1][21] - 支撑因素为财政支出提速和央行护航，14天逆回购招标方式改革或形成额外利好，跨季资金面呈“稳中有忧”格局，压力整体可控但阶段性波动或放大 [2][21][27] 根据相关目录分别进行总结 1. 跨季资金压力怎么看？ - 本周资金面偏紧，资金利率大幅上行，北交所新股申购推升当日GC001，临近周五资金面压力缓释，央行维持净投放，资金利率波动幅度增加，国有大行融出意愿回落，存单发行价格窄幅波动且中枢抬升 [11][12] - 历史上9月跨季前三周资金利率平稳，中下旬波动增加，跨季前一周上行至高位，月末财政支出推动利率回落；今年季节性扰动增加，非季节性因素叠加，信贷投放冲量或更突出，大行融出意愿修复不足，支撑因素为财政支出和央行护航，14天逆回购改革或有利好 [19][21] 2. 公开市场：下周到期规模超2万亿元 - 9/15 - 9/19公开市场净投放11923亿元，9/22 - 9/26到期21268亿元，其中7天逆回购到期18268亿元、MLF到期3000亿元 [33] 3. 政府债：下周发行规模回落 - 本周政府债净缴款4030亿元，下周拟发行4131亿元，国债净缴款 - 897亿元、地方债净缴款1505亿元 [43] 4. 超储跟踪预测 - 预测2025年9月超储率约为1.73%，环比上升约0.25pct，同比回落0.07pct [46] 5. 货币市场：国有大行净融出回落 - 资金利率大幅上行，隔夜利率持续运行于政策利率上方，SHIBOR、CNH HIBOR利率变动，利率互换收盘利率、票据利率变动 [49][55][59] - 银行间质押式回购日均成交额减少，上交所新质押式国债回购日均成交额增加，银行体系资金净融出减少，国有大行净融出减少且隔夜占比下降 [61][67] 6. 同业存单 6.1. 一级市场：发行规模增加 - 本周同业存单发行总额为9835亿元，净融资额为896亿元，发行规模和净融资额均增加，国有行存单发行规模和净融资额最高，3M存单发行规模最高，6M存单净融资额最高 [74] - 同业存单加权发行期限拉长，各主体发行利率和各期限发行利率多数上行，主体利差涨跌互现，期限利差收窄，相对价值有变动 [78][84][91] 6.2. 二级市场：收益率上行 - 各期限和各等级存单收益率上行，期限利差有变动，相对价值有变动 [98][100][104]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 2025年9月8 - 12日央行7天逆回购净投放资金，9月15日开展6000亿元6M买断式逆回购操作；周内资金利率边际上升且先紧后松；该时间段政府债净缴款规模增加，同业存单到期收益率多数上行，银行间债券市场杠杆率均值下行；9月15 - 21日，政府债预计净缴款3975.5亿元，同业存单到期规模约为8501亿元 [2] 根据相关目录分别进行总结 资金面 - 央行净投放资金，6M买断式逆回购净投放3000亿元；9月8 - 12日，央行7天逆回购净投放1961亿元；9月15 - 19日，7天逆回购将到期12645亿元，国库现金定存将到期1200亿元；9月15日央行开展6000亿元6M买断式逆回购操作，通过分段操作有助于维持月内各阶段流动性合理充裕 [6] - 资金面边际小幅收紧，下旬仍有税期、跨季影响；9月8 - 12日，DR001、R001平均值较9月1 - 5日上升7.3和6.9个基点，DR007、R007平均值较9月1 - 5日上升2.7和2.0个基点；周内先因北交所打新冻结资金等因素利率上行，后重回下行；后续资金面受税期走款、资金跨季等因素扰动，价格或有波动压力 [7] - 政府债净缴款规模增加；9月8 - 14日，政府债净缴款规模约3442亿元，较9月1 - 7日多增2226亿元左右；9月15 - 21日，政府债净缴款规模预计为3975.5亿元 [7] 同业存单 - 同业存单到期收益率多数上行；截至9月12日，1M、3M同业存单到期收益率分别较9月5日上升10.6和1.0个基点，1Y同业存单到期收益率较9月5日上升0.5个基点 [8] - 同业存单净融资额转为负值；9月8 - 14日，同业存单净融资额约为 - 4683亿元；9月15 - 21日同业存单到期偿还量预计为8501亿元，到期续发压力较前一周有所减少 [8] 机构行为 - 银行间债券市场杠杆率均值下行；9月8 - 12日，测算银行间债券市场杠杆率均值为107.55%，低于9月1 - 5日的测算均值107.70% [9]

央行公开市场操作 - 开展2126亿元7天逆回购操作 操作规模与投标量及中标量完全一致 [1] - 操作利率维持1.40% 与前期水平持平 [1]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 9月资金面预计延续相对宽松，虽银行资产端面临政府债发行、季末信贷增长等压力，但央行有引导信贷有效扩张意图且流动性投放呈“呵护”态度，季末月财政支出有望发力，不过需关注季末银行考核及长假影响下的预防性收紧 [8] 根据相关目录分别进行总结 资金面 - 月末央行净投放维稳资金面，2025年8月25 - 29日，央行7天逆回购净投放22731 - 20770 = 1961亿元，MLF净投放6000 - 3000 = 3000亿元，周度合计净投放4661亿元；9月1 - 5日，7天逆回购将到期22731亿元；8月央行通过MLF净投放3000亿元，买断式逆回购净投放3000亿元；9月25日MLF将到期3000亿元，买断式逆回购将到期13000亿元，其中9月5日到期10000亿元3M买断式逆回购，预计央行将合理分配操作时间和规模维持流动性宽裕 [7] - 8月跨月资金面基本平稳，2025年8月25 - 29日，DR001、R001平均值分别为1.32%和1.38%，较8月18 - 22日下降13.0个基点和13.5个基点；DR007、R007平均值分别为1.52%和1.54%，较8月18 - 22日下降0.5个基点和上升1.0个基点；DR001加权水平周中重回1.31%附近，最后一个交易日边际小幅上行 [8] - 政府债净缴款规模减少，2025年8月25 - 31日，政府债净缴款规模约2114亿元，较8月18 - 24日少增834亿元左右，其中国债净融资额约 - 1亿元，地方政府债净融资额约2115亿元；9月1 - 7日，政府债净缴款规模预计为715.8亿元，其中国债净融资约 - 0.7亿元，地方政府债净融资约716.5亿元 [9] 同业存单 - 同业存单到期收益率多数下行，截至2025年8月29日，1M、3M同业存单到期收益率分别为1.4544%和1.5400%，分别较8月22日下降4.1个基点和1.0个基点；1Y同业存单到期收益率为1.6600%，较8月15日下降0.5个基点 [10] - 同业存单净融资额持续为负，2025年8月25 - 31日，同业存单净融资额约为 - 1946亿元，8月18 - 24日净融资约 - 2466亿元，已延续三周为负值；9月1 - 7日同业存单到期偿还量预计为3301亿元，到期续发压力较前一周的7518亿元明显减弱 [10] 机构行为 - 银行间债券市场杠杆率均值上行，2025年8月25 - 29日，测算银行间债券市场杠杆率均值为107.70%，8月18 - 22日测算均值为107.31%，其中8月29日、8月22日银行间债券市场杠杆率测算分别约为107.41%和107.57% [11]

央行国债交易操作的政策定位与背景 - 央行将国债买卖定位为基础货币投放渠道和流动性管理工具 与其他政策工具综合搭配以营造适宜的流动性环境 [1] - 央行与财政部共同研究推动在公开市场操作中逐步增加国债买卖 该过程为渐进式 需同步优化国债发行节奏、期限结构及托管制度 [1] 主要发达国家央行国债交易实践 - 2008年国际金融危机后 主要发达经济体央行普遍通过量化宽松操作大幅增持国债 美联储持债规模从2010年末的1万亿美元（占总资产41.5%）升至2022年6月峰值5.77万亿美元（占64.7%） [2] - 日本央行持债规模于2011年7月突破1万亿美元 2020年底升至近5.3万亿美元（占总资产76.5%） 欧洲央行持债规模从2010年底不足2000亿美元扩张至2022年初5.5万亿美元（占55.6%） 2024年底进一步升至67.5% [2] - 主要发达国家央行证券类资产在总资产中占比普遍超过60% 日本央行占比一度高达88% 持有日本国债市场超一半存量 [3] - 大规模购债操作带来六方面副作用：推高资产泡沫风险、弱化国债定价能力、加重财政赤字货币化、引发本币贬值压力、形成政策路径依赖、加剧债务风险 [4] 中国央行历史国债交易操作 - 央行国债交易策略总体谨慎 过去几十年仅开展三轮短期操作 根据《中国人民银行法》不得直接认购国债 但允许二级市场交易 [5] - 2001-2003年首次尝试国债买卖 持债规模升至约3000亿元（占资产4.7%） 后因外汇占款上升及通胀压力而停止操作 [5] - 2007年通过特别国债操作持债规模升至1.7万亿元（占资产9.6%） 创历史最高 此后16年未进行大规模买入 [6] - 2024年8-12月开展国债买卖操作 合计净买入1万亿元 持债规模增至2.88万亿元（占资产6.5%） 2025年1月暂停操作后持债规模降至2.4万亿元（占资产5.4%） [7] 央行国债交易的核心需求 - 满足流动性调节需求：国债买卖相比逆回购与MLF具备更强灵活性与精准性 可进行日内双向微调操作 [9] - 满足财政融资需求：2025年财政赤字安排5.66万亿元（7753亿美元） 赤字率4.0% 低于美国（6.2%）和日本（7.3%） 财政扩张仍需持续资金投入 [10] - 满足人民币国际化需求：提升国债市场深度与活跃度 形成稳定收益率曲线 增强人民币资产国际吸引力 [11] 央行国债交易的操作空间 - 政府债务增长空间较大：2024年末政府债务规模17万亿美元（占GDP88.3%） 显著低于日本（237%）、美国（121%）和英国（101%） [13] - 央行持债比例偏低：2025年5月末持债2.4万亿元（3383亿美元） 仅占总资产5.4% 远低于发达国家60%-80%水平 [13] - 市场影响相对较小：央行持债占存量国债8.4% 低于日本（50.1%）、欧元区（26.5%）、英国（23.7%）和美国（11.9%） [14] - 通胀压力可控：过去十年CPI同比运行在-1%至3%区间 当前存在通缩压力 增持国债有助于保持物价稳定 [14] 国债交易面临的约束与风险 - 受财政扩张节奏与国债市场供给双重约束：需避免债务扩张失控引发偿债压力及系统性风险 [15] - 需兼顾金融机构配置需求：商业银行持有65.2%国债资产（约23.8万亿元） 保险、证券等机构持有超4.8万亿元 [15] 未来发展趋势与政策建议 - 央行持债规模将小幅上行但占比保持稳定 未来5-10年可能采取非常态化操作模式 年均操作规模不超过1万亿元 [16][17] - 政策层面需适度扩大财政赤字至5.0%左右 增加特别国债发行规模至2万亿元以上 [19] - 央行操作需与经济增长、市场成熟度及国债发行节奏协调 避免流动性错配与系统性风险 [20]