本周（12月29日-31日）7天逆回购到期规模合计1526亿元，大幅下降；政府债净缴款规模将下降至138 亿元。尽管跨年因素可能对资金面带来一定的扰动，但考虑本周资金面的外生冲击或将减弱，叠加央行 维持呵护态度，资金宽松的格局大概率不会改变，全月DR001均值有望降至1.3%下方。 （文章来源：新华财经） 在华西证券宏观联席首席分析师肖金川看来，本周资金面主要受跨年因素影响，其余常规资金占用体量 不大。针对跨年扰动，结合2024年同期走势，隔夜利率仅在跨年当日显著上行，R001和DR001单日分 别上行61、29BP，此前基本维持稳定。7天资金利率则有所分化，对于银行而言跨年压力已显现， DR007升至1.52%，部分非银机构拆借要跨周日，需等到29日7天资金才可完整跨假期。从目前情况来 看，跨年资金成本相对可控，DR007和R007绝对点位均在1.52%水平。叠加12月为财政支出大月，月末 资金释放也有望支撑资金面，跨年期间7天资金高点或在1.90%附近。 新华财经北京12月29日电（刘润榕）人民银行29日开展4823亿元7天期逆回购操作，操作利率1.40%， 与前次持平；鉴于当日有673亿元7天期逆回购到 ...

央行流动性操作 - 预计12月央行会加量续作3000亿元MLF，并开展一定规模的国债买卖，向市场注入中长期流动性[1][6] - 央行于12月18日开展883亿元7天期逆回购和1000亿元14天期逆回购操作，当日有1186亿元逆回购到期，时隔三个月再次启用14天期工具[1][2] - 央行在9月调整14天期逆回购中标方式后，曾于9月22日、26日分别开展3000亿元、6000亿元操作，12月为年内第三次开展[2] 操作目的与市场影响 - 启用14天期逆回购主要因年末银行考核、财政收支、居民提现等流动性扰动因素增多，旨在熨平资金面波动，稳定市场预期[2] - 同时开展7天与14天逆回购是期限结构上的灵活安排，既满足跨年资金需求，又防止流动性过度累积，14天期操作直接覆盖元旦假期资金需求[2] - 通过逆回购适度投放资金有助于维护货币市场稳定，同时在投放流动性时保持利率稳定，向市场释放政策利率平稳的明确信号[3] 市场资金面状况 - 进入12月，DR001（隔夜质押式回购利率）阶段性跌破1.3%，本周稳定在1.27%附近窄幅波动，显示市场资金面处于较为宽松的态势[1][5] - 具体来看，12月15日、16日、17日DR001加权平均利率分别为1.2740%、1.2744%、1.2731%，18日报1.2699%[5] - DR007（7天期）加权平均利率本周持续高于政策利率，15日至18日利率在1.4390%至1.4488%之间波动[5] - 12月18日，隔夜SHIBOR报1.2730%，下降0.20个基点；7天SHIBOR报1.4260%，下降0.20个基点；14天SHIBOR报1.5820%，上涨11.10个基点[5] 流动性扰动因素与展望 - 本周资金面扰动主要来自税期，15日为税期申报截止日，16-17日为走款日，12月并非传统缴税大月，过去三年平均缴税规模约1.32万亿元，资金压力相对可控[6] - 税期资金面的波动预计不会超过季节性水平，年底央行将通过各类流动性工具搭配组合，提升短中长期流动性管理的科学性和精准性[6][7] - 展望未来，“宽货币”基调仍将延续，央行将继续以公开市场操作为主要流动性管理工具，调控更突出“精准”与“有效”，确保金融体系运行平稳[7]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年12月8 - 12日央行7天逆回购小幅净投放资金，12月买断式逆回购合计净投放2000亿元；12月8 - 15日政府债净缴款规模下降，同业存单到期收益率横盘震荡，银行间债券市场杠杆率均值提升；12月15 - 21日政府债预计净缴款 - 839.4亿元，同业存单到期规模约10629亿元；12月12日中长期、短期利率风格纯债基久期中位数周度环比分别提升0.44年、下降0.30年 [2] 各目录总结 资金面 - 2025年12月8 - 12日央行7天逆回购投放6685亿元、到期6638亿元，净投放47亿元；12月15 - 19日7天逆回购将到期6685亿元；12月6M买断式逆回购到期4000亿元、投放6000亿元，12月买断式逆回购合计净投放2000亿元，净投放量较8 - 11月边际下行，或因银行更偏好1年期政策工具 [6] - 2025年12月8 - 12日DR001、R001平均值分别为1.29%和1.36%，较12月1 - 5日下降1.2个基点和0.7个基点；DR007、R007平均值分别为1.45%和1.50%，较12月1 - 5日上升1.1个基点和0.6个基点；周内隔夜利率DR001下破1.30%，年末财政支出和理财资金回表推动资金面宽松，但12月纳税申报截止日为15日，随后1 - 2日税期走款扰动或使隔夜资金利率波动 [7] - 2025年12月8 - 14日政府债净缴款规模约148亿元，较12月1 - 7日少增1718亿元左右，其中国债净融资额约 - 697亿元，地方政府债净融资额约845亿元；12月15 - 21日政府债净缴款规模预计为 - 839.4亿元，其中国债净融资约为 - 1192.7亿元，地方政府债净融资约353.3亿元 [7] 同业存单 - 截至2025年12月12日，1M、3M同业存单到期收益率分别为1.6150%和1.6150%，分别较12月5日上升3.6个基点和0.0个基点；1Y同业存单到期收益率为1.6600%，较11月28日上升0.5个基点；存单利率下行受阻，一是债市情绪偏弱，二是降息预期未系统性抬升，资金面边际变化对存单定价影响小 [8] - 2025年12月8 - 14日同业存单净融资额约为 - 1206亿元，12月1 - 7日净融资约为463亿元；12月15 - 21日同业存单到期偿还量预计为10629亿元，前一周到期偿还量为10624亿元，到期续发压力持续高位 [8] 机构行为 - 2025年12月8 - 12日测算银行间债券市场杠杆率均值为107.63%，12月1 - 5日测算均值为107.56%；其中，12月12日、12月5日银行间债券市场杠杆率测算分别约为107.85%和107.45% [9] - 2025年12月12日测算中长期利率风格纯债基久期中位数（MA5）为4.91年，周度环比提升0.44年，处于2022年初以来92.6%分位数；短期利率风格纯债基久期中位数（MA5）为1.50年，周度环比下降0.30年，处于2022年初以来18.2%分位数 [9]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年12月1 - 5日央行7天逆回购净回笼，3M买断式逆回购平量续作；资金利率走低，政府债净融资规模下降，同业存单到期收益率上行、净融资额转正；银行间债券市场杠杆率均值和纯债基久期提升；当前央行“收短放长”不等同于负债成本提升 [2][6][7][8][9] 根据相关目录分别进行总结 资金面 - 12月3M买断式逆回购操作10000亿元平量续作，2025年12月1 - 5日央行7天逆回购净回笼8480亿元，11月央行国债买卖净买入500亿元，2025年12月8 - 12日7天逆回购将到期6638亿元 [6] - 2025年12月1 - 5日，DR001、R001平均值分别为1.30%和1.36%，较11月24 - 28日下降1.2和2.3个基点；DR007、R007平均值分别为1.44%和1.49%，较11月24 - 28日下降1.9和3.9个基点 [6] - 2025年12月1 - 7日政府债净缴款约1866亿元，较11月24 - 30日少增1423亿元；12月8 - 14日预计净缴款 - 7952亿元 [7] - 当前央行“收短放长”不等同于负债成本提升，因买断式逆回购、MLF操作利率非政策利率体系，且长端投放规模大对缓解银行负债压力效果更优 [7] 同业存单 - 截至2025年12月5日，1M、3M、1Y同业存单到期收益率分别较11月28日上升13.4、4.0、1.5个基点 [8] - 2025年12月1 - 7日同业存单净融资额约471亿元，11月24 - 30日净融资约 - 2426亿元；12月8 - 14日到期偿还量预计为10624亿元，到期续发压力大幅提升 [8] 机构行为 - 2025年12月1 - 5日，银行间债券市场杠杆率均值为107.56%，较11月24 - 28日的107.32%上行 [9] - 2025年12月5日，中长期利率风格纯债基久期中位数为4.47年，周度环比提升0.79年，处于2022年初以来84.1%分位数；短期利率风格纯债基久期中位数为1.80年，周度环比提升0.24年，处于2022年初以来51.2%分位数 [9]

文章核心观点 - 中共中央政治局会议定调2026年经济工作，强调坚持稳中求进，实施更加积极有为的宏观政策，加大逆周期和跨周期调节力度，以提升宏观经济治理效能 [1] - 宏观政策将更注重前瞻性、针对性和协同性，财政与货币政策将加强协调配合，以支持经济稳定增长、新旧动能转换及重点领域发展 [2][4] 对当前经济形势的判断 - 经济运行总体平稳、稳中有进，新质生产力稳步发展，改革开放迈出新步伐，重点领域风险化解取得积极进展，民生保障更加有力，社会大局保持稳定 [1] 2026年经济工作总基调与政策方向 - 坚持稳中求进工作总基调，更好统筹国内经济工作和国际经贸斗争，更好统筹发展和安全 [1] - 实施更加积极有为的宏观政策，增强政策前瞻性、针对性、协同性 [1] - 继续实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，发挥存量政策和增量政策集成效应，加大逆周期和跨周期调节力度 [1] - 政策表述与“十五五”规划建议一脉相承，强调强化逆周期和跨周期调节，增强宏观政策取向一致性 [1] 财政政策分析与展望 - 继续实施更加积极的财政政策，既是政策稳定性的需要，更是当前扩大内需、提振消费、稳定房地产市场的需要 [2] - 财政政策力度可能进一步加大，以抵消房地产下行、化债及城投债净偿还的收缩效应 [3] - 有建议提出，2026年新增债务总规模有必要提高到15万亿元左右（2025年为11.86万亿元），财政赤字率不低于4%，一般公共预算支出有必要达到或接近名义GDP增速5%左右 [3] - 从操作层面看，2026年新增政府债务规模或达12.4万亿元（其中财政赤字约5.9万亿元，地方专项债或增至4.5万亿元，超长期及特别国债或达2万亿元），整体增长幅度或相对缓和 [5] - 部分地方政府专项债将用于化债和偿还拖欠款，对固定资产投资起“托而不举”作用，而非强刺激 [6] 货币政策分析与展望 - 继续实施适度宽松的货币政策，更加注重稳预期并与积极财政形成合力 [3] - 预计货币政策或在2025年底至2026年上半年适度加力，通过总量宽松降低社会融资成本、稳定市场预期 [3] - 央行仍需通过降准、国债买卖或PSL等方式补充长期流动性 [4] - 结构性货币政策工具有望继续降价、扩容，重点支持“科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融、数字金融”五篇大文章 [4] - 2026年央行或更多通过7天逆回购、买断式逆回购以及买卖国债来调节流动性，会更加珍惜降准降息的政策空间，对降息的操作或更加审慎 [6] 政策协调与宏观治理 - 2026年财政与货币政策组合将更强调协调配合，财政主动发力需要更稳的货币环境配合，以确保扩张政策有效传导至实体经济 [4] - 财政加码将部分缓解货币政策独自承担稳增长的压力，使货币政策能在保持灵活性的前提下，避免过度宽松导致的金融风险累积 [4] - 本次会议将“加强超常规逆周期调节”调整为“加大逆周期和跨周期调节力度”，显示2026年宏观政策操作力度或不会显著超过2025年，特别是“规模”与“数量”相关的政策出台会相对审慎 [5] - “跨周期调节”着眼于财政货币政策与中长期战略规划、区域和产业等政策间的协调配合，旨在解决发展中不平衡不充分等中长期问题，促进经济结构持续优化和高质量发展 [5]

央行公开市场操作 - 人民银行于12月3日开展793亿元7天期逆回购操作，操作利率为1.40%，与此前持平 [1] - 鉴于当日有2133亿元7天期逆回购到期，公开市场实现净回笼1340亿元 [1] 银行间市场利率 - 上海银行间同业拆放利率（Shibor）各品种利率窄幅波动，隔夜Shibor报1.3010%，下跌0.10BP；7天Shibor报1.4260%，下跌0.80BP；14天Shibor报1.4650%，持平 [1] - 银行间质押式回购利率亦窄幅波动，DR001加权平均利率报1.2992%，上行0.2BP；R001加权平均利率报1.3578%，下行0.3BP [4] - DR007加权平均利率报1.4409%，持平；R007加权平均利率报1.4837%，上行0.2BP [4] - DR014加权平均利率报1.4642%，下行0.5BP；R014加权平均利率报1.5107%，上行0.2BP [4] 资金市场交易情况 - 12月3日资金面均衡偏松，早盘大行国股部分融出，隔夜成交利率在押利率1.40%-1.42%附近，押存单1.43%-1.45%，押信用1.46%-1.48% [9] - 7天期成交利率在押利率存单1.46%-1.48%附近，押信用融出在1.48%-1.50% [9] - 午后整体维持均衡偏松态势，临近尾盘隔夜最低成交在押利率存单1.40% [9] 同业存单市场 - 12月3日有94只同业存单发行，实际发行量为1482.1亿元 [9] - 一级存单方面，除3个月和6个月期限AAA城农商需求较好外，其余期限情绪较为一般 [10] - 二级存单交投活跃度适中，整体收益率延续上行趋势，1个月国股存单日终收益率收在1.61%附近，较昨日上行约1BP [10] - 3个月国股存单日终收在1.6075%附近，较昨日上行约0.75BP；6个月国股存单日终收在1.6325%附近，较前一日上行约0.25BP [10] - 9个月国股大行存单日终收在1.65%，较前一日上行约1BP；1年股份制存单收在1.6525%附近，较前一日上行0.5BP [10] 服务贸易数据 - 2025年1-10月，中国服务进出口总额65844.3亿元，同比增长7.5% [12] - 其中，服务出口29090.3亿元，增长14.3%；服务进口36754亿元，增长2.6% [12] - 服务贸易逆差为7663.7亿元，同比减少2693.9亿元 [12]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年11月24 - 28日央行7天逆回购净回笼，国库现金定存投放，MLF净投放1000亿元，资金面整体宽松，政府债净融资规模下降，同业存单到期收益率多数小幅上行且净融资额延续为负，银行间债券市场杠杆率均值上行，中长期和短期利率风格纯债基久期均边际下行 [2][6][7][8][9] 根据相关目录分别进行总结 资金面 - 2025年11月MLF净投放1000亿元，11月24 - 28日央行7天逆回购净回笼1642亿元，国库现金定存投放1200亿元，12月1 - 5日7天逆回购将到期15118亿元，12月3M、6M买断式逆回购到期规模分别为10000亿元、4000亿元，MLF将到期3000亿元 [6] - 2025年11月24 - 28日资金面整体宽松，DR001、R001平均值分别为1.31%和1.39%，较11月17 - 21日下降11.7个基点和10.1个基点，DR007、R007平均值分别为1.46%和1.53%，较11月17 - 21日下降3.5个基点和上升1.0个基点，28日DR001加权利率进一步靠近1.30%且日内操作利率下破1.30% [7] - 2025年11月24 - 30日政府债净缴款规模约3289亿元，较11月17 - 23日少增817亿元左右，12月1 - 7日预计为866亿元 [7] 同业存单 - 截至2025年11月28日，1M、3M同业存单到期收益率分别为1.4450%和1.5750%，分别较11月21日下降4.5个基点和上升0.2个基点，1Y同业存单到期收益率为1.6400%，较11月21日上升0.5个基点 [8] - 2025年11月24 - 30日同业存单净融资额约为 - 2425亿元，12月1 - 7日到期偿还量预计为4488亿元，12月到期规模约为3.7万亿元 [8] 机构行为 - 2025年11月24 - 28日银行间债券市场杠杆率均值为107.32%，较11月17 - 21日的107.15%上行 [9] - 2025年11月28日，中长期利率风格纯债基久期中位数（MA5）为3.68年，周度环比下降0.55年，处于2022年初以来60.3%分位数；短期利率风格纯债基久期中位数（MA5）为1.56年，周度环比下降0.08年，处于2022年初以来23.2%分位数 [9]

央行公开市场操作 - 人民银行开展1076亿元7天逆回购操作 利率持平于1.40% [1] - 鉴于当日有3387亿元逆回购到期 公开市场实现净回笼2311亿元 [1] 上海银行间同业拆放利率 - 隔夜Shibor上涨0.60BP至1.3070% [1][2] - 7天Shibor上涨1.70BP至1.4540% [1][2] - 14天Shibor下跌5.20BP至1.4770% [1][2] - 1个月Shibor为1.5190% 上涨0.10BP [2] - 3个月及以上期限Shibor保持稳定 3个月报1.5800% 6个月报1.6200% 9个月报1.6400% 1年报1.6500% [2] 银行间质押式回购市场 - DR001加权平均利率上行0.3BP至1.3062% 成交额增加8893亿元 [4] - R001加权平均利率下行5.4BP至1.3713% 成交额增加16215亿元 [4] - DR007加权平均利率下行0.9BP至1.458% 成交额增加102亿元 [4] - R007加权平均利率下行2.9BP至1.4931% 成交额增加2032亿元 [4] - 资金面整体保持均衡 早盘大行国股部分融出 午后维持均衡态势 [9] 同业存单市场 - 当日有28只同业存单发行 实际发行量537.8亿元 [10] - 一级存单除6个月期限AAA城农商需求较好外 其余期限情绪较为一般 [10] - 二级存单短期限交投火热 月内收益率呈明显下行趋势 中长端基本持平上周收盘 [10] 政策与行业动态 - 基础设施REITs项目行业范围扩大 新增体育场馆、商业综合体、高端酒店、商务楼宇及城市更新项目 [12] - 2025年10月新备案私募基金1389只 新备案规模670.10亿元 [12] - 截至2025年10月末存续私募基金规模22.05万亿元 其中私募证券投资基金规模7.01万亿元 私募股权投资基金规模11.18万亿元 [12]

2025年市场回顾 - 流动性投放工具优化，7天逆回购操作利率政策属性强化，MLF、买断式逆回购、国债买卖等工具投放时点更利于稳定资金面 [3] - 资金面先紧后松，3月下旬为转折点，此后DR007基本稳定在略高于政策利率的位置 [3] - 利率债一级市场净融资规模增长近40%，其中国债增发贡献最多，地方债次之，发行节奏明显靠前 [4] - 二级市场债牛惯性打破，10年期国债收益率在1.6%-1.9%区间震荡，呈现两轮上下行交替的M型走势 [4] - 一季度资金收紧带动收益率曲线走熊走平，二季度关税交易带动曲线整体下行，三季度"反内卷"和股债跷跷板带动曲线走熊走陡，四季度央行恢复国债买卖带来债市做多窗口 [4] 2026年债市展望：基本面 - 经济有望向"供需平衡"方向迈进，预计消费、基建投资、地产投资增速好于2025年，制造业投资增速与2025年接近，出口、生产增速低于2025年 [5] - 通胀将温和回升，下半年基本面有望强于上半年 [5] - 通胀温和抬升与经济供需关系改善形成正向反馈，有助于激活内生增长动力，是利率环境逐步脱离低区间、走向正常化的核心基础 [5] - 基本面在债市定价中的权重有望重新提升 [5] 2026年债市展望：政策面 - 财政政策保持积极，节奏靠前发力，预计预算内赤字率目标按4%安排，超长期特别国债规模为1.5万亿元，新增专项债额度4.4万亿元，地方债务结存限额可能有一定安排 [5] - 货币政策总基调延续适度宽松，降息首先考虑"以我为主"，若通胀升温节奏偏慢，上半年或有一次10bp降息，同时保持相机抉择兼顾美联储降息节奏 [5] - 降准空间较小，央行买断式逆回购和买卖国债将成为更主要的调节基础货币工具，保障资金面充裕稳定 [5] 2026年债市展望：供需面与市场格局 - 利率债供给规模或与2025年接近，净融资量约14.3万亿元（其中国债6.5万亿元、新增地方债5.5万亿元、政金债2.3万亿元），5-7月国债供给压力相对较大 [6] - 债券配置力量可能略弱于2025年，银行经营压力大主要作为特别国债和地方债大规模发行的承接方，保险资金相对稳定，公募基金和理财的负债端稳定性是重点 [6] - 利率债难以脱离区间震荡大格局，利率向上突破需通胀信号，向下突破需货币政策打开空间，预计上半年表现可能好于下半年 [6] - 期限利差走势不确定性高，曲线小幅走陡概率更高，"卷利差"现象将延续，政金债-国债、地方债-国债利差或将压缩 [6] - 震荡市中需注重获取确定性收益，重点把握短期限品种的确定性机会，适度让渡高风险高波动的收益 [6]

纪要涉及的行业或公司 * 行业为中国债券市场及货币政策操作框架[1][3] * 核心讨论对象为中国央行及其货币政策工具[1][3][4] 核心观点和论据 货币政策框架现状与改革方向 * 中国已形成以7天逆回购利率为基准政策利率、DR007为基准市场利率的货币政策调控框架[1][3] * 今年3月改革淡化了MLF（中期借贷便利）的地位，旨在解决多种政策利率并存的问题[1][3] * 当前利率走廊上限为SLF（常备借贷便利）利率，比7天逆回购利率高100个BP，下限为IOER（超额存款准备金）利率，固定在0.35%，走廊宽度为205个BP[1][3] * 当前较宽的利率走廊（205个BP）赋予央行较大操作灵活性，但可能影响向市场传递清晰的调控目标信号[1][3] 利率走廊收窄的潜在路径与借鉴 * 央行可能通过创设新工具或改革现有工具来收窄利率走廊，以降低DR007等货币市场基准利率的波动[1][4] * 可借鉴美联储经验：危机前通过日常OMO（公开市场操作）使有效联邦基金利率（EFFR）围绕目标波动；危机后创设IORB（准备金余额利率）和ONRRP（隔夜逆回购协议）组成地板系统来调节流动性[4][5] * 中国央行可考虑通过日常精准投放与新型工具组合，提高资金面稳定性与预见性[1][5] 理想短期利率走廊的特征 * 应能有效控制DR007等市场基准利率的波动区间，使其围绕政策目标稳定运行[5] * 应具备灵活且透明的调控机制，以便及时应对市场变化[5] * 应涵盖广泛参与者，包括商业银行及非银机构，确保全面覆盖金融体系[5] 对债券市场的具体影响 * 收窄短期利率走廊将显著降低资金面波动，对债市产生积极影响[6] * 若实现类似美国的价格型调控，存单隐含的流动性溢价可能下降，推动整体债券收益率曲线下移[2][7] * 投资者将不再需要频繁分析资金面及流动性供给，转而更关注央行动作及其对长期趋势的判断[6][7] * 在当前阶段，可考虑的信用策略包括三年以内短久期信用债下沉或高等级信用债拉久期[2][7] 其他重要但可能被忽略的内容 * 2024年6月陆家嘴论坛上潘功胜行长提到适度收窄走廊宽度，并于7月宣布视情况开展临时正逆回购操作，将利率设定为7天逆回购利率加减50个BP，但此后该工具未被启用，即使在2025年1-2月流动性紧张时期也未使用[3] * 今年1-2月流动性紧张未被使用临时工具，可能因为流动性紧缩本身是央行为纠偏市场投机行为而引导的一部分[3] * 对于震荡市中的灵活博弈，需要结合风险偏好、存单收益及流动性变化进行策略调整，以等待更佳交易窗口出现[7]