报告行业投资评级 报告中对原油、LPG、L、PP、PVC、PX、PTA、乙二醇、玻璃、纯碱、烧碱、甲醇、尿素、沥青、丙烯等品种均持谨慎看空或看空态度 [1][2] 报告的核心观点 - 各品种因不同因素面临价格下行压力，如原油受OPEC+增产影响，LPG受成本端拖累，多数化工品受供需失衡、库存累积等因素影响 [1][2] 根据相关目录分别进行总结 原油 - 行情回顾：上周五国际油价回落，WTI下降2.79%，Brent下降2.83%，SC下降0.73% [5] - 基本逻辑：OPEC+增产带来的压力逐渐释放，旺季进入下半程，油价中枢仍有下探空间 [6] - 基本面：OPEC+同意9月增产54.7万桶/日，美国5月原油产量增加2.4万桶/日；美国商业原油库存增加770万桶，战略原油储备增加20万桶 [7] - 策略推荐：部分空单可止盈，SC关注【505 - 520】 [8] LPG - 行情回顾：8月1日，PG主力合约收于3987元/吨，环比下降1.70% [11] - 基本逻辑：成本端油价回落，沙特下调CP合同价，液化气自身基本面尚可，基差处于高位，成本端为主要拖累驱动 [12] - 策略推荐：轻仓试空，PG关注【3850 - 3950】 [13] L - 行情回顾：L2509合约收盘价为7317元/吨（环比 - 33） [17] - 基本逻辑：交易回归弱基本面，近期多数装置重启，供给压力增加，社会库存连续5周累库，8月埃克森美孚50万吨LD计划投产 [19] - 策略推荐：空单持有，产业可择机卖保，L关注【7200 - 7350】 [19] PP - 行情回顾：PP2509收盘价6098元/吨（环比 - 20） [24] - 基本逻辑：供需双弱，去库压力仍存，三季度投产压力高，内需处于淡旺季切换节点，下游补库动力不足，商业总库存累库 [26] - 策略推荐：空单持有或者9 - 1月间正套，PP关注【7000 - 7150】 [26] PVC - 行情回顾：V2601收盘价为5015元/吨（环比 - 26） [31] - 基本逻辑：交易回归弱基本面，福建万华新装置满负荷，8月检修计划少，内外需求淡季，出口支撑减弱，社会库存连续6周累库 [32] - 策略推荐：空单持有，V关注【4900 - 5100】 [32] PX - 行情回顾：8月1日，PX华东地区现货7015元/吨，PX09合约日内收盘6812（ - 116）元/吨 [36] - 基本逻辑：供需偏向紧平衡，PX库存去库但整体依旧偏高，PXN不低，基差走弱，近期国内外无宏观利多 [37] - 策略推荐：多单减持、卖出看涨期权，同时关注回调买入机会，PX关注【6720 - 6840】 [38] PTA - 行情回顾：8月1日，PTA华东4740（ - 86）元/吨；TA09日内收盘4744（ - 64）元/吨 [40] - 基本逻辑：近期装置负荷略有下降，后期新装置投产，供应端压力预期增加，需求端整体偏弱，8月供需紧平衡预期宽松 [41] - 策略推荐：多单减持、卖出看涨期权，关注做扩PTA加工费的可能性，TA关注【4720 - 4800】 [42] 乙二醇 - 行情回顾：8月1日，华东地区乙二醇现货价4480（ - 12）元/吨；EG09日内收盘4405（ - 9）元/吨 [44] - 基本逻辑：国内外装置略有提负，但到港及进口同期偏低，下游聚酯及终端织造走弱，7 - 8月供需紧平衡，库存整体偏低 [45] - 策略推荐：空单持有（可部分减持）、卖出看涨期权，同时关注低买机会，EG关注【4340 - 4410】 [46] 玻璃 - 行情回顾：现货市场报价下调，盘面重心下移，湖北基差走强，仓单不变 [49] - 基本逻辑：宏观层面无超预期政策，产能低位波动，刚需分化，库存去化主要是转移，临近交割月交易重点转向基本面 [50] - 策略推荐：FG关注【1070 - 1130】 [51] 纯碱 - 行情回顾：重碱现货报价稳定，盘面飘红，基差走弱，仓单增加，预报减少 [54] - 基本逻辑：宏观政策炒作热度降温，纯碱周度供应缩减，需求刚需，库存去化但仍处高位，基本面偏空 [55] - 策略推荐：等待回调到位，暂时观望 [55] 烧碱 - 行情回顾：现货报价下调，盘面收跌，基差走弱，仓单增加 [59] - 基本逻辑：夏季装置检修，行业开工下滑，下游部分氧化铝厂复产，烧碱供需平衡，库存同比偏高，盘面无明显驱动 [60] - 策略推荐：暂无明确策略 [61] 甲醇 - 行情回顾：8月1日，华东地区甲醇现货2385（ - 10）元/吨；甲醇主力09合约日内收盘2393（ - 12）元/吨 [62] - 基本逻辑：国内检修装置复产，海外装置负荷提升，8月到港量预期偏高，需求预期走弱，社库累库但整体偏低 [63] - 策略推荐：多单减持，关注高空机会、及卖看涨期权，MA关注【2350 - 2400】 [64] 尿素 - 行情回顾：8月1日，山东地区小颗粒尿素现货1760（ - 10）元/吨；尿素主力合约日内收盘1709（ - 5）元/吨 [66] - 基本逻辑：装置开工负荷维持高位，国内工农业需求整体偏弱，但化肥出口相对较好，库存止跌且处高位 [67] - 策略推荐：多单分批减持，逢高布局空单，可做期权双卖，UR关注【1705 - 1735】 [68] 沥青 - 行情回顾：8月1日，BU主力合约收于3658元/吨，环比下降0.03% [71] - 基本逻辑：成本端原油走弱，供给端压力上升，北方降水导致需求下降，中长期价格承压 [72] - 策略推荐：轻仓布局空单，BU关注【3550 - 3650】 [73] 丙烯 - 行情回顾：PL01收盘价为6545元/吨，环比下降0.4% [75] - 基本逻辑：基本面供需宽松，宏观情绪转弱，上游开工率走弱，下游需求跟进不足，厂内库存连续4周累库 [76] - 策略推荐：空单持有或者1 - 2月间反套持有，做多PP盘面加工费，PL关注【6300 - 6550】 [76]

报告行业投资评级 - 螺纹钢：谨慎看空[1] - 热卷：谨慎看空[1] - 铁矿石：空单持有[1] - 焦炭：谨慎看空[1] - 焦煤：谨慎看空[1] - 锰硅：谨慎看空[1] - 硅铁：谨慎看空[1] 报告的核心观点 - 钢材市场情绪回落，价格高位回落；铁矿石基本面中性偏弱，或随钢价弱势运行；焦炭市场情绪降温，价格中枢回落；焦煤市场情绪降温，短期或有反复；铁合金基本面边际转弱[3][6][9][12][15] 根据相关目录分别进行总结 螺纹钢 - 品种观点：供需方面，螺纹产量基本持平，需求环比回落，库存有所上升；铁水产量环比略降，但绝对水平仍高[1][4] - 盘面操作建议：基本面体现淡季特征，市场情绪逐渐降温，价格中枢下移，后期行情或切换产业逻辑，中期或有回调，短期注意反复可能；价格区间为【3150，3220】[1][5] 热卷 - 品种观点：热卷产量、表需小幅回升，库存略增，基本面相对平稳，矛盾有限；热卷出口利润回落明显，后期出口或受一定影响[1][4] - 盘面操作建议：市场情绪总体降温，中期价格中枢或下移；价格区间为【3350，3420】[1][5] 铁矿石 - 品种观点：基本面看，铁水产量再降，供给端后续发到货预计有增量；港口去库，钢厂库存增加；基本面中性偏弱，政治局会议阶段性不及预期，黑色商品价格整体有回调压力[1][7] - 盘面操作建议：空单持有；价格区间为【760，810】[1][8] 焦炭 - 品种观点：会议未释放刺激政策及反内卷的增量信息，市场情绪有所降温；焦炭现货自前期低点涨幅落后于期货，现货连续提涨；焦企利润仍不佳，生产积极性一般；焦炭供需总体相对平衡，产量及库存偏稳运行，变化不大[1][10] - 盘面操作建议：谨慎看空；价格区间为【1550，1595】[1][11] 焦煤 - 品种观点：供需方面，国内焦煤产量环比有所回落，库存也有所下降；铁水产量虽有降低，但绝对水平仍然较高，原料需求较稳定；近期围绕反内卷政策的市场情绪有所降温，但在快速下跌后短线或有反复；焦煤主力切换至01合约[1][13] - 盘面操作建议：谨慎看空；价格区间为【1060，1110】[1][14] 锰硅 - 品种观点：供需矛盾尚不突出，部分产区利润修复下开工率有所提升；锰矿方面，本期发、到货量继续回落，减量主要来自南非，疏港量环比回落但下行幅度有所放缓，预计港口库存维持低位运行；当前港口矿报价坚挺，短期对合金价格有较强支撑[1][17] - 盘面操作建议：市场悲观情绪有所释放，预计价格区间运行；价格区间为【5806，6118】[1][18] 硅铁 - 品种观点：基本面边际转弱，工厂库存大幅增加，且交割库存已处同期高位，近端仓单压力明显[1][17] - 盘面操作建议：短期市场情绪降温，价格震荡偏弱运行；中期基本面逐渐回归至宽松状态，价格或仍将承压运行；价格区间为【5502，5862】[1][18]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 对黄金、白银、铜、碳酸锂等品种谨慎做多或看多，对锌、铅、锡、铝、镍、工业硅、多晶硅等品种看空或反弹沽空[1] 根据相关目录分别进行总结 金银 - 行情回顾：美数据走弱抬升降息预期，类滞涨风险再起，避险资金流入，黄金价格大幅上涨[3] - 基本逻辑：美数据增加降息预期，对等关税即将生效，全球黄金需求持续，短期关税风险消退，但中长期债务增发进程加快、央行购金及财政货币双宽松趋势不变，黄金长牛逻辑不变[4] - 策略推荐：黄金价格反弹，短期关注770附近支撑，短期白银跌回前期震荡调整区间8800 - 9145，中长期基本面积极，关注止跌企稳之后再多单介入[5] 铜 - 行情回顾：沪铜止跌窄幅震荡[8] - 产业逻辑：短期铜供需矛盾在于传统淡季累库和库存回流压力，中期核心矛盾在于铜精矿端供应紧张和电解铜高产量并存，长期主要矛盾在于全球贸易战和中美对抗带来的需求不确定性与第四次产业革命带来的铜需求爆发[8] - 策略推荐：短期铜止跌反弹，建议回调逢低试多，中长期对铜长期看涨，沪铜关注区间【77500，79500】，伦铜关注区间【9650，9850】美元/吨[9] 锌 - 行情回顾：沪锌震荡偏弱[11] - 产业逻辑：25年锌精矿供应宽松，加工费持续上涨，冶炼厂开工积极性提升，需求端企业开工疲软[11] - 策略推荐：建议锌前期空单继续持有，部分可止盈兑现，中长期把握逢高布空机会，沪锌关注区间【21800，22600】，伦锌关注区间【2650，2850】美元/吨[12] 铝 - 行情回顾：铝价承压运行，氧化铝承压走势[14] - 产业逻辑：电解铝成本下降，库存上涨，需求端下游行业疲弱；氧化铝供需维持宽松格局，关注海外铝土矿端变动[15] - 策略推荐：建议沪铝短期反弹抛空，主力运行区间【20000 - 20700】[16] 镍 - 行情回顾：镍价承压偏弱，不锈钢反弹回落走势[18] - 产业逻辑：海外宏观环境趋缓，镍供需偏弱，库存累积；不锈钢减产力度渐弱，淡季库存压力再现[19] - 策略推荐：建议镍不锈钢反弹抛空，镍主力运行区间【118000 - 121000】[20] 碳酸锂 - 行情回顾：主力合约LC2509连续五日减仓，成交量大幅萎缩，涨超1%[22] - 产业逻辑：基本面边际改善，总库存结束累库，产量转降，8月正极厂排产环比增加，供需情况或将改善[23] - 策略推荐：供应炒作预期仍存，逢低试多【68000 - 71500】[24]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 豆粕和菜粕呈大区间震荡走势，棕榈油短线调整、基本面看多，棉花谨慎看空，红枣谨慎看空，生猪谨慎看多[1] 根据相关目录分别进行总结 豆粕 - 期货价格主力日收盘3000元/吨，较前一日跌10元，跌幅0.33%；全国现货均价2977.71元/吨，较前一日涨4.57元，涨幅0.15%；全国大豆压榨利润均价-141.5391元/吨，较前一日跌4.89元；基差方面，豆粕01为-186元/吨，较前一日涨3元[2] - 截至2025年7月25日，全国港口大豆库存808.5万吨，环比增10.60万吨；125家油厂大豆库存645.59万吨，较上周增3.35万吨，增幅0.52%；豆粕库存104.31万吨，较上周增4.47万吨，增幅4.48%；国内饲料企业豆粕库存天数8.19天，较7月18日降0.07天，降幅0.88%，较去年同期增10.32%[3] - 气候中心中性预期，美豆种植天气基本顺利；国内大豆及豆粕累库至9月底，8月累库速度或放缓；中美贸易关税成下档成本支撑，最新谈判维持原关税率并展期90天；多空因素交织，近两周大区间行情，主力区间【2980，3040】[1][3] 菜粕 - 期货价格主力日收盘2699元/吨，较前一日跌36元，跌幅1.32%；全国现货均价2658.42元/吨，较前一日跌30.53元，跌幅1.14%；全国菜籽现货榨利均价-574.999元/吨，较前一日跌16.79元；基差方面，菜粕01为149元/吨，较前一日跌3元[4] - 截至7月25日，沿海油厂菜籽库存13.7万吨，环比减2.5万吨；菜粕库存1.9万吨，环比增0.7万吨；未执行合同5.4万吨，环比减2.2万吨；全国主要地区菜粕库存总计66.54万吨，较上周减1.33万吨[6] - 全球菜籽产量同比恢复，加籽部分地区土壤墒情偏干；国内油厂菜籽菜粕库存环比去库，但同比仍处高位；7 - 9月菜籽进口同比大降，叠加关税及旧作加籽强势支撑价格，但加籽进口利润改善构成上档压力；豆菜粕现货价差低致菜粕饲料添加下降，不利消费预期；多空交织呈大区间行情，主力区间【2620，2750】，关注加籽天气、中加及中澳关系[1][6] 棕榈油 - 期货价格主力日收盘8910元/吨，较前一日涨10元，涨幅0.11%；全国均价8990元/吨，较前一日跌3元，跌幅0.03%；进口成本9073元/吨，较前一日涨23元；全国重点地区商业库存61.55万吨，环比增2.41万吨，增幅4.08%，同比增10.88万吨，增幅21.47%[7][8] - 印尼及马来生柴政策利多消费预期，中印有采买需求；7月马棕榈油可能累库压制短线价格；追多谨慎，关注调整后企稳看多机会，警惕逼仓风险，主力区间【8600，8950】[1][8] 棉花 - 期货主力CF2509收盘13585元/吨，较前值跌65元，跌幅0.48%；国内现货15270元/吨，较前值跌288元，跌幅1.85%；基差方面，棉花09为1685元/吨，较前值涨144.50元；商业库存215.71万吨，较前值减15万吨[9] - 国际上，美棉主产区墒情略差但新棉长势好，优良率小幅回落仍领先同期，周度出口就绪走弱；印度播种面积同比增7%，播种进度24%，同比增2%；巴西新棉收获进度16.7%[10][12] - 国内新棉实播面积、单产增加，保底产量上移；商业去库快但下游产成品补库放缓，弱化用棉预期；纺企订单反弹但开机率走低，需求负反馈体现，现货回调；谨慎看空，估值低及反内卷氛围下谨慎追空，前期空单止盈，主力区间【13400，13700】[1][12] 红枣 - 期货主力CJ2601收盘10920元/吨，较前值涨225元，涨幅2.10%；河北一级灰枣基差（01合约）为-1820元/吨，较前值跌225元；仓单9188张，较前值增449张；36家样本企业库存10039吨，较前值减51吨[13] - 新季枣树生长良好，产区产量大概率正常略减，低于此前预期；库存去化速度放缓，需求处淡季，难有起色；基本面弱，价格修复后上行压力大，关注反弹后逢高沽空机会，主力区间【10525，11275】[14][15] 生猪 - 期货主力LH2509收盘14055元/吨，较前值跌20元，跌幅0.14%；全国外三元现货价格14340元/吨，较前值跌10元，跌幅0.07%；基差方面，LH2509为285元/吨，较前值涨10元；全国样本企业生猪存栏量3719.93万头，较前值增11.52万头，增幅0.31%；出栏量1125.59万头，较前值增16.77万头，增幅1.51%[16] - 短期二育出栏加速使价格下跌，但标肥价差推动部分二育投机，近月合约破位难；中长期产能高，关注产能去化对远月价格影响；近月空单止盈，远月合约待现货企稳逢低建多单，主力区间【13950，14350】[1][19]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 短期，农业部引导出栏，部分企业提前出栏使供应压力增加，二育压栏释出同步施压，但标肥价差可观使散户惜售，支撑猪价底部；中期，1 - 6月仔猪增势，预计2025年下半年生猪市场增量，不宜过分乐观；长期，“反内卷”需跟踪能繁母猪去化效果，产能调控落实预计未来十个月出栏量下降，有望推动远月价格提升，减少二次育肥等措施将影响供应节奏维护价格平稳；需求处于淡季，批发市场无亮点，屠宰低位震荡，下游挺价能力差；建议以反套视角操作，逢高沽空年内合约或轻仓逢低试多26年远月合约，也可卖出近月合约虚值看涨期权 [4] 各目录总结 现货表现 - 全国生猪均价环比降0.94元至14.14元/公斤，多地价格重心下移 [3] - 样本养殖企业淘汰母猪现货均价环比降0.78元至10.29元/kg，50kg二元母猪现货均价环比降0.95元至1641.3元/头，淘汰母猪略有增加 [3] - 7kg仔猪出栏均价环比持稳于444.76元/头，15kg仔猪出栏均价环比降48.27元/头至468.55元/头，价格弱稳波动 [3] 重点数据一览 - 现货价格：全国外三元生猪均价最新值14.19元/公斤，环比变动0.22元；二元母猪均价等有不同变化 [7] - 短期供应：全国生猪存栏量42447万头，出栏量17143万头，出栏均重123.67公斤等 [7] - 中期供应：中国仔猪出生数554.02万头，成活率92.7%等 [7] - 长期供应：全国能繁母猪存栏数量4043万头，综合养殖场能繁母猪淘汰量109413头 [7] - 需求端：全国生猪屠宰量112330头，屠宰开工率26.8%等 [7] - 政策情况：全国猪粮比价5.8 [7] - 投机驱动：生猪标肥价差 - 0.45元/公斤 [7] - 库容数据：全国生猪冻品库容率17.46%，重点屠宰企业冷冻生猪库存142623吨 [7] - 生猪成本：外购仔猪总成本1719.30元/头，自繁自养总成本1585.76元/头 [7] - 替代品：牛肉价格59.50元/公斤，羊肉价格59.72元/公斤，鸡肉价格22.37元/公斤 [7] - 利润情况：生猪自养利润29.21元/头，外购利润 - 193.12元/头，屠宰利润 - 22.20元/头 [7] 生猪现货价格 - 全国生猪均价环比降0.94元至14.14元/公斤，多地市场价格下降 [9] 母猪现货价格 - 样本养殖企业淘汰母猪现货均价环比降0.78元至10.29元/kg，50kg二元母猪现货均价环比降0.95元至1641.3元/头，短期淘汰母猪略有增加 [11] 仔猪现货价格 - 7kg仔猪出栏均价环比持稳于444.76元/头，15kg仔猪出栏均价环比降48.27元/头至468.55元/头，利好远月生猪养殖成本及利润控制 [13] 短期供应——存出栏情况 - 官方6月存栏42447万头，环比增716万头；钢联样本企业7月计划出栏数环比增16.43万头至1300.5万头；全国生猪出栏均重环比提0.15kg至123.67kg，白条宰后均重环比降0.33kg至91.47kg [23] 短期供应——投机 - 标肥价差环比扩大0.42元至 - 0.45元/kg，二育补栏热情提升；6月大猪占比环比提0.17%至35.78%，处近五年高位 [25] 中期供应——仔猪 - 6月全国仔猪存活率环比持平于92.7%，出生数环比提10.63万头至554.02万头，饲料销量环比提0.06%，2025年Q4生猪供应将维持较高量 [30] 长期供应——能繁母猪 - 6月全国能繁母猪存栏数量环比增1万头至4043万头，同比增0.1%；钢联样本规模养殖场6月存栏环比增1.48万头至509.82万头；综合养殖场能繁母猪淘汰量环比增3296头至109413头，窝均健仔数量环比降0.01至11.37头 [32] 冻品库存 - 受毛猪价格下滑影响，个别地区冻品订单增加，屠宰企业分割入库操作增加，但终端消费提振有限，冻品出货慢，库容率持稳于17.46% [35] 需求端——屠宰销售 - 需求受淡季影响疲软，学校暑期放假使食堂采购量下降，需求低位震荡；全国屠宰企业开工率环比涨0.33%至26.83%，鲜销率环比降0.12%至87.66%，日度屠宰量月内降350头至112330头，屠宰利润环比提1.6元至 - 22.2元/头 [37] 成本分析——饲料 - 月内国内原料供应充足限制价格上行，玉米现货价格环比降32.85元至2332.86元/吨，豆粕现货价格环比增34元至2964元/吨 [44] 成本分析——生猪 - 月内外购仔猪成本环比降28.9119元至1719.3038元/头，自繁自养成本环比降16.4714元至1585.7562元/头 [46] 养殖利润——生猪 - 本月市场看涨情绪反复，自繁自养利润整体走弱仍有微利，外购仔猪模式亏损加剧，生猪自养利润月内降179.63元至29.21元/头，外购利润月内减245.33元至 - 193.12元/头 [48] 比价情况 - 月内全国猪粮比价回落0.22至5.88，6月仔猪料肉比环比提0.01至2.8，维持高位 [50]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 美棉方面主产区墒情略有走差但仍适宜新棉生长，美国和他国贸易谈判进行中，下半年美国棉出口需求需谨慎看待，短期预计偏弱震荡；郑棉新棉生长良好且保底产量继续上推，本周疆内逐步降温，弱化天气炒作风险，前期棉价走高释放部分陈棉资源并推动新疆仓单预报增加，缓解部分库存压力，产成品补库显著放缓及企业降负加快弱化后市用棉需求，逐步施压盘面；策略上空单持有者考虑逐步减仓止盈，待市场风险进一步释放后关注低吸多配远月合约机会 [2] 根据相关目录分别进行总结 周度综述 - 宏观因素偏多，中美将推动美方对等关税24%部分及中方反制措施如期展期，关注8月12日前特朗普定夺，美联储连续五次按兵不动，9月降息预期降温，国内政治局会议推动内循环加速 [2] - 供应因素偏空，国际主产区土壤植情弱化，美棉优良率略降，印度新棉种植面积同比降3.4%，CCI竞拍成交122万吨棉花，巴西收获进度达21.7%；国内疆棉进入花铃期，实播面积同比增6.3%，预计2025年新棉单产同比增2.5%，保底产量上调至740万吨，8月高温好转，6月棉花和棉纱进口量有变化，暂无配额政策 [2] - 库存因素偏多，国内工商业库存略低于去年同期，疆内库存低于同期，9月初全国商业库存预计与过去5年平均相当，关注去库放缓，产成品补库显著放缓，负反馈预期在盘面体现；国际美国服装整体库存相对中性，零售端库存待去化 [2] - 需求因素偏空，国内纺企订单降至近五年最低，织布厂和纺纱厂开机率走弱，轻纺城棉布成交低位运行，柯桥市场服饰面料及配件价格重心好转，外贸6月纺织品服装出口金额同比增0.8%，纺织品出口增速拖累服纺出口增速，关注中美关税展期确认 [2] 棉花供需平衡表 - 2025/26年度全球产量环比调增31.1万吨至2578万吨，中国产量环比调增21.8万吨至674.9万吨，美国产量环比调增13.1万吨至304.8万吨，巴基斯坦产量减调4.4万吨至108.9万吨 [3] - 消费环比调增7.8万吨至2571.8万吨，巴基斯坦消费调增6.5万吨至237.3万吨 [4] - 贸易进出口预计小幅环比下调2 - 3万吨，中国进口环比调减15.2万吨至126.3万吨，巴基斯坦进口环比调增13.1万吨至128.4万吨 [4] - 期末库存环比调增11.3万吨至1683.3万吨，中国期末库存环比调增1.1万吨至807.0万吨，美国期末库存环比调增6.5万吨至100.1万吨 [4] 棉花期现 月内棉价冲高回落，基差水平维持高位 [5] 棉纱期现 期价月内冲高回落，基差表现弱于棉花 [12] 供应 - 美棉实播面积高于预期，截至2025年7月27日当周优良率为55%，前周为57%，上年同期为49%，无干旱率环比降至93%，高于同期45%，弃耕率降至14.427% [14][15] - 原料去库持续偏快，纱布本周补库明显放缓，全国工商业库存环比降15.19万吨至316.26万吨，新疆商业库存降至172.57万吨，内地商业库存降至76.81万吨，产成品库存提升 [16][17] - 6月我国进口棉花约3万吨，环比减约1万吨，同比降约82.1%，1 - 6月进口约46万吨，同比降约74.3%，6月棉纱进口量11万吨，同比增约0.1%，环比增约1万吨，1 - 6月累计进口67万吨，同比减13.6%，2024/25年度累计进口约117万吨，同比减18.18% [18][19] - 截至7月31日，郑棉注册仓单8940张，月内减少1271张，有效预报348张，仓单及预报总量9288张，折合棉花37.15万吨，东疆部分仓单高含糖问题限制流出 [20][21] 需求 - 本周纺纱厂开机率环比降1.9%至67.6%，低于同期2.9%，织布厂开机率环比降0.7%至38.2%，低于同期1.4%，纺企订单环比降0.33天至6.94天，低于同期2.73天，主流纱支即期利润降至 - 1938元/吨 [22][23] - 轻纺城本周成交总量提升2.4万米至489.2万米，棉布成交量下滑3万米至24万米，柯桥配饰价格环比提升2.17至116.44，面料价格环比下降0.19至110.66 [24][26] - 6月社会消费品零售总额42287亿元，同比增长4.8%，1 - 6月累计245458亿元，同比增长5.0%，限额以上服装等企业6月零售总额达1275亿元，同比增长1.9%，1 - 6月累计7426亿元，同比增长3.1% [27] - 6月纺织服装出口273.1亿美元，同比微降0.1%，纺织品出口120.5亿美元，下降1.6%，环比降4.6%，服装出口152.7亿美元，增长1%，环比增12.4%，累计出口金额达1439.8亿美元，同比增加0.8%，出口增速放缓因美国“对等关税”政策冲击 [28][30] - 6月中国服装出口至美国金额达31.89亿美元，环比增6.07亿美元，低于同期2.39亿美元，纺织品出口至美国金额达44.28亿美元，环比增9.73亿美元，低于同期3.39亿美元；出口至欧盟和东盟金额有增减变化 [31][36] - 6月棉纺行业PMI环比下行1.95%至47.71%，连续3个月处于荣枯线下方，新订单PMI环比上行3.15%至44.68%，开机率PMI环比上行1.04%至52.13%，棉纱库存PMI升高12.74%至63.83%，棉花库存环比上行3.29%至48.94% [37][38] CFTC持仓数据一览 非商业及基金净空头持仓小幅回升 [39]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 锰硅八月震荡调整为主旋律，成本支撑较强谨慎追空；硅铁库存压力较大，基本面转弱价格承压 [1] 根据相关目录分别总结 硅锰观点摘要 - 供给端7月产量、开工率持续回升，内蒙日均产量1.43万吨，云南开工率达85%以上，预计7月产量81.5万吨；需求方面7月铁水周度产量维持在240万吨以上，但螺纹钢产量未明显增加，标志性钢厂7月采购定价5850元/吨，采购量14600吨 [3] - 企业库存合计20.5万吨，较月初下降1.73万吨；截至7月28日，仓单数量7.76万张，较月初减少1.05万张；交割库存降至39.08万吨，但仍处绝对高位 [3] - 6月我国锰矿进口数量268.4万吨，环比下降8.8%，7月三大国发、到货量增加，疏港量下降，预计八月港口锰矿库存回升加快 [3] - 产区生产成本抬升，北方5800元/吨以上，南方6100元/吨以上，短期利润修复但仍倒挂；焦炭开启第五轮提涨，南北部分产区电价有调整 [4] - 短期基本面矛盾不突出，中期供需或回归宽松，原料端价格坚挺有支撑；7月1日以来主力合约涨幅20.7%，八月行情震荡调整，商品估值处历史低位，原料供应保障问题值得关注，谨慎追空，主力合约参考区间【5666,6226】 [4] 行情回顾 - 7月期货价格整体偏强运行，月末触及涨停后回落，截至7月28日，锰硅主力合约收盘价6028元/吨，较月初涨幅6.92%；江苏地区现货价格6050元/吨，基差（+22）近平水 [8] 现货市场 - 截至7月28日，内蒙6517市场价5700元/吨（较月初+200），广西5750元/吨（较月初+250），江苏6050元/吨（较月初+500） [11] 供给 - 6月硅锰产量75.23万吨，预计7月总产量81.5万吨 [12] 需求 - 截至7月25日，硅锰周度需求量123670吨，周环比增289吨；247家钢铁企业铁水日均产量242.23万吨，周环比降0.21万吨；螺纹钢周度产量211.96万吨，周环比增2.9万吨 [17] 河钢硅锰招标情况 - 河钢集团7月硅锰合金采购定价5850元/吨，较6月上涨200元/吨；采购量14600吨，较6月增加2900吨 [20] 库存 - 工厂库存水平同期偏高，交割库存维持下降趋势 [21] 成本利润 - 截至7月28日，北方、南方大区即期成本分别为5804元/吨、6165元/吨；生产利润分别为-104元/吨、-452元/吨 [26] 锰矿价格 - 截至7月28日，天津港加蓬块39.5元/吨度（较月初+1.2），CML澳块41.5元/吨度（+1），South32南非半碳酸35元/吨度（+1） [28] 港口品种间价差 - 高品矿价差持续走缩 [29] 锰矿进口 - 2025年6月我国锰矿进口数量268.4万吨，环比减少8.8%，同比增加25.2%；南非进口158.3万吨，环比减少3.1%，同比增加29.9%；澳矿进口22.4万吨，环比增加167.4%，同比增加357.1%；加蓬进口19.1万吨，环比减少41.8%，同比增加25.2% [34] 发运数据 - 发、到货双增，疏港量高位回落 [35] 港口库存 - 截至7月25日，港口库存合计449.5万吨，周环比增21万吨；天津港合计368.5万吨，周环比增26.5万吨 [38] 生产厂家锰矿库存 - 合金厂锰矿库存平均可用天数13天，较月初增长4.8% [41] 其他成本 - 焦炭开启第五轮提涨，南北部分产区电价有调整 [4] 基差分析 - 未提及具体内容 月差分析 - 9 - 1价差走弱 [46] 硅铁观点摘要 - 7月周度供应量回升，全国开工率处同期低位，宁夏日均产量4000吨以上，预计7月全国产量44 - 45万吨；需求方面短期钢厂利润支撑铁水产量高位，但硅铁需求有转弱迹象，标志性钢厂7月采购定价5600元/吨，采购量2700吨；非钢需求方面国内镁市偏强，1 - 6月我国硅铁出口量累计20万吨，较去年同期下降2.25万吨(降幅10.11%) [51] - 企业库存合计6.56万吨，较上期增加0.35万吨，较月初下降1.73万吨；截至7月31日，仓单数量2.21万张，较月初增加1.29万张；交割库存增至11.33万吨，已处同期高位 [51] - 产区生产成本小幅下移，短期利润修复明显，宁夏生产成本5270元/吨，现货利润300元/吨以上，甘肃生产成本5539元/吨，现货利润60元/吨以上；本月兰炭价格先抑后扬，内蒙、青海地区电价有调整 [52] - 当前基本面边际转弱，成本端尚有支撑，工厂库存累积，仓单量大幅增加，库存压力大，对现货价格形成压制，短期关注黑色系整体情绪和市场消息，中期价格或承压偏弱运行，主力合约参考区间【5466,5926】 [52] 行情回顾 - 7月期货价格整体偏强运行，月末触及涨停后冲高回落，截至7月28日，硅铁主力合约收盘价5840元/吨，较月初涨幅10.82%；江苏地区现货价格5850元/吨，基差（+10）近平水 [55] 现货市场 - 主产区现货价格上涨550 - 600元/吨 [56] 供给 - 6月硅锰产量41.41万吨，预计7月总产量44 - 45万吨 [62] 炼钢需求 - 截至7月25日，硅铁周度需求量20065.7吨，周环比增52吨；2025年6月中国粗钢产量8318万吨，同比减少9.2%；1 - 6月累计粗钢产量51482万吨，同比减少3% [65] 河钢硅铁招标情况 - 河钢集团7月硅铁合金采购定价5600元/吨，较6月上涨100元/吨；采购量2700吨，较6月增加500吨 [68] 非钢需求 - 6月镁锭产量71710吨，月环比下降2437吨；6月我国硅铁出口数量34723吨，月环比下降1962吨；1 - 6月我国硅铁出口量累计200047吨，较去年同期下降22498吨(降幅10.11%) [71] 库存 - 上游库存压力有所缓解，交割库存已处同期高位水平 [72] 成本利润 - 截至7月28日，宁夏、青海生产成本分别为5271元/吨、5306元/吨；生产利润分别为229元/吨、244元/吨；兰炭企业提涨意愿较强，陕西兰炭小料最新价575元/吨，两轮累计上涨35元/吨 [77] 基差分析 - 未提及具体内容 月差分析 - 9 - 1价差走弱 [80] 双硅价差 - 未提及具体内容 期货持仓 - 未提及具体内容 双硅TOP20席位净多单 - 未提及具体内容

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本月资本市场受中国反内卷定调及抑制投机需求等情绪影响，工业品大幅冲高后回落，美国通胀预期较高，其他国家通胀表现分化，就业市场温和，但消费者信心走高，关税基本落地，整体好于4月份结果 [3] - 7月国内经济数据比较分化，工业数据尚可但是投资增速放缓，房地产没有止跌制造业PMI回落，信贷需求宽松，社融托底力量来自政府专项债，政策短反内卷和消费刺激齐头并进，不过月底大会为反内卷降温，后续关注政策连续性 [3] - 黄金短期受避险退潮冲击，白银受黄金、基本金属影响较大，长期来看，央行购金、美元信用弱化及通胀风险仍构成战略配置价值，黄金价格调整，短期关注760附近支撑，短期白银跌回前期震荡调整区间8700 - 9000，长线多头趋势上没有破坏，关注止跌企稳之后再多单介入 [3] 根据相关目录分别进行总结 国内资产价格演绎“反内卷” - 美中利差高位震荡，美国降息预期与美债发行放量压力使美债利率本月反复，人民币高位反复，国内债券利率冲高，美中利差本月冲高回落 [6][8] - 全球股市坚挺、债市利率涨跌各异，2025年8月初，英国10年期国债收益率报4.567%，较7月31日下跌3.5个基点，2年期国债收益率报3.861%，当月累计上涨4.4个基点；日本10年期国债收益率报1.53%，较7月31日报价下跌2个基点 [13] - 全球商品价格指数7月份波动剧烈，工业品7月整体延续强势，黑色系商品上涨带动整体工业品情绪，交易所限仓措施短期抑制交易热度，部分品种仍有望维持震荡偏强走势，铜、镍等基本金属呈震荡走势，沪金、沪银价格维持高位运行 [14][16] 各国通胀分化，指标喜忧参半 - 美国通胀预期未来或走高，2025年7月，美国通胀的5年预期为3.60%，1年预期为4.40%，1年期通胀预期较6月的5.0%有所下降，5年期通胀预期维持相对稳定，但通胀预期仍存在上行风险 [18][21] - 全球主要国家通胀分化，2025年6月，法国CPI同比初值为0.9%，英国CPI同比为3.6%，意大利CPI同比为1.7%，瑞士CPI同比微幅上升至0.1%，加拿大的核心CPI同比为2.7%，日本CPI同比为3.23% [25][26] - 美国就业数据反复，最新一期周初申请失业金人数为218,000人，6月职位空缺数为7,437,000个，初请失业金人数近期呈现温和下降趋势，但续请失业金人数略有上升，职位空缺数虽较前期高位有所回落，但仍高于疫情前水平 [30] - 各国失业率整体不及疫情之前，日本失业率2.6%，法国失业率7.1%，英国失业率4.2%，德国登记失业率3.5%，意大利失业率6.8%，欧元区20国整体失业率6.0% [33][35] - 高利率抑制美国房屋市场，2025年6月成屋销售总数年化为393万套，环比下降2.7%，成屋售价中位数达到435,300美元，同比上涨2%，新建住房销售年化为62.7万套，环比下降3.6% [36] - 全球各国PMI分化，6月美国Markit制造业PMI升至52.9%但ISM指数仍处收缩区间，日本自2024年7月以来首次重返扩张，欧元区整体微升至49.5%，但法国、意大利进一步回落，7月数据显示美国增速放缓，通胀压力加剧 [40] - 美国消费者信心指数改善，2025年6月密歇根大学消费者信心指数终值为60.7，较前值52.2明显回升，通胀预期也有所改善 [43] - 主要央行资产负债表被动缩表，2025年7月，欧美日英等主要央行资产负债表总体延续“被动缩表”基调，但节奏与力度出现分化 [45][49] - 关税进展，2025年8月1日，美国对中国的“对等关税”税率从4月2日的34%下调至10%，对加拿大、墨西哥、越南、日本、欧盟等主要贸易伙伴的关税也进行了调整 [52][53] 国内数据忧虑较多，重要会议召开 - 国内PMI环比回落，2025年7月官方制造业PMI为49.3，环比下降0.4个百分点，综合PMI产出指数为50.2，下降0.5个百分点，官方非制造业PMI为50.1，环比下降0.4个百分点 [55] - 生产端工业增加值表现积极，2025年6月份，全国规模以上工业增加值同比实际增长6.8%，环比提升0.50%，上半年累计增速为6.4%，其中制造业7.4%，是主要拉动力量 [57] - 工业利润持续承压，2025年6月规模以上工业企业利润同比下降4.3%，虽较5月收窄4.8个百分点，但仍连续两个月负增长，上半年累计利润下滑1.8% [61] - 固定资产投资增速放缓，上半年固定资产投资同比增2.8%，扣除房地产后增6.6%，增速较一季度放缓，其中制造业投资（+7.5%）和基建（+4.6%）支撑增长，但房地产投资（-11.2%）仍是最大拖累 [63][65] - 关注房地产止跌情况，2025年上半年房地产开发投资同比下降11.2%，商品房销售面积降3.5%，销售额降5.5%，但降幅较2024年同期显著收窄15个百分点以上，房企到位资金降幅收窄至-6.2% [68] - 消费数据喜忧参半，6月社会消费品零售总额同比增4.8%（低于预期5.6%），环比降0.16%，上半年累计增5.0%，商品零售（+5.3%）优于餐饮（+0.9%） [74] - 金融数据表现宽松，6月新增人民币贷款2.24万亿元，同比多增1100亿元，社融创年内新高，政府债券成最大推力，社融存量增速至8.9% [75][78] - 居民信贷表现分化，6月新增人民币贷款中，住户部门贷款增加5724亿元，其中短期贷款减少2624亿元，中长期贷款增加8347亿元，居民中长期贷款的增加主要与房地产市场政策支持及居民提前还贷行为减少有关，居民短期贷款仍呈负增长 [79] - 企业贷款，6月新增人民币贷款2.24万亿元，其中企（事）业单位贷款增加9.8万亿元，同比多增8614亿元，企业短期贷款增加1.307万亿元，中长期贷款增加1.866万亿元，外币贷款同比大幅多增 [84] - 社融中政府债券托底明显，6月新增社融同比多增9008亿元，其中居民中长期贷款贡献了36%的新增社融增量，6月新增专项债规模5271亿元，单月发行规模创今年以来新高 [85] 避险情绪减退，资金流出，金银大波动 - 黄金白银价格冲高回落，7月末COMEX金价格为3342.3美元/盎司，月涨跌+0.82%，沪金价格为770.28元/克，月涨跌+0.35%，COMEX银价格为36.79美元/盎司，月涨跌1.27%，沪银价格为9008元/千克，月涨跌2.5% [92][94] - 黄金COMEX非商业净多持仓增加，白银减少，7月22日当周COMEX黄金非商业多头持仓占比63.7%，较月初增加了3.6个百分点，白银多头持仓占比49.3%，本月多头持仓减少1.3个百分点 [95][98] - 金银ETF基金持仓均增加，截至到7月31日全球最大的黄金ETF SPDR和第二大ishare持仓分别增加7.71吨、7.07吨，全球最大的白银ETF持仓基金SLV增加173吨白银，第二大白银基金PSLV持仓增加76.69吨 [99] - 本月美债收益率上涨，美债利率变化上升，包括美债实际利率周度上涨0.01%，和名义利率上涨0.11%，美元指数本月上涨3.37%，压制黄金 [101][103] - 2025年二季度全球央行净购金166吨，同比减少21%，创2022年以来季度最低水平，中国央行连续增储但速度下降，2025年上半年累计增储19吨，截至6月末，黄金储备达2,299吨，占外汇储备6.7%，连续8个月增长 [104][105] - 2025年白银供需缺口预计为1.176亿盎司（约合3,660吨），较2024年收窄21%，工业需求稳定，2024年工业用银达6.805亿盎司，2025年预计微降至6.774亿盎司，仍占总需求的59% [107] - 短期来看，7月国内外黄金期货价格整体呈现高位震荡态势，白银期货价格显著上涨，驱动逻辑主要围绕美联储降息预期反复、地缘政治与贸易摩擦风险、工业需求结构性分化三大核心因素 [109] - 中长期来看，央行购金、美元信用弱化及通胀风险仍构成黄金长期支撑，历史数据显示，货币超发周期中黄金年均回报率达8% [110] - 当前市场及操作区间方面，美国通胀数据超预期，降息预期减弱，短期盘面或继续调整，中长期来看，多国货币政策宽松预期，央行买黄金，黄金与其他资产相关性较低，长期黄金继续战略配置，白银跟随黄金和铜等调整，长期向上趋势不变，短期观望，关注调整结束之后的做多机会 [111]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 6月底以来PVC社会库存累库拐点显现且近期累库速度加快，基本面弱势格局难改，预计8月延续7月累库格局，价格易跌难涨 [4] - 操作策略上单边反弹偏空，V2509关注区间【4850，5150】，V2601关注区间【5000，5300】；产业链库存承压，仓单持续增加，V3 - 5月间反套继续持有 [5] 根据相关目录分别进行总结 下月展望 - 供给方面，今年计划投产250万吨新产能（同比+9%），年内已兑现170万吨，耀望及海湾合计50万吨计划8 - 9月兑现；8月仅内蒙君正、新中贾等装置存检修计划，企业超预期检修概率不大，存量及增量装置均承压运行，供给充沛 [4] - 需求方面，1 - 6月表观消费量累计同比 - 3%，年中政治局会议首次未提楼市，地产销售面积连续2个月跌幅扩大；1 - 6月印度出口占比降至42%，BIS政策影响显著，后市对印度出口市场面临反倾销等政策不确定因素，出口增速恐将继续放缓 [4] 行情回顾 - 7月PVC震荡偏强，现涨后跌，基差同比中性偏低，仓单持续增加，7月25日基差跌至 - 213元/吨创月内低点 [7][12] - 截至7月31日，V9 - 1价差为 - 135元/吨，V3 - 5价差为 - 257元/吨，基本面现实端疲软，月间持续走反套，3 - 5月间反套可继续持有 [14] - 本周PVC产量45万吨（同比+6.4%），1 - 31周产量累计同比+4.0%，年初至今产能利用率始终维持在75%以上，7月万华化学及天津渤化合计90万吨新装置投产，8月新增产能兑现压力更高 [17] 装置动态 - 8月仅内蒙君正、新中贾等装置存检修计划，同时鄂尔多斯、中盐合计120万吨装置计划重启 [19] 房地产情况 - 2025年1 - 6月房地产新开工/竣工/施工/销售面积累计同比分别为 - 20%/-9.1%/-14.8%/-3.5%，新开工和施工面积降幅收窄，竣工面积跌幅收窄，销售面积连续2个月跌幅扩大 [22] - 2025年6月70个大中城市新建商品房当月同比 - 3.7%，自24年11月跌幅持续收窄；二手住宅价格当月同比 - 6.1%，自24年10月跌幅持续收窄 [22] 需求情况 - 2025年1 - 6月PVC表观消费量累计值为1017万吨（同比 - 3.0%），内需持续偏弱 [25] - 2025年1 - 6月PVC出口量为196万吨（同比+66万吨，同比+50%），6月出口量为26万吨（同比+21%），印度单月环比 - 62%，1 - 6月印度占比我国出口总量的比重下降至42%，下半年出口增速或较上半年有所放缓 [25] 库存情况 - 截至本周四，企业库存为34.5万吨（同比+19%），连续6周去库，3月下旬以来企业库存持续高于往年同期水平 [28] - 截止本周四，大、小样本社会库存分别为45、72万吨，6月底以来社会库存累库拐点显现，7月中下旬累库速度明显加快，预计8月底社会库存将升至去年同期水平 [28] 利润情况 - 7月以来，受反内卷政策预期驱动，PVC主力期货最多涨幅达到12.1%，烧碱表现坚挺，7月主力最高涨幅达20.3%，氯碱企业综合利润较前期显著修复，考虑到后续供需格局依旧承压，上游企业利润仍有压缩空间 [31]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 特朗普铜进口关税变形、美元指数反弹、国内会议预期落空、经济数据疲软致铜价承压回落，但回调深度有限，止跌企稳后可逢低试多 [6] - 短期沪铜承压回落测试下方均线支撑，新投机可回调轻仓逢低（77500 - 78000）试多，产业上游企业反弹后逢高卖出套保锁定利润，长期看好铜 [6] - 沪铜关注区间【77000，80000】，伦铜关注区间【9500，9900】美元/吨 [6] 根据相关目录分别进行总结 宏观经济 - 特朗普宣布8月1日起对部分铜制品征50%进口关税，未涵盖核心上游产品，COMEX铜暴跌20%，2026年6月可能分阶段实施精炼铜更广泛进口关税 [8] - 6月美国PCE当月同比2.58%，核心PCE2.79%，美联储7月议息会议维持利率不变，9月降息预期概率从65%降至45%，美元指数月度涨幅3.5%重回100大关，铜价承压 [11] - 7月30日政治局会议无强政策刺激，受高温和洪涝影响7月国内制造业PMI49.3环比回落0.4，LPR利率维持不变，市场风险偏好回落 [14] 沪铜供需分析 - 全球铜价表现：LME铜最新价9607美元/吨，月度涨跌幅 -2.14%；COMEX铜主连443，月度涨跌幅 -9.20%；沪铜主力78040，月度涨跌幅 -3.22% [16] - 特朗普关税政策使COMEX - LME铜两市价差回归正常区间，后续铜波动幅度或收敛，LME铜现货升水回落，国内铜现货基差环比月初走强 [29] - 2025年全球铜矿干扰不断、产能扩张，铜原料供不应求，加工费创新低，6月国内铜精矿进口234.97万吨，8月1日SMM进口铜精矿指数较7月初增加2.16美元/干吨，7月电解铜行业样本冶炼开工率88.19%环比增长2.43% [31] - 2025年5月全球精炼铜供应过剩8.42万吨，1 - 5月供应过剩26.34万吨，6月国内电解铜产量113.49万吨，预计7月环比增加1.55万吨，6月进口30万吨 [35] - 1 - 6月电网工程投资同比增长14.6%，新能源汽车累计产量687.2万辆同比增长36.2%，7 - 8月终端消费淡季，中下游铜材开工下滑，6月铜材企业开工率63.08%，产量221.45万吨同比增长6.8% [38] - 需求淡季海外库存累库，COMEX铜库存25.79万吨、LME铜库存13.82万吨分别增加45776吨和46950吨，国内电解铜社会库存11.93万吨环比减少1.25万吨，上期所铜库存73423吨较月初减少11166吨 [45] 月度总结和展望 - 宏观上美联储维持利率不变、美元指数上涨、美国关税政策修正预期、国内政治局会议无强刺激，市场风险偏好回落，大宗商品承压 [57] - 基本面短期供需矛盾是淡季累库和库存回流压力，中期是铜精矿供应紧张和电解铜高产量并存，长期是需求不确定性与绿色电力和新能源汽车铜需求爆发的矛盾 [57] - 短期沪铜承压回落，建议新投机回调轻仓逢低（77500 - 78000）试多，产业上游企业反弹后逢高卖出套保，长期看好铜，沪铜关注区间【77000，80000】，伦铜关注区间【9500，9900】美元/吨 [58]