报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 氧化铝过剩格局难以反转，成本支撑或走弱，后续减产规模存不确定性，预计12月氧化铝仍将维持低位震荡 [5] - 电解铝产能继续极高位运行，型材开工继续下行，仅板带箔开工较为可观，铝锭社会库存震荡为主，宏观存不确定性，预计12月电解铝仍以震荡为主，等待铜铝比值扩大后可再度入场空铜多铝套利 [5] 根据相关目录分别进行总结 铝土矿供应情况回顾及展望 - 国内铝土矿运行情况：10月我国铝土矿产量为541万吨，同比下跌8.24%，产量水平下跌至近4年同期最低位，广西、贵州两地产量回升，河南产量环比下跌，山西地区产量变化不大 [8] - 雨季影响持续减弱，后续进口量或回升：我国铝土矿近三个月进口量下行，但维持近6年同期最高位，1 - 10月进口量累计值为1.71亿吨，同比增长30.41%，同比增速小幅下滑，后续进口到港或逐步回升 [13] - 两国发运环比下降，港口库存变化不大：10月自澳大利亚和几内亚发运至我国的铝土矿皆环比回落，其中几内亚发运量为552万吨，同比下跌46.19%，截至11月21日，港口库存为2802.36万吨，处于近6年同期中等偏高的水平 [18] 氧化铝基本面情况回顾及展望 - 氧化铝生产利润持续下滑，开工增减不一：10月氧化铝生产成本下降至2796.6元/吨，生产利润环比下跌至149元/吨左右，广西、山东两地产能利用率不变，河南、山西产能利用率环比下行，贵州产能利用率回升 [23] - 海内外氧化铝月产量维持高位：9月全球冶金级氧化铝产量为1288万吨，同比增长3.95%，10月我国冶金级氧化铝产量为796.7万吨，同比增长11.88%，月产量均维持近6年同期最高位 [28] - 净进口回升，氧化铝外需边际走弱：10月我国氧化铝净进口量为1.36万吨，同比增长108.29%，为2024年3月以来首次回升至0以上，氧化铝外需边际走弱 [33] - 过剩格局延续，氧化铝持续累库：今年以来氧化铝产量维持极高位，供应过剩格局持续，截至11月21日，我国氧化铝库存为488.3万吨，同比增长29.39%，库存持续回升 [38] 电解铝供应端情况回顾及展望 - 氧化铝价格偏弱运行，电解铝成本下跌：10月氧化铝价格偏弱运行，电解铝生产成本下跌至15771元/吨，生产利润上升至5255元/吨 [43] - 海内外电解铝产量维持高位：10月全球电解铝产量为629.4万吨，同比增长1.01%，我国电解铝产量为380.26万吨，同比增长2.74%，产量分别维持近6年同期较高位和最高位 [48] - 沪伦比值回升，铝锭进口量维持高位：11月电解铝沪伦比值环比回升至7.61以上，10月电解铝进口量小幅下跌至51.51万吨，仍维持近6年同期最高位 [53] - 铝水比例回升，铝锭库存先升后降：10月铝水比例环比回升至74.17%，维持近6年同期最高位，11月电解铝社会库先升后减，截至11月28日，库存为59万吨，处于近6年同期中等水平 [58] - 海外库存去库态势不变，库存处于极低位：11月LME铝锭库存整体依旧去库，由10月末的558050吨下跌至541050吨，目前库存处于近6年同期极低位 [63] 电解铝下游及终端消费回顾及展望 - 电解铝下游各板块开工情况：铝型材开工率受房地产市场低迷拖累，10月小幅回升至40.43%但仍处极低位，后续将继续维持弱势；10月铝板带开工率环比下跌至70.75% [68][69] - 贸易壁垒持续，铝制品出口整体延续疲软：铝型材、铝板带、铝箔1 - 10月累计出口量同比分别增长 - 17.74%、 - 10.78%、 - 12.58%，同比跌幅分别小幅收窄、扩大、小幅扩大；铝线缆出口延续较强态势，1 - 10月累计出口量为21.54万吨，同比增长42.02%，同比增幅小幅收窄 [73][77] - 房地产萎靡持续，新开工、竣工跌幅再度扩大：1 - 10月我国房地产新开工、竣工面积分别为4.91万公顷、3.49万公顷，同比分别下跌19.8%、16.9%，同比跌幅均扩大；施工面积为65.3万公顷，同比下跌9.4%，同比跌幅不变 [82][87] - 以旧换新额度消耗殆尽，汽车产销比表现一般：1 - 10月我国汽车累计产量为2766.09万辆，同比增长13.09%，9月产销比小幅回升至0.9891 [90] - 新能源汽车产销比继续下行：1 - 10月新能源汽车累计产量为1299.21万辆，同比增长32.68%，同比增幅延续收窄态势，10月产销比下行至0.9678 [94] - 光伏装机同比增速大幅下滑：10月我国光伏累计装机量为1140.18GW，同比增长43.8%，累计新增装机量为252.87GW，同比增长39.48%，同比增速大幅收窄，后续装机量同比增速或将继续收窄 [99]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 目前焦煤最便利交割品蒙 5精煤（唐山地区）升水 250 元/吨以上，仓单价在 1200 元/吨左右，考虑混煤影响，仓单成本约 1150 元/吨，与近月合约价格接近 [2] - 焦煤核心驱动在于政策因素，政策端通过保供、安全巡检、严查超产等措施将煤价控制在合理区间，此外，钢价走弱限制焦煤价格上方空间 [2] - 焦煤后续故事围绕焦煤供给侧政策展开，下方政策端托底，钢价弱势限制其上方空间，对于 01 合约，区间在【1100 - 1300】[2] 根据相关目录分别进行总结 焦煤仓单成本 - 仓单成本可看作期货价格的锚，焦煤期货最便利交割品为蒙 5精煤，在唐山等地交割有升水，使用其交割升水超 250 元/吨 [3] - 焦煤盘面价格在 1100 - 1300 元/吨区间，高升水率使贸易商转货困难，买方交割接货意愿不强，期货价格曲线呈陡峭 Contango 曲线 [4] - 大商所就焦煤交割质量标准公开征求意见，蒙 5精煤仓单成本增幅大于山西焦煤，降低蒙煤交割性价比 [4][6] - 年底安全巡检等因素使动力煤和焦煤价格上调，唐山蒙 5精煤市场价格上涨，折算仓单价在 1200 - 1300 元/吨左右，考虑混煤影响，焦煤 2511 和 2512 合约价格在 1150 元/吨左右 [7] 煤价的核心驱动因素 - 今年成材偏弱，钢价难起，建材端钢材需求下降，卷材类需求有增量、钢材出口以价换量，但难弥补建材端减量，需求端政策预计维稳 [9] - 焦煤走势核心驱动在于政策导向，政策通过保供、查超产等调控煤价，使其在区间内波动 [11] - 行业层面，钢价限制焦煤上方高度，成材端弱需求使钢厂盈利转亏损，生产动力不足，负反馈至焦煤端 [13] 后市建议 - 今年后续焦煤价格维持区间震荡，01 合约区间在【1100 - 1300】[15] - 多头建议在仓单成本位试多，关注钢厂铁水产量和焦煤供给变化 [15] - 空头在焦煤供给偏紧时静候时机，在区间高位轻仓布局并逐步加仓，关注煤矿安全事件和安全巡检消息 [15] - 套保及套利者综合考虑仓单等因素，在震荡行情中把握套利机会 [15]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 第三季度铁矿石全球累计发运同比转正，发运量增长因中国进口增加[1] - 四大矿山中，FMG和淡水河谷发运偏强，力拓今年发运或处于指导目标下沿，第四季度铁矿石供给仍较强[1] - 铁矿石供给偏强，需求端受成材负反馈，基本面矛盾积累，港口累库，今年后续走势偏震荡，上方空间有限[1] 根据相关目录分别进行总结 全球发运 - 截至2025年第三季度，全球铁矿石发运量12.0亿吨，同比增幅2.39%，二季度发运7.78亿吨，同比降0.97%，三季度外矿全球发运增加主要因中国进口大幅增加[2] - 从结构看，澳巴地区截至第三季度累计发运10.0亿吨，同比增1.25%，非澳巴地区累计发运2.0亿吨，同比降4.51%，澳巴地区发运受矿价影响小，非主流地区仅在矿价偏强时加大发运量[4] - 截至9月，我国铁矿石累计进口9.19亿吨，同比上升0.05%，今年上半年因钢厂利润增加，铁水产量维持高位，铁矿石进口增加，6月开始焦煤价格走高，钢厂利润下调[4] - 前三季度从澳洲进口铁矿石5.60亿吨，同比增幅1.69%，占进口总量61%；从巴西进口铁矿石1.96亿吨，占进口总量21%[7] 四大矿山 前三季度供应总结 - 截至2025年10月中旬，四大矿山累计发运量8.77亿吨，同比增0.53%，分结构看，FMG增幅最大，淡水河谷发运同比小幅增长，BHP和力拓发运量有所下调[8] - 力拓皮尔巴拉矿区第三季度发运量大幅上调，产量维稳，前三季度发运同比下调，预计今年发运量将处于指导目标区间下沿；PB粉和块品位下调；西芒杜项目进度超预期，预计2026年产能有明显增长，多个项目预计2027年投产[11][13][14] - FMG今年第三季度产量与发运量同比增加，2026财年的发运目标指导量和C1成本目标维持不变[16] - BHP2025年第三季度西澳产量同比降幅2%，主要受项目重建影响，2026财年指导目标维持不变，预计后续产量将持续上调；25年第三季度平均铁矿石售价环比和同比均增5%；中矿与BHP谈判消息有待观望后续走势[19][21] - 淡水河谷第三季度运营强劲，产量和销量同比均有增长，有望朝2025年指导目标上沿推进，预计第四季度产量仍强；调整产品策略，高品位的IOCJ粉销量同比下降52%，增加中品粉；第三季度球团产量同比降22.8%，下调了2025年铁矿石球团的目标产量[23][24] 后续供应展望 - 四大矿山指导目标均维持不变，力拓发运或处于目标下沿，淡水河谷产量向目标上沿推进，FMG产销均强，预计今年第四季度矿山发运仍较强，铁矿石有一定供给压力[25] 基本面分析 内矿供给 - 截至9月，我国铁矿石原矿累计产量7.61亿吨，同比降幅2.55%；内矿433座矿山累计铁精粉产量2.07亿吨，同比降幅4.13%；内矿铁粉供给占比18.38%，我国对铁元素需求严重依赖进口[26] 需求 - 截至9月底，粗钢累计产量7.46亿吨，同比降2.89%；钢材累计产量11.04亿吨，同比增5.68%；247家样本钢企铁水累计产量6.48亿吨，同比增3.45%；截至8月底黑色金属冶炼及压延行业累计营收同比降5.3%，利润累计总额837亿元，去年亏损169.7亿元，钢联247家样本钢企盈利率维持在50%以上[27] - 因钢厂有盈利空间，铁水产量维持高位，对铁矿石需求形成支撑，四大矿山第三季度价格走强，后续成材弱需求反馈至铁水端，预计铁矿石需求有所下调[27] 库存 - 铁矿石供给偏强与需求走弱矛盾下，港口铁矿石库持续累库，有库存压力；钢厂端维持在9000万吨左右，整体库存处于低位[31] - 港口前期持续去库，后续因钢厂利润恢复，外矿发运增加，开始逐步累库，目前库存在1.50亿吨，有库存压力[33] 后续展望 - 成材弱需求下，铁矿石上半年跌幅小于双焦，6月底双焦价格持续走高，铁矿石涨幅不如双焦[34] - 今年粗钢减控或以钢厂自主减产为主，成材需求端后续政策空间或有限，铁矿石供给端仍较强，需求持续走弱，预计后续铁矿石或将维持震荡，但上方空间有限[35]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 钢材终端需求政策有限，供给端因环保限产、钢厂亏损等因素，铁水产量持续下调；双焦在供给侧偏紧情况下易涨难跌，但成材弱需求限制其上方空间；预计双焦偏强震荡 [11] 各部分总结 观点策略 - 焦炭核心观点：第二轮提涨落地但焦企大部分亏损，铁水产量下调、焦炭产量下降、库存压力有限；预计偏强震荡，可考虑逢低做多，01合约区间【1650 - 1820】 [15] - 焦煤核心观点：供给端偏紧，下游补库意愿强、库存低位；预计偏强震荡，可考虑逢低做多，01合约区间【1150 - 1320】 [17] 热点事件 10月份政策端和供给侧扰动不断推高煤炭价格，如发改委公告、多地矿难、安全生产考核巡查、工信部征求意见稿、路透社消息及蒙古洗煤厂停产等，部分事件使焦煤或焦炭合约涨幅明显 [20] 钢材终端需求分析 - 房地产：除新开工面积累计同比降幅收窄，投资额、到位资金、销售面积累计同比数据持续走弱，大部分城市房价走弱 [23] - 基建：1 - 9月新增专项债累计发行量占全年总额84%左右，同比增727亿元，特殊新增专项债占比高，预计对基建推动有限 [26] - 制造业：“两新”政策推动下，设备、汽车、船舶等制造业规上工业增加值同比涨幅较高，下游制造业增幅大增加卷材需求，热卷需求坚挺 [29] - 出口：1 - 9月我国出口成品钢材8795.5万吨，同比增长9.2%，出口持续偏强，出口转向中东等地，品种由卷材转向线材和钢坯等 [31] 焦炭基本面分析 - 价格：10月两轮提涨，因成本端焦煤价格坚挺、焦化亏损，钢厂与焦化厂价格博弈剧烈，本周汽车运费小幅下调 [35] - 盘面：01合约10月底收盘价1777元/吨，涨幅9.49%，受供给侧扰动价格上升，月底基差 - 97.5元/吨，对比9月底下降47元/吨 [40] - 跨期价差：价格曲线重心上移，Contango曲线斜率变陡，月差基本持平 [42][46] - 供应：独立焦企产量连续3周小幅下调，钢企焦炭产量连续2周小幅上升，10月底焦炭日均总产量环比上升，供需缺口减小 [48][51][54] - 需求：10月铁水产量连续5周下调，高炉开工率下降，因成材需求难起、成本端价格走强、钢厂利润承压及环保政策等因素 [56] - 利润：10月底钢企盈利率持续下调，半数以上钢厂亏损，焦企平均利润 - 32元/吨，大部分时间亏损，两者就焦炭价格剧烈博弈 [58] - 库存：总库存小幅下调，港口库存持续上升，钢企焦炭库存维持低位 [60][64][66] 焦煤基本面分析 - 价格：本月供给侧扰动不断，供给偏紧，下游补库需求强，价格走强，部分煤种价格涨幅约150元/吨 [70] - 期货价格：01合约10月底收盘价1286元/吨，月涨幅14.21%，受供给侧因素价格走高，基差下降，10月底基差 - 38元/吨，对比9月底降幅超100元/吨 [72] - 跨期价差：Contango曲线重心上移且有所走缓，月差走窄 [74][77] - 供应：矿山产量偏紧，洗煤厂精煤产量环比小幅下调，9月焦煤进口同比增加，蒙煤进口仍较强 [80][82][84] - 库存：总库存持续小幅上调，矿山持续去库，钢企和焦企补库意愿强 [86][89][91]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 氧化铝供应端铝土矿供应充足，需求端处于天花板级别，基本面供需双强，但过剩格局难反转，成本支撑或走弱，后续有减产预期，11月或震荡为主 [7] - 电解铝供应端表现强势，需求端整体偏弱，不过美联储缩表即将结束，宏观利多持续，基本面变化不大，11月整体偏强震荡，仍有上行空间 [7] 根据相关目录分别进行总结 铝土矿供应情况回顾及展望 - 国内铝土矿9月产量551.9万吨，同比增长1.3%，处于近4年同期中等偏低水平，广西、贵州产量环比下跌，河南环比上行，山西变化不大 [10] - 我国铝土矿8、9月进口量持续下行但维持近6年同期最高位，1 - 9月累计进口量1.58亿吨，同比增长32.27%，雨季影响减弱后进口到港或逐步回升 [14] - 9月自澳大利亚发运至我国的铝土矿环比回落，自几内亚发运的环比回升，9月几内亚发运量600.1万吨，同比下跌29.22%，截至10月24日港口库存2771.77万吨，处于近6年同期中等偏高的水平 [19] 氧化铝基本面情况回顾及展望 - 9月氧化铝生产成本环比下跌至2808.8元/吨，生产利润小幅下跌至289.8元/吨左右，广西、河南、山东、山西和贵州产能利用率整体回升 [23][24] - 9月全球冶金级氧化铝产量1288万吨，同比增长3.95%，我国产量774.6万吨，同比增长12.69%，均维持近6年同期最高位 [29] - 1 - 9月我国氧化铝维持净出口状态，9月净进口量 - 18.64万吨，同比下跌90%，回落至近6年同期最低位 [34] - 今年以来氧化铝供应过剩格局持续，库存持续累库，截至10月31日为473.2万吨，同比增长22.5% [39] 电解铝供应端情况回顾及展望 - 9月氧化铝价格偏弱运行，电解铝生产成本下跌至15918元/吨，生产利润上升至4849元/吨 [44] - 9月全球电解铝产量608万吨，同比增长1.22%，我国产量367.96万吨，同比增长2.73%，分别维持近6年同期较高位和最高位 [49] - 10月电解铝沪伦比值震荡下行，9月进口量回升至51.74万吨，维持近6年同期最高位 [54] - 9月铝水比例环比回升至73.71%，维持近6年同期最高位，10月电解铝社会库存持续累库，截至10月31日为60.5万吨，维持至近6年同期偏低水平 [59] - 10月LME铝锭库存持续去库，由9月末的513425吨下跌至459525吨，处于近6年同期最低位 [63] 电解铝下游及终端消费回顾及展望 - 铝型材开工率受房地产市场低迷拖累，9月下跌至41.9%，后续维持弱势；铝板带9月进入消费旺季，开工率环比回升至73.99% [68][69] - 全球贸易壁垒持续，铝型材1 - 9月累计出口量65.22万吨，同比增长 - 18.82%；铝板带1 - 9月累计出口量229.13万吨，同比增长 - 9.67%；铝箔1 - 9月累计出口量101.41万吨，同比增长 - 11.57%；铝线缆1 - 9月累计出口量19.82万吨，同比增长44.28% [73][78] - 1 - 9月我国房地产新开工面积4.54万公顷，同比下跌18.9%；施工面积64.86万公顷，同比下跌9.4%；竣工面积3.11万公顷，同比下跌15.3%，跌幅均有所收窄 [83][88] - 1 - 9月我国汽车累计产量2430.22万辆，同比增长13.23%，9月产销比下跌至0.9849；新能源汽车1 - 9月累计产量1122.01万辆，同比增长34.71%，9月产销比下行至0.992 [91][96] - 1 - 9月三大白色家电产销量累计同比增速皆小幅收窄，冰箱累计产量同比增长3.05%，销量同比增长3.19%；空调产量同比增长4.74%，销量同比增长5.56%；洗衣机产量同比增长9.61%，销量同比增长8.87% [101] - 9月我国光伏累计装机量1126.51GW，同比增长45.7%，累计新增装机量240.27GW，同比增长49.35%，同比增速大幅收窄，后续或继续收窄 [106]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 油脂方面，受美国政府停摆、中美贸易政策缓和、美国生柴政策不确定、马棕库存高位及出口疲软、印尼B50政策可能延迟执行、中加贸易关系预期缓和等因素影响，国内三大油脂承压下行，但随着减产兑现、马棕去库，油脂或止跌反弹，建议暂时观望，等基本面改善后逢低做多，关注豆油1 - 5反套 [8] - 蛋白粕方面，美豆出口预期改善支撑豆粕，但国内豆粕供应宽松限制其上行空间，菜粕供需双弱跟随豆粕运行，建议短期暂时观望，套利也暂时观望 [11] 根据相关目录分别进行总结 2025年10月油脂粕类行情回顾 - 油脂方面，10月三大油脂单边下行，棕榈油领跌，因马棕产量和库存高于预期、出口疲软及印尼政策预期影响；豆油相对抗跌，因CBOT大豆上涨提供成本支撑；菜油在棕榈油拖累及中加贸易关系预期好转下承压下行。菜棕油现货价格下跌，豆油现货价格震荡运行 [15][19][24] - 粕类方面，10月豆菜粕先抑后扬，中旬受供应宽松和中加贸易关系预期压制震荡偏弱，下旬受美豆上涨成本支撑震荡上行，豆粕反弹幅度较大。豆粕现货价震荡偏强，菜粕现货价格先跌后涨 [28][32] 油脂油料基本面分析 国际情况 - 美国大豆主产区干旱，预计收割接近尾声，10月30 - 11月14日降雨量低于正常值利于收割 [36] - 巴西大豆种植进度略慢，截至10月25日种植进度为34.4%，略低于去年同期和五年均值；10月出口量700万吨与9月持平，同比增57.84%，10月CNF升贴水震荡下行 [39][43] - 印尼棕榈油库存偏低，预计2025年产量增长10% [47] - 马来西亚9月棕榈油产量高于预期，10月1 - 25日单产和出油率增加致产量环比增2.78%；9月库存超预期累库，10月出口数据显示环比增加 [50][55][56] - 加拿大油菜籽出口疲软，2025年8月1日 - 10月26日出口量同比减62.24%，但国内压榨需求强劲 [59] 国内情况 - 大豆采购方面，11月船期采购进度为87.73%，预计11月进口量955万吨；油厂大豆库存处于高位，10月进口成本增加、压榨利润差，压榨量维持高位 [64][68][72] - 棕榈油方面，10月进口成本大幅下降，进口亏损加深，预计11月进口量39万吨与10月基本持平 [84][89][93] - 油菜籽方面，10月进口成本上升，压榨利润大幅下降，预计11月进口量19.5万吨有所回升但低于往年同期；油厂菜籽库存维持低位，压榨量维持低位 [97][101][105] - 油脂库存方面，截至10月24日三大油脂商业库存总量为239.34万吨，同比增18.77%，豆油和棕榈油累库，菜油库存从高位回落；10月油脂需求转淡 [116][122][124] - 豆粕方面，预计11月库存仍较高，10月需求环比和同比均减少 [128][132] - 菜粕方面，沿海油厂库存较低，进口菜粕库存虽回落但仍处高位，10月消费量减少，市场供需双弱 [137][140][143] 套利价差跟踪 - 油脂跨期价差方面，部分品种关注反套机会，部分品种观望 [148] - 跨品种价差方面，部分品种等待多棕油空豆油机会，部分品种观望；油粕比短期回调，中长期油强粕弱 [152][155]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 预计四季度前期油脂和豆菜粕震荡偏弱，若年底拉尼娜天气强度较大，可能炒作阿根廷大豆减产，届时棕榈油也进入减产期，油脂消费进入旺季，油脂可能迎来上涨。策略上，短期油粕以偏空思路为主，中期关注年底做多油脂的机会，套利可选择做多菜油做空棕榈油跨品种套利、中长期做多油粕比[8] 各目录总结 观点策略 - 供应上2025/26年度全球油籽供应偏宽松，菜籽和葵籽产量恢复，大豆产量小幅增加，美豆种植面积减少但单产高、供应压力显现，阿根廷大豆种植面积下降且可能因拉尼娜大幅减产，巴西大豆种植面积增加预计增产，四季度棕榈油进入季节性减产期但马印降雨量充沛预计减幅不大，印尼库存偏低、马棕库存高位，国内大豆进口量较大、棕榈油进口亏损买船不积极、油厂菜籽库存低位[5][6] - 需求方面，全球植物油食用消费量逐年增长，2022年来工业消费量持续增加，预计2025/26年度增加5.13%，食用消费看印度、生柴消费看印尼、美国和巴西政策，印度植物油库存低有进口需求，美国生物燃料产量和消费量下降关注其生柴政策，印尼棕榈油需求有增量，巴西提升生物柴油掺混率增加豆油需求；蛋白粕需求方面，全国能繁母猪存栏量下降，预计豆菜粕需求下滑[7] 油脂油料行情回顾 - 油脂单边方面，2025年前三季度整体呈波浪式上升走势，不同阶段受美国关税政策、生柴政策、以伊冲突、MPOB和USDA报告、中加贸易政策等因素影响，各油脂走势有分化[11][14][15] - 油脂价差方面，不同时间段豆棕油和菜棕油价差受棕榈油基本面、菜籽进口成本、政策消息等因素影响而变化，近期菜豆油和菜棕油价差扩大[19][20] - 蛋白粕单边方面，受USDA报告、关税政策、菜籽进口成本、中美贸易摩擦、巴西大豆到港情况等因素影响，豆菜粕走势震荡，有涨有跌[23] - 蛋白粕价差方面，3月、4月和8月受关税政策、反倾销调查裁定等因素影响，豆菜粕价差有明显变化，其余时间段震荡为主[27] 全球油脂油料供需分析 整体供需 - 2025/26年度全球主要油籽产量、消费量和期末库存均增加，供应偏宽松；植物油供需双增但需求增量大于产量增量，期末库存减少；蛋白粕供需双增，产量增量小于需求增量，期末库存小幅增加，供应宽松[31][32][37] 豆系 - 全球大豆供应偏宽松，2025/26年度产量、消费量和期末库存增加，美国产量减少、出口减少、国内消费增加、期末库存减少，巴西产量预计创纪录、出口增加，阿根廷产量可能达不到预期且种植面积减少，拉尼娜天气概率大或影响产量[40] - 美豆2025/26年度种植面积减少、单产增加、产量减少，压榨量增加、出口量减少、期末库存减少，种植成本略微增加，目前逐渐收割且压榨需求较好但出口压力大[45][52][61] - 巴西预计2025/26年度种植面积增加、产量增加，出口量处于往年同期高位、压榨量偏低[65][77] - 阿根廷2025/26年度大豆种植面积减少，出口量大幅增长，库存可能小幅增加[69][81][85] 棕榈油 - 2025年1 - 8月马棕产量与去年同期基本持平，出口疲软、库存高企，印尼棕榈油产量恢复、出口量增长、库存维持低位，印尼和马来西亚降雨量充足，预计季节性减产期产量不会大幅减少[90][94][106] 菜葵 - 2025/26年度全球菜籽增产、库存回升，加拿大产量小幅增长、出口疲软、大幅累库，澳大利亚产量小幅增加、出口量减少、供应偏紧，欧盟产量恢复、进口需求减少；全球葵籽产量增加、期末库存增加，葵油产量增加、出口量增加、消费量增加、期末库存减少[109][134][135] 油脂需求 - 预计2025/26年度全球油脂工业消费增速回升，印度植物油进口需求大，美国生物柴油产销量和植物油用量大幅减少关注其生柴政策，印尼生柴需求持续增加，巴西上调掺混率增加豆油需求[144][147][167] 国内油脂油料供需分析 - 大豆进口量2025年1 - 8月增加，主要采购南美大豆，油厂大豆库存偏高，进口成本和压榨利润因产地而异，油厂开机率维持高位[171][175][183] - 进口棕榈油亏损较重，进口量偏低，预计10 - 12月略高于去年同期[190][193] - 进口加拿大菜籽成本因反倾销措施飙升，进口量大幅减少，油厂菜籽持续去库至低位，菜油产量下降[197][201][209] - 全国三大油脂商业库存处于高位，走势分化，豆油累库至高位，菜油库存回落，棕榈油库存中等水平，预计2025/26年度食用植物油消费量持平、库存增加[212][219][223] - 豆粕持续累库，需求方面表观消费量增加[226][230] - 菜粕产量和库存减少，进口量及库存方面港口库存高位回落，需求方面提货量减少[232][236][240] - 畜禽养殖方面国家调控生猪养殖产能，预计减少蛋白粕需求[244]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年全球原生矿新增项目及产能充足，预计原生矿供给达166万吨LCE，同比增长22.26%，国内供给仍持续增长，锂资源供应充分 [10] - 2025年全球新能源汽车及储能需求依然可期，预计全球电车销量同比+22%至2220万辆，国内同比+28%至1650万辆，全球储能新增装机有82GW/216GWh，同比+28%/36%，预计全球碳酸锂消耗同比+26% [10] - 2025年锂资源成本曲线重心进一步下移，目前90%/80%产能分线分别对应成本6.3/5.6万元/吨LCE，中长期镍资源维持供应过剩格局不变 [10] - 2025年全球锂资源维持供需双增态势，国内供给过剩收窄至紧平衡，预计全年国内过剩4.44万吨，四季度预计过剩2.47万吨，价格将围绕高位成本曲线震荡，预计核心波动区间【60000,85000】元/吨 [10] 根据相关目录分别进行总结 行情回顾 - 上半年碳酸锂价格跌幅22%，受供需失衡及成本下移驱动，三季度受反内卷政策及枧下窝停产影响冲高回落，涨幅从最高45%回落至18.73%，长期供给过剩局面难改压制锂价 [13] 供给分析 - 全球锂矿：预计2025年原生矿供给达166万吨LCE，同比增长22.26%，新增产能43万吨LCE，供给增速小幅放缓 [17][22] - 澳洲锂矿：供应维持平稳增长，预计2025年全年碳酸锂当量产量达49.5万吨，同比增加12.2% [23][25] - 非洲锂矿：供给维持较高增速，预计2025年非矿供应同比+78%至22.4万LCE，需关注地区生产安全情况 [26][28] - 南美盐湖：供给同比+20.4%，占比大幅提升，预计2025年南美盐湖锂资源供应达44万吨（折LCE） [29][31] - 中国锂矿：枧下窝停产下修增速，预计整体产量同比增加3.5万吨或10.62% [32][34] - 锂矿进口：1-8月国内锂矿累计进口量385万吨，同比基本持平，8月单月进口量约为61.9万吨，环比下降17.5%，非洲进口增长显著 [35][36] - 锂盐进口：8月国内进口碳酸锂2.2万吨，环比增加58%，同比增加25%，1-8月累计进口量达15.34万吨，累计同比+3.5% [39][40] - 国内供给：1-8月国内碳酸锂累计产量达59.64万吨，累计同比+40%，开工率维持在历史平均水平，冶炼端产能增长使实际产量显著增长 [43][44] - 分地区看：1-8月江西、四川、青海累计产量分别达26.70、12.81、11.21万吨，累计同比分别+39%、+102%、+15% [47][48] - 云母、盐湖产量下降，锂辉石产量增加：1-8月锂辉石、锂云母、盐湖、回收端累计产锂分别达32.31、12.96、9.17、3.25万吨，累计同比分别+71%、+17%、+11%、+21%，8、9月锂云母、盐湖产锂下降，锂辉石产锂提升补充 [51][53] 需求分析 - 初级需求：1-8月碳酸锂消耗量同比增长45.62%至71.1万吨，其中消耗正极三元材料、磷酸铁锂以及钴酸锂同比分别增长14.14%、56%、31.39% [55][56] - 产业链上游库存累积，库销比相对健康：产业链处于高库存压力与需求结构性增长博弈中，上游碳酸锂库存高企，正极及电池库存累积但库销比健康，下游新能源汽车库存开始季节性去化 [59][60] - 全球新能源汽车销量同比+22%：全球1-7月新能源汽车销量同比增长25.9%达923.3万辆，预计2025年销量同比+22%至2220万辆 [63][64] - 国内汽车消费与出口双驱动：1-8月国内新能源汽车产销分别700.8万辆和703.7万辆，同比分别增长29%和30.9%，出口累计达150.5万辆，累计同比+83.76%，预计2025年销量同比增加28%至1650万辆，渗透率接近48% [67][68] - 新能源汽车对锂需求保持强劲：1-8月新能源汽车中纯电比例提升3.7ptc至63.8%，整体带电量从去年4.96kwh提升至今年51.86，1-7月混插出口同比+227% [71][72] - 全球储能市场保持高增态势：上半年全球电池储能系统装机总量达86.7GWh，同比增长54%，预计2025年全球储能新增装机有82GW/216GWh，同比增长28%/36%，中、美、欧三大市场引领全球储能需求增长，国内外出台多项支持政策 [75][78] 平衡与价格 - 现金成本曲线重心下移，反内卷影响成本波动：2025年锂资源成本曲线重心进一步下移，目前90%/80%产能分线分别对应成本6.3/5.6万元/吨LCE，8-9月锂矿价格跟随碳酸锂波动，全球锂辉石提锂占比达50%，生产成本在7-8万元范围中的量级占比提升至41% [80][83] - 外采原料长期亏损，三季度利润触底回升：上半年碳酸锂外采原料持续亏损，三季度冶炼利润触底回升，全球锂资源供给扩张，盐湖提锂新增低成本产能释放加剧市场过剩，压制碳酸锂冶炼利润空间 [84][87] - 年度过剩格局难改，三季度紧平衡状态：预计2025年国内碳酸锂供给同比+25.36%至113.5万吨，需求同比+32.39%至109.05万吨，全年平衡预计过剩4.44万吨，价格将围绕高位成本曲线震荡，价格区间【60000,85000】元/吨 [89][90]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 钢材基本面仍偏弱，供给压力较大，需求有待政策刺激，库存压力大，预计第四季度钢材区间偏强震荡，下方空间有限，上方空间有待政策发力 [12] - 第三季度钢材现货价格涨幅5%左右，期货小幅走强，宏观政策主导盘面，单边持仓维持高位，季末持仓下调，螺纹期货价格曲线呈C结构，热卷呈小幅B结构 [12] - 截至9月底，螺矿比为3.94，对比12月底下调0.43，后续关注做空螺矿比机会；卷螺差（01合约）199元/吨，对比6月底上升86元/吨，后续考虑逢高做空卷螺差 [12][44][47] 根据相关目录分别进行总结 观点策略 - 第四季度市场持续博弈政策预期，钢材供强需弱，库存压力加大，煤炭“保供稳价”，钢材成本有支撑，上方空间有待钢铁行业“稳增长”兑现，预计第四季度钢材区间偏强震荡 [7] - 供给端政策为粗钢减控，需求端政策为促消费、房地产政策、基建投资加快 [7] 宏观层面 - 第三季度政策预期主导黑色板块行情，不同日期的政策对市场产生不同影响，如“反内卷”启动信号使市场小幅走强，钢铁等重点行业稳增长工作方案即将出台使市场反响剧烈等 [15] 现货及基差 - 第三季度螺纹和热卷价格呈“上涨 - 下跌 - 震荡”走势，现货价格涨幅5%左右，宏观政策主导盘面 [17][20] - 第三季度螺纹现货价格强于盘面，基差在100元/吨位置波动；热卷基差先降后升，截至9月底在50元/吨附近波动 [21][31] - 第三季度螺纹钢期货价格曲线走陡且重心上移，跨月价差走扩；热卷期货价格曲线呈缓和的Back结构，10 - 1价差上调 [25][28][40] 价差 - 截至9月底，螺矿比为3.94，对比12月底下调0.43，后续关注做空螺矿比机会 [12][44] - 截至9月底，卷螺差（01合约）199元/吨，对比6月底上升86元/吨，后续考虑逢高做空卷螺差 [12][47] 供应 - 截至9月26日，五大品种钢材累计产量3.35亿吨，同比增0.83%，螺纹累计产量0.83亿吨，同比增0.05%，热卷累计产量1.29亿吨，同比增1.44% [50] - 247家样本钢企铁水日均产量240万吨以上，高炉开工率维持在83%以上，今年钢厂生产意愿偏强，铁水产量同比增加 [60] 需求 - 截至9月26日当周，螺纹累计表需8083万吨，同比降408万吨，热卷累计表需12417万吨，同比增199万吨 [72] - 2025年1 - 8月中国累计出口钢材7749万吨，同比增704万吨，增幅10%；钢坯出口总量共计924万吨，同比增688万吨，增幅293% [104] 库存 - 截至9月26日当周，五大品种钢材厂库421万吨，同比增42万吨，社库1089万吨，同比增177万吨 [108] - 截至9月26日当周，螺纹厂库164万吨，同比增36万吨，社库472万吨，同比增185万吨；热卷厂库82万吨，同比降2万吨，社库299万吨，同比降17万吨 [112][114]

报告基本信息 - 报告名称：氧化铝&电解铝四季度报 [1] - 报告日期：2025年9月 [1] 报告行业投资评级 - 未提及相关内容 报告的核心观点 - 氧化铝三季度供应过剩价格下跌，四季度或触底反弹，短期逢高沽空，长期关注成本支撑布局多单 [5] - 电解铝三季度价格震荡，四季度价格重心或逐步下移，短期震荡为主 [6] 各目录总结 观点与策略 氧化铝 - 行情复盘：三季度基本面供应过剩，价格先涨后跌 [5] - 供应：偏空，几内亚矿石发运量下跌但澳矿弥补，铝土矿港口库存累库，氧化铝厂开工强 [5] - 需求：震荡，电解铝产能利用率高但需求增量有限 [5] - 库存：偏空，生产利润可观产量强劲，库存持续累库，9月26日库存450.5万吨，同比涨13.82% [5] - 后市展望：震荡偏多，四季度矿石供应恢复价格或回落，价格跌破成本线或减产，叠加情绪因素有望触底反弹 [5] 电解铝 - 行情复盘：三季度价格在美联储降息和基本面博弈中震荡，9月中上旬突破21000后回落 [6] - 供应：偏空，国内产能维持高位但增量有限 [6] - 需求：偏空，内需房地产低迷，出口无明显起色 [6] - 库存：震荡偏空，7 - 9月社会库存累库至近6年同期中等水平 [6] - 后市展望：震荡偏空，供应端施压价格，西南地区枯水期有限电减产风险，消费端需求增速下降，宏观面有支撑，长期价格重心或下移 [6] 铝土矿供应情况回顾及展望 - 国内运行情况：8月产量587万吨，同比增长4.82%，处于近4年同期中位，广西、贵州、河南、山西产量逐月回升 [9] - 进口情况：8月进口量环比下跌但维持近6年同期最高位，1 - 8月累计值14175.63万吨，同比增长31.63%，增速收窄 [13] - 分国家发运及库存：7 - 8月澳矿发运上涨，几内亚发运下行，9月19日港口库存2876万吨，处于近6年同期中等偏高位 [17] 氧化铝基本面情况回顾及展望 - 利润与开工：7 - 8月成本变化不大，利润较平稳，除山西外产能利用率上行 [22][23] - 产量：7月全球产量1295.2万吨，同比增长0.91%，8月我国产量787.8万吨，同比增长12.53%，维持近6年同期最高位 [28] - 进出口：1 - 8月维持净出口状态，8月净进口量回升至近6年同期极低位 [33] - 库存：6月以来持续累库，9月26日库存450.5万吨，同比上涨13.82% [36] - 供需平衡及后市：5月开始供应过剩，预计三季度大幅过剩，若四季度价格跌破成本线企业减产，过剩幅度将收窄 [40] 电解铝供应端情况回顾及展望 - 成本与利润：8月成本小幅回升至16111元/吨，利润下跌至4548元/吨 [42] - 产量：7 - 8月全球产量1254.5万吨，同比增长1.1%，我国产量756.6万吨，同比增长2.6%，8月创近6年新高 [45] - 进口：7 - 9月沪伦比值下跌，8月进口量49.56万吨，同比增长16.9%，处于近6年同期偏高位 [49] - 铝水比例与库存：7 - 8月铝水比例偏低，7 - 9月社会库存累库至近6年同期中等水平 [52] - 海内外库存：7 - 9月SHFE库存震荡上行，LME库存持续累库，库存支撑走弱 [56] 电解铝下游及终端消费回顾及展望 - 下游板块开工：铝型材开工率受房地产拖累下降，铝板带开工率先跌后升 [62] - 铝制品出口：贸易壁垒仍存，铝型材、铝板带、铝箔出口同比下跌，铝线缆出口增长但占比小 [66][71] - 房地产：新开工、施工、竣工面积同比下跌，竣工面积跌幅扩大 [76][81] - 汽车：1 - 8月累计产量2102.6万辆，同比增长12.64%，8月产销比为1.0149 [85] - 新能源汽车：1 - 8月累计产量960.31万辆，同比增长36.76%，8月产销比为1.0029 [89] - 家电：三季度国补额度见底，三大白色家电销量同比增速回落 [94] - 光伏：1 - 8月累计装机量1117.23GW，同比增长48.5%，新增装机量230.61GW，同比增长64.73%，增速收窄 [99] 电解铝供需平衡表及后市展望 - 供需平衡表：三季度供需平衡转为小幅过剩，四季度过剩幅度上行至12.9万吨左右 [105][106] - 后市展望：三季度产量高企，消费有透支迹象，四季度西南地区有限电减产风险，需求走弱，库存继续累库 [106]