核心观点 - 近期市场持续走强，牛市氛围正在形成，但投资者对牛市级别分歧较大，小牛市看重盈利，大牛市盈利并非关键，宏观流动性与牛市级别关系弱，政策和股市资金催化易产生大牛市 [2][7] 策略观点 盈利与牛市级别关系 - 小牛市看重盈利，大牛市盈利并非关键 1995 年以来涨幅超 150%的大牛市有 3 次，仅 2005 - 2007 年出现在名义 GDP 上行期；涨幅 50 - 100%的小牛市有 3 次，均出现在名义 GDP 上行期 [2][7][8] - ROE 上行期股市难有熊市，但牛市涨幅和 ROE 改善幅度关系弱，如 2006 - 2007 年与 2009 - 2010 年、2016 - 2017 年与 2020 - 2021 年对比，以及 2014 - 2015 年 ROE 下降但牛市高度大 [10] 宏观流动性与牛市级别关系 - 宏观流动性（利率）和股市牛市级别关系较弱 2005 年以来 4 次牛市，2 次利率上行，1 次利率下降，1 次利率震荡；两次大级别牛市利率 1 次上行 1 次下降 [2][3][7] 政策和股市资金与牛市级别关系 - 政策和股市资金催化下易产生较大牛市 股权融资规模低于上市公司分红后，牛市级别较大，如 1995、2005、2013 年出现该情况，随后均有大牛市，2024 年出现此情况，未来 2 年可能有大牛市 [15][16] - 推出较高级别指导股市发展的政策，易驱动较大级别牛市，如 1994、1999、2004、2014 年均有积极政策，随后 1 年内股市进入可观牛市 [2][7][17] 当下判断 - 政策和资金推动，牛市主升浪来临 24 年 10 月 - 25 年 6 月市场特征类似 2013 - 2014 年中和 2019 年，大概率走向全面牛市；下半年股市对当期盈利脱敏，居民资金将增加，已进入主升浪；8 月市场可能有小幅波动，但难改主升浪趋势 [19] 近期配置观点 - 增加弹性配置，金融内部增配非银，AI 内部增加应用端配置，周期股半年内有望有弹性表现 [24] - 配置风格由哑铃策略转变为弹性策略，股市资金将全面流入，风格会扩散，建议增配各风格内部有弹性逻辑的方向 [24] - 行业配置建议：金融转配非银；有色金属产能格局强，黄金稀土等细分行业或有表现；传媒 AI 季度休整尾声，关注应用变化；军工有独立需求周期和主题事件催化；周期股通缩环境下或有稳供给和需求稳定政策 [25] 本周市场变化 指数表现 - A 股主要指数大多上涨，中证 500（3.28%）、创业板指（2.76%）、创业板 50（2.47%）涨幅靠前，上证 50（1.12%）、上证综指（1.67%）、沪深 300（1.69%）涨幅靠后 [27] - 申万一级行业中，建筑材料（8.20%）、煤炭（7.98%）、钢铁（7.67%）领涨，银行（ - 2.87%）、通信（ - 0.77%）、公用事业（ - 0.27%）跌幅居前 [27] - 概念股中，氢能源（19.77%）、民爆概念（11.47%）、水泥概念（9.24%）领涨，固态电池（ - 9.10%）、卫星概念（ - 7.06%）、NFT（ - 2.63%）领跌 [27] 全球市场表现 - 全球股市重要指数涨跌分化，日经 225（4.11%）、恒生指数（2.27%）、墨西哥 MXX（1.87%）表现靠前，印度 SENSEX30（ - 0.36%）、德国 DAX（ - 0.30%）、巴西圣保罗指数（0.11%）表现靠后 [28] - 商品市场重要指数中，玻璃（24.08%）、PVC（8.49%）、螺纹钢（6.33%）涨幅较大，NYMEX 原油（ - 1.46%）、国际黄金（ - 0.71%）、铁矿石（1.14%）表现靠后 [28] 资金流向与市场指标 - 2025 年全球大类资产年收益率指标中，黄金（26.41%）、富时新兴市场指数（13.76%）、富时环球（12.07%）排名较高，美元指数（ - 9.97%）、布伦特原油（ - 8.37%）、LME 铜（1.11%）排名靠后 [28] - A 股市场资金方面，本周南下资金净流入（港股通）共计 295.66 亿元；央行公开市场操作逆回购发行 16563 亿元，累计净回笼 705 亿元 [29] - 截至 2025 年 7 月 26 日，银行间拆借利率本周均值上升，十年期国债收益率本周均值上升；普通股票型基金本周仓位均值上升，偏股混合型基金本周仓位均值下降 [29]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 截至7月25日当周，国内重点大炼化项目价差环比降2.44%，国外降0.86%，布伦特原油周均价环比降0.27% [1][2] - 炼油板块国际油价先涨后跌，成品油价格、价差震荡运行 [1][14] - 化工板块淡季需求弱，化工品价格价差小幅下跌 [1] - 聚酯板块上游价格提升，长丝价格偏稳、库存去化明显 [1] - 6家民营大炼化公司近一周和近一月股价均有不同程度涨幅 [1][123] 根据相关目录分别进行总结 国内外重点大炼化项目价差比较 - 2020年1月4日至2025年7月25日，布伦特周均原油价格涨幅2.10%，国内重点大炼化项目周均价差涨2.96%，国外涨16.97% [2] - 截至7月25日当周，国内重点大炼化项目价差2387.33元/吨，环比降2.44%；国外1101.06元/吨，环比降0.86%；布伦特原油周均价68.91美元/桶，环比降0.27% [1][2] 炼油板块 - **原油**：截至7月25日当周油价小幅下跌，周前期美无人机袭击油田致油价涨，周后期因制裁、关税担忧致油价跌；7月25日布伦特、WTI原油价格较7月18日分别降0.84、2.18美元/桶 [14] - **成品油**：价格、价差震荡运行；国内柴油、汽油、航煤周均价及与原油价差有相应变化；东南亚、北美、欧洲市场柴油、汽油、航煤周均价及与原油价差也有不同表现 [14][32] 化工品板块 - **聚乙烯**：本周检修装置减少，库存下降，价格、价差震荡运行；LDPE、LLDPE、HDPE均价及与原油价差有相应变化 [55] - **EVA**：价格小幅下跌，价差小幅收窄；本周均价及与原油价差下降 [55] - **纯苯**：价格维稳，价差小幅改善；本周均价及与原油价差上升 [55] - **苯乙烯**：码头累库，未来供给有增量，价格下跌，价差收窄；本周均价及与原油价差下降 [55] - **聚丙烯**：成本端下跌，需求一般，价格下跌，价差收窄；均聚、无规、抗冲聚丙烯均价及与原油价差下降 [70] - **丙烯腈**：价格持稳，价差小幅上行；本周均价及与原油价差上升 [70] - **聚碳酸酯**：价格持稳，价差小幅上行；本周PC均价及与原油价差上升 [70] - **MMA**：下游需求疲软，价格下跌，价差明显缩窄；本周均价及与原油价差下降 [70] 聚酯板块 - **PX**：市场供给增加，下游新装置投产推进，价格上升，价差改善；周均价、与原油及石脑油价差上升，开工率下降 [87] - **MEG**：价格小幅上涨；现货周均价格上升，库存下降，开工率上升 [92] - **涤纶长丝**：成本端价格中枢上涨，供给端装置重启与减产并存，需求端采购集中，库存去化；周均价格、单吨盈利、库存天数及开工率有相应变化 [96] - **PTA**：价格小幅上行；现货周均价格上升，单吨净利润上升，开工率不变，库存下降 [98] - **涤纶短纤**：价格小幅下跌；周均价格下降，单吨盈利下降，库存天数下降，开工率下降 [114] - **聚酯瓶片**：价格小幅上行；现货平均价格上升，单吨盈利下降，开工率不变 [114] 信达大炼化指数及6大炼化公司最新走势 - 截止7月25日，6家民营大炼化公司近一周和近一月股价均有涨幅，近三月、近一年、年初至今涨跌幅各有不同 [123][127] - 2017年9月4日至2025年7月25日，信达大炼化指数涨幅26.53%，石油石化行业指数涨幅20.52%，沪深300指数涨幅7.32%，brent原油价格涨幅30.76% [124]

报告行业投资评级 - 看好 [2] 报告的核心观点 - “十四五”国家对环境质量和工业绿色低碳发展提出更多要求，节能环保以及资源循环利用有望维持高景气度；在化债背景下，优质运营类资产有望迎戴维斯双击。水务&垃圾焚烧板块作为运营类资产，盈利稳健上行，现金流持续向好，叠加公用事业市场化改革，优质运营类资产有望迎戴维斯双击 [3] 根据相关目录分别进行总结 本周市场表现 - 截至7月25日收盘，本周环保板块上涨1.66%，表现劣于大盘；上证综指上涨1.67%到3593.66；涨跌幅前三的行业分别是建筑材料（8.2%）、煤炭（8.0%）、钢铁（7.7%），涨跌幅后三的行业分别是银行（-2.9%）、通信（-0.8%）、公用事业（-0.3%） [3][9] - 环保行业中水治理板块上涨1.65%，水务板块上涨1.60%；大气治理上涨4.37%；固废中环卫上涨5.76%，垃圾焚烧板块上涨1.87%，资源化板块上涨8.32%，固废其他板块下跌3.93%；环保设备板块上涨2.07%，检测/监测/仪表板块上涨2.78%；环境修复板块上涨2.24% [3][9] - 本周环保板块，涨幅前十的分别为美埃科技、浙富控股等；跌幅前十分别为惠城环保、华新环保等 [13] 专题研究 - 2025年二季度，基金持有环保股总市值为75亿元，占总基金市值比重的0.104%。相较一季度（基金持有环保股总市值为80.6亿元，占总持仓比重的0.12%）持股规模有所下降。持仓市值较高的为垃圾焚烧板块 [14] - 截至2025Q2，环保板块持仓市值排名前十的股票分别为瀚蓝环境、伟明环保等。其中惠城环保、上海洗霸、中国天楹为二季度新进入持仓排名前十大的公司，瀚蓝环境、中国天楹获得基金大规模增持 [14] - 从持股基金数量看，瀚蓝环境和苏试试验持股基金最多，延续一季度领先局面。环保板块基金持有数量前十大企业分别为瀚蓝环境、苏试试验等 [15][17] - 基金重仓持股占流通股比例中，有五家公司基金持股占总流通股比重超5%，其中大地海洋和景津装备占比最高，分别达到12.72%和7.08% [20] - 2025Q2环保板块共有40家公司获得基金增持，其中惠城环保、上海洗霸、瀚蓝环境获得加仓最多，增持市值分别为5亿元、4.1亿元、2.77亿元；2025Q2环保板块共有10家公司有基金减仓，前五名被减仓规模最多的公司为聚光科技、景津装备等 [21] 行业动态 - 7月15日，全国首个数据中心源网荷储一体化绿电直供项目——内蒙古乌兰察布数据中心低碳算力基地源网荷储一体化项目正式投运。该项目融合清洁能源技术、算力技术与网络技术，采用“源网荷储”一体化模式，实现清洁能源对数据中心直接供能 [24] - 7月22日，四川省发布2025年专项债券(二十六至三十五期)发行预告，总额852.6698亿元，重点投向项目建设、补充政府性基金财力及偿还政府拖欠企业账款三大领域，其中“偿还拖欠账款”为年度首次发行 [25] - 近日，水利部正式发布《中国节约用水报告2024》。去年全国农业用水量较2023年减少24.0亿立方米，新增高效节水灌溉面积1635.8万亩，农田灌溉水有效利用系数提升至0.580；全国工业用水量较2023年增加0.8亿立方米，其中火（核）电工业直流式冷却用水量较2023年减少12.5亿立方米；居民人均生活用水量127升每天 [26] - 近日，海南省人民政府正式发布《海南低碳岛建设方案》，明确提出将海南打造成为向世界展示中国低碳发展先进理念、技术和实践成果的重要窗口。《方案》围绕海南自贸港“三区一中心”战略定位，为海南自贸港绿色低碳高质量发展规划了清晰路径 [27] - 7月22日，上海证券交易所官网显示，富国资产 - 首创水务持有型不动产资产支持专项计划已获受理，该项目拟发行金额达7.3亿元人民币。这是市场首单以水务资产为基础资产的持有型不动产ABS产品 [29] - 7月17日消息，“十五五”期间，甘肃在大气污染防治方面，将以全面改善空气质量为核心，以持续降低细颗粒物(PM2.5)浓度、推动臭氧(O3)协同控制为主线，进一步提升全省清洁空气水平 [30] - 近日，美国伍斯特理工学院研究团队开发出一种高效环保、可规模化应用的锂离子电池回收新工艺，能回收92%以上的镍、钴、锰等关键金属，还能将其转化为高性能正极粉末 [31] - 7月24日，“绿水青山就是金山银山”理念20年暨“绿水青山就是金山银山”实践创新基地工作座谈会在京举行。20年来，我国生态环境保护发生了历史性、转折性、全局性变化，生态文明建设取得举世瞩目的成就 [32] - 7月18日，江西省生态环境厅印发《关于进一步加强危险废物环境治理和风险防控的工作方案》的通知。到2030年，全省危险废物全过程信息化监管体系进一步完善，危险废物填埋处置量占比控制在10％以内；危险废物环境风险得到有效管控 [33] - 近日，生态环境部就《赤水河流域水污染物排放标准》和《丹江口库区及上游流域水污染物排放标准》公开征求意见，旨在加强两大流域的水环境治理与水生态保护 [33] 公司公告 - 兴蓉环境2025年面向专业投资者公开发行科技创新公司债券（第一期），最终实际发行规模为6亿元，票面利率为1.75%，认购倍数为5.62倍。债券期限为5年期 [35] - 高能环境拟使用自有资金及自筹资金以集中竞价交易方式回购部分公司A股股份，用于公司后续的股权激励计划或员工持股计划。本次拟用于回购的资金总额不低于人民币10,000万元且不超过15,000万元，回购股份价格不超过人民币8.80元/股 [35] - 绿色动力2025年第二季度下属子公司合计垃圾进厂量为371.57万吨，发电量为130,304.40万度等。2025年上半年下属子公司累计垃圾进厂量为715.43万吨，同比增长2.10%等 [36] - 伟明环保2025年第二季度，公司及下属相关控股子公司合计完成发电量113,527.83万度等。2025年上半年，公司及下属相关控股子公司合计完成累计发电量226,162.29万度，同比增长7.54%等 [37] - 军信股份拟在境外首次公开发行H股股票并在香港联合交易所有限公司主板上市，本次拟申请公开发行的H股股数不超过本次发行上市后总股本的20%（超额配售选择权行使前） [38] - 高能环境中标广州市及安溪县污水处理项目，广州市污水处理项目中标金额为8,134.343257万元；安溪县污水处理项目中标金额为3,597.194781万元 [39] - 2025年7月22日，重庆水务债券持有人重庆德润环境有限公司通过大宗交易方式累计出售其持有的“渝水转债”合计4,195,880张，占“渝水转债”发行总量的22.08% [39] - 仕净科技项目公司将与宁国经开管委会下属国有公司安徽省宁国众益新型城镇化建设有限公司合作，由宁国众益负责土地、建筑物及基础配套设施的投资建设 [41] - 英科再生2025年限制性股票激励计划实际授予情况如下：授予日为2025年6月23日，授予数量为737万股，授予人数为607名，授予价格为12.01元/股 [41] - 绿色动力2024年年度权益分派实施，本次利润分配以方案实施前的公司总股本1,393,453,149股为基数，每股派发现金红利0.2元（含税） [42] - 青达环保第五届监事会第十次会议审议并通过《关于调整2023年限制性股票激励计划授予价格的议案》，调整后，限制性股票授予价格由9.48元/股调整为9.24元/股 [42] - 2025年7月25日，中山公用下属全资子公司中山公用环保能源投资有限公司以249,424.25万元作为对价款受让长青能源100%股权与长青热能100%股权 [43] - 2025年1 - 6月，高能环境实现营业收入67.00亿元，同比下降11.20%；实现归母净利润5.02亿元，同比增长20.85%；经营活动现金净流量为3.47亿元，同比增长214.01% [44] - 赛恩斯环保股份有限公司2025年限制性股票激励计划拟向激励对象授予不超过530.00万股的第二类限制性股票，授予价格为19.26元/股 [44] 投资建议 - 重点推荐：【瀚蓝环境】【兴蓉环境】【洪城环境】；建议关注：【旺能环境】【军信股份】【武汉控股】【英科再生】【高能环境】【青达环保】 [3][46]

货币市场 - 本周央行OMO净回笼705亿，周五MLF净投放2000亿；国库现金定存到期1200亿，周三开展1000亿1M操作，中标利率1.78%，较前值下行30BP[3][7] - 质押式回购日均成交量全周升0.45万亿至7.70万亿，周五低于前一周；银行整体刚性净融出周五降至5月下旬以来新低，非银刚性融入规模降至5月末以来新低[3][15] - 资金缺口指数周五回落至 -918，高于上周五的 -3145；银行间跨月进度与过去5年均值相当，交易所偏缓，全市场低于历年同期[3][15][19] - 7月政府债发行规模2.44万亿，净融资1.25万亿，较6月降约1500亿；上调8月政府债发行规模假设至2.5万亿，净融资上调至1.5万亿[3][4][35][36][37] - 下周逆回购到期规模降至16563亿，政府债净缴款规模从2710亿升至2876亿，周二北交所新股发行或冻结资金[4][42] 同业存单 - 本周1Y期Shibor利率上行1.8BP至1.64%，AAA级1年期同业存单二级利率上行5.8BP至1.675%[43] - 同业存单转为净偿还5533亿，国有行、股份行、城商行、农商行净融资规模分别为 -1961亿、 -2321亿、 -1204亿、 -97亿；1Y期存单发行占比降至38%[4][45][46] - 存单供需相对强弱指数周四升至30.6%，周五降至27.1%，环比降1.8pct；1M、9M期限品种供需指数上升，3M、6M及1Y期限下降[4][58] 票据市场 - 本周国股3M、6M期票据利率全周分别下行13BP、9BP至1.10%、0.72%[63] 债券交易情绪 - 本周债市波动加大，收益率曲线陡峭化上行，信用和二永利差走阔；大行增持意愿升，交易型机构倾向减持，配置型机构增持意愿升[65] 风险因素 - 货币政策不及预期、资金面波动超预期[66]

报告行业投资评级 - 看好 [2] 报告的核心观点 - 本周电子细分行业半导体板块大涨，北美重要个股分化，国产AI在2025世界人工智能大会上彰显全链条突破，美国推出“AI行动计划”重视AI竞争发展，中美虽有竞争但全球AI有望共同突破，持续看好海内外AI产业链共振，建议关注相关海外和国产AI企业 [2] 报告各部分总结 行情追踪 电子行业 - 申万电子二级指数年初以来半导体、其他电子Ⅱ、元件、光学光电子、消费电子、电子化学品Ⅱ涨幅分别为+7.81%、+8.78%、+38.66%、+0.75%、+3.75%、+14.63%；本周涨幅分别为+4.65%、 -0.61%、 -0.85%、 +2.36%、 +1.85%、 +2.71% [2][8] 个股涨跌 - 申万半导体板块本周阿石创、芯导科技等涨幅靠前，华微电子、源杰科技等跌幅靠前；消费电子板块统联精密、显盈科技等涨幅靠前，华勤技术、得润电子等跌幅靠前；元件板块兴森科技、景旺电子等涨幅靠前，东晶电子、满坤科技等跌幅靠前；光学光电子板块茂莱光学、久量股份等涨幅靠前，ST恒久、东田微等跌幅靠前；电子化学品板块天承科技、三孚新科等涨幅靠前，宏昌电子、广信材料等跌幅靠前 [14][15][16] 重要公告 - 视源股份完成股份回购，剩余回购股份将用于后续激励或注销 [21] - 赛微电子转让全资子公司瑞典Silex控制权，交易完成后成为参股公司 [22] - 威尔高推出2024年限制性股票激励计划，明确业绩考核目标 [23] - 珂玛科技现金收购苏州铠欣73%股权成为控股股东 [24] - 隆扬电子拟收购苏州德佑新材70%股权，交易尚需批准 [25]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 国内和国际在 ESG 领域有诸多政策发布和行动，如中欧联合声明、IFRS 发布指南等，推动可持续发展和应对气候变化 [3][22] - ESG 金融产品市场发展态势良好，债券、公募基金和银行理财在存量、发行数量和规模上有一定表现 [5] - 主要 ESG 指数本周和近一年均呈现上涨态势 [7] - 专家认为 ESG 发展机遇与挑战并存，中国应积极推进相关工作并提出政策建议 [8] 根据相关目录分别进行总结 热点聚焦 国内 - 中欧领导人发表应对气候变化联合声明，双方将在多方面合作推动全球公正转型，包括落实气候目标、支持 COP30 等 [3][12] - 国家发展改革委发布固定资产投资项目节能审查和碳排放评价办法，建立节能审查权限动态调整机制 [13] - 广州出台新政支持氢能产业发展，对加氢站、站售氢气和氢车运营给予财政扶持，最高支持 2 亿 [14] - 工信部提出将传统产业深度绿色转型作为首要任务，加快氢能在传统产业应用 [15] - 气候债券倡议组织发布报告显示，截至 2024 年底中国可持续债券累计发行规模达 4 万亿元，位列全球前四 [17] - 《绿色信托指引》及《信托行业环境、社会和治理（ESG）披露指南》正式印发，规范绿色信托业务和 ESG 信息披露 [18] 国外 - 挪威主权财富基金认为 ESG 投资策略有益于风险管理，可助力长期价值创造 [19] - 荷兰两家氢能企业宣布合并，计划打造适用于大规模工业场景的“全柔性电解槽” [20] - 联合国环境署金融倡议组织发布亚洲气候风险监管政策报告，分析亚洲司法辖区的气候风险监管框架 [4][21] - IFRS 发布企业 ISSB 行业指南应用文件，帮助企业了解如何应用 ISSB 行业指南 [22] ESG 金融产品跟踪 债券 - 截至 2025 年 7 月 26 日，我国已发行 ESG 债券 3632 只，存量规模达 5.61 万亿元，绿色债券余额规模占比 61.99% [5][23] - 本月发行 ESG 债券 124 只，发行金额 1345 亿元，近一年共发行 1090 只，发行总金额 12745 亿元 [5][23] 公募基金 - 截至 2025 年 7 月 26 日，市场上存续 ESG 产品 908 只，净值总规模达 10218.02 亿元，ESG 策略产品规模占比 50.34% [5][33] - 本月发行 ESG 产品 5 只，发行份额 15.56 亿份，主要为 ESG 策略和环境保护，近一年共发行 242 只，发行总份额 1722.05 亿份 [5][33] 银行理财 - 截至 2025 年 7 月 26 日，市场上存续 ESG 产品 1014 只，纯 ESG 产品规模占比 54.83% [5][39] - 本月发行 ESG 产品 103 只，主要为纯 ESG 和环境保护，近一年共发行 1034 只 [5][39] 指数跟踪 - 截至 2025 年 7 月 25 日，本周主要 ESG 指数均上涨，300ESG 领先(长江)涨幅最小为 0.96%，万得全 A 可持续 ESG 涨幅最大为 2.26% [7][40] - 近一年主要 ESG 指数均上涨，万得全 A 可持续 ESG 涨幅最大为 22.91%，中证 300 ESG 领先涨幅最小为 17.44% [7][40] 专家观点 - 联合国秘书长表示全球向可再生能源转型“不可逆转”，敦促各国在 COP30 前提交新气候计划 [42] - 国际能源网总裁张福龙认为 ESG 与高质量发展成为时代需要，企业应以 ESG 为战略支点驱动可持续发展，同时要应对全球经济社会发展不均衡等挑战 [42]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 风险偏好提升冲击债市，中短端信用利差明显上升，各等级城投债、产业债利差多数上行，3 - 5 年期二永债利差大幅走高，产业永续债超额利差持平，城投债超额利差小幅下行 [2] 各部分内容总结 风险偏好提升冲击债市，中短端信用利差明显上升 - 国内商品价格受政策预期影响走高，A股创新高，利率债调整幅度加大，1Y、3Y和5Y期国开债收益率分别上行4BP、8BP和10BP，7Y和10Y期上行9BP [2][5] - 部分机构负债受冲击，信用债遭抛售，收益率显著上行，各期限各等级信用债收益率上行幅度不同 [2][5] - 信用利差多数抬升，中短端上行幅度更大，仅5Y中低等级及7Y期品种收窄，评级利差和期限利差分化明显 [2][5] 各等级城投债利差均上行约4BP - 外部评级AAA、AA+和AA级平台信用利差均上行4BP，不同省份平台利差变化有差异 [2][11] - 分行政级别看，省级、地市级和区县级平台信用利差分别上行3BP、4BP和4BP，各行政级别不同地区平台利差变化不同 [2][18] 产业债利差普遍上行约4BP - 产业债利差普遍上行约4BP，央国企和混合所有制地产债利差上行4 - 5BP，民企地产债利差抬升15BP [2][17] - 各等级煤炭债和钢铁债利差分别上行4BP，各等级化工债利差上行3 - 4BP，部分企业利差有不同幅度变化 [2][17] 3 - 5年期二永债利差大幅走高 - 二永债收益率全线上行，3 - 5年中高等级二永债利差上行幅度较大，总体表现弱于普通信用债品种 [2][27] - 不同期限各等级二永债收益率和利差有不同幅度的上行 [2][29] 产业永续债超额利差持平，城投债超额利差小幅下行 - AAA等级产业永续债超额利差持平，3Y期产业债利差持平于3.82BP，处于2015年以来的1.69%分位数，5Y期产业永续债超额利差持平于7.65BP，处于2015年以来的4.55%分位数 [2][32] - 城投AAA3Y永续债超额利差下行0.12BP至3.63BP，处于0.29%分位数；城投AAA5Y永续债超额利差下行0.41BP至9.80BP，处于9.10%分位数 [2][32] 信用利差数据库编制说明 - 市场整体信用利差等基于中债中短票和中债永续债数据求得，城投和产业债相关信用利差由信达证券研发中心整理与统计，历史分位数自2015年初以来 [38] - 介绍产业和城投个券、银行二级资本债/永续债、产业/城投类永续债信用利差或超额利差的计算方法 [38] - 说明了样本选取标准和评级方式 [38]

报告行业投资评级 - 看好 [2] 报告的核心观点 - 国内历经多轮电力供需矛盾紧张，电力板块有望盈利改善和价值重估，煤电顶峰价值凸显，电价有望稳中小幅上涨，电煤长协实际履约率或上升，电力运营商业绩有望大幅改善；随着上游气价回落和国内天然气消费量恢复增长，城燃业务有望实现毛差稳定和售气量高增，拥有低成本长协气源和接收站资产的贸易商可增厚利润空间 [3][4] 根据相关目录分别进行总结 本周市场表现 - 截至7月25日收盘，本周公用事业板块下跌0.3%，表现劣于大盘，沪深300上涨1.7%到4127.16；涨跌幅前三的行业分别是建筑材料（8.2%）、煤炭（8.0%）、钢铁（7.7%），涨跌幅后三的行业分别是银行（-2.9%）、通信（-0.8%）、公用事业（-0.3%） [11] - 截至7月25日收盘，电力板块本周下跌0.37%，燃气板块上涨0.81%；各子行业中，火力发电板块下跌0.29%，水力发电板块下跌1.31%，核力发电上涨1.29%，热力服务下跌0.50%，电能综合服务下跌0.12%，光伏发电上涨1.06%，风力发电下跌0.03% [13] - 截至7月25日收盘，本周电力板块主要公司涨跌幅前三名分别为大唐发电(4.52%)、国投电力（3.98%）、龙源电力（3.55%），后三名分别为晋控电力（-3.77%）、江苏新能（-2.95%）、长江电力（-2.54%）；本周燃气板块主要公司涨跌幅前三名分别为大众公用(5.34%)、天壕能源(3.99%)、陕天然气(3.33%)，后三名分别为新奥股份(-5.71%)、九丰能源(-1.00%)、佛燃能源(-0.19%) [15] 电力行业数据跟踪 动力煤价格 - 7月，秦皇岛港动力煤(Q5500)年度长协价为666元/吨，月环比下跌3元/吨 [20] - 截至7月25日，秦皇岛港动力煤(Q5500)山西产市场价645元/吨，周环比上涨11元/吨；陕西榆林动力块煤(Q6000)坑口价580元/吨，周环比上涨5元/吨；大同南郊粘煤坑口价(含税) (Q5500) 530元/吨，周环比上涨10元/吨；内蒙古东胜大块精煤车板价(Q5500) 482.3元/吨，周环比上涨3.64元/吨 [20] - 截至7月24日，纽卡斯尔NEWC5500大卡动力煤FOB现货价格66.5美元/吨，周环比持平；ARA6000大卡动力煤现货价96.05美元/吨，周环比下跌2.00美元/吨；理查兹港动力煤FOB现货价68.2美元/吨，周环比上涨0.65美元/吨；截至7月25日，纽卡斯尔NEWC指数价格109.2美元/吨，周环比上涨0.2美元/吨；广州港印尼煤(Q5500)库提价694.65元/吨，周环比上涨2.04元/吨；广州港澳洲煤(Q5500)库提价715.10元/吨，周环比上涨3.15元/吨 [22] 动力煤库存及电厂日耗 - 截至7月25日，秦皇岛港煤炭库存585万吨，周环比增加7万吨 [27] - 截至7月24日，内陆17省煤炭库存8868.9万吨，较上周增加22.7万吨，周环比上升0.26%；内陆17省电厂日耗为340.1万吨，较上周下降51.0万吨/日，周环比下降13.04%；可用天数为26.0天，较上周增加0.9天 [29] - 截至7月24日，沿海8省煤炭库存3538.2万吨，较上周增加42.9万吨，周环比上升1.23%；沿海8省电厂日耗为222.3万吨，较上周下降19.6万吨/日，周环比下降8.10%；可用天数为15.9天，较上周增加1.5天 [29] 水电来水情况 - 截至7月25日，三峡出库流量15500立方米/秒，同比下降55.84%，周环比下降12.43% [46] 重点电力市场交易电价 - 截至7月19日，广东电力日前现货市场的周度均价为353.74元/MWh，周环比下降2.91%，周同比上升1.2%；实时现货市场的周度均价为337.22元/MWh，周环比下降11.30%，周同比上升4.5% [47] - 截至7月25日，山西电力日前现货市场的周度均价为271.70元/MWh，周环比上升1.98%，周同比下降17.1%；实时现货市场的周度均价为283.29元/MWh，周环比上升4.60%，周同比下降14.7% [54] - 截至6月13日，山东电力日前现货市场的周度均价为282.56元/MWh，周环比上升11.11%，周同比下降17.2%；实时现货市场的周度均价为267.90元/MWh，周环比上升9.26%，周同比上升9.3% [55] 天然气行业数据跟踪 国内外天然气价格 - 截至7月25日，上海石油天然气交易中心LNG出厂价格全国指数为4435元/吨，同比下降5.86%，环比下降0.45%；2025年6月，国内LNG进口平均价格为513.98美元/吨，同比下降5.57%，环比上升1.02%；截至7月24日，中国进口LNG到岸价为11.67美元/百万英热，同比下降3.35%，环比下降5.54% [53] - 截至7月24日，欧洲TTF现货价格为11.09美元/百万英热，同比上升7.8%，周环比下降3.9%；美国HH现货价格为3.15美元/百万英热，同比上升47.9%，周环比下降4.8%；中国DES现货价格为11.27美元/百万英热，同比下降5.1%，周环比下降2.3% [56] 欧盟天然气供需及库存 - 2025年第29周，欧盟天然气供应量60.8亿方，同比上升4.2%，周环比下降2.8%；其中，LNG供应量为25.8亿方，周环比下降3.8%，占天然气供应量的57.6%；进口管道气35.0亿方，同比下降8.8%，周环比下降2.1%；2025年1 - 29周，欧盟累计天然气供应量1762.0亿方，同比上升3.8%；其中，LNG累计供应量为809.5亿方，同比上升23.5%，占天然气供应量的45.9%；累计进口管道气952.5亿方，同比下降8.6%，累计进口俄罗斯管道气95.5亿方，占欧盟天然气供应量的5.4% [60] - 2025年第29周，欧盟天然气库存量为706.48亿方，同比下降21.93%，周环比上升3.46%；截至2025年7月24日，欧盟天然气库存水平为66.2% [68] - 2025年第29周，欧盟天然气消费量（估算）为37.1亿方，周环比下降1.7%，同比下降5.0%；2025年1 - 29周，欧盟天然气累计消费量（估算）为1883.5亿方，同比上升7.5% [70] 国内天然气供需情况 - 2025年5月，国内天然气表观消费量为364.20亿方，同比上升2.4%；2025年1 - 5月，国内天然气表观消费量累计为1768.90亿方，累计同比下降1.3% [73] - 2025年6月，国内天然气产量为211.70亿方，同比上升4.6%；LNG进口量为531.00万吨，同比下降5.5%，环比上升9.7%；PNG进口量为524.00万吨，同比上升9.2%，环比下降0.4%；2025年1 - 6月，国内天然气产量累计为1308.30亿方，累计同比上升5.9%；LNG进口量累计为3011.00万吨，累计同比下降20.8%；PNG进口量累计为2944.00万吨，累计同比上升10.4% [74][75] 本周行业新闻 电力行业相关新闻 - 6月光伏新增装机14.36GW，环比下降85%；截至6月底，全国累计发电装机容量36.5亿千瓦，同比增长18.7%；其中，太阳能发电装机容量11.0亿千瓦，同比增长54.2%；风电装机容量5.7亿千瓦，同比增长22.7%；1 - 6月，光伏新增装机21221万千瓦，其中6月新增1436万千瓦，同比下降38.45%；1 - 6月，全国发电设备累计平均利用1504小时，比上年同期降低162小时 [82] - 辽宁下发《深化新能源上网电价市场化改革实施方案》征求意见稿，存量项目电价0.3749元/千瓦时，增量项目电价上限0.33元/度，下限0.18元/度，执行期限2025年为12年；现货市场申报价格上限1.1元/千瓦时，出清价格上限1.5元/千瓦时，申报价格、出清价格下限均为 - 0.1元/千瓦时 [82][83] - 国家发展改革委、市场监管总局研究起草价格法修正草案征求意见稿，涉及完善政府定价、明确不正当价格行为认定标准、健全价格违法行为法律责任三方面内容 [83] 天然气行业相关新闻 - 2026年全球液化天然气供应将加速增长7%，即每年400亿立方米 [86] - 今年1 - 6月，西南油气田公司累计生产天然气超240.2亿立方米，较去年同期增长约27.5亿立方米，今年年产量将达500亿立方米，约占全国天然气产量四分之一 [86] 本周重要公告 - 7月23日，中国核电拟参股投资聚变公司，中核集团等共同向聚变公司投资约1149157.48万元，中国核电投资100000万元 [85] - 7月22日，国电电力2025年上半年发电量2060.26亿千瓦时，上网电量1958.01亿千瓦时，较上年同期分别下降3.61%和3.53%，可比口径分别下降2.03%和1.96%；参与市场化交易电量占上网电量的91.84%；平均上网电价409.70元/千千瓦时；截至6月30日，控股装机容量12015.56万千瓦，二季度火电控股装机容量增加100.4万千瓦，新能源控股装机容量增加276.02万千瓦 [87] - 7月24日，蓝天燃气股东李国喜、李效萱及董事会秘书赵鑫拟减持股份，李国喜拟减持不超过2000000股，李效萱拟减持不超过290000股，赵鑫拟减持不超过320000股 [88] 投资建议和估值表 投资建议 - 电力建议关注全国性煤电龙头国电电力、华能国际、华电国际等；区域龙头皖能电力、浙能电力等；水电运营商长江电力、国投电力等；煤电设备制造商东方电气；灵活性改造相关公司华光环能、青达环保等 [4] - 天然气建议关注新奥股份、广汇能源 [4] 估值表 - 报告给出公用事业行业主要公司2024A、2025E、2026E、2027E的归母净利润、EPS、PE等数据 [90][93]

报告公司投资评级 - 齐鲁银行投资评级为增持，上次评级也为增持 [1] 报告的核心观点 - 齐鲁银行扩表动能强，积极拓宽下沉市场深耕县域，息差下行信贷需求增长支撑营收增速稳定，不良指标改善资产质量向好，预测 2025 - 2027 年归母净利润增速分别为 17.65%、18.01%、17.99%，2025 - 2027 年 EPS 分别为 1.21 元、1.43 元、1.69 元，维持“增持”评级 [6] 根据相关目录分别进行总结 业绩快报情况 - 2025 上半年齐鲁银行实现营业收入 67.82 亿元，同比增长 5.76%；归母净利润 27.34 亿元，同比增长 16.48%；ROE（年化）12.80%，较去年同期提升 0.14pct；单季度 2025Q2 实现营业收入 36.17 亿元，同比增长 6.69%；归母净利润 13.63 亿元，同比增长 16.50% [2] 资产情况 - 截至 2025H 末，齐鲁银行资产总额 7513.05 亿元，较去年同期增长 16.02%，增速较 24 年末、25Q1 末提升 2.02pct、1.37pct；贷款总额 3714.10 亿元，较去年同期增长 13.71%，增速较 25Q1 末提升 1.11pct；存款总额 4785.71 亿元，同比增长 13.10%；存、贷增速较 2024 年末分别提升 2.68pct、1.40pct；2025H 末贷款/存款比例为 77.6%，较 2024 年末提升 0.91pct [3] 营收情况 - 2025H 齐鲁银行实现营业收入 67.82 亿元，同比增长 5.76%，增速较 2024 年末、25Q1 分别提升 1.21pct、1.04pct；2025H 利息净收入同比增长 13.57%，较 2024 年增速提升 11.84pct，较 25Q1 提升 5.68pct；2025H 实现手续费及佣金净收入 8.17 亿元，同比增长 13.69%，增速较 2024 年末及 25Q1 再提升 [3] 资产质量情况 - 截至 2025H 末，齐鲁银行不良贷款率 1.09%，较 24 年末下降 10bp，较 25Q1 末下降 8bp；2025H 关注率 0.96%，分别较 24 年末、25Q1 末下降 11bp、7bp；2025H 末拨备覆盖率 324.24%，较 2024 年末提升 20.86pct，较 25Q1 末提升 19.18pct [3] 转债情况 - 截至 2025 年 7 月 4 日，齐鲁银行已有 15 个交易日收盘价不低于齐鲁转债当期转股价格的 130%，满足强制赎回条件，赎回价格为 100.7068 元/张；投资者可按 5.00 元/股的转股价格进行转股，最后转股日为 8 月 13 日；截至 2025 年 7 月 25 日收盘，齐鲁转债剩余未转股比例为 20.85% [6] 重要财务指标预测 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入(百万元)|11,951.86|12,495.81|13,377.12|14,490.44|15,894.51| |增长率 YoY %|8.03|4.55|7.05|8.32|9.69| |归属母公司净利润(百万元)|4,233.75|4,986.29|5,866.54|6,922.83|8,168.59| |增长率 YoY%|18.02|17.77|17.65|18.01|17.99| |EPS(摊薄)(元)|0.90|1.03|1.21|1.43|1.69| |市盈率 P/E(倍)|5.32|4.35|5.09|4.32|3.66| |市净率 P/B(倍)|0.67|0.54|0.66|0.60|0.53| [5]

量化模型与构建方式 1. **模型名称：股指期货分红点位预测模型** - **模型构建思路**：基于历史分红数据和指数成分股的分红预测，对股指期货合约存续期内的分红点位进行预测[9] - **模型具体构建过程**： 1. 对中证500、沪深300、上证50、中证1000指数未来一年内的分红点位进行预测，分别预估为81.80、74.62、59.13、61.02[9] 2. 对当月、次月、当季、下季合约存续期内的分红点位进行细分预测，例如中证500指数在当月合约IC2508存续期内分红点位预估为3.73，次月合约IC2509为7.31，当季合约IC2512为7.31，下季合约IC2603为7.31[9] 3. 计算分红占比，例如中证500指数在下季合约存续期内分红占比预估为0.12%[9] 2. **模型名称：基差修正模型** - **模型构建思路**：剔除分红对期货合约基差的影响，计算调整后的年化基差[20] - **模型具体构建过程**： 1. 预期分红调整后的基差 = 实际基差 + 存续期内未实现的预期分红[20] 2. 年化基差计算公式： $$年化基差 = (实际基差 + (预期)分红点位)/指数价格 \times 360/合约剩余天数$$[20] 3. 例如，IC当季合约分红调整年化基差周内低点贴水8.57%，当前基差贴水7.79%[21] 3. **模型名称：期现对冲策略** - **模型构建思路**：基于基差收敛因素分析，优化对冲策略[46] - **模型具体构建过程**： 1. **连续对冲策略**： - 回测区间：2022年7月22日至2025年7月25日[47] - 现货端：持有对应标的指数的全收益指数[47] - 期货端：现货端使用70%资金，做空对冲端使用金额相同名义本金的股指期货合约[47] - 调仓规则：连续持有季月/当月合约，直至该合约离到期剩余不足2日，平仓并卖空下一季月/当月合约[47] 2. **最低贴水策略**： - 调仓规则：选择年化基差贴水幅度最小的合约开仓，同一合约持有8个交易日或离到期不足2日[48] 模型的回测效果 1. **IC对冲策略**（2022年7月22日至2025年7月25日）： - 当月连续对冲：年化收益-2.87%，波动率3.85%，最大回撤-8.65%，净值0.9167[50] - 季月连续对冲：年化收益-2.11%，波动率4.74%，最大回撤-8.34%，净值0.9383[50] - 最低贴水策略：年化收益-1.09%，波动率4.64%，最大回撤-7.97%，净值0.9677[50] 2. **IF对冲策略**（2022年7月22日至2025年7月25日）： - 当月连续对冲：年化收益0.52%，波动率2.99%，最大回撤-3.95%，净值1.0155[55] - 季月连续对冲：年化收益0.69%，波动率3.34%，最大回撤-4.03%，净值1.0207[55] - 最低贴水策略：年化收益1.33%，波动率3.12%，最大回撤-4.06%，净值1.0403[55] 3. **IH对冲策略**（2022年7月22日至2025年7月25日）： - 当月连续对冲：年化收益1.08%，波动率3.10%，最大回撤-4.22%，净值1.0326[59] - 季月连续对冲：年化收益2.00%，波动率3.52%，最大回撤-3.76%，净值1.0612[59] - 最低贴水策略：年化收益1.75%，波动率3.12%，最大回撤-3.91%，净值1.0533[59] 4. **IM对冲策略**（2022年7月22日至2025年7月25日）： - 当月连续对冲：年化收益-6.09%，波动率4.73%，最大回撤-14.01%，净值0.8426[61] - 季月连续对冲：年化收益-4.50%，波动率5.78%，最大回撤-12.63%，净值0.8744[61] - 最低贴水策略：年化收益-3.89%，波动率5.58%，最大回撤-11.11%，净值0.8851[61] 量化因子与构建方式 1. **因子名称：Cinda-VIX** - **因子构建思路**：反映期权市场对标的资产未来波动的预期，具有期限结构[64] - **因子具体构建过程**：基于期权定价模型，计算不同期限的波动率指数[64] - **因子评价**：能够准确反映市场波动性预期[64] 2. **因子名称：Cinda-SKEW** - **因子构建思路**：捕捉不同行权价格期权隐含波动率的偏斜特征，衡量市场对尾部风险的预期[74] - **因子具体构建过程**：分析看涨和看跌期权的波动率偏斜，计算SKEW指数[74] - **因子评价**：能够洞察市场对极端负面事件的预期[74] 因子的回测效果 1. **Cinda-VIX**（截至2025年7月25日）： - 上证50VIX_30：21.24[64] - 沪深300VIX_30：20.56[64] - 中证500VIX_30：28.18[64] - 中证1000VIX_30：25.00[64] 2. **Cinda-SKEW**（截至2025年7月25日）： - 上证50SKEW：97.47[75] - 沪深300SKEW：98.01[75] - 中证500SKEW：100.61[75] - 中证1000SKEW：102.81[75]