投资评级 - 报告给予甘肃能源(000791)"买入"评级 [2][8] 核心观点 - 甘肃能源是甘肃省属龙头电力平台，控股股东为甘肃省电力投资集团，实控人为甘肃省国资委，公司形成火电、水电、风电、光伏多元化电源结构 [1][5][14] - 截至2025H1，公司在运控股装机753.97万千瓦，其中火电400万千瓦、水电170.02万千瓦、风电110.35万千瓦、光伏73.6万千瓦 [5][14] - 2024年通过收购常乐电厂66%股权实现火电资产注入，营收从2023年26.41亿元增至86.95亿元，归母净利润从5.21亿元增至16.44亿元，2025H1营收39.31亿元，归母净利润8.25亿元 [5][20] - 公司预测2025-2027年归母净利润分别为19.71亿元、22.72亿元、23.74亿元，对应2025年9月23日收盘价PE为10.68倍、9.27倍、8.87倍 [7][8][90] 业务板块分析 火电板块 - 常乐电厂一期4×100万千瓦机组为"陇电入湘"特高压直流工程唯一配套调峰火电，电量直送湖南消纳，二期2×100万千瓦机组定位甘肃省内调峰电源，5号机组已投产，6号机组预计2025年9月底投产 [5][31] - 凭借区位优势主要采购疆煤，2022-2024年入炉标煤单价分别为625.39元/吨、576.21元/吨、509.19元/吨（7000K不含税），度电成本低于行业平均水平 [5][39] - 一期外送湖南执行"基准电价+浮动电价"机制，基准价320元/兆瓦时，容量电价执行湖南标准165元/千瓦·年；二期送甘肃省内，2024年省内火电结算均价380.2元/兆瓦时，高于甘肃燃煤基准价307.8元/兆瓦时，且甘肃容量电价新政提升至330元/千瓦·年 [5][46][51] - 外送电量通过三方协议保障，2024年开始年输送电量340亿千瓦时以上（常乐电厂200亿千瓦时），协议有效期至2039年 [5][53] 水电板块 - 控股水电装机170.02万千瓦，均为2~30万千瓦小机组，分布在白龙江、黑河等流域，2025年上半年平均上网电价375.75元/兆瓦时，同比大幅上涨 [5][57][59] - 成本中折旧占主要部分，2024年折旧4.58亿元，因机组多在2000-2010年投产，折旧预计2030-2040年间逐步到期，利润有望提升 [5][59] - 参股国投小三峡32.57%股权，合计机组容量75.45万千瓦，近五年年均贡献投资收益约1亿元，参控股水电合计贡献归母净利3~4亿元 [5][66][68] 新能源板块 - 控股风电110.35万千瓦、光伏73.6万千瓦，主要分布在甘肃河西地区，2025年上半年风电上网电价同比下降18.61分/千瓦时，光伏同比下降6.22分/千瓦时 [5][69][80] - 甘肃"136"号文落地后新能源全面入市，存量项目保障电量比例低于20%，增量项目执行期限12年，2025年上半年酒汇公司净利润0.25亿元，同比下降1.94亿元 [8][80] - 在手核准新能源项目610万千瓦，包括腾格里沙漠大基地、庆阳绿电等项目，未来装机扩张潜力较大 [8][83][84] 成长潜力 - 控股股东甘肃电投集团旗下还有武威、张掖、金昌三家火电公司，合计在运装机2.67GW、在建2GW，2024年张掖、金昌电厂扭亏为盈，净利润分别为1.79亿元、4.26亿元，若盈利提升有望注入上市公司 [8][86][87] - 公司在建及规划项目包括常乐二期6号机组、610万千瓦新能源项目，预计2025-2027年新增火电200万千瓦、风电60万千瓦、光伏160万千瓦 [8][88][90]

发电量表现 - 2025年8月公司完成发电量37.71亿千瓦时 同比降低6.03% [1] - 2025年1-8月累计完成发电量245.9亿千瓦时 同比降低1.91% [1] 火电业务 - 2025年8月火电发电量同比降低9.40% [1] - 2025年1-8月火电累计发电量同比降低1.89% [1] 水电业务 - 2025年8月水电发电量同比增长151.30% [1] - 2025年1-8月水电累计发电量同比降低27.30% [1] 新能源业务 - 2025年8月新能源发电量同比降低8.62% [1] - 2025年1-8月新能源累计发电量同比增长14.29% [1]

核心财务表现 - 2025H1营业收入776.55亿元同比下降9.52% [1] - 归母净利润36.87亿元同比下降45.11% [1] - 扣非净利润34.10亿元同比大幅增长56.12% [1] - 基本每股收益0.207元/股同比下降45.09% [1] - 加权平均ROE为6.36%同比下降6.50个百分点 [1] - 现金分红总额17.84亿元分红比例48.38% [1] - 投资收益12.29亿元同比下降79.72% [1] 传统电源业务表现 - 火电板块归母净利润19.67亿元占比53.35% [2] - 水电板块归母净利润8.83亿元占比23.95% [2] - 煤机发电量1601.24亿千瓦时同比下降7.58% [2] - 燃机发电量13.43亿千瓦时同比增长19.91% [2] - 水电发电量228.7亿千瓦时同比下降6.44% [2] - 煤机上网电价428.75元/兆瓦时同比下降6.97% [2] - 燃机上网电价853.43元/兆瓦时同比下降2.65% [2] - 水电上网电价273.53元/兆瓦时同比增长4.96% [2] - 入炉标煤单价831.48元/吨同比下降87.46元/吨（yoy-9.52%） [2] - 传统电源板块归母净利润同比增长44.74% [2] 新能源业务表现 - 风电发电量113.55亿千瓦时同比增长10.37% [3] - 光伏发电量103.35亿千瓦时同比增长122.55% [3] - 风电上网电价450.10元/兆瓦时同比下降6.0% [3] - 光伏上网电价329.84元/兆瓦时同比下降21.8% [3] - 风电利用小时数1127h同比增长1.99% [3] - 光伏利用小时数606h同比增长15.43% [3] - 风电板块归母净利润5.29亿元占比14.35%同比下降31.1% [3] - 光伏板块归母净利润5.91亿元占比16.03%同比增长37.1% [3] 装机容量与项目储备 - 在运总装机120.2GW其中煤机76.63GW占比63.8% [4] - 水电装机15GW占比12.4% [4] - 风电装机10.2GW占比8.5% [4] - 光伏装机18.4GW占比15.3% [4] - 新增新能源控股装机645.16万千瓦 [3] - 获取新能源资源量353.48万千瓦 [4] - 核准或备案新能源容量377.39万千瓦 [4] - 在建风电项目211.83万千瓦主要分布在内蒙、甘肃 [4] - 在建光伏项目343.34万千瓦主要分布在天津、新疆、内蒙 [4] 行业发展趋势 - 行业处于供需结构优化、政策转向市场化调整阶段 [3] - 新能源电价下降与行业阶段性回调趋势相符 [3] - 煤电调节性价值重估与新能源装机扩张构成核心投资逻辑 [5]

核心财务表现 - 2025年上半年营收776.55亿元同比下降9.52% 归母净利润36.87亿元同比下降45.11% 扣非归母净利润34.1亿元同比增长56.12% [1] - 单二季度归母净利润18.76亿元同比下降61.96% 扣非归母净利润18.03亿元同比增长302.47% 业绩符合市场预期 [1] - 净利润下滑主因去年剥离国电建投股权产生一次性投资收益 扣非利润增长主因去年同期大兴川水电站减值约8亿元 [2] 分板块业绩 - 火电/水电/风电/光伏上半年归母净利润分别为19.67/8.83/5.29/5.91亿元 同比变动-0.28/+9.09/-2.39/+1.6亿元 [2] - 入炉标煤单价831.48元/吨同比下降87.46元/吨降幅9.52% 长协煤占比97.05%使煤价弹性超预期 [2] - 二季度计提6.24亿元信用减值 主因应收账款坏账损失 去年同期为5.12亿元 存在冲回可能性 [2] 经营数据 - 上半年售电量1958亿千瓦时同比下降3.53% 其中火电1518亿千瓦时(-8%) 水电227亿千瓦时(-6%) 风电111亿千瓦时(+11%) 光伏102亿千瓦时(+123%) [3] - 上网电价0.4097元/千瓦时同比下降2.95分/千瓦时 [3] - 截至2025年6月底总装机120.16GW 火电76.63GW(+6%) 水电14.95GW(持平) 风电10.17GW(+7%) 光伏18.4GW(+83%) 上半年新增火电2GW/风电0.33GW/光伏6.12GW [3] 分红政策 - 2025-2027年承诺每年中期和年度现金分红 年度分红比例不低于归母净利润60% 每股红利不低于0.22元 [4] - 2025年中期每股派现0.1元 按当前股价4.79元测算股息率4.6% [4] - 合并口径未分配利润308亿元可保障分红实施 [4] 发展战略 - 作为国家能源集团常规能源整合平台 享有火电水电项目优先发展权 集团未上市火电80GW/水电8GW [5] - 2025-2026年计划投产火电8GW/水电4GW 新增火电为发达地区大功率机组 水电主要位于四川大渡河流域 [5] - 2025年资本支出741亿元与2024年持平 新能源资本支出280亿元同比减少37亿元 新开工新能源5.2GW同比减少3.4GW [5] 盈利展望 - 预计2025-2027年归母净利润68/76/79亿元 对应PE13/11/11倍 [6] - 按60%分红比例测算 2025-2027年股息率分别为4.8%/5.3%/5.6% [6]

核心财务表现 - 营业收入66.14亿元，同比减少16.76% [1] - 归母净利润9482.21万元，同比大幅减少78.83% [1] - 扣非归母净利润7270.02万元，同比骤降83.40% [1] - 基本每股收益0.0272元 [1] 发电量结构变化 - 总发电量167.15亿千瓦时，同比降低8.30% [2] - 火电发电量146.90亿千瓦时，同比降低8.83%，主因新能源装机及省外购电挤压发电空间 [2] - 水电发电量5.64亿千瓦时，同比大幅降低33.89%，主因上半年省内来水偏枯 [2] - 风电发电量2.01亿千瓦时，同比降低12.11%，主因风速较常年降低 [2] - 光伏发电量12.60亿千瓦时，逆势同比增长21.70% [2] 电价与售热表现 - 不含税平均上网电价387.81元/千千瓦时，同比减少32.26元/千千瓦时 [2] - 售热量1098.89万吉焦，同比降低6.61% [2] 行业竞争格局变化 - 湖北省新能源装机同比增长28%，省间输入电量同比激增45%，严重挤压存量机组发电空间 [2] - 电力市场供大于求导致上网电价承压 [2] - 交易政策调整：集中式新能源全面入市，中长期交易替代保障性消纳，现货报价与市场供需比挂钩 [2]

财务表现 - 上半年营业收入66.14亿元 同比下降16.76% [1] - 归母净利润9482.21万元 同比下降78.83% [1] - 基本每股收益0.03元 [1] 发电量情况 - 总发电量167.15亿千瓦时 同比降低8.30% [1] - 火电发电量146.90亿千瓦时 同比降低8.83% [1] - 水电发电量5.64亿千瓦时 同比降低33.89% [1] - 风电发电量2.01亿千瓦时 同比降低12.11% [1] - 光伏发电量12.60亿千瓦时 同比增长21.70% [1] 热力销售 - 售热量1098.89万吉焦 同比降低6.61% [1]

投资评级 - 维持买入评级 [7] 核心观点 - 公司发布2025-2027年现金分红规划，承诺每年现金分红比例不低于归母净利润的60%，超市场预期 [1] - 大渡河流域水电站将在2025-2026年新增装机352万千瓦，为公司带来成长空间 [3] - 燃料成本下降对冲了火电量价下滑，火电业务整体盈利保持稳健 [2] - 水电业务电价提升，剔除减值影响后度电归母净利润同比提升0.52分 [3] - 新能源装机快速增长但度电利润下滑，风电/光伏度电归母净利润分别同比下滑2.81/3.56分 [4] 财务表现 - 2025H1实现营业收入776.55亿元，同比下滑9.52%；归母净利润36.87亿元，同比下滑45.11% [1] - Q2单季度营业收入378.42亿元，同比下滑6.04%；归母净利润18.76亿元，同比下滑61.96% [1] - 预计2025-2027年归母净利润分别为75.81/84.70/91.01亿元，对应EPS 0.43/0.47/0.51元/股 [5] - 当前股价对应2025年PE为10.6倍，股息率5.7% [5][7] 业务分析 火电业务 - 2025H1火电上网电量1518.4亿千瓦时，同比下滑7.5% [2] - 煤电上网电价0.4288元/千瓦时，同比下滑3.2分/千瓦时 [2] - 入炉标煤价831.48元/吨，同比下降87.46元/吨，降幅9.52% [2] - 煤电实现归母净利润19.67亿元，度电归母净利润1.23分，同比提升0.08分 [2] 水电业务 - 水电H1上网电价0.2735元/千瓦时，同比提升1.3分/千瓦时 [3] - 水电实现归母净利润8.83亿元，度电归母净利润3.86分 [3] - 大渡河流域2025-2026年计划新增装机352万千瓦 [3] 新能源业务 - 风电/光伏H1上网电量分别同比增长11.11%/122.85% [4] - 风电/光伏上网电价分别为0.4501/0.3298元/千瓦时，同比下滑2.9/9.2分/千瓦时 [4] - 风电/光伏度电归母净利润分别为4.66/5.72分，同比下滑2.81/3.56分 [4]

能源生产总体情况 - 7月份规模以上工业原煤生产同比下降3.8%至3.8亿吨，日均产量1229万吨，1-7月累计产量27.8亿吨同比增长3.8% [2][3] - 7月份原油产量同比增长1.2%至1812万吨，增速较6月放缓0.2个百分点，日均产量58.5万吨，1-7月累计产量12660万吨同比增长1.3% [5] - 7月份天然气产量同比增长7.4%至216亿立方米，增速较6月加快2.8个百分点，日均产量7.0亿立方米，1-7月累计产量1525亿立方米同比增长6.0% [9] 电力生产情况 - 7月份规上工业发电量9267亿千瓦时，同比增长3.1%，增速较6月加快1.4个百分点，日均发电298.9亿千瓦时，1-7月累计发电量54703亿千瓦时同比增长1.3% [1][11] - 火电同比增长4.3%增速较6月加快3.2个百分点，风电增长5.5%增速加快2.3个百分点，太阳能发电增长28.7%增速加快10.4个百分点 [1][11] - 水电同比下降9.8%降幅较6月扩大5.8个百分点，核电增长8.3%增速较6月放缓2.0个百分点 [1][11] 原油加工情况 - 7月份规上工业原油加工量6306万吨，同比增长8.9%增速较6月加快0.4个百分点，日均加工203.4万吨 [5] - 1-7月累计原油加工量42468万吨，同比增长2.6% [5]

财务表现 - 2025年H1公司实现营收1120.32亿元同比下滑5.70% 归母净利润92.62亿元同比增长24.26% [1] - Q2单季营收516.97亿元同比下滑3.26% 归母净利润42.89亿元同比大幅增长50.09% [1] - 扣非归母净利润88.06亿元同比增长22.64% 上半年营业成本同比下降10.20% [1][2] 电力业务 - 上半年上网电量2056.83亿千瓦时同比下降2.37% 平均上网电价485.27元/兆瓦时同比下降2.69% [1] - Q2电量降幅环比收窄 火风水电电量均有改善 Q1电量和电价分别下滑5.66%和1.96% [1] - 火电板块贡献主要利润增量 上半年火电税前利润80.66亿元同比增加35.60亿元 [2] 成本与费用 - 财务费用率同比下降0.33个百分点至3.02% 主要因贷款及应付款项利息支出减少 [2] - 销售/管理/研发费用率分别为0.11%/2.76%/0.52% 同比小幅上升0.02/0.21/0.01个百分点 [2] - 公司把握煤价下行窗口 优化长协与现货执行比例实现成本控制 [2] 资产与权益 - 对曲阜热电和上安电厂燃煤机组计提2.54亿元减值 因机组将关停或转应急备用 [3] - 少数股东损益30.45亿元同比增加约13亿元 剔除后净利润123.07亿元同比增长34.41% [3] 新能源业务 - 风电税前利润39.10亿元同比减少1.21亿元 光伏税前利润18.23亿元同比增加5.78亿元 [2] - 光伏板块成为重要利润增长点 与火电共同推动业绩改善 [2] 行业展望 - Q3迎峰度夏用电高峰预计缓解电量端压力 带动业绩持续增长 [2] - 2025-2027年预计归母净利润127/135/140亿元 对应PE倍数9.38/8.85/8.53倍 [3]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [5][7] 报告的核心观点 - 公司2025年一季度业绩略超市场预期，经营稳健，煤价弹性或超预期，资产质量持续提升，虽二季度表观利润增速承压但实质经营持续向好，作为国能集团常规能源整合平台有项目投产计划，结合最新煤价情况维持“增持”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 市场表现 - 2025年5月15日收盘价4.58元，一年高低价6.15/4.07元，总市值和流通市值均为81,687.14百万元，总股本17,835.62百万股，资产负债率73.05%，每股净资产3.25元/股 [3] 事件 - 公司发布2025年一季报，一季度营收398.13亿元，同比降12.61%；归母净利润18.11亿元，同比增1.45%；扣非后归母净利润16.08亿元，同比降7.42% [7] 一季度经营情况 - 完成售电量949亿千瓦时，同比降5.72%，剔除2024年一季度国电建投影响后可比口径同比降4.42%，火电、水电、风电、光伏分别为780、72、57、40亿千瓦时，分别同比变动-9%、-7%、+11%、+124% [7] - 营收下滑系电量电价下滑，归母净利润增长或因煤价下降超预期，营业成本同比降13%，且剥离国能电力工程管理有限公司100%股权获利1.45亿元 [7] 电价与装机情况 - 一季度平均上网电价425.41元/兆瓦时，同比降30.17元/兆瓦时，降6.6%，或受新增平价新能源装机较多影响 [7] - 截至2025年3月底，总装机11639万千瓦，火电、水电、风电、光伏分别为7563、1495、991、1590万千瓦，分别同比增长4%、0%、7%、73% [7] 资产质量与现金流情况 - 一季度财务费用14.23亿元，同比降2.22亿元，降13%，财务降本成效显著 [7] - 一季度经营性现金流净额140亿元，较去年同期增93%，为历年一季报最高，高增速因2024年同期支付保理款低基数，高绝对值因票据结算金额增长及燃料支付款同比减少 [7] 二季度业绩情况 - 2024年二季度国电建投出表获投资收益46亿，造成去年二季度业绩高基数，或使今年二季度表观利润增速下滑 [7] - 预计3月低价煤在二季度财报体现，当前秦皇岛港口5500大卡现货煤价持续下跌且处于较低水平，火电板块燃料成本下降在二季度体现更充分，经营向好 [7] 公司定位与项目计划 - 为国家能源集团常规能源整合平台，享受集团内火电、水电项目优先发展权及收并购权 [7] - 截至2023年底，集团已投产未上市火电约80GW、水电8GW（含在建），公司在建8.4GW火电、4.9GW水电，预计2025 - 2026年投产8GW火电与4GW水电，新增火电为发达城市大功率机组，水电主要为四川大渡河流域机组（3.5GW） [7] - 2025年资本性支出计划741亿，与2024年基本相当，新能源资本性支出计划约280亿，较2024年减少37亿元，计划新开工新能源5.2GW，较2024年减少3.4GW，对新能源态度谨慎体现对项目回报率与股东利益的重视 [7] - 4月14日董事会通过《关于制定<市值管理制度>的议案》 [7] 盈利预测与估值 - 预计公司2025 - 2027年归母净利润为68.11、76.18、79.08亿元，当前股价对应PE分别为12、11、10倍 [7] 附录：财务预测摘要 - 给出2024 - 2027E资产负债表、利润表、现金流量表相关数据，包括货币资金、应收票据及账款等项目金额及变化情况，以及成长能力、盈利能力、估值倍数等财务比率 [8]