投资评级 - 报告给予甘肃能源(000791)"买入"评级 [2][8] 核心观点 - 甘肃能源是甘肃省属龙头电力平台，控股股东为甘肃省电力投资集团，实控人为甘肃省国资委，公司形成火电、水电、风电、光伏多元化电源结构 [1][5][14] - 截至2025H1，公司在运控股装机753.97万千瓦，其中火电400万千瓦、水电170.02万千瓦、风电110.35万千瓦、光伏73.6万千瓦 [5][14] - 2024年通过收购常乐电厂66%股权实现火电资产注入，营收从2023年26.41亿元增至86.95亿元，归母净利润从5.21亿元增至16.44亿元，2025H1营收39.31亿元，归母净利润8.25亿元 [5][20] - 公司预测2025-2027年归母净利润分别为19.71亿元、22.72亿元、23.74亿元，对应2025年9月23日收盘价PE为10.68倍、9.27倍、8.87倍 [7][8][90] 业务板块分析 火电板块 - 常乐电厂一期4×100万千瓦机组为"陇电入湘"特高压直流工程唯一配套调峰火电，电量直送湖南消纳，二期2×100万千瓦机组定位甘肃省内调峰电源，5号机组已投产，6号机组预计2025年9月底投产 [5][31] - 凭借区位优势主要采购疆煤，2022-2024年入炉标煤单价分别为625.39元/吨、576.21元/吨、509.19元/吨（7000K不含税），度电成本低于行业平均水平 [5][39] - 一期外送湖南执行"基准电价+浮动电价"机制，基准价320元/兆瓦时，容量电价执行湖南标准165元/千瓦·年；二期送甘肃省内，2024年省内火电结算均价380.2元/兆瓦时，高于甘肃燃煤基准价307.8元/兆瓦时，且甘肃容量电价新政提升至330元/千瓦·年 [5][46][51] - 外送电量通过三方协议保障，2024年开始年输送电量340亿千瓦时以上（常乐电厂200亿千瓦时），协议有效期至2039年 [5][53] 水电板块 - 控股水电装机170.02万千瓦，均为2~30万千瓦小机组，分布在白龙江、黑河等流域，2025年上半年平均上网电价375.75元/兆瓦时，同比大幅上涨 [5][57][59] - 成本中折旧占主要部分，2024年折旧4.58亿元，因机组多在2000-2010年投产，折旧预计2030-2040年间逐步到期，利润有望提升 [5][59] - 参股国投小三峡32.57%股权，合计机组容量75.45万千瓦，近五年年均贡献投资收益约1亿元，参控股水电合计贡献归母净利3~4亿元 [5][66][68] 新能源板块 - 控股风电110.35万千瓦、光伏73.6万千瓦，主要分布在甘肃河西地区，2025年上半年风电上网电价同比下降18.61分/千瓦时，光伏同比下降6.22分/千瓦时 [5][69][80] - 甘肃"136"号文落地后新能源全面入市，存量项目保障电量比例低于20%，增量项目执行期限12年，2025年上半年酒汇公司净利润0.25亿元，同比下降1.94亿元 [8][80] - 在手核准新能源项目610万千瓦，包括腾格里沙漠大基地、庆阳绿电等项目，未来装机扩张潜力较大 [8][83][84] 成长潜力 - 控股股东甘肃电投集团旗下还有武威、张掖、金昌三家火电公司，合计在运装机2.67GW、在建2GW，2024年张掖、金昌电厂扭亏为盈，净利润分别为1.79亿元、4.26亿元，若盈利提升有望注入上市公司 [8][86][87] - 公司在建及规划项目包括常乐二期6号机组、610万千瓦新能源项目，预计2025-2027年新增火电200万千瓦、风电60万千瓦、光伏160万千瓦 [8][88][90]