投资评级 - 维持"买入"评级，当前股价19.30港元 [1][7] 核心财务数据 - 2025H1营业收入1502.8亿元（同比+39%），净利润92.9亿元（同比-14%），剔除出售附属公司及汇兑影响后核心归母净利润66.6亿元（同比+102%） [7] - Q2单季营收777.9亿元（同比+41.6%，环比+7.3%），净利润36.2亿元（同比-60.0%，环比-36.2%） [7] - 子公司极氪科技H1营收494.5亿元，净亏损11.1亿元，Q2毛利率20.6%（同比+2.6pct） [7] - 2025E-2027E营收预测：3402.5亿/4200.4亿/4814.3亿元，CAGR 23.4% [2] - 2025E-2027E归母净利润预测：147.9亿/192.3亿/230.0亿元，CAGR 11.4% [2][7] 销量与市场表现 - 2025H1整车销量140.9万辆（同比+47%），市占率超10% [7] - 分品牌：吉利品牌61.6万辆（+7%）、银河54.8万辆（+232%）、极氪9.1万辆（+3%）、领克15.4万辆（+22%） [7] - 新能源销量72.5万辆（+126%），渗透率51.5% [7] - 全年销量目标从271万辆上调至300万辆 [7] 产品与战略布局 - 2025年规划10款新车型，重点布局中型轿车及中大型SUV [7] - 已发布极氪007GT、领克900（对标理想L9）、银河星耀8（对标比亚迪汉） [7] - 下半年将推出银河A7（7月上市）、领克10emp（8月预售）、极氪9X（Q3发售）等 [7] - "回归一个吉利"计划推进：极氪与领克完成合并，吉利汽车拟全资收购极氪以强化协同 [7] 估值指标 - 当前PE 11倍（2024A），2025E-2027E PE分别为12/9/8倍 [2][8] - 市值1946.3亿港元，流通股100.85亿股 [5] - 相对恒生指数表现显著跑赢（图表显示167% vs 基准） [4] 盈利质量 - 2025E毛利率16.7%（同比+0.8pct），2027E提升至17.3% [8] - ROE从2024A的19.2%调整至2025E的14.6%，2027E恢复至16.0% [2][8]

核心观点 - 房地产市场企稳将近，运营型资产率先重估 [1] - 2025年H1商品房销售面积同比下降3.5%，降幅收窄15.5个百分点，市场信心有所修复 [4] - Q2以来市场重回下行区间，商品房销售面积4-6月分别下降3%、5%、7%，同比降幅逐步扩大 [4] - 2025H1监测43城新房销售面积6854.5万平米，同比降幅收窄24.8个百分点至-9.1% [4] - 二手房表现突出，2025H1监测14城销售面积4846.5万平米，同比由负转正至+11.0% [4] - 70个大中城市房价下降趋势有所趋缓 [4] - 2025H1房屋新开工面积下降20.0%，利于存量库存消化 [4] - 2025年1-6月300城住宅用地成交面积同比提升4.1% [4] 基本面分析 - 2025年1-6月商品房销售面积45851万平米，销售额44241亿元，累计同比分别下降3.5%和5.5% [15] - 70个大中城市整体房价下降趋缓，6月新建商品住宅价格指数同比下降3.7%，环比下降0.3% [18] - 二手房量价呈现背离走势，市场持续以价换量 [24] - 一二手市场分化，二手房表现突出主导地位提升 [29] - 新开工持续低位消化库存，2025H1住宅新开工面积22288万平米，累计同比下降19.6% [33] - 土地出让城市层级分化加剧，一二线城市住宅用地成交面积同比分别增长20.9%、28.4% [37] - 商品房待售面积达历史高位，截至2025年6月末为76948万平米，同比增长4.1% [41] - 居民收入及房价预期仍较疲弱，影响购房需求释放 [45] 政策分析 - 政策重点转向去库存，截至2025年6月末商品房待售面积7.7亿平米，去化周期拉长至0.8年 [50] - 短中长期同步去库存思路："四个取消、四个降低、两个增加" [53] - 土地收储规模超过4800亿元，专项债收储政策持续完善 [56] - 现房收储加速落地，浙江和四川首次运用专项债直接收购存量商品房 [61] - 购房门槛进一步降低，首套二套住房商业性个人住房贷款最低首付款比例下限统一为15% [64] 行业展望 - 当前住房的增量需求中枢约为9.5亿平米 [68] - 2025年商品住宅销售面积预计为9.0亿平，已低于增量住房需求 [68] - 一线城市租金回报率已超过10年期国债收益率，房价具备企稳基础 [78] - 预计2025年销售面积、销售金额、新开工、竣工、投资额分别同比-7.8%、-7.2%、-11.8%、-10.5%、-9.8% [81] 投资建议 - 行业阶段性企稳，看好经营稳健的优质房企 [123] - 开发类推荐华润置地（1109.HK）、龙湖集团（0960.HK） [123] - 商业类推荐中国国贸（600007.SH） [123] - 物企类推荐保利物业（6049.HK）、华润万象生活（1209.HK）、中海物业（2669.HK）、万物云（2602.HK） [123]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 流动性充裕推动股债双牛，出口数据对债市产生干扰，征税定价重心趋向新券或推高估值中枢，资金宽松利于短端利率，曲线后续或继续陡峭 投资策略上可缩短组合久期、优先配置老券，做陡利率曲线，关注 250011 和 2500002 [2][87][88][89] 根据相关目录分别进行总结 重要事项 - 8 月 8 日央行开展 7000 亿元 3 个月买断式逆回购操作，8 月买断式逆回购到期规模 9000 亿元，投放后仍净回笼 [5] - 7 月我国出口总额 3217.84 亿美元，同比增长 7.2%，对欧盟和东盟出口分别增长 9.2%和 16.6%，对美国出口同比降 21.7% [7] - 国务院推行免费学前教育，免保育教育费政策覆盖所有幼儿园大班儿童，符合条件的民办幼儿园适龄儿童可减免 [9] - 8 月 8 日新藏铁路有限公司设立，注册资本 950 亿元，项目进入实质性建设阶段 [12] - 中债估值中心明确债券估值和收益率曲线编制方案，8 月 8 日后优先参考新发债券编制收益率曲线 [13] 货币市场 公开市场操作及资金利率走势 - 8 月 4 - 8 日央行 7 天 OMO 净回笼 5365 亿元，8 月 11 - 15 日预计基础货币到期回笼 11267 亿元 [14][15] - 8 月 8 日收盘，R001、R007、DR001、DR007 分别为 1.341%、1.454%、1.312%、1.425%，较 8 月 1 日分别变化 -1.32BP、-3.26BP、-0.23BP、0.09BP [20] 存单利率走势及回购成交情况 - 商业银行同业存单连续 2 周净融入，上周净融资 1773.1 亿元，发行规模最大的是城商行，国股行 1 年期存单发行利率降至 1.63%附近 [14][24][27] - 二级市场各期限同业存单收益率下行，1Y - 3M 期限利差走扩，1Y - 3M 利差目前所处分位数水平为 52.87% [30] 债券市场 一级市场 - 1 - 8 月地方政府债净融资节奏快于国债，截至 8 月 8 日，国债累计净融资约 4.37 万亿元，地方债约 5.27 万亿元 [34] - 7 月地方政府债实际发行 1.21 万亿元，完成率 88.62%，8 - 9 月供给规模可能提升 [33][34] - 上周国债发行和净融资规模提升，地方债发行放缓，利率债发行 57 只，发行总额 7845.09 亿元，净融资 6252.70 亿元 [41] - 截至上周特殊再融资债发行 1.84 万亿元，10 年及以上占比 89.16%，江苏、四川等地区发行规模靠前 [42] 二级市场 - 上周资金宽松使中短利率下行，出口数据和风险资产走强使超长利率上行，市场呈牛陡走势 [33][46] - 10 年国债和 30 年国债收益率分化，10 - 1 年国债期限利差走扩，位于 20.15%分位数水平 [46][59] - 10 年国债和 30 年国债活跃券日均换手率下降，活跃券与次活跃券流动性溢价约 2BP [50][53] 机构行为跟踪 - 上周杠杆交易规模修复，银行间质押式回购单日交易量 20 日移动平均值为 7.42 万亿元，较前一周降 0.21 万亿元 [67] - 国有行大量买入 5 年以内国债，农商行增持 10 年以上国债，券商和基金买入 10 年以内国债 [63][70] - 6 月银行间市场所有机构杠杆率约 120.64%，商业银行、证券公司和其他机构分别约为 112.06%、190.78%和 133.95% [63] - 主要交易盘加仓成本在 1.69% - 1.70%之间，农商行前半周加仓，券商和基金后半周加仓 [74] 高频数据跟踪 - 上周螺纹钢、阴极铜、水泥、南华玻璃指数、CCFI 指数、猪肉批发价、布伦特和 WTI 原油期货结算价格环比下跌，线材期货结算价格持平，BDI 指数和蔬菜批发价环比上涨，美元兑人民币中间价 7.14 [84] 后市展望 - 流动性充裕推动股债双牛，出口数据干扰债市，征税定价重心趋向新券或使估值中枢上移 [2][87][88] - 资金宽松利于短端利率，长端利率下行空间受限，曲线后续走陡可能性大 [2][89] - 投资策略可缩短组合久期、优先配置老券，做陡利率曲线，关注 250011 和 2500002 [89]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本周信用债类、可转债类 ETF 带动债券 ETF 整体份额延续扩容，债券 ETF 净值维持增长态势，可转债 ETF 止跌领涨且本周和本月累计净流入均最高 [3][6][16][24] 各目录总结 1.1 各类债券 ETF 份额走势 - 本周信用债类、可转债类 ETF 带动债券 ETF 整体份额延续扩容 - 截至 2025 年 8 月 8 日收盘，国债类、政金债类、地方债类、信用债类和可转债类份额分别为 517.93 百万份、501.07 百万份、81.38 百万份、3060.38 百万份、4433.45 百万份，债券类 ETF 合计 8594.20 百万份 - 较 2025 年 8 月 1 日收盘，各类债券类 ETF 分别变化 -9.06 百万份、-3.05 百万份、1.20 百万份、140.96 百万份、196.70 百万份，债券类 ETF 合计变化 326.75 百万份 - 较上月底收盘，各类债券类 ETF 分别变化 -10.80 百万份、-5.07 百万份、1.20 百万份、153.87 百万份、248.30 百万份，债券类 ETF 合计变化 387.50 百万份 [3][6] 1.2 主要债券 ETF 份额走势 - 本周债券 ETF 份额表现分化，城投债、可转债 ETF 系增长主力 - 截至 2025 年 8 月 8 日收盘，所选各类债券 ETF 龙头标的份额较上周收盘分别变化 -3.95 百万份、-3.86 百万份、无变化、105.00 百万份、127.50 百万份 - 信用债 ETF 份额微增，8 只信用债 ETF 较 2025 年 8 月 1 日收盘分别有不同变化 - 科创债 ETF 份额整体增长，10 只科创债 ETF 较上周收盘分别有不同变化 [3][7][11][14] 1.3 主要债券 ETF 净值走势 - 本周债券 ETF 净值维持增长态势，可转债 ETF 止跌领涨 - 截至 2025 年 8 月 8 日收盘，所选各类债券 ETF 龙头标的净值较上周收盘分别变化 0.11%、0.01%、0.03%、0.09%、2.28% - 信用债 ETF 净值全线上行，8 只信用债 ETF 较上周收盘分别变化 0.09%、0.09%、0.09%、0.09%、0.06%、0.08%、0.09%、0.09% - 科创债 ETF 净值增势稳健，10 只科创债 ETF 净值较 2025 年 8 月 1 日收盘分别变化 0.11%、0.12%、0.09%、0.09%、0.12%、0.12%、0.11%、0.10%、0.10%、0.09% [3][16][18][22] 1.4 部分债券 ETF 净流入情况 - 可转债 ETF 本周累计净流入最高，可转债 ETF 本月净流入最高 - 周度来看，本周累计净流入前三的债券 ETF 分别为可转债 ETF、城投债 ETF 和上证可转债 ETF，净流入金额分别为 166.30 百万元、150.61 百万元和 84.95 百万元 - 月度来看，本月累计净流入前三的债券 ETF 分别为可转债 ETF、城投债 ETF 和上证可转债 ETF，净流入金额分别为 240.12 百万元、161.80 百万元和 78.81 百万元 - 近 10 个交易日累计净流入前三的债券 ETF 分别为可转债 ETF（515.59 百万元）、城投债 ETF（206.27 百万元）和上证可转债 ETF（56.10 百万元） - 近 20 个交易日累计净流入前三的债券 ETF 分别为可转债 ETF（895.92 百万元）、城投债 ETF（304.81 百万元）、上证可转债 ETF（173.95 百万元） [3][24]

CPI数据表现 - 2025年7月CPI同比由上月上涨0.1%转为持平，优于Wind一致预期-0.12%[2] - 食品价格同比降幅扩大1.3个百分点至-1.6%，非食品价格同比涨幅扩大0.2个百分点至0.3%[2] - 7月CPI环比由下降0.1%转为上涨0.4%，高于近十年同期平均涨幅0.34%[2] - 核心CPI同比涨幅为0.8%，较上月扩大0.1个百分点，环比持平低于十年同期水平0.26%[2] 食品价格细分 - 鲜菜价格同比降幅扩大7.2个百分点至-7.6%，鲜果价格同比上涨2.8%但涨幅回落3.3个百分点[2] - 猪肉价格同比降幅扩大1个百分点至-9.5%，牛肉价格同比涨幅走扩0.9个百分点至3.6%[2] - 鲜菜价格环比涨幅扩大至1.3%，猪肉价格环比由降1.2%转为涨0.9%[2] PPI数据表现 - 7月PPI同比降幅维持-3.6%不变，生产资料同比降幅缩小0.1个百分点至-4.3%[4] - 生活资料同比降幅扩大0.2个百分点至-1.6%，PPI环比下降0.2%但降幅收窄0.2个百分点[4] - 黑色金属冶炼和压延加工业价格同比回升1.3个百分点，煤炭开采业同比降幅走扩1.2个百分点[4] 非食品价格驱动 - 金饰品和铂金饰品价格同比分别上涨37.1%和27.3%，合计影响CPI同比上涨约0.22个百分点[3] - 暑期旅游旺季带动飞机票、旅游价格环比分别上涨17.9%和9.1%，合计影响CPI环比上涨0.21个百分点[3] - 能源价格环比上涨1.6%影响CPI环比上涨约0.12个百分点[3]

核心观点 - 居民消费趋势转向悦己消费及服务类消费，国内现象级消费的感性化特征与日本"第三消费社会"相似[4] - 旅游景区2025Q1国内旅游出游人次、收入同比分别增长26.4%、18.6%，消费韧性显著[4] - 人力资源板块受政策支持+AI赋能，灵活用工市场2024年规模预计达17720亿元，2018-2024年CAGR约28.4%[4][53] - 体育产业2023年总规模3.7万亿元，距2025年5万亿元政策目标仍有较大空间[4][60] 消费市场 - 中国2023年人口中位数39.07岁，消费增速放缓趋势类似日本1995年劳动力达峰阶段[21] - 服务消费占比46%，低于日本同期水平，未来将向"第四消费社会"的服务重心转移[23][26] - 现象级消费案例从"村超"到"Labubu"显示个性化消费崛起[4][23] 旅游行业 - 2025Q1旅游数据高增长，收入占GDP比重4.3%仍低于2019年5.7%[28][33] - 旅游消费意愿连续多年居居民消费榜首，政策催化下修复空间显著[34][36] - 黄山旅游(600054)受益高铁开通+景区扩容，2025年净利润预计3.8亿元[67][69] 人力资源服务 - 第三产业就业占比从2015年42.3%提升至2024年48.8%，催生灵活用工需求[4][41] - AI技术使科锐国际简历筛选效率提升80%，匹配准确率达98%[45] - 行业渗透率仅1%，远低于美国(10%)、日本(4%)，政策规范推动集中度提升[53] 体育产业 - 政策目标2025年产业规模5万亿元，当前完成度74%[60][62] - 力盛体育(002858)拓展高尔夫赛事，海南项目落地后年利润增量或超5000万元[72] - 居民人均可支配收入2024年达41314元，中产群体扩大支撑体育消费[59] 重点公司 - 黄山旅游：2025-2027年净利润CAGR 17.6%，北海宾馆改造+东海景区扩容驱动增长[67][69] - 力盛体育：2025年扭亏为盈，数字化业务拓展赛车/高尔夫/自行车等多赛事领域[70][72]

核心观点 - 建筑建材行业需求端有望在宽松宏观政策刺激下企稳回暖，供给端主动变化更值得关注 [4] - 水泥行业通过行业自律和错峰生产等举措加快供给端去化 [4] - 玻纤行业需求持续向好，热塑/风电类产品分别提价10%-15%/15%-20%，业绩显著改善 [4] - 房地产进入存量市场，城镇住宅存量达335.5亿平方米，存量房翻新改造需求空间广阔 [4] - 消费建材下游客户由B端转向C端，品牌力渠道力突出的企业值得关注 [4] 需求端分析 - 2025年6月70个大中城市新建商品住宅价格环比上涨城市14个，同比增加10个，购房信心回暖 [4] - 房屋成交面积降幅收窄，宽松政策下需求有望企稳回升 [4] - 城镇化率仍有提升空间，2024年达67% [27][35] - 二手房价格同比降幅收窄，一线城市价格同比回升 [27] 水泥行业 - 基建投资2025年1-6月同比增长8.9%，城市更新需求增加支撑水泥价格 [4][35] - 行业通过错峰生产、产能置换等措施实现供需再平衡 [4] - 2025年煤炭价格保持低位，水泥熟料成本降低，盈利水平有望修复 [4] - 2025年1-6月水泥月产量稳定在1.5-1.6亿吨/月 [35] 玻纤行业 - 下游应用领域持续拓宽，2012-2023年表观消费量CAGR达11.56% [45][47] - 2023年以来七大集团关停15条生产线，合计产能101.1万吨 [51] - 行业集中度高，三大企业占国内产能63% [51] - 风电纱、电子纱、热固产品需求旺盛，低介电电子布供给紧张 [4][51] 消费建材 - 2024年商品房销售面积仅为2021年高点的54%，政策托底效果显现 [66] - 2024年全国计划改造老旧小区5.4万个，1-8月已开工4.2万个 [66] - 二次装修需求主要来自10-15年前竣工商品房，未来几年基数持续扩大 [69] - 防水行业2023年规模以上企业营收同比下滑6.1%，行业集中度提升 [93] 重点公司推荐 - 中国巨石(600176)：多个细分领域全球第一，2024年实施多轮提价 [112] - 兔宝宝(002043)：装饰材料门店5522家，经销商合作家具厂超2万家 [102] - 北新建材(000786)：石膏板业务市占率约60%，加速拓展防水涂料业务 [106] - 三棵树(603737)：推进零售高端化转型，严控地产风险 [133]

国内经济与政策 - 1-6月全国规模以上工业企业利润同比下降1.8%，制造业同比增长4.5%[9][10] - 育儿补贴制度实施方案公布，国家基础标准为每孩每年3600元，预计2025-2027年每年发放约1200亿元[11][13] - 国家发改委强调稳就业扩内需，提出破除"内卷式"竞争，上半年GDP同比增长5.3%[14][15] - 国常会审议通过"人工智能+"行动意见，2023年智能制造产业规模达2.88万亿元[17] 海外市场与货币政策 - 美联储连续第五次维持利率在4.25%-4.50%区间，9月降息概率从68%降至40%[25][26] - 日本央行维持利率0.5%不变，上调2025财年核心CPI预期至2.7%[23][24] - 美国财政部预计7-9月净借款规模达1.007万亿美元，较4月预期上调82%[21][22] - 美欧达成15%关税协议，但钢铝50%关税未取消，协议仍存被搁置风险[19][20] 高频数据 - 房地产销售周环比上升34.72%，一线城市涨幅达64.47%[42] - 布伦特原油现货均价周环比上升2.73%，铁矿石价格下降2.15%[27][28] - 蔬菜价格周环比上升0.58%，猪肉价格下降0.90%[47][48]

核心观点 - 截至2025年7月28日沪深300比年初上涨5.1%，中信交运指数跑输沪深300，涨幅1.1%，交运各子板块分化，公交和物流综合子板块领涨，航空子板块涨幅最小；反内卷等因素将影响大宗商品价格及上游需求，有望促进价格回稳、提升供应链行业集中度、改善龙头企业盈利；建议关注物产中大、招商轮船、海通发展 [5] 2025年交运行业回顾 - 截至2025年7月28日沪深300报收4135.82，比年初上涨5.1%，中信交运指数报收2061.14，比年初上涨1.1%，涨跌幅居全行业27/30 [7] - 交运各子板块分化，公交子板块领涨涨幅11.1%，物流综合子板块涨幅8.1%，航空子板块涨幅最小为 -6.7%；涨幅最大个股为三羊马、连云港、富临运业，跌幅最大为锦州港、深高速、广汇物流 [13] 各行业响应反内卷，商品牛市初现 - 年初以来中央多次提及整治“内卷式”竞争，多行业积极响应号召治理低价无序竞争 [15] - 7月以来主要大宗商品价格触底反弹，焦煤、铁矿石、纯碱等价格自7月1日以来有较大反弹，截止7月25日，DCE焦煤价格较7月1日上涨54.6%，DCE铁矿石价格上涨13.3%，CZCE纯碱价格上涨23.6% [22] 中国大宗供应链市场规模大，行业集中度逐步提升 - 中国是世界重要大宗商品生产国和消费国，2024年中国粗钢产量和表观消费量占比分别达53.3%和49.2%，煤炭产量和消费量占比分别达51.7%和55.8% [25] - 企业库存变化影响短期经济波动，工业企业产成品存货同比增速从2022年4月的20%降至2023年7月低点1.6%，2024年12月回升至3.3%，2025年6月为3.1%，未来存货状况有望改善，带动大宗供应链企业盈利上行 [29] - 2016年供改推动供应链行业集中度提升，“反内卷”背景下市场有望进一步向头部集中，2022年我国大宗供应链服务市场规模55万亿左右，CR4市占率为4.18%，较2016年上涨2.97PP，中国大宗供应链CR5市占率从2021年的4.81%提高至2024年的5.26% [33] - 16年供给侧改革下头部供应链企业受益，此次反内卷有望促进大宗商品价格回稳，推动供应链行业集中度提升，龙头企业盈利改善 [38] 商品行情火热，把握干散货运机会 - 2022年以来世界经济复苏面临挑战，干散货运走弱，2023年四季度以来我国长距离运输矿石进口量增加，应关注铁矿石进口来源变化带来的运输距离增长 [44] - 单一进口国占比下降，未来我国长距离运输铁矿石进口量有望增加，巴西矿商二季度产量创新高，下半年货盘有支撑 [48] - 几内亚西芒杜铁矿项目预计2025年底投产，全面达产后年矿石供应量可达1.2亿吨，运输距离拉升有望推动干散货运需求增长 [52] - 中国是铝生产与消费大国，铝土矿资源对外依存度大，进口保持上升态势，未来进口氧化铝和铝土矿数量有望增长 [56] 投资建议以及建议关注个股 - 随着“反内卷”政策发挥作用，工业企业效益恢复，带动大宗供应链企业盈利上行，建议关注物产中大；大宗商品运输需求回暖，运价指数有望提高，建议关注招商轮船、海通发展 [61] 相关标的 物产中大（600704.SH） - 2024年营收达5995.2亿元，龙头地位稳固；提升资源统筹与调控能力，强化国际定价话语权；股权协同深化上下游联动，科技赋能构建信任机制 [68] - 预计2025–2027年公司EPS为0.71、0.86、0.94元，对应PE为8、7、6倍，维持“买入”评级 [68] 招商轮船（601872.SH） - 2025年7月24日BDI指数创2024年3月以来新高，南美与西非大宗集中出货推升远程航线运价，全球老龄船占比近30%，新船交付滞后叠加泊位紧张限制有效运力，散货运价中枢有望维持高位 [72] - 截至2025年7月运营船队规模达102艘，预计2025/26/27年归母净利润分别为59/69.9/73.3亿元，EPS分别为0.73元、0.87元、0.91元，建议关注 [72] 海通发展（603162.SH） - 2025年上半年实现营收18亿元，同比增长6.7%，境外超灵便型船日均TCE高出行业均值约33%，境内程租货运量同比增长3.9%；新增船舶扩充自营运力规模，预计全部交付后控制运力将达484万载重吨 [76] - 预计2025/26/27年归母净利润分别2.6/5.2/7.4亿元，EPS分别为0.28元、0.56、0.80元，对应PE分别为31x、16x、11x，建议持续关注 [76]

量化模型与构建方式 1. **模型名称：GAN_GRU模型** - **模型构建思路**：结合生成式对抗网络（GAN）和门控循环单元（GRU）的深度学习模型，用于挖掘量价时序特征并生成选股因子[4][13] - **模型具体构建过程**： 1. **数据输入**：使用18个量价特征（如收盘价、成交量、换手率等），采样形状为40*18（过去40天的特征）[17][18] 2. **GAN部分**： - 生成器（G）：采用LSTM结构，输入原始量价时序特征（40×18），输出生成的特征（40×18）[33][37] - 判别器（D）：采用CNN结构，通过卷积层处理二维量价时序特征，输出真假概率[33][35] - 损失函数： - 生成器损失：$$L_{G}\,=\,-\mathbb{E}_{z\sim P_{z}(z)}[\log(D(G(z)))]$$[24] - 判别器损失：$$L_{D}=-\mathbb{E}_{x\sim P_{d a t a}(x)}[\log\!D(x)]-\mathbb{E}_{z\sim P_{z}(z)}[\log(1-D(G(z)))]$$[27] 3. **GRU部分**：两层GRU（128,128）提取时序特征，后接MLP（256,64,64）输出预测收益pRet作为因子[22] 4. **训练方式**：半年滚动训练，每半年更新模型参数，训练集与验证集比例80%:20%[18] - **模型评价**：通过对抗训练提升特征生成能力，保留时序特性，适配金融数据的高噪声和非线性特点[33][37] 2. **因子名称：GAN_GRU因子** - **因子构建思路**：利用GAN_GRU模型输出的预测收益pRet作为选股因子，经行业市值中性化+标准化处理[22][41] - **因子具体构建过程**： 1. 模型输出的pRet截面排序，取前10%股票构成多头组合[46] 2. 因子值计算：$$Factor_{GAN\_GRU} = pRet_{标准化} + 行业市值中性化残差$$[22] --- 模型的回测效果 1. **GAN_GRU模型** - IC均值：11.43% | ICIR：0.89 | 年化超额收益率：24.86%[41][42] - 年化收益率：38.52% | 最大回撤率：27.29% | 信息比率（IR）：1.62[42] 2. **GAN_GRU因子（行业表现）** - 当期IC最高行业：家用电器（27.00%）、非银金融（23.08%）[42] - 近一年IC均值最高行业：公用事业（14.43%）、商贸零售（13.33%）[42] - 多头组合超额收益：纺织服饰（5.19%）、公用事业（3.62%）[2][43] --- 量化因子与构建方式 1. **因子名称：GAN_GRU衍生行业因子** - **构建思路**：在申万一级行业内部分层测试GAN_GRU因子表现，生成行业特异性选股信号[42][43] - **具体构建过程**： 1. 按行业分组计算因子IC和多头组合超额收益[42] 2. 行业中性化处理：$$Factor_{行业} = Factor_{原始} - \beta_{行业} \times Industry_{哑变量}$$[22] --- 因子的回测效果 1. **GAN_GRU衍生行业因子** - 全A股多头组合年化超额收益：24.86% | 换手率：0.82[42] - 近一年IC均值：10.97% | 最新一期IC：9.27%[41][42] 2. **行业多头组合** - 近一年月均超额收益：家用电器（5.44%）、建筑材料（4.70%）[2][43] - 全行业跑赢基准比例：30个行业中21个跑赢（70%）[43] --- 其他关键点 - **数据预处理**：量价特征在时序上去极值+标准化，个股截面标准化[18] - **超参数**：batch_size=截面股票数，优化器Adam，学习率1e-4，损失函数IC[18] - **最新多头组合**：裕同科技、青山纸业等（2025年8月前十个股）[5][48]