**联邦制药电话会议纪要关键要点** **一 公司业务与市值发展** * **公司业务发展历程与市值关键驱动因素**：早期因6-APA等中间体原料药价格上涨实现市值跃升 随后胰岛素产品上市及集采影响推动市值变化 近期因成功研制三靶点GLP-1产品并与诺和诺德达成BD协议获得可观首付款 加之密集布局创新管线 促使股价和市值进入稳步上升阶段[4] * **当前主要业务板块**：包括抗生素原料、中间体、人用抗生素制剂、人用胰岛素制剂 并积极拓展创新管线 抗生素方面6-APA聚甲盐产能达2万多吨 占全球60%至70%市场份额 胰岛素具备较大产能 同时重点建设动保业务产能[6] * **2025年盈利预测**：全年归母净利润预计达到27.6亿元 上半年净利润承压 下半年海外订单（如巴西）落入报表且抗生素价格有望四季度抬升 2026年净利润预计26亿元左右（首付款影响减弱） 2027年动保业务全面发力进一步贡献利润[21] **二 行业背景与市场前景** * **全球糖尿病与肥胖问题现状**：全球20至79岁糖尿病患者达5.37亿（2021年） 中国患病率从1980年代不到1%增长至2018年12.4%（患者1.4亿） 世卫组织预测2030年高BMI影响近30亿成人（占全球成人50%） 反映未来减重和降糖市场需求巨大[7] * **GLP-1类药物市场前景**：司美格鲁肽2023年销售额达210亿元 高盛预测2030年该类药物市场规模可达1,300亿美元 适应症不断扩展（包括纳什、阿尔兹海默症、帕金森等）[7] **三 核心产品UBT 251（三靶点GLP-1）** * **产品特点与机制**：UBT 251是一种三靶点GLP-1类似物受体激动剂 靶点包括长效GLP-1、GIP和GCg 通过同时激活三种受体实现全面代谢调控（促进胰岛素分泌、抑制食欲、延缓胃排空及调节血糖）[8] * **临床试验结果**：EB7临床试验中高剂量组（每周皮下注射6毫克连续12周）患者体重减少15.1% 优于礼来瑞他鲁肽24周4毫克组减重12.9%的结果 有望成为更有效的减肥药 并已实现双美中美双报[9] * **销售前景预测**：预计国内销售额到2028年开始 2030年或2031年达到峰值52亿美元 海外市场预计达到85.47亿美元（保守假设含50%研发风险调整系数）[10] **四 其他产品管线布局与进展** * **GLP-1领域其他产品**：包括口服GLP-1小分子药制剂（已递交NDA）、UBT 37,034注射液（动物实验效果良好） 仿制药利拉鲁肽已于2025年3月获批上市 司美格鲁肽有望2026年上市[11][12] * **胰岛素领域**：德谷胰岛素预计2025年内或最晚2026年上半年获批销售[12] * **创新管线其他亮点**：布局自免领域（如特应性皮炎适应症及JAK激酶家族药物 其中TULO 1,101软膏进入临床二期）和眼科方面（12,112,101创新药产品完成2A期临床试验即将进入三期）[13] * **代谢疾病领域布局**：除超重肥胖症外 还在布局脂肪肝和慢性肾病等代谢功能障碍相关疾病的临床试验（逐步进入二期） 公司是中国首家、全球第二家采用化学合成多肽方式制备药物的企业（具成本优势和批次稳定性）[10] **五 各业务板块发展情况** * **动保业务**：2020年至2023年兽药制剂年复合增长率达75% 2024年兽药制剂销售额同比增长17.1%（受产能限制） 随着产能落地 目标贡献总收入15%~20% 新产能投用后有望开启30%以上高速增长[14] * **人用制剂**： * **胰岛素制剂**：通过集采迅速放量 珠海基地年产3亿支 覆盖超4万家基层医疗机构 布局二代、三代胰岛素 并选择将二代胰岛素出口至巴西等海外市场以实现持续放量[15] * **抗生素制剂**：受集采价格影响和市场需求放缓影响较大 2024年至2025年明星产品如强力阿莫西林出现明显下滑[16] 但风险逐步出清 存量产品销售稳定 积极布局高端抗生素和复方制剂（如针对MRSA的复方头孢洛林等 预计2026年上市） 受益于从原料药到制剂的全产业链布局（成本优势明显）[18] * **宠物食品与药品**：正在布局宠物食品与宠物药品 这两个领域拥有更大市场规模 有望实现双轮驱动和协同效应[17] **六 中间体原料业务与竞争格局** * **市场地位与政策影响**：在中间体原料业务方面占据重要地位（6APA品类产能最大） 国家政策限制青霉素工业盐、6APA及相关化学反应生产头孢中间体的产能（形成壁垒） 工艺、规模优势及成本控制力至关重要[19] * **行业竞争格局**：行业集中度提升 大部分产能集中在联邦、国药威奇达和川宁生物三家企业手中 短期内价格有较强支撑[20] 青霉素工业盐价格历史上经历7次大规模价格战（受产能过剩和出清影响显著）[19] * **印度市场影响**：印度阿拉宾度释放产能主要用于自用 多数参与PRI计划企业未顺利启动生产（补贴发放迟滞且莫迪政府可能终止PRI计划） 无法与中国企业进行价格或成本竞争 2025年国内6APA价格下降主因疫情期间库存消化及流感减少导致需求下降（非印度因素）[22] **七 公司估值与未来展望** * **未来估值空间**：创新管线布局密集且进展迅速（研发费用率较高并持续增加） 加之首付款带来的可见收益 有望显著提升整体估值倍数 目前主业估值处于行业平均水平以下 但公司具有较大成长空间[23][24]

动保板块表现 - 动保板块2025H1营收12 59亿元 占总营收42% [3] - 氟苯尼考2024年销售突破3000吨 2025H1出货量达2000吨 产能利用率逐季提升 已通过美国FDA认证及欧洲30多国注册 [3] - 盐酸多西环素获欧盟CEP证书及韩国MFDS审计 销售覆盖50国 客户超200家 市场占有率持续提升 [3] - 受益于养殖业规模化加速及兽药落后产能出清 动保板块需求回升 弹性空间显现 [3] 财务业绩 - 2025H1营收30 26亿元（同比+4 63%） 归母净利润4 56亿元（同比+12 60%） [2] - 2025Q2单季营收15 86亿元（同比+2 10%） 归母净利润2 41亿元（同比+16 87%） [2] - 2025H1毛利率26 85%（同比+0 25pct） 归母净利率15 05%（同比+1 39pct） [4] - 2025Q2单季毛利率27 23%（同比+1 36pct） 归母净利率15 17%（同比+2 52pct） [4] 产品战略与产能规划 - 截至2024年实现70+原料药及中间体生产销售 其中21个产品收入超5000万元 13个超1亿元 [4] - 新增5个常规生产产品 20+产品销量逆势增长 [4] - 未来目标：30个产品全球领先 80个常规化生产 120个具备生产能力 [4] 市场预期 - 维持2025-2027年EPS预测1 67/2 01/2 36元 目标价上调至31 73元（原27 59元） [2] - 催化剂包括动保产品价格修复及终端需求超预期 [5]

核心财务表现 - 2025年上半年营业收入30.26亿元 同比增长4.63% [1] - 归母净利润4.56亿元 同比增长12.60% [1] - 扣非净利润4.36亿元 同比增长10.33% [1] - 第二季度营业收入15.86亿元 同比增长2.10% [1] - 第二季度归母净利润2.41亿元 同比增长16.87% [1] - 上半年毛利率26.85% 同比提升0.25个百分点 [1] - 净利率15.00% 同比提升1.02个百分点 [1] 费用管控情况 - 销售费用率1.30% 同比上升0.19个百分点 [1] - 管理费用率4.72% 同比下降0.49个百分点 [1] - 财务费用率-0.02% 同比上升0.71个百分点 [1] - 研发费用率3.22% 同比上升0.01个百分点 [1] - 管理费用率延续下降趋势 [1] 业务板块表现 - 动保板块收入12.59亿元 同比增长54% 占比42% [2] - 医药板块收入17.35亿元 同比下降15% 占比57% [2] - 氟苯尼考出货量突破2000吨 市占率持续提升 [2] - 盐酸多西环素获批CEP证书 销售国家突破50个 客户超200家 [2] 产品价格走势 - 强力霉素2025年上半年市场均价365元/千克 2024年上半年均价322元/千克 [2] - 氟苯尼考2025年上半年市场均价186元/千克 2024年上半年均价196元/千克 [2] - 强力霉素呈现量价齐升态势 [2] - 氟苯尼考发货量提升带动边际利润率改善 [2] 未来业绩展望 - 预计2025-2027年归母净利润10.04/12.91/15.54亿元 [3] - 同比增速预计28%/29%/20% [3] - 对应PE估值13/10/9倍 [3] - 动保业务高速放量 价格处于拐点向上通道 [3]

报告行业投资评级 - 看好（维持） [1] 报告的核心观点 - 国邦医药经营拐点显现，动保业务有望贡献较大业绩弹性，医药原料药受上游中间体供给限制维持高景气度，动保原料药行业出清尾声，强力霉素价格持续回升 [5][6][7] - 5月4周医药生物上涨1.78%，其他生物制品板块涨幅最大 [55][60] 根据相关目录分别进行总结 国邦医药：经营拐点显现，动保业务有望贡献较大业绩弹性 产能利用率持续提升，动保原料药毛利率有望逐步回升 - 近些年公司收入规模稳健增长，从2020年的42.06亿元增长到2024年的58.91亿元，利润端较稳定，维持在8亿元附近 [13] - 医药原料药收入占比从2021年的34.5%提高到2024年的42%，毛利率从22.4%提升到28.4%；动保原料药收入占比从29.1%提高到31.1%，毛利率从29.7%降低到2024年的18.9%，处于历史最低水平 [17] - 公司整体盈利能力2024年企稳回升，毛利率从2020年的34.5%降到2023年的23.4%后回升到25%，净利率从19.3%降到11.4%后回升到13.3%，ROE从24.7%降到8.2%后回升到9.7% [19] - 公司预付款规模较大，受采购硫氰酸红霉素规模大影响；2023 - 2024年在建工程规模快速下降，募投及扩产产能利用率提升有望降成本；运营效率高，2024年存货周转天数111.3天，应收账款周转天数39.3天 [20][25] 医药原料药：上游中间体供给限制有望驱动行业维持高景气度 - 医药原料药板块有阿奇霉素等，大环内酯类为拳头产品，其上游核心原材料硫氰酸红霉素占比高，克拉霉素生产中占比70%以上，阿奇霉素及罗红霉素占比90%以上 [27] - 硫氰酸红霉素纯发酵提取，新企业准入门槛高，受供给受限和需求向好影响，价格持续上涨，带动阿奇霉素等大环内酯类原料药价格上涨 [30][34] 动保原料药：行业出清尾声，强力霉素价格持续回升 - 需求端生猪价格底部，单头猪盈利有望维持兽药使用量；供给端氟苯尼考仅国邦医药等少数企业可持续稳定供货 [42][44] - 强力霉素与氟苯尼考抗菌机理协同，客户群重叠，全球基本由中国生产，国邦医药、扬州联博、河北久鹏各占1/3市场份额 [44] - 2024年以来兽药原料药行业价格回升，此前受供给过剩和需求疲弱影响，动保原料药价格下行，部分企业亏损，行业出清加速 [45][48] - 动保原料药价格现拐点，氟苯尼考价格略有回升，强力霉素价格明显上涨 [51] 5月4周医药生物上涨1.78%，其他生物制品板块涨幅最大 板块行情：医药生物上涨1.78%，跑赢沪深300指数1.96pct - 2025年初至今沪深整体下行，5月第4周医药生物、综合行业涨幅靠前，医药生物上涨1.78%，跑赢沪深300指数1.96pct，在31个子行业中排第1位 [55] 子板块行情：其他生物制品涨幅最大，医院跌幅最大 - 2025年5月第4周部分板块上涨，其他生物制品板块涨幅最大，上涨4.09%；原料药板块上涨4.03%，医疗研发外包板块上涨3.6%，化学制剂板块上涨3.49%，线下药店板块上涨3.25% [60] - 医院板块跌幅最大，下跌1.07%，疫苗板块下跌0.89%，血液制品板块下跌0.07%，体外诊断板块上涨0.12%，医药耗材板块上涨0.13% [60][61]

报告行业投资评级 - 看好（维持） [1] 报告的核心观点 - 国邦医药经营拐点显现，动保业务有望贡献较大业绩弹性，医药原料药受上游中间体供给限制维持高景气度，动保原料药行业出清尾声，强力霉素价格回升 [5][6][7] - 5月第4周医药生物上涨1.78%，跑赢沪深300指数1.96pct，其他生物制品板块涨幅最大 [55][60] 根据相关目录分别进行总结 国邦医药：经营拐点显现，动保业务有望贡献较大业绩弹性 产能利用率持续提升，动保原料药毛利率有望逐步回升 - 近些年公司收入规模从2020年的42.06亿元增长到2024年的58.91亿元，利润端较稳定维持在8亿元附近 [13] - 医药原料药收入占比从2021年的34.5%提高到2024年的42%，毛利率从22.4%提升到28.4%；动保原料药收入占比从29.1%提高到31.1%，毛利率从29.7%降低到2024年历史最低的18.9% [17] - 2024年公司整体盈利能力企稳回升，毛利率从23.4%回升到25%，净利率从11.4%回升到13.3%，ROE从8.2%回升到9.7% [19] - 公司预付款规模受采购硫氰酸红霉素影响较大，2023 - 2024年在建工程规模快速下降，产能利用率提升有望降成本，2024年存货周转天数111.3天，应收账款周转天数39.3天 [20][25] 医药原料药：上游中间体供给限制有望驱动行业维持高景气度 - 公司拳头产品阿奇霉素、克拉霉素、罗红霉素等大环内酯类原料药，上游核心原材料硫氰酸红霉素占比高，克拉霉素生产中占比70%以上，阿奇霉素及罗红霉素占比90%以上 [27] - 硫氰酸红霉素纯发酵提取，新企业准入门槛高，受政策和环保影响多家厂商退出，川宁生物和宜昌东阳光是核心供应商 [30][33] - 硫红等中间体供给受限，市场需求向好，硫红价格上涨，阿奇霉素、克拉霉素、罗红霉素等原料药价格跟随上涨 [34] 动保原料药：行业出清尾声，强力霉素价格持续回升 - 生猪价格处底部但单头猪盈利，有望维持兽药使用量，氟苯尼考常用兽用抗生素，强力霉素与氟苯尼考抗菌有协同作用，客户群重叠 [42][44] - 全球强力霉素基本由中国生产，近年国邦医药、扬州联博、河北久鹏各占1/3市场份额 [44] - 2024年以来兽药原料药行业价格回升，此前动保原料药价格下行，部分企业亏损加速行业出清，现氟苯尼考价格略有回升，强力霉素价格明显上涨 [45][48][51] 5月4周医药生物上涨1.78%，其他生物制品板块涨幅最大 板块行情：医药生物上涨1.78%，跑赢沪深300指数1.96pct - 2025年初至今沪深整体下行，5月第4周医药生物、综合行业涨幅靠前，医药生物上涨1.78%，跑赢沪深300指数1.96pct，在31个子行业中排第1位 [55] 子板块行情：其他生物制品涨幅最大，医院跌幅最大 - 5月第4周部分板块上涨，其他生物制品板块涨幅最大为4.09%，原料药板块上涨4.03%，医疗研发外包板块上涨3.6%等；医院板块跌幅最大为1.07%，疫苗板块下跌0.89%等 [60][61]

公司业务布局 - 抗生素全产业链布局稳固，6-APA、青霉素G钾工业盐、阿莫西林等原料药市场领先，环保壁垒高，龙头地位难以撼动 [1] - 胰岛素集采A类中标，6个品种降价幅度可控，市场份额提升，四代胰岛素产品即将上市 [1] - 抗生素集采风险基本出清，仅注射用亚胺培南西司他丁钠（倍能安）即将集采 [1] - 创新药UBT251（GLP-1/GIP/GCG三受体激动剂）Ib期临床12周减重15.1%，获诺和诺德授权，首付款2亿美元，潜在里程碑18亿美元 [1] - 其他创新管线包括干眼症小分子RASP抑制剂（IIa期）和特应性皮炎JAK1抑制剂（II期） [1] - 动保业务积极布局，建设三个新生产基地，拓展胰岛素、JAK1等与自身人用制剂重合的药品，进入高端宠物消费品业务 [2] 财务表现 - 2024年营收137.6亿元（+0.1%），中间体营收26.6亿（+14.8%），原料药营收63.7亿（-0.4%），制剂营收47.3亿（-5.9%） [2] - 分产品看，抗生素制剂营收16.2亿（-24.6%），动保业务营收13.8亿（+17.1%），胰岛素制剂营收12.4亿（+10.1%），其他制剂营收4.9亿（-14.7%） [2] - 海外业务收入26.43亿元，占总营业额19.2% [2] - 总体毛利60.8亿（-4.0%），研发费用9.86亿（+21.9%），销售及分销开支14.0亿（-12.0%），行政开支8.94亿（+13.2%），净利润26.6亿（-1.5%） [3] - 派息率提升至38.3%，每股派息人民币56分（+7.7%） [3] 未来展望 - 2025年一季度中间体及原料药价格同比下降，预计影响相关板块收入及利润 [3] - 胰岛素制剂因集采中标且降价温和，有望延续双位数增长 [3] - 抗生素制剂集采风险基本出清，但需考虑基数影响 [3] - 拉鲁肽及后续产品获批将推动销售增长 [3] - 动保业务伴随产能上线和产品线扩展，未来保持增长势头 [3] - 创新转型加速，研发费用预计大幅增长 [3] 估值与目标价 - 预计2025-2027年收入分别为144.0亿（+4.7%）、130.0亿（-9.7%）、133.9亿（+3.0%） [4] - 预计2025-2027年利润分别为30.8亿（+14.5%）、22.2亿（-28.3%）、24.1亿（+8.5%） [4] - DCF估值目标价21.9港元，较昨日股价有62.2%上升空间，对应2025年12.1倍PE、2026年16.9倍PE [4] - 中间体原料药业务估值142亿港元（6倍PE），制剂业务估值223亿港元，净现金34亿港元，合计估值399亿港元 [4][5] - UBT251销售峰值预计30亿美元，公司销售提成10%，年峰值分成1.1亿美元 [5]